分析員之死 ── 地位愈益卑微

在很久很久以前，投行分析員地位崇高，而且受人敬重，最頂尖的分析員甚至可以直接跳槽到上市公司當財務總監。今時今日，分析員能夠由投行跳到上市公司當投資者關係經理已經很不錯。

以前，有牙力的分析員在市場上能夠呼風喚雨，為投行搵「大刁」，但最近幾年卻幾乎淪落後勤人員（back office），成為成本中心（cost centre）。

研究部非開源部門

從前，當推銷員向客戶推介股票之時，他們會聘請一些助理幫忙，找尋不同行業的資料和相關數據，而這些助理就是分析員的前身。後來，投行發現了分析員的價值，便投放更多資源成立研究部。研究部雖然本身並沒有直接的收入來源，但卻能間接帶來生意。

當分析員說服客戶買賣股票時，投行便能增加交易佣金。當分析員唱好某上市公司股票之時，該公司配股或進行收購時又可能會對該投行「報恩」。這兩項間接收入一直養活研究部的一眾分析員。

高盛研究部最近幾年大革新，引用新的運作模式，連研究部也要有直接收入。高盛綜合旗下分析員的確信買入/賣出評級，成立基金賺取管理費，開拓多一條財路。此運作模式成功與否，目前依然是未知之數；不過，一旦成功，相信亦會被其他投行仿效。

龍不甘長期游淺水

優秀的分析員基本上是鳳毛麟角，而且他們很多都會轉行。由於分析員並非直接在前線幫投行搵生意，所以人工到達一定水平之後（最高是兩百萬美金）便再難上升。因此，較出眾的分析員一般都不會長期留在研究部，瑞銀的張化橋跳槽成為銀行家正是絕佳例子。結果水平較低的便留在研究部，令研究報告的質素每況愈下。

坦白說，筆者認為研究部中有八九成分析員都只是扮做研究白拿人工，具有真知灼見的並不多。當分析員未能為投行帶來「大刁」時，分析員的地位就愈來愈卑微。

再者，做分析員亦不容易。上市公司本身就已經不斷向投資者解析看好其股票的論據，所以分析員要看好的話，便難免缺乏新意。看淡大多都是吃力不討好，又可能會得罪公司、得罪持重貨的基金客戶，而且公司一般亦會刻意隱藏所有負面資料。真是左右為難。

四大皆空．之二．下周續

交易員之死 ── 黃金時期已過

金融業一向被公認為是個高薪厚祿的行業。最近筆者友人的子女將近畢業，因而問及在投行工作的前景。投行前線大概可以分為四個崗位：交易員，分析員，推銷員和銀行家。筆聞集將推出一連四期的《四大皆空》系列，淺談這四大崗位，而本星期則先由交易員開始。

粗略而言，交易員的收入分兩種：交易佣金和自營投機。

前者是替客戶出/入貨，從而收取佣金。由於客戶找高盛還是找大摩買貨基本上分別不大，結果競爭令過去幾十年的佣金愈鬥愈便宜，再加上近年又有網絡證券商的出現，競爭更見激烈。除非該客戶持貨較多，需要交易員有技考地派貨出街，否則跟本無須找投行。

交投量減 佣金受壓

在2005至2007年的牛市中，對沖基金異常活躍，令佣金收入大旺。然而，在過去一兩年，受不明朗的宏觀環境影響，市場交投量大減，令佣金受壓。

自從雷曼倒閉以後，監管機構更為重視交易對家風險。現時有些證券是以OTC的形式買賣，而監管機構則希望把這些證券逐步轉移至交易所上買賣，令對家由投行變成交易所，交易佣金亦大有可能因而下調。據筆者友人所稱，某投行的利率掉期交易組目前有八十多人，而明年轉到交易所上買賣後便只需四至五人，將會令不少交易員失業。

新監管條例亦大力打擊投行的坐盤交易，但卻暫時未能清楚界定代客買貨和自營投機兩者之間的分別。無論如何，投行的坐盤交易規模亦應該大不如前。

過去一兩年市況反覆，並沒有明顯的大趨勢，自營投機要賺大錢並不容易。筆者亦認識的一些交易員其實是因為無知才賺大錢，他們對該項交易的潛在風險了解不足才有膽量不顧一切大手入貨。世事真是諷刺。

金融市場變化萬千，投資產品午時花六時變。十幾年前，窩輪並不普遍，當時的從業員人工並不特別高，但到今時今日卻賺過盤滿砵滿，而結構信貸產品也是同一道理。

產品命短 轉型恨晚

交易員入行時通常都只會專注於一項產品之上，而某些產品的興起和沒落可能只是短短十年時光。再者，交易員只有在牛市頂峰時一兩年才有巨額花紅，收入波動性頗大，整個工作生涯能夠賺到一兩個浪已經很不錯。

筆者見過不少交易員二十多歲入行，但到三十多歲時他們所熟悉的產品卻開始沒落，結果在低潮時被投行解僱。他們驀然回首，發現自己技能不多，想轉型時已經太遲。他們由百萬美金年薪的金融專才變成平民。投行在熊市時大刀闊斧地裁走一兩成交易員是很平常的事，而熊市每四五年便有一次，要在金融圈內站得住腳並不容易。

依筆者淺見，交易員的黃金時期經已過去，想入行者宜三思。

四大皆空．之一．下周續

强弩之末──繼續看淡香港樓市

筆者在4月27日的拙作「高處不勝寒：香港樓市將調整」中預期，香港樓市已經暫時見頂，而且在未來6至12個月可能會調整兩成（回到2010年年初的水平）；樓價在3月、4月因為銀行加按揭息率而升勢暫緩，但到5月又因為賣地成績理想、氣氛轉好而繼續上升。

中原指數上周升穿100點的心理關口，由2008年年底至今，累計有七、八成升幅。除了豪宅錄得不錯的升幅之外，連元朗、天水圍，甚至是離島等地區的樓市都大旺，情況令人擔憂。踏入6月，筆者傾向相信樓市已經是强弩之末。

首先，5月的升市只是乾升，成交量不多。翻看5月拍賣數幅地皮的紀錄，面積及金額都偏細，對後市指標性不大，其中只有司徒拔道的豪宅地皮較為像樣，由新地（016）以45億元投得（呎價24829元）。就算賣地成績理想，地產股在5月的表現亦頗為疲弱。上周波老道地皮以116.5億元拍出，呎價約27000元，屬市場預期下限。地產商態度亦明顯地較為審慎，競投財團不多，結果拍賣官在三口價後便把承價調低，氣氛一般。

按息還會上升

睇好一方經常引用的論據是，香港樓市已經由700萬人的市場變成14億人的市場，一手盤買家有將近三成是內地客，樓價在供不應求下當然升不停。我們印象中的內地買家是帶着一箱箱現金到香港買樓，毋須按揭，一買就是十數個單位；在內地現在資金緊絀下，我很懷疑內地買家是否依舊是如此水頭充足。「四叔」李兆基在恒地（012）股東會中更表示，內地銀根緊絀，暗息（從地下錢莊或私人借貸等渠道借錢）高，可能令內地買家減少。

同時，樓市的政策風險漸漸增加。以前，政策風險是指政府以行政指令壓止炒風，一直以來，我們都認為政府不會改變高地價政策，新招推出，樓價亦只會原地踏步數月便再穩步上升，政策風險不大；不過，金管局於上周五再次收緊銀行按揭成數，現在的政策風險已經蔓延至樓按信貸方面。港元存貸比率已經升至82%，新一輪的存款爭奪戰剛剛開始，按息未來應該還有上升空間。

有睇好樓市者認為，南下來港的內地客和本港有實力的投資者都是拿着一箱箱現金買樓。對此，筆者不敢苟同。如果筆者炒樓，我第一件事便是去銀行做按揭（尤其現在息口又低），擴大投資回報。要留意的是，樓宇按揭額由2000至06年一直變動不大，由2007年至今卻大升近五成。

資產價格跟信貸收放通常有莫大關係，目前樓市的升市某程度上亦是由信貸推動。按揭大升有幾個原因，其中一個是當銀行由巴塞爾I轉往巴塞爾II時，按揭由於有抵押品，理論上風險系數較低，所以資本需求較少。低息環境亦減低令資金成本，增加炒家和投資者借錢買貨的意欲。

在買家卻步、銀行收緊樓按（加按息和減成數），以及地產商趕沽貨三大因素夾擊之下，要睇好香港樓市實在是愈來愈難。

內銀貸款淪為政策工具

翻開報紙，未到6月中國已經有電荒，長江下游旱災嚴重，中央領導層在這個夏天要面對的問題還真不少。在內地經營電廠回報偏低，煤電聯動又經常受政治因素影響，以致近年供電量經常不足，時常出現電荒。中國經濟市場化的道路在過往幾十年都是進三步退兩步，而金融海嘯正正是退兩步的時候，以四萬億方案計劃式地刺激經濟。

四萬億後遺症嚴重

筆者對內地的觀感是中央為了保住就業，會不惜以高昂的代價保持高增長，而這卻不斷的為未來埋下計時炸彈。

在海嘯之時，中國經濟增長獨步全球，但現時我們卻要處理四萬億方案的後遺症，當中以地方政府貸款最令中央頭痛。

人民銀行在6月1日發表《中國區域金融運行報告》，當中提到地方政府融資平台貸款不超過總貸款三成。

有媒體把此解讀為貸款上限在14.4萬億左右，高盛則認為該報告是指平台貸款在每一個省市不超過三成，而貸款規模應約為9.1萬億。

筆者認為，實際數字應該跟高盛估計較相近。地方政府的財政赤字情況令人擔憂，它們頗為依賴賣地收入。

四萬億方案雖然能刺激經濟，但地方政府亦要承擔三分之二的融資，令平台貸款在09年暴升。融資平台以土地或其他現金流作為抵押，再向銀行借錢，而貸款年期一般較長。

據人民銀行透露，5年期以上的貸款佔所有平台貸款一半以上，因為交通基建等項目完工後營運現金流不多，所以還款時間較長。

市盈率低不宜看太淡

內銀有時給筆者的印象是重量不重質，不斷追求貸款增長，但風險管理卻是個問號。由於銀行貸款佔融資渠道的八九成，它們便淪落為中央的政策工具，未必能夠獨立地衡量風險。這個情況估計要到銀行系統利率市場化時才能真正實現。

以約一成的中期複式增長而言，內銀股的估值理應約為13倍市盈率。如果你認為內銀股的盈利中水份過高（例如貸款損失準備不夠高），合理值便可能約為11至12倍。

現時平台貸款佔四大國有銀行總貸款中6至7%，但當然並不是所有平台貸款都會出問題。

內銀股橫行了一年多，大部份負面因素都已經反映在股價之中。就算近期內地的經濟數據較差，信貸收緊，內銀股亦沒有大跌。目前內銀股的市盈率只為7至8倍，不宜睇得太淡。