Tuesday 26 July 2011

入歐羅區是福是禍 看希臘困局因由

歐債危機和美國國債上限是最近金融市場上最熱門的兩個話題。最近有一位客戶向筆者大力推薦一本關於希臘的書註。趁周末有空,筆者一口氣把該書看完。常言道:「冰封三尺非一日之寒」;該書作者對希臘債務危機有深入分析。筆者在此提出當中的主要論點和一眾讀者分享。
希臘雖為歐盟成員之一,但其法治基礎卻異常薄弱,當中逃稅和貪污情況尤其嚴重。希臘稅制複雜,而且朝令夕改,令市民和企業無所適從,想做良民亦不知何從做起。貪污在希臘亦已被制度化,有跨國公司為了贏取生意,不惜賄賂政府官員。
結果,希臘的財富基本上是集中在幾個家族手中,營商環境向既得利益集團傾斜,令不少創業家卻步,經濟停滯不前。
然而,希臘的福利制度亦令人心驚。發達國家的平均退休年齡為63歲,但在希臘卻只為58歲。發達國家平均退休金約為薪金的六成,而希臘卻高達96%。當希臘國民逝世以後,他們並不會自動從福利系統中除名,其子女只要瞞上不報便能繼續申領逝去父母的退休金,足見其制度之混亂。此等高福利制度當然不能長久持續。
逃稅減少收入,高福利增加開支,兩者都令希臘長期入不敷支。不過,更深層次的問題涉及歐羅貨幣上的運作。統一使用歐羅理論上能夠促進各國之間的貿易,同時亦防止國家以貨幣貶值增加出口,轉而鼓勵各國以改革勞工市場等方式令出口產品更具競爭力。
歐羅雖然力圖和美元分庭抗禮,但是倉卒上馬,一下子拉了十幾個國家使用同一貨幣。
國債與GDP水平相近
歐羅在成立初期,各國貿易增加,再加上環球經濟走出谷底,希臘經濟亦因而受惠。在加入歐羅區之後,市場自動假設希臘一旦有甚麼三長兩短,德國便會出手相救。在2004至2007年間,希臘和德國的十年長債孳息相差無幾,進一步鼓勵希臘發債。希臘國債在過去十年間由GDP的一半上升至與GDP相近。
在發債成本低廉的情況下,希臘便有如溫水煮蛙。希臘本身出口不多,而且經濟結構集中,頗為依賴旅遊和航運業。該國不斷舉債以支撐進口和消費,但卻並無對勞工市場進行任何改革,亦並無改進其經濟生產力。工會的勢力依然龐大,要減人工和裁員依舊困難。在債務不斷增加之時,希臘的困局已經直接影響到歐羅的穩定。
歐羅區國家眾多,但是利益各異,要協調簡直難於上青天,難怪有不少投資泰斗都認為歐羅長遠會解體。
註:書名為 Greece's "odious" debt,作者是 Jason Manolopoulos

Tuesday 19 July 2011

壓力測試無用 歐債深不可測

意大利十年國債孳息雖然未達7%的警戒線,但亦愈來愈接近了。筆者執筆時,意大利十年孳息為5.9%,由7月頭至今已經上升了120點子。另一邊廂,德國十年債孳息卻因為投資者避險而下跌約40點子,意德兩國之息差約為330點子。
歐債危機始於希臘,現今蔓延至意大利,有如火燒連環船,牽連面愈來愈廣。縱觀全局,希臘若然單獨債務重組,則對歐洲影響不大,因為希臘跟歐盟區相連性少。
大部分希臘國債由該國銀行持有,歐洲主要銀行及保險公司手持希債相對資本不多。一旦希臘債務重組,其銀行體系將立刻需要大量資本,但對其他歐洲銀行卻問題不大。
當一個國家不能履行其債務時,該國銀行若要在公開信貸市場上融資,自然難度大增。以希臘為例,其銀行體系中有20%資產是靠歐洲央行融資,其零售存款亦有外流至歐洲各國的象。愛爾蘭和葡萄牙則分別有7%和8%資產是由歐洲央行融資。同時,意大利銀行體系的資本比率不高,6大銀行當中,有5間於今年供股,金額合共逾百億歐羅。
歐洲銀行的壓力測試官方資本缺口為20多億歐羅,但這並未計及歐豬五國的債務重組。假如希債要撇賬六成,葡債和愛債要撇賬四成,資本缺口便將近300億歐羅.相信這會為歐洲銀行帶來新一輪供股潮,以提高投資者對其銀行體系的信心。雖然壓力測試必須要做,但並非能解決所有問題。
歐洲國家債務情況一日未穩定下來,其銀行體系依然會受壓。
意大利若果像希臘般債務重組的話,勢將震散歐洲金融體系,後果不堪設想。意大利和歐洲的相連性較高,而且意債市場足足大希債6倍,歐洲各國無論是銀行或保險公司都持有不少意債,所以意大利爆煲是有可能會令歐羅解體的。
最近意大利拍賣國債雖然順利,但是孳息已較幾個月前為高。按現況而言,歐盟下一步應該是以歐洲金融穩定基金買入意債,人為地壓低孳息曲線,穩定市場信心和減低意大利的融資成本。
歐債危機已經不再是一國之事,而是涉及整個歐羅區,必須要各國領導人共商方案。德國最終可能會被迫出手相助,屆時德債便可能急升。
當此亂世,德國能成英雄乎?

Tuesday 12 July 2011

成功銀行家鳳毛麟角

筆聞集的「四大皆空」系列已經連續三個星期淺談投行中的交易員、分析員和推銷員之前景,而本星期則到銀行家。
相比之下,筆者對銀行家略為樂觀,認為其前景並不如上述三者暗淡,因為他們畢竟是站在最前線替投行賺錢。
不過,隨着愈來愈多的內地投行進軍香港,再加上不少過江龍亦到香港覓食,令競爭愈趨激烈,投行出價愈鬥愈低。
競爭大 搵食艱難
過去十年,大批內地企業來港上市,一眾銀行家可謂遇上千載難逢的機遇,但是未來十年的大環境只怕對以香港為基地的銀行家愈來愈不利。
首先,內地主要企業都已經上市,剩下的民企相比之下規模較細,細「刁」僧多粥少,賺錢有限,銀行家亦只能密食當三番;同時,上海亦打算於今年內推出國際板,屆時又會跟香港有一番競爭。
現時內地有民企甚至到倫敦創業板等監管較寬鬆的地方上市,各地的銀行家為了爭生意真是爭崩頭。
出色的銀行家需要具備很多條件,能夠成功者只是鳳毛麟角。酒量好只不過是基本條件,銀行家們亦必須有銅皮鐵打的筋骨和鋼鐵般的意志,每天接連不斷地工作16小時以上,對工作有熱誠。
銀行家雖然可能很多pitch,但是真正造成「刁」的少之又少,經常白忙一場。就算企業已經選定了某幾間投行,一旦市況轉壞,進了門的生意亦可能白白流走。由於長期不在家,銀行家亦需要一個能夠體諒你的妻子(或丈夫),犧牲陪伴子女的時間。
講實力 還需運氣
銀行家既為公司領導出謀獻策,必須對其行業有充分的了解和認知,跟客戶對談時對答如流,若無數十年寒暑之功實在難以做到。
因此,成功的銀行家通常都有一定年紀,在投行浮沉中一直往上爬,經歷多個熊市而大難不死。這除了實力以外,還須要一點運氣。
這還未算最難,最難的是你必須要有關係。在全世界任何國家做「刁」都需要關係,尤其是在中國。假如你不是圈內人,就算你比別人多花兩倍努力,亦不一定能夠搶到生意。坦白說,僱用不同投行的分別普遍不大,既然如此,企業更加沒有誘因把生意分給圈外人。
如此苛刻的要求,能成功的又有幾人?
四大皆空之四:銀行家

Tuesday 5 July 2011

推銷員之死:高級打雜

前兩個星期我們淺談了交易員和分析員之死,接下來我們看看推銷員。
其實投行為什麼需要推銷員呢?要回答這個問題,讓我們先看看推銷員的職責。
身價視乎人脈關係
首先,推銷員基本上是一個擴音器,負責把分析員的研究報告散發至不同市場人士手中,推銷員向客戶推介股票便有助增加經紀佣金。再者,當有上市或配股等大型集資行動時,投行便必須要龐大的推銷隊伍作後盾。
因此,推銷員是全方位地支持着投行的各項生意,其花紅也很自然地跟投行的盈利掛鈎,當中以一手市場尤其重要,因為相比之下二手市場的利錢較薄。
推銷員最重要的資產就是關係,而關係通常是跟人走,並不是跟公司。這也就是投行捨得花千萬花紅挖走頂級推銷員的原因。
成功的推銷員必須令客戶「自我感覺良好」,令客戶覺得自己比市場上其他參與者聰明。說白了,推銷員拍馬屁的功夫必須到家,這樣才有機會能跟客戶打好關係。
一個剛入職的推銷員大概打滾兩三年後便開始會有自己的客戶(通常都是小型對沖基金)。在打好關係之後,推銷員便要求神拜佛,祈求客戶快高長大,晉升為大客,這個步驟相當依賴運氣。
記得在2006至07年,對沖基金交易頻繁之際,對沖基金的推銷員身價不菲,但當大環境轉變之後,花紅今非昔比,這並不是單靠推銷員自己能改變的事情。
周身刀無張利
推銷員看似接觸面廣,對市場上不同範疇都有一定識知。然而,他們大多都只是對事情略知一二,並沒有時間精通所有細節,較難靠專業知識搵大錢。
金融市場變幻無常,有時候一個大浪打過來,關係較好的大客戶被炒,推銷員便可能成為投行開刀的對象。萬一被炒,要找新工作並不容易。
有人認為,推銷員只不過是個高級打雜,負責把投行每日發表的無數研究報告當中,挑選質素較好和跟客戶相關性較高的整合,又或者是替客戶安排約見研究部的分析員,安排飛機酒店到某城市參觀某上市公司。筆者亦認識幾位投行推銷員,因為抵受不了工作的沉悶而轉行。
在投行當推銷員可能花紅不低,但我們亦要問,這樣的工作有意義嗎?
下星期,筆聞集將淺談銀行家。
四大皆空之三:推銷員之死