Wednesday 29 September 2010

三流推銷員

投資到底是一門科學還是一門藝術呢?依筆銘拙見,投資絕對是一門藝術
假如我把一個蘋果拋上半空,根據牛頓的地心吸力定律,它最終也會掉下來。我們甚至可以計算出它掉下來的速度和所需時間等。然而,投資市場是沒有甚麼定律的,貴的股票可以愈來愈貴,便宜的股票可以愈來愈便宜,永遠沒有必然的事。讀年報和追踪數據都只是研究過程中的一小部分。另一個極為重要的部分就是「睇人」,要指細觀察公司的管理層。這徹頭徹尾是一門藝術。
筆銘認識一位與眾不同的對沖基金經理,他的基金有一個强制要求所有員工參與的訓練課程。此君每年都會重金邀請一位 FBI 的高層,詳細講解如何觀察他人的眼神和身體語言等,從而測謊。
事實上,公司管理層一般都報喜不報憂,因此測謊能力在投資過程中十分重要。筆銘在會見管理層之前普遍會花好幾個小時把年報讀透,然後再精挑細選出五六條最尖銳的問題,細察管理層到底如何回答。當中要特別留意他們的面部表情、眼神和語氣。
遊花園、耍太極和噴煙霧是管理層的慣用招數。因此,筆銘只是牢牢記住對於投資立論最重要的五六條問題,以免被管理層分神。筆銘有時也會單刀直入,要求管理層用二三十字回答我的問題,一針見血地直入重點。根據筆銘的經驗,若然連這也做不到,該公司出問題的機會頗大。
「吹水」本領較高的管理層則很懂得偷換概念,表面上是答了問題,但回答的根本不是你的問題。他們答非所問,但是又說得頭頭是道。更高明的管理層自知公司已經有不少毛病,便膽粗粗地裝作透明度很高,先行「引爆」公司內的一些小毛病,並對投資者詳細地解釋,又說明該公司已經在如何解決難題
有些投資者可能因此不再深究,看見了無關痛癢的小毛病後,忽略了大問題,這正中管理層下懷。
作為一間公司的管理層,不一定要非常 presentable ,但必須坦誠踏實。不能胸懷大志,空有偉論,但卻無實實在在的短期目標。
筆銘最怕投資於一些管理層經常路演的公司之上,愈多時間見投資者,在公司的時間也就愈少。他們主職為股票推銷員 ( 而且一般只屬三流 ) ,視當公司管理層為副業。一間公司有這樣的掌舵人,你敢買他的股票嗎?

Wednesday 22 September 2010

讓老鼠看管米倉

近期工作繁忙得令人喘不過氣來,但筆銘至今也尚未脫稿,真是萬幸。到了周末,終於有時間讀一下《信報》,當中黃寶誠教授摘文詳細地敍述了最新的巴塞爾建議。文中,黃教授提到:「事實上,金融海嘯以來,不少人認為巴塞爾協議二令英、美各大銀行的風險儲備大幅降低,是金融海嘯的幫兇」。
對此,筆銘絕對同意,而且想略抒己見,談談巴塞爾協議中風險加權資產 ( risk weighted assets ) 的計算方法。
銀行的資本比率大致上是資本除以風險加權資產。巴塞爾一較為簡單,不同類別的資產有相應的風險等級 ( risk weight ) 。先舉一例:由於貸款給政府一般比企業貸款風險為低,所以在巴塞爾一中的風險加權資產也較低。再舉一例:貸款給北韓政府和貸款給德國政府兩者皆屬於政府貸款,所以在巴塞爾一中的風險等級相同
再舉最後一例:雖然貸款給北韓政府比貸款給中移動(941)風險為高,但是北韓好歹也是個國家,而中移動只是企業一間,所以北韓貸款在巴塞爾一中的風險等級較低。這簡直是荒天下之大謬!由此可見,巴塞爾一因為風險等級分得非常粗略,以致不合常理之事時有發生,這正正推動了監管機構轉用巴塞爾二。
巴塞爾二的大原則是銀行應以自己的內部模 ( internal model ) 計算風險加權資產。銀行要用過往的數據推算違責概率 ( probability of default ) 和違責損失率 ( loss-given-default ) ,再從而估計風險等級。以物業按揭貸款為例,違責概率主要是看貸款拖欠率 ( arrears ) ,而違責損失率則視乎樓價高低。
在經濟好景時,全民就業,違責概率自然較低,加上樓價上升,違責損失率也較低。換句話說,巴塞爾二中的風險加權資產是受經濟週期所影響
再者,要求銀行以自己的內部模型計算風險加權資產根本完全不合邏輯。對銀行來說,風險加權資產愈低,槓杆比率便可以愈高,盈利也就愈高。銀行絕對有誘因聘靖一位數學天才,絞盡腦汁地把風險加權資產盡可能壓低,這在經濟好景,數據一面倒向好時並不難做到
讓銀行以自己的內部模型計算風險加權資產跟讓老鼠看管米倉沒多大分別,監管機構真是「好天真,好傻」,居然以為銀行會自律。事實上,筆銘想破腦袋也想不到有那一間銀行由巴塞爾一轉往巴塞爾二時風險加權資產是上升的,這無可否認地令歐美各銀行的風險儲備降低
幸好,現時的巴塞爾三嘗試亡羊補牢,建議限制銀行的槓杆比率。這個槓杆比率是用總資產除以資本,只是一個簡簡單單的數字,令銀行再也不能用什麼繁複的數學模型辯稱自己的資產全都只是處於極低風險。金融海嘯為各國的監管機構都上了寶貴的一課
有時候,反樸歸真,化繁為簡才是最好的辦法。

Wednesday 15 September 2010

買二送一 黑馬一匹

在文革十年浩劫之時,人民連做生意都有罪,隨時被紅衛兵批鬥。中國在文革後漸漸對外開放,其中光大實業更是第一批成立的國有企業之一。光大者,光明正大做生意也。早期的光大由國舅王光英主政,業務以外貿和實業投資為主,到後期才確立「向國內傾斜,向金融業傾斜」的大方向。現時光大控股(165)和光大國際(257)都有在H股上市,而筆銘今天想淺談光大控股這間金融控股公司。
光大控股由三大部份組成,有光大銀行、光大證券和光大香港,當中光銀和光證都在A股上市。光大控股本身的市值約為300億港元,而旗下持有光銀5.26%和光證33.33%股權,兩者合計市值約共280億,佔光大控股九成以上的市
換句話說,市場現時是「買二送一」,買光銀光證送光大香港。當然,A股和H 股尚未可套戥,所以暫時還未能 stub trade
根正苗紅的券商
光大銀行今年8月於A股上市,所得資金主要用於改善資本比率。筆銘認為光銀是一間典型的中型銀行,無甚特別,但是光大證券和光大香港卻引起筆銘的無限遐想。中國經常强調金融安全,證券業只會有限度地對外開放,令外資的參與程度有限。長遠而言,中央是希望陪養幾家根正苗紅的證券商,外資的市佔率理應有限,因此行業內的競爭應該不會過份激烈。
光大證券是中國第十大證券商,市場佔有率3.14%,現時三分之二的收入都是經紀佣金。跟據過往歐美經驗,單依靠經紀佣金很難賺大錢,因為這是一盤價低者得的生意,不容易做好。光證的亮點是它的資產管理和包銷業務,若果管理層能夠好好把握機遇,增長潛力非常龐大。市場已經把這反映在股價上,光證2011年的預測市盈率為20倍,估值尚算合理
筆銘認為光證的資產管理若然只做股票基金未免過於主流,而定位為另類資產管理者 ( alternative asset manager ) 則可收取較高管理費。再者,國內的資產管理生意普遍也要靠一點關係和背景,而光大的國企身份正好大派用場。另一邊廂,中國包銷業務現正處於三國鼎立的局面,由中金、中信和銀河瓜分這塊肥豬肉。說到底,金融業是一個依靠人和資本的行業,若果光證有魄力急起直追,不排除未來有機會在此分一杯羹
另類資產管理
雖然光大控股現時是「買二送一」,但這並不代表光大香港一文不值。光大香港的業務則由兩者組成,有私募股權基金和一間小型投資銀行。筆銘認為投資者主要擔心光大香港缺乏往績和盈利波幅較大。隨着今明兩年私募基金在各項投資中漸漸「甩身」,光大香港的潛在價值有望漸漸浮現出來,有助股價造好
筆銘見證過不少企圖打入證券業而功敗垂成的倒子。依筆銘拙見,失敗的最主要原因都離不開時勢不合,或者資本和魄力不足。光大能成功與否,此刻實在不容易下定論,是黑馬一匹,較為適合風險胃納較大的投資者。

Wednesday 8 September 2010

打醒十二分精神

在MBA的教科書裹,自由市場比計劃經濟能更有效分配資源,民企在理論上也應比國企更有效率。然而,上述的定律卻未必適用於中國。事實上,過去兩年中國的大勢都是國進民退,國企相對民企甚至有估值溢價,這正是徹徹底底地否定了書本上的理論。那麼,股市中的下一浪到底是由國企還是民企領頭呢?

第一個國退民進的大浪潮是在1998至2002這四年間。當時的國企普遍虧損,國退民進可謂為勢所逼,國家繼而在短時間內作出大刀闊斧的改革。在此以後的好幾年,尤其在自2005年之後,民企繼續在中國經濟增長的狂潮中拙壯成長。當中有不少藝高人膽大的企業家把握機會乘勢冒起,創造了股價上升好幾倍的神話。

前行兩步 後退一步

2005至2007年的大勢是國退民進,而這在2008至2010年卻變成國進民退。民企以膽博膽在好景時迅速冒起,但是國企在逆景時又憑着雄厚的資本東征西討,大家只要看看今年上半年有多少「央企地王」便可略知一二。

在今年5月,國務院發布「新三十六條」,當中明確界定了政府投資的範圍。基本上,一切和國家安全有關的行業,例如電訊、能源、金融等,都以國企資金主導,並不開放讓民企參與。中國的發展模式往往都是前行兩步,後退一步。在清楚界定了國企的定位之後,筆銘認為中國將重返國退民進,由民間資本接棒。中央因應金融海嘯而落實的刺激經濟揩施藥力漸退,加上地方政府的融資平台累積了不少債務,現時「賣家當」減持國企也算合理。

因此,股市將重返揀股時期,投資者要於眾多民企中找出明日之星,這是個極難玩的遊戲。在新三十六條的大方向下,國企處於壟斷性行業之中實在「差極有個譜」。畢菲德曾經講過,我們要投資於蠢材也能營運的公司中,而某情程度上國企可謂離此不遠。相反,民企在競爭激烈的環境中並不容易跑出,要建立入行門檻更是難上加難,投資者最終只能尋找動聽的故事,搭兩三年順風車然後換馬。

質素保證 身負國策

當然,國企也有國企的難處。國企除了要向股東交代,同時也身負國策重任,在與民生有關的議題上也有可能要讓步,華能(902)和中石化(386)等便是絕佳例子。

華能受壓於煤價上漲,但是由於政策和民生所限,華能未能完全把此轉移至用者身上。雖然華能是處於壟斷性行業的國企之一,但是在過去數年股價走勢疲弱,這正正也是身為國企的社會責任。我們買國企股時要留意國策走向,因為國企股也未必可以「長揸」。

筆銘認為有中國特色的市場經濟就是讓國企和民企雙互發展,而並不是依賴市場機制分配所有資源。近幾年,國企的領導急起直追,馬雲甚至認為國企現時的學習能力遠遠超過民企。在中央領導下,處於壟斷性行業中的國企也能不斷進步,實在殊不簡單。

從老外的角度看,中國一再否定了不少西方的經濟理論,實在令人嘖嘖稱奇。從股民的角度看,我們要打醒十二分精神,膽大心細地尋找明日之星。

Wednesday 1 September 2010

多一事不如少一事

最近宏利金融(945)股價疲弱,成為不少股民的熱門討論話題。筆銘並不否認宏利估值便宜,但是估值便宜跟股價走勢並沒有必然關係。宏利過往十年的平均市賬率為二倍,市盈率則為十六倍。按本年第二季業績計算,該股目前的市賬率只有0.8倍,2010年的預測市盈率只有七倍。

美國壽險股現時平均市賬率為0.8倍,2010年預測市盈率大概八倍。相比之下,宏利估值確實較同業略為便宜,但是該股此刻依然受Variable Annuity (VA) 保單的儲備問題和低息環境困擾。宏利未來走勢主要視乎美國股市和債息,而两者前景都不明朗,令該股不確定性頗高。投資是在有把握的事情上下賭注,應以賺錢的確定性為主。筆銘建議沽空者可以平倉,但無貨者則無須買入。此外,筆銘也繼續睇好內銀股。

平錢垂手得 摸頂大收購

在交代了對宏利的最新想法後,筆銘今日想淺談到底保險業中的收購合併能否為股東創造價值。宏利是以收購合併壯大的保險公司之一,該股於金融海嘯前走勢凌厲,為不少股民所鍾愛。另一方面,有分析員把宏利現時的困境歸咎於2004年收購John Hancock一役之上, John Hancock的VA業務現時更有如雞肋,食之無味,棄之可惜。筆銘在下文指出三點予讀者參考一下。

俗語有云:「錢多身癢」。在股市暢旺,將近頂峰之際,保險公司進行收購的機會一般較大。這是因為保險公司在投資組合中持有不少股票,因此在股市上升之時便輕易賺取了更多資本,令賬面值上升。

當然,賺錢太容易並非一定是好事,因為管理層往往不懂得珍惜這些資本,甚至可能會摸頂進行巨額收購。在熊市之時,股市一浪低於一浪,資本一點一滴地在流走,保險公司若有額外資本也不敢輕舉妄動。摸頂收購在各行各業中也時有出現,但是在保險業似乎中特別常見。
再者,若果收購價比賬面值高,保險公司在資產負債表上便會有商譽。所謂的商譽,其實只是會計上的平衡項目 (balancing item ) ,本身沒有多大實際意義。換句話說,新增的商譽變相減少了保險公司的有形資本 ( tangible equity ) 。在金融行業以外,一間公司的資產負債表上有多少商譽並不太重要。

在保險業內,監管機構在計算公司的現有資本時一般都會把商譽撇除,因為商譽是無形的,不是實實在在的資本,不能用以抵受損失。因此,保險公司提出的收購價如果比賬面值為高,而該公司又有沒供股集資或發次級債卷 (subordinated debt) ,資本比率便會下跌。

合併可壯大 成效未必高

又有一謬誤認為收購合併能夠把保險公司壯大,達至規模經濟,提升成本效益。然而,成本協同效益 ( cost synergies) 在保險業中並不常見。每間保險公司一般都會有自己的電腦系统儲存和管理各投保人的保單資料,所以就算甲乙兩間公司合併了,要把兩者的電腦系统整合為一,往往又需要價值不菲的支出。據筆銘所如,有一間英國的保險公司竟有多達五百個系統,該公司近年投資了一大筆資金嘗試把這些系統簡化為十個以下,以堤高成本效益。

可能真是年老記憶力衰退,但是筆銘只記得一間能夠成功以收購合併壯大,而其時股票回報又不俗的保險公司。鑑於篇幅所限,筆銘往後有機會才再詳談這一間公司。多一事不如少一事,保險公司還是踏踏實實地安守本業較為明智,大部分收購合併都是苦了股東,「益咗」banker,無謂啦。