保險補習社之五：銷售網舉足輕重

保險補習社第五堂課是講銷售網。國內的壽險股現時市值約為內在價值的兩倍半，而英國及歐洲卻只有一倍，這溢價無疑是反映了中國保費的龐大增長潛力。完善的銷售網有助增加新保單價值（new business value），從而提高公司估值。其實，在保險業中有不小巨額收購的最終目的都是擴展銷售網，而近年平保買深發就正是一例。

有曰：「保單是賣出去，不是等人家來買的。」正正是由於人壽保單太複雜，市民甚少主動想買保單，絕大部分都是在推銷員的游說之下才買，有強大而又專業的銷售團隊在中國絕對是個競爭優勢。

銀行搶生意 成本低佔優

現時國壽的銷售團隊約有70多萬人，而平保則有40多萬，兩間公司已經合佔全國一半。當然，數目並不代表一切，質素也很重要。建立一個專業的銷售團隊十分費時，而且初期要投入不少資本。然而，這些推銷員卻能賣一些更複雜，為客戶度身訂造的保單，而這些保單的利潤也當然較高。高質素的銷售團隊流失率也較低，長遠而言也更容易管理。

國壽旗下的推銷員近年開始進軍農村，然而農村每張保單的金額不可能太多，而且地區分散，並不容易管理。國壽的管理層指出，由於農村的營運成本低，因此利潤其實跟城市相若。不過，市場目前似乎依然對國壽的農村策略存疑，擔心其新保單價值增幅會少於平保，所以在炒完加息以後，國壽的股價走勢偏弱。

壽險公司也會透過銀行分行賣保單（Bancassurance）。銀行保險有兩種：一種是銀行賣壽險公司的保單；另一種是銀行自己成立壽險部門，賣自家保單。香港自從滙豐和恒生在03年加入壽險市場後，不少壽險公司的市佔率幾乎年年下跌。

在08年，中央宏觀調控壓制貸款增長，銀行因而轉攻保單以賺取佣金。銀行保險的優勢是成本便宜，毋須像壽險公司般建立銷售網，只需善用現有的分行，為職員提供丁點兒額外訓練便可以了。說到底，市民會主動到銀行，但絕少會主動找保險經紀。在銀行保險的關係中，銀行的議價能力無疑較強。

當四大銀行羽毛漸漸豐盛，可以成立自己的壽險部門之際，便大有可能令壽險行業的生態轉變。屆時壽險公司可能專攻高端客戶，而銀行則主力集中賣較簡單的保單，以量取勝。平保在收購了深發以後便能雙線發展，兩條腿走路，長遠而言其銷售網比國壽更具彈性。到時國壽可以如何迎戰，就恕筆銘才疏學淺，實在想破腦袋也想不到。

（保險補習社系列．之五）

保險補習社之四 ：不斷賭身家

保險公司坐擁巨資，其一舉一動足以左右大市，是金融市場中一股不能被忽視的力量。由於壽險公司的大部分盈利是由投資得來，因此投資的成敗非常重要。依筆銘拙見，壽險業是個不斷賭身家的行業，只要有一次賭對了，賺到的錢可能比做正行生意做幾年還多。

壽險業其中一個特色是逆現金周期，也就是先收現金（保費），而賠款給投保人可能是數年之後的事，因此中間的空檔期便能把錢拿去投資，為空閒着的資金賺取回報。由於保險的估值是以內在價值為主，當保險公司賣出新保單時，內在價值便會上升，這當然會令保險公司側重保費增長。

保險是一盤由負債推動的生意，在保單賣出以後保險公司才會配以相應的資產，所以保險公司投資在什麼資產之上是視乎該公司賣什麼保單。例如，保險公司賠付金額的波動性頗大，若果一有像「911」般的大型災難便要賠償大量金額給投保人，因此投資在現金和一兩年的國債等流動性較高的資產比重較大。

保險公司的投資組合跟賬面值的增長有莫大的關係，而這也當然會影響到股價。以平保（2318）而言，在2007年高峰時，組合中幾乎有四分之一是股票，加上同期的A股市場暴升，所以賬面值幾乎在一年內翻了一番，因此4、5倍市賬率也不算貴。現時股票卻只佔平保投資組合中約一成，但市賬率依然4、5倍，而這一次炒的就是加息。

某程度上，保險公司有如一個大型的對沖基金，在不同的資產上押注，不斷賭身家。平保在2006至2007年時賭對了，賬面值便能翻一番，好過做正行生意。當然，保險公司也有賭錯的時候，近期的次按風暴正是一例。有些歐美公司因短期內損失大量資本而要供股或政府注資打救，以致股價暴跌。因此，投資保險股時也必須了解那些資產可能有泡沫成分，並避開持有這類資產的公司。

在國壽（2628）上市之時，其投資組合中竟然有將近一半是現金。在歐美壽險股的投資組合中，現金只佔少於一成。這正正是反映出當時中國的資本市場還在發展中的階段。以股票而言，上市公司不多，交投量不足，而且上落大、風險高。以債券而言，企業債年期太短，企業要借錢一般會到銀行，甚少發債。

在未來十年，中國保監將放寬對壽險公司的投資限制，國內的資本市場也會漸漸成熟，這兩者對投資回報都有利。

長遠而言，競爭將驅使各保險公司在投資上愈來愈進取，由現金轉到國債，由國債轉到企業債，以賺取更多利潤。在投資更進取、回報理論上愈高之時，資本比率的波動也愈大，供股的風險也相應增加。壽險公司正正就是要平衡兩者之間的風險，從中找到立足之地。

保險補習社系列．之四

坐定定等運到

踏入2011年，投資環境依然複雜，相信今年的股市會繼續非常macro-driven。筆者想在此分享對內銀和內房股的一些拙見，而保險股則會稍後在保險補習社系列中才詳細探討。筆者無須為多賺點兒佣金而每幾個月就轉view，可以看遠一點，所以嘗試作一些中長線的分析，以供讀者參考。

內銀股的2011年預測市盈率現在只為八、九倍。以長遠前景而論，相信大部份人都會同意內銀股較歐美銀行秀麗，但目前內銀股的估值卻與它們相若，反映市場對內銀股有一定憂慮。首先，通脹是中央政府今年最逼切地需要解決的問題之一，國家的貨幣政策開始收緊，有可能令內銀股的盈利受壓。人民銀行在上半年加息的機會極大，而且有可能不對稱地加息，令內銀股息差受壓。七萬億的貸款額和調整傳款準備金也可能會限制貸款增長。在這三大政策風險之下，內銀股的短期盈利的確會受到影響，但卻又不至於令內銀股的估值降至和歐美銀行相若。

憂內銀抽水浪接浪

筆者真正擔心的是內銀股在2011年可能要再供股。西方在七八十年代漸漸開放銀行業，以致競爭愈來愈激烈，資本比率愈來愈低。

自金融海嘯以後，中央領導人希望把中國銀行業打造得像堡壘般堅固，因而對資本要求愈提愈高。若果在經濟低潮之時，銀行由於資本比率太低而關水喉，對經濟和民生的打擊必定極大。銀行體系要做到逆周期而行，在經濟低潮之時「放水」，先決條件是必須有雄厚的資本。

同時間，國內有不少資產在低息環境底下價格暴升，對銀行體系是一大威脅。當然，地方政府的融資平台問題也尚未解決。綜合上述因素，內銀股可能要再供股，因此其估值雖然便宜，但股價卻可能停滯不前，要到資本和供股的情況比較明朗時方能大升。亦由於估值便宜，筆者也看不到內銀股大跌的原因，估計其橫行的機會較大。

內房股由2009年第三季蟹行至今已經長達一年多，而期間樓價卻一直上漲。中央今年致力打擊通脹，因此極有可能加息，而且又大力推行經濟實用房。在政策組合拳拳如雨下之際，內房股表面上難睇好。然而，筆者相信這些負面因素大多都已反映在股價之上。

目前國內的利息依然低，國家統計局公布的通脹數字約為5厘，但實際通脹相信已達雙位數字（信常識好過信統計局）。央行就算再加息兩三次，實質利率也依然是負數，資金依然會流進房地產。

負利率樓價難下

新住宅供應在2009年由於之前有金融海嘯所以較低，而樓價在2009至2010年都穩步上揚，因此2011年的新住宅供應可能較多，減低負利率的威力。整體而言，內地樓價今年應該可以保持平穩，當中一線城市微跌，而二線城市則稍升。

內房股在2010年的走勢一如香港地產股，極受政策影響。中央一出招，內房股便應聲下跌，然後又再回升。筆者對此並不太擔心，因為中央打擊的主要是樓價過高，市民供樓負擔太重的某幾個一線城市。因此，在2011年選內房股應以避開這些城市為主，以分散在各二線城市者為佳。

長遠而言，內地的人均收入會逐年上升，鄉村的年輕人會湧向城市，新婚夫婦會搬出來住，情況跟香港的八十年代相若。未來十年的中國樓市大勢向好，所以應該逢調整入貨。內房股既然橫行了一年多，淨資產值折讓漸漸擴大，安全邊際已經足夠，不宜睇得太淡。只要2011年全國樓價不大跌，而淨資產值亦無須大升，單單是折讓受窄已經能令內房股有一定升幅。

投資一個行業的最佳時間永遠都不會是所有人都睇好之時。雖然內銀和內房股兩者都受不明朗因素困擾，但現時估值便宜，長遠都具投資價值，因此理應逢低吸納，耐心地坐定定等運到。

保險補習社之三：盈利入帳

保險補習社上周因為假期關係稍作休息，本周照常營業，淺談保險公司在國際會計準則之下的賬目有何特色。

筆銘經常聽到有股評人評述某壽險股的保費增長如何厲害，因此是「長線好股」。到目前為止，坊間大部分的分析都只是停留在保費增長之上，而對盈利的了解欠奉。小弟斗膽，想在此跟各位股評人補一下習，解釋保險公司的盈利在國際會計準則之下是怎樣計算出來。

利潤靠推算 變數無大影響

銀行和保險這兩個行業的特色都在於成本（Costs of goods sold）的不確定性。銀行放貸時往往不知道這批貸款的壞賬率有多高，最終的損失有多大。同樣地，保險公司賣保單時也不知道要賠多少給投保人。換句話說，保險公司賣出保單時也不知道最終的利潤到底是多少，但從會計的角度來看，保單既然已經出了門，就應該開始把盈利反映在損益表上。那麼，保單的盈利到底是如何入賬的呢？

首先，保險公司賣出保單時會先為未來作出一系列的假設，推算保單的最終利潤。假如有一份長達10年的保單，每年供10萬元，總保費為100萬元，預期總利潤為10萬元。這10萬元的總利潤會按照保費的分佈入賬，也就是每年1萬元。然後，保險公司把投保人的保費拿去投資，資產負債表上的資產自然會慢慢增加；同時間，負債儲備也會隨着每年保費遞增。心水清的讀者讀到這裏相信也會有一個疑問：如果真實情況跟保險公司的假設有差異，那又怎樣入賬呢？

筆銘嘗試舉例解釋：假如國債息率從6厘跌至2厘，保單的總利潤自然大減，但這可能對保險公司未來兩三年的會計盈利可能沒多大影響。其實，只要保險公司的負債儲備充足，盈利依然是會以每年1萬元的方式流進損益表中。只有當負債儲備不充足之時，公司才要從遞延取得成本中撇賬，而往後的盈利方開始往下調整。

市況平穩 宜以市盈率估值

宏利由於沿用加拿大會計準則，所以跟其他公司稍有不同，是個例外。在此準則下，不單是宏利的資產需要盯市，連負債也要按市價入賬，而且負債市價的變動還要反映在損益表之上。宏利在第三季業績中指出，如果以美國會計準則入賬，賬面值將會大幅提升90億加幣。簡單而言，這是因為在低息的環境之下，負債的市價大幅提升，因此比美國會計準則之下的負債高。

總括而言，在國際會計準則下的盈利和負債可以兩三年也未能反映市況變動（如債息和股市等）所帶來的影響。因此，筆銘認為在風平浪靜、債息和股市平穩之際，用市盈率估值才較為合適。

（保險補習社系列．之三）