為人民（幣）服務之三：中銀大水泵

上星期筆聞集淺談人民幣貿易結算到底是如何運作，而本星期則略談人民幣的滙兌和中銀香港的角色。

自2004年起，香港銀行已經可以為大眾開設人民幣存款戶口，但是客戶每天只限滙兌二萬元人民幣。然而，在開放人民幣貿易結算之前，從這些渠道累積起來的人民幣零售存款依然有限。

當我們每天買二萬元人民幣，或者是企業用人民幣貿易結算之時，人民銀行的深圳分行便會透過中銀香港把人民幣注入香港的銀行體系。換句話說，香港的離岸人民幣存款都是由深圳透過中銀香港這個大水泵慢慢泵進來的，而當中中銀擔當着結算銀行的角色，有着絕對的壟斷地位。

中銀淨賺結算差價

香港的銀行（如恒生、滙豐等）把人民幣存款存進中銀香港時可以收取86.5點子，而中銀香港再把這些錢存進人民銀行深圳分行時亦可以收取99點子。換句話說，中銀香港淨賺了12.5點子的結算差價。在結算方面，中銀香港雖然有着壟斷地位，但是這12.5點子的結算差價目前對整體盈利的貢獻不大，只是佔總利潤的幾個百分點。

香港銀行收到的86.5點子就好像最低工資，變成了基本的收入保證。銀行的運作模式離不開收集存款和發放貸款，然後從中賺取息差。香港銀行起初接納人民幣存款之時，最大的問題是很難發放相應的人民幣貸款，結果只能放在中銀裏賺取區區的86.5點子。然而，香港銀行對人民幣存款的競爭相當激烈，70至80點子的存款利率隨處可見，銀行的息差甚至可能被壓至負數。

銀行欲增資產回報

非貿易的人民幣貸款雖然在理論上可行，但在現實中卻不常見，因為人民銀行不會為非貿易的人民幣滙兌進行結算。當中銀不供應人民幣時，香港銀行只有兩個選擇：一，在同業市場中拆借人民幣、二，自行承擔人民幣升值的風險。再者，內地企業就算在香港借得人民幣貸款，把大筆資金由岸外滙進岸內也需要審批。因此，非貿易的人民幣貸款並不普遍。

如何為現有的人民幣存款尋找相應的人民幣資產，以及提升這些資產的回報，是香港銀行業的一大難題。自2009年起，香港銀行可以投資於內地的銀行同業債券市場，這有助提高資產回報，令銀行更有條件調升存款利率，推動離岸存款進一步增加。

下星期，為人民（幣）服務系列將淺談離岸人民幣市場的融資渠道和點心債券，有興趣的讀者可以留意。

為人民（幣）服務．之三

為人民（幣）服務之二：貿易帶頭 金融隨後

傳統上，金融是跟着貿易走的，有貿易的地方便漸漸有金融。

香港現時的人民幣存款中約有四成是零售存款，平均每個零售戶口約有五六萬元；而企業存款則為六成，平均每個戶口則有一百多萬元。企業存款在開放人民幣貿易結算時才快速上升，所以香港發展為離岸人民幣中心其實是由貿易帶頭，而相關的金融產品隨後方始興起。

其實早在2008年12月，中國人民銀行已經與香港等六個國家和地區簽署了金額總計6500億元人民幣的貨幣互換協議。及後，中央由2009年7月起開放人民幣貿易結算，起初只在五個城市（上海、廣州、深圳、珠海、東莞）和300多間試點企業試行，然後一年後再放寬至20個省市和6萬多間企業，「摸着石頭過河」地實行起來。

人幣走出去 先攻東南亞

現時中國的目標是先把人民幣周邊化和區域化，先把跟東南亞國家的貿易轉至用人民幣結算，漸漸提升人民幣在亞洲的流通量。

中國跟東南亞呈貿易逆差（因為要進口物資），但對歐美卻是順差。由於中國已經成為東南亞的重點貿易夥伴之一，所以國內進口商在買入材料時有一定的議價能力，可以選擇用人民幣結算，毋須再用美元。

此外，貨幣一般有三大用途：交易、保存財富和計算單位。當美國不斷進行量化寬鬆，各國開始對美元的長遠價值存疑之時，其實美元作為結算貨幣的地位已經略略受到打擊。相反，市場目前依然認為人民幣兌美元長期幾乎是必定升值，問題只是何時升和升多少。

國內做廠競爭極大，往往利潤微薄。國內的出口商大部分支出都是人民幣，但賣出貨物後收到的卻是美元，所以人民幣升值對他們簡直是百上加斤。

筆銘認識一個企圖以衍生工具對沖外滙風險的廠家，但卻因為對這些產品不熟悉，結果反而損失慘重。如果能把廠家的收入都轉成人民幣，滙率風險自然大減，令他們更能專注本業。

不過，要注意的是，只要兩個國家使用的貨幣不相同，貿易便存有外滙風險。

國內的出口商如果支付人民幣，這基本上便是把滙率風險轉移至歐美的進口商身上。因此，只要美元和歐羅兌人民幣的滙價相對穩定，除非廠商提供一些好處，否則歐美進口商用人民幣結算的誘因並不大。

前景秀麗 短期貢獻有限

在跨境貿易人民幣結算之下，香港銀行業可以為企業提供以下服務：

一、存款：處理有關貿易的錢銀交收，但須要了解企業是否有人民幣貿易結算的需要

二、外滙兌換：金額不能多於貿易金額

三、貿易融資：融資金額不能多於貿易金額，而且只能用於貿易，不能用作其他用途，資金要被用作直接支付內地企業。

四、支票：只限同名賬戶間劃撥

五，滙款：允許於不同銀行的同名賬戶之間的滙款，調動資金，並方便結算。

簡單而言，人民幣貿易結算只是把現時一些以美元結算的交易轉至人民幣，把香港銀行中的部分港元和美元存款轉至人民幣，而銀行體系的總存款並沒有因此大增。

銀行多了人民幣存款，但要找到人民幣資產支撐這些存款卻受到不同種類的限制。儘管人民幣業務可能前景秀麗，但短期內則可能對香港銀行業的盈利貢獻有限。

下星期三，「為人民（幣）服務」系列將繼談人民幣的滙兌和清算，有興趣的讀者敬請留意。

為人民（幣）服務．之二

為人民（幣）服務

人民幣在香港金融業的角色日益重要，除了人民幣貿易結算，亦有企業發行人民幣債券，港交所（388）也正為人民幣IPO做準備。香港已經不再單單是國內企業的上市平台，其金融業現正變得愈來愈多元化。隨香港逐步發展為人民幣離岸中心，本欄（逢星期三）將一連數星期撰寫〈為人民（幣）服務〉系列，淺談香港現在的人民幣業務，而本星期則從宏觀層面，先概括地描述一下整件事。

中國被逼買美債

套用時下潮語，美元霸權是非常「屈機」的。現在國際貿易的主要結算貨幣是美元，中國作為世界工廠，每年都出口大量貨品到美國，從而獲得大量美元儲備。由於這些美元金額龐大，中國政府差不多是被迫買美國國債，因為其他美元資產很難容納這筆錢。結果，中國被迫做了美國的大債主，支撐了美國的經常賬赤字。

美國在金融海嘯後不斷印銀紙，加上本身負債累累，美元的傳統避險功能已經減弱，這在近期的中東局勢動盪中尤其明顯。對中國而言，弱美元會減低手頭上美元儲備的購買力，同時也對出口不利。以人民幣作為貿易結算貨幣，能減少美元儲備的累積速度，分散滙率風險。香港由於要維持聯繫滙率制，所以外滙基金持有大量美元資產。當人民幣滙價能夠自由浮動之時，所需要的外滙儲備也將大減。

人民幣走出去基本上是大勢所趨。中國過去有多項改革都是以「摸着石頭過河」的方式進行，人民幣國際化當然也不例外。香港的銀行體系穩健、資本比率高、結算系統強，是理想的離岸中心，可以先讓人民幣在國外慢慢流通起來。香港這個離岸中心正好是防火牆，在有必要時能起關鍵的作用。現時岸內和岸外的資本流動，依然需要國內不同部門審批。90年代的日本和亞洲金融風暴都是大量資金在短時間內外流，而令實體經濟崩潰的好例子。

人幣產品應運而生

人民幣現時主要是透過貿易結算走到香港，令香港銀行的人民幣存款在過去兩年大增。這些人民幣存款最初只是待在銀行裏，但當岸外存款累積到一定金額時，以人民幣融資的方式（人債和人民幣IPO等）便會應運而生。當人民幣資產種類愈來愈多之時，香港便可以發展人民幣財富管理業務。最後，當人民幣的投資渠道愈來愈多，用人民幣作貿易結算的誘因也就愈大。這三者是相輔相成、不可分割的。

〈為人民（幣）服務〉下星期三將會簡介人民幣貿易結算的發展和過程，有興趣的讀者請留意。

為人民（幣）服務系列．之一

港交所的三步走策略

港交所（388）上周公布全年業績，當中花了不少時間講解未來的發展路向，總裁李小加提出了港交所未來的三步走策略。

第一步是定位為國際投資者和國內企業的橋樑，這一點港交所基本上已做到了。不少民企千辛萬苦也來香港上市，對香港的法律制度投下信心的一票。如果黃光裕當初只是把國美（493）在國內上市，相信現時也不能施施然在獄中打官司，所有財產可能「渣都無」。歸根究柢，國內在某些範圍依然保障不足，單單是奶粉也要來香港買已可略知一二。

第二步是發展人民幣離岸中心，幫助香港成為人民幣國際化的試點。剛才談及的第一步只是以港元為基礎，但現時國內企業已能在港發行人民幣債券，相信在不久的將來也可進行人民幣IPO。目前岸外和岸內的人民幣資金流向還是需要內地相關部門的審批，所以這一步仍須中央在政策上支持香港。建立人民幣離岸中心是雙向的，港交所也會吸引外國公司來港上市，化身為外國公司和國內投資者之間的橋樑。隨着俄鋁（486）和Prada等國際知名企業來港上市，港交所可謂已經取得初步成功。

第三步則是將本港發展為全面的金融中心。當貿易開始以人民幣結算之時，便自然會產生對人民幣遠期、利率掉期等對沖產品的需求。因此，離岸人民幣業務其實有助推動香港債市和利率及衍生產品的發展。當然，這都是未來的願景，港交所目前還在走第二步。

坊間普遍認為目前的離岸人民幣存款增長雖快，但要進行人民幣IPO似乎依然不足。因應上述的三步走策略，港交所現正籌劃人證港幣交易通（RMB Trading Support Facility），讓沒有人民幣的市場人士可以買賣人民幣產品。交易通會為買家提供人民幣，而賣出股票時交易通便將人民幣收回。整個過程其實是港幣進、港幣出，所以毋須國內監管機構審批，只須香港單方面同意。

事實上，交易通未必會帶動成交量上升，因為這只是把一部分交投量由港幣轉成人民幣。當國內投資者能夠走出去，在香港買股票之時，港交所的成交方始大升。當然，債市和利率及衍生產品這些新發展也極具潛力。

港交所有將近三分之二的收入都和成交量有關，因此短期股價是視乎成交量，而中期則要看市場的大勢和氣氛。長遠而言，人民幣的國際化對港交所是個機遇，但當中也不無風險。某程度上，深圳前海正正是中央派來的金融刺客，反映中央對香港作為單一的離岸中心並不完全放心。

在考慮應否買入港交所作為長線投資之前，首先要回答的問題，是香港和上海到底何者跑出。如果香港能夠成功發展為離岸中心，港交所便值得持有。

坊間有不少評論認為以中國之大，可以輕易地容立兩個金融中心，但筆銘則不敢苟同。金融中心向來有規模效應（economies of scale），在人民幣自由流通之後，香港和上海兩城之中必有一個倒下，這是無可避免的事。

作為香港人，我只能期望倒下的不是香港。

友邦宜放長線

友邦（1299）於上周五公布全年業績，純利飆逾五成，股價更單日升近6%，表面上交了一份不俗的成績表。然而，筆銘絕少道聽塗說，所以在周末時把那二百頁業績翻了一遍。筆銘的淺見是，友邦的業績雖好，但卻也不至於是大勝預期。保險補習社首七課都是以解釋基本概念為主，到了第八課正好以友邦的業績為例，學而時習之。

保費增長沒驚喜

友邦的保費於2010年錄得12%增長，跟上市時所估算的相若，並沒有多大驚喜。會計賬面值雖然大升31%，但這主要是債劵價格上揚和美金相對疲弱所致。經營溢利（Operating Profit Before Tax，簡稱OPAT）上升了18%，遠較純利的五成少。以經營溢利計算，股東資金回報率只為11.8%，並不特別出眾。

純利和經營溢利的分別，只是會計上的投資回報（詳見業績第82頁）。保險公司的資產在會計上可以分為三類：以成本入賬，透過損益表入賬（Through Profit & Loss）和透過賬面值入賬（available for sales）。簡單而言，友邦可以透過會計分類而左右純利，但這卻並不會影響經營溢利。

假如友邦在七十年代便持有大量滙控（005）至今，而又是透過損益表入賬，當友邦在賣出滙控時，市價和成本價之間的差價（多年來投資滙控的資本增值）便會一次過反映在損益表的純利之上。經營溢利會把這些都撇除，投資回報只包括債息、股息和物業租金。

在保費錄得12%增長之時，友邦付給經紀的佣金（commission and other acquisition expenses）卻下跌一成三（詳見業績第93頁）。由於壽險公司要先付佣金，保單的現金流往往是蝕頭賺尾（詳見筆銘12月22日內在價值一文）。會計上處理方法是把現時佣金遞延（deferred），然後再在未來攤銷（amortize），這基本上是把盈利提高了。若單看未經會計調整的佣金支出（commissions and other acquisition expenses incurred），這上升了13%，跟保費增長相若。

友邦去年共把15億美元上繳至控股公司，更暗示今年上半年會派中期息。無論是銀行或者是保險，跨國金融機構一般都會把多餘的資本留在控股公司，而其下在各國附屬公司的資本，通常都只是剛剛足夠。

注入資本遠比抽走易，因後者會影響投保人的保障，素來不為監管機構所喜。若某附屬公司因投資失利而損失大量資本，控股公司便會注資入附屬公司。同理，當控股公司要派息之時，附屬公司便把該年所賺取的資本上繳。

對管理層有信心

在金融海嘯之時，AIG由於面對流動資金危機，亞洲各國的監管機構有不少擔心AIG可能把友邦的資本抽走，令投保人的保障減低。因此，友邦在2009年時受到監管機構的限制，所以在該年並沒有把任何資本上繳至控股公司。這些限制於去年逐部放鬆，友邦因而可以把資本上繳並開始派息。筆銘推算友邦的明年現金流約為12億美元，假設派息率為一半，股息率可達1.7%。

談業績談了半天，我們必須化繁為簡，認清友邦的本質。其實友邦有如銀行股中的滙控，兩者都紥根於新興市場，有穩定增長，但股價卻不容易在短期內暴升。

筆銘對領軍的Mark Tucker有信心，此君為保誠建立其亞洲業務，執行力不俗。友邦2011年的預測市盈率約為14倍，而內在價值則為1.3倍，估值合理。投資者宜放眼未來，對其短線表現則不應有太大期望。