便宜的股票可以一直便宜

俗語有云：「便宜莫貪」。便宜二字在股票市場是英雄塚，滙豐（005）在100元之時已經有人大喊非常便宜，80元之時簡直是割喉清倉價，而60元更是百年一遇的入貨良機。當時大家心理上覺得滙豐便宜，但是卻無人詳細分析滙豐的資本結構，衡量該行是否需要供股。筆者認為便宜並不足以成為買股票的論據，便宜的股票往往都是基本因素較差，便宜得有原因。

價錢低必有其因

筆者在此想拿恒隆（101）和新世界（017）兩間地產公司作一比較。恒隆於○九年年尾的每股賬面值為港幣20元，而新世界也是20元。恒隆的股價相對賬面值有溢價，而新世界卻存有折讓，但是長遠而言筆者還是較為喜歡恒隆，何解？

恒隆近年已經慢慢淡出地產發展，轉而在內地化身「收租佬」，在一流地段建寫字樓和商場收租。當有些內房股以高負債經營地產業務，企圖在地產週期中暴發之時，恒隆卻繼續紮紮實實地建樓收租。掌舵人陳啓宗的策略清晰，並不是賭徒，而是個正正當當的生意人。雖然恒隆的增長可能及不上某些內房股，但是筆者卻可以放心買它的股票。

在醞釀經年之後，恒隆現時足足有四成租金來自上海，收租物業已經為該集團每年帶來豐厚的租金和穩定的現金流以供日後發展。恒隆現時在上海的租金幾乎每年增長一成，與經濟增長相若，令筆者對恒隆長遠的NAV增長較為有信心。

再者，恒隆資產負債表上的現金比債務還多，財務狀況十分穩健。在地產業中，公司的負債程度最為要緊。在經濟低迷時，同業咬緊牙關死捱之際，恒隆卻可以大量舉債，在低位買入優質地皮，令NAV增加。

業務繁多未必好

相比之下，新世界的主業雖然是地產，但是副業甚為繁雜，上至零售百貨，下至電訊都有涉獵。單單以旗下的新創建（659）而言便有公路、能源、水務、碼頭、物流、免稅商店和證券等業務。筆者才疏學淺，認為恒隆的財務報表相對較為容易明白。除了新創建之外，新世界旗下的上市公司還有新世界中國（917）和新世界百貨（825）。新中土地儲備甚多，但是由於賣樓速度較其他內房股慢，因些NAV折讓一向較大。雖然筆者對鄭氏家族的管理能力非常有信心，但是市場一般都會對綜合企業在估值上打折扣 （conglomerate discount），認為管理層很難專心於本業，會被其他業務分心。

新世界在元朗有不少農業用地，將來有一定發展潛力。可惜現時港府的補地價政策尚未明確，天曉得這些農業用地到底何時才能夠建樓出售。元朗的土地儲備到底值多少錢實在是難以估計。

種種不確定性令新世界的NAV折讓較其他香港地產股大。到底這折讓何時收窄，筆者也不知道。由於恒隆的長遠策略較為清晰，所以於長線投資而言筆者還是較為喜歡恒隆。

保險星爺的第一桶金

李家誠及其父最近斥資十八億買下山頂地皮，更形容此為「千金難買心頭好」，而周星馳「星爺」的普樂道天比高最新估價則為十五億。筆者心目中的Dream House現時都是以億計，對筆者在工作上有着無比的推動力，不敢輕言上岸。有見及此，筆者決定今日談談一位傳奇人物賺第一桶金的經歷，給讀者借鏡。

沒有父蔭 隻身越洋到上海

CV Starr (下文簡稱「保險星爺」) 是創立AIG這個龐大保險帝國的始祖。保險星爺做生意的本事彷彿是與生俱來。他的父母都是平民，並不是含着金鑰匙出生。在大學讀了一年書後，保險星爺便開始賣雪糕，足足賣了四年。他退學的時侯跟好友說：「我實沒有時間在大學讀四年的書」，足見創業心非常強烈。

年輕時的保險星爺大概認為男兒志在四方，不甘心長留美國，結果在1919年來到上海開荒牛。當時的上海隨着華洋貿易的普及，保險需求日益漸長，保險星爺便在此時成立了一間保險中介公司。二十七歲的保險星爺資本不多，所以選擇做中介人。

中介人基本上是自已收佣金而又不負擔風臉，是一盤無 (資) 本生利的生意，賺錢只是依靠中介人的「牙力」。保險星爺以他的三寸不爛之舌說服了美國幾間保臉商合資承保，而他就負責賣保單。

當時投保的保單可謂千奇百怪，而保臉商則由保險星爺全權決定是否承保這些風險。他往往一眼就能看得出事情的重點，所以雖然他不是精算師，但是承保的成績也相當不俗，令年紀輕輕的他獲得生意伙伴的信任，合作關係良好。

憑空想像 大膽實行計劃

保險星爺在1919年創立的保險中介公司時主要是賣財險，其後他又在1921年創立了一間壽險公司。由於當時中國根本沒有對死亡率作詳細统計，沒有 mortality table，所以沒有保臉商敢替保險星爺承保壽險保單。

既然沒有保臉商承保，一身都是膽的保險星爺決定自己開公司承保。他認為隨着中國的衛生情況改善，保健知識普及，中國的人均壽命必然上升。以當時的保單而言，投保人愈遲死往往對保險公司愈有利。

創業就是需要新思維，要破舊立新。以往美國的保臉商因為沒有死亡率的數據而不敢涉足這個市場，相反保險星爺卻堅信他的推論無誤而勇往直前，開發了一大商機。

AIG是少數先在外國發展然後才回歸祖國的美國公司。保險星爺在1926年於紐約設立分公司，而在1939年才因為戰亂把總部由上海搬回紐約，其後又於二戰之後將亞洲大部份業務遷移到香港，成為今日的友邦保險。

二十多歲的保險星爺實在令筆者汗顏，他不只是憑空想像，而是大膽地把他的想法付諸實行。筆者認為保險星爺的執行力比他的遠見更為可敬。

變革中的平保

中國平安（2318）保險終於在4月份交了成績表，2009年的盈利比去年同期上升八倍多，表面上可頒進步獎。筆者略為看了一下業績，認為無甚驚喜，無多大進步。盈利主要是受惠於Ａ股上升，而市升市跌不是平保管理層可以控制的。盈利於保險股而言可謂意義不大，分析保險股反而必須留意Ａ股指數和中國的債券市場。

記得剛剛入行之時，筆者的上司常說：「睇保險股其實好容易，股市升佢就升」。筆者當時覺得我上司「玩嘢」，但現在卻認為是金石良言，令筆者終生受用不盡。

在Ａ股市場的大幅上升之下，平保的帳面值在2009年上升了三成多。中國債市的息率也在下半年漸漸上升，一眾保險股也就起飛了。話雖如此，筆者認為平保在現水平並不十分吸引，主要因為沒有「故事」，而且估值也不便宜。

不能只看往績

在2006至2007年，中國保險股一度處於四五倍市帳率，但是卻貴得有原因。以往壽險股在高峰時，投資組合中幾乎有四分之一是股票，加上同期的Ａ股市場暴升，所以帳面值幾乎在一年之內便翻了一番，因此四五倍的市帳率也不算貴。但是今時不同往日，股票現時只佔平保投資組合中的一成一，加上Ａ股市場在這刻已經沒有以往暴升的條件，所以三倍多的市帳率是一點也不便宜。因此投資者不能只看往績，看見以前是四五倍市帳率，而今天是三倍多市帳率就決定買入。此一時，彼一時也。

平保現時的處境是「兩頭唔到岸」。平保的管理層在九十年代時便定下了綜合金融的策略是非常有遠見。可惜，發展銀行業務不是朝夕之事，平安銀行的規模還是太細。筆者認為平保走綜合金融企業的道路是被迫出來的。在中國的壽險市場中，中國人壽（2628）的市場佔有率長期以來一直領先，而平保就是老二，一直都被國壽騎在頭上。由於國壽的銷售團隊十分龐大，因此平保較難直接跟國壽競爭。

特色銀保混業經管

筆者認為平保的特色是在於平安銀行和保險兩者混業經管，可以交叉銷售。成為綜合金融企業是平保在九十年代時已經定下的策略。當時適逢興起銀行和保險混業經管，用銀行分行作為銷售保單的渠道在歐洲迅速普及。十多年後的今天，在法國和意大利等地方已經有六七成的保單是由銀行賣出，而傳統的壽險公司也只能跟銀行定下銷售協議，保單的銷售模式可謂起了重大的改變。

在香港，自從滙豐和恒生（011）在2003年加入壽險市場後，不少壽險公司的市佔率幾乎年年下跌。在十年之後的中國，平保如果只是依靠自身的銷售團隊，便很可能處於「挨打」的狀況。

發展平安銀行是一件不容易的事情，平保的管理層可謂任重而道遠。希望十年回首，平保的宏願能夠成功，開創一番新局面。

除死無大事

在過去的一年當中，筆者經常看到不少大行研究報告詳細分析內銀股的貸款質素。如果筆者在此再寫一篇關於貸款質素的稿，相信悶死自己都未寫完。為免英年早逝，筆者決定反傳統，寫一下存款質素。

銀行的運作模式基本上是一邊收集存款，而另一邊批出貸款，然後從中賺取息差。然而，貸款的流動性較低，如果在批出貸款之後，存戶一窩蜂到分行提取存款，銀行便可能因而倒閉。貸款質素上的問題通常是數年一遇，每逢經濟衰退時貸款損失才暴升，但是存款質素上的問題卻是十年一遇，因此在風平浪靜的日子時往往不被人注意。低質素的存款其實是為銀行埋下計時炸彈，一時三刻未必出事，但是長遠卻增加了銀行倒閉的風險。

商業票據波動性大

以上世紀六十年代的華資銀行為例，它們當時的策略相當冒進，普遍以高息來吸引存款。當然，凡事有利必有弊，被高息利誘而來的存戶，往往也是有任何風吹草動最先到分行提取存款的人。這些存款普遍缺乏黏貼力，較為容易流走，令銀行穩健程度下降。用高息吸納存款雖然有助華資銀行在五六十年代迅速擴張，但是也為期後的擠提埋下伏筆。當然，集中放貸給地產業也是主因之一。

除了零售存款（retail deposits）之外，銀行還可以到資本市場吸納批發存款（wholesale deposits）。商業票據是批發存款中最常見的一種。在批出貸款之後，銀行可以到資本市場上發行相配的商業票據，而一些保險公司或其他投資者便買入票據以收取利息。一般而言，商業票據市場的流通性強，買賣相當容易，風險也只是較政府債券略高，但是利息也相對豐厚。
在有任何風吹草動之時，保險公司不會為那微薄的利息冒風險，正如存戶不會貪圖略高的利息，而把存款放在被謠傳財務不穩健的銀行中。因此，商業票據市場的波動性可以很大，銀行可能突然不能再為以往的票據再融資，陷入流動性危機。相比之下，批發存款的黏貼力又比零售存款更低。

營運銀行要懂得「守」

事實上，一間銀行太依賴批發存款是很危險的，英國的北岩銀行 (Northern Rock) 便是絕佳例子。北岩在短短十年間能夠急速冒起主要是依靠資本市場的批發存款，但是資本市場有如女人心，變幻莫測。北岩的批發存款在金融海嘯之時大量流走，令北岩最終被政府國有化。銀行流動性危機雖然可能只是十年一遇，但是一旦遇上卻足以致命。

有見及此，有些銀行現正增加資產中政府債券的比率，以便存款流失時賣出。筆者認為減少批發存款和增加政府債券在歐美銀行業是大勢所趨。長遠而言，這會減低歐美銀行股的增長和息差，令它們不像以前一樣炙手可熱。

營運銀行最重要是留得青山在，不要被 Fat tail event 一擊即倒。銀行每天也要冒不同種類的風險，因為不冒險是很難賺錢的。存款質素的重要性其實不比貸款質素低，分析存款結構和分析貸款結構同樣重要，因為擠提是銀行的最大風險。除死無大事，筆者認為管理層只需確保銀行不會「一鋪清袋」也就合格了。