Tuesday 30 August 2011

提防價值陷阱 歐洲銀行前景堪虞


歐洲銀行股由年初至今股價下跌約三成,今年預測市盈率只為6倍(過往平均為10-12倍),以市賬率而言亦只為0.5-0.6倍,估值接近08/09年和90年代初的低位。雖然監管機構限制投資者沽空金融股,但是大家依然可以買銀行CDS和建立 synthetic short(先沽空指數,然後買入金融以外的指數股,變相間接沽空金融股),其實際意義不大。
銀行對經濟周期極為敏感,假如雙底衰退重臨,壞賬率勢必上升。近期歐洲數據欠佳,連帶頭大哥德國的GDP增長亦有放緩迹象。兩三年前,歐羅區解體對投資者來說是天方夜譚之事,但到今時今日已經是可能發生的現實。歐洲過往十年受惠於歐羅區使用統一貨幣而帶來的經濟融合,萬一歐羅區解體,歐洲各國的增長勢必放緩。
歐豬五國銀行融資難
一個國家的財政不穩,粗略而言,對其銀行體系大致上有三種影響。第一,銀行手上持有國家債券價格下跌,從而影響該銀行資本狀況。其二,銀行會以手持國債為抵押物,當國債價格下跌之時,抵押物的價值亦下跌。其三,當一個國家信貸評級被下調之時,該國的銀行評級亦很大機會被下調。這三者都會影響銀行的融資成本。
歐洲各國的財政狀況左右了該國銀行的融資能力,而這並非完全是銀行的過錯,它們也是受害者。最明顯的例子莫過於希臘銀行,它們手持的國債價格大跌,已經較難在銀行同業市場中拆借,大部分融資亦要依靠歐洲央行。歐洲央行目前單單是歐豬五國就合共佔了其融資額的七成,反映某些銀行已經較難在公開市場上融資。
金融海嘯遺留給我們的其中一個教訓是信貸市場會偶爾停止運作,所以銀行紛紛把融資的年期延長,可能由先前的三個月變成兩三年,而這當然令融資成本大增。銀行除了在信貸市場上延長融資年期外,同時提升存款利率,力圖增加存款,減低融資壓力。
整體而言,歐美經濟依然處於減債期,令貸款需求有限。由於歐洲央行在有必要時能無限量向銀行體系注資,所以筆者認為歐洲銀行出現流動性危機的機會不大。
融資成本高影響盈利
不過融資成本上升會令銀行息差收窄。歐羅區銀行開始進入低增長期,再加上巴塞爾Ⅲ亦會限制銀行的派息比率,所以筆者傾向認為歐羅區銀行應該不會像電訊股般變成收息股。股本回報率亦受融資成本上升而難以提升。
歐羅區銀行股就算是短期超賣,長遠前景亦不容樂觀,因此大有可能是價值陷阱,投資者應該小心為上。

Tuesday 23 August 2011

萬大事有央行 美元融資毋須怕


最近金融市場人心惶惶。上周三,有一間不知名的歐洲金融機構向歐洲央行借入5億美元,消息令投資者擔心歐洲銀行的美元融資情況。在此,筆者想淺析事情的前因後果。
在金融海嘯之後,歐洲不少國家財政收入大減,但如退休金等的各項負擔卻日益沉重,令市場擔憂某些國家(尤其是歐豬五國,甚至是法國)有違約危機。
影響銀行融資成本
一般而言,一個國家的財政不穩,粗略而言,對其銀行體系大致上有三種影響。
第一,銀行手上持有國家債券價格下跌,從而影響該銀行資本狀況。其二,銀行會以手持國債為抵押物,當國債價格下跌之時,抵押物的價值亦下跌。其三,當一個國家信貸評級被下調之時,該國的銀行的評級亦很大機會被下調。這三者都會影響到銀行的融資成本。
歐資行爭取美元融資
隨着全球一體化,企業的業務愈來愈國際化,歐洲銀行的外幣資產日益增加。其實歐洲銀行有不少都持有美元資產,當中有美國國債(流動性高,容易出售),亦有次按資產(較難賣出)。歐洲銀行會在美國銀行同業市場拆借美元短錢,以支撐這些年其較長的美元資產。因此,當歐債危機出現之時,美資行對歐資行起戒心,令歐資行更難拆借美元。
不過,向美國銀行同業市場拆借美元只是眾多辦法之中的一種。歐資行亦可以在歐洲銀行同業市場中拆借短錢(歐羅),然後再以貨幣基準互換(cross currency basis swap)取得美元。心水清的讀者可能會留意到美元/歐羅的一年期貨幣基準互換由幾個月前的-10點子,大幅下跌至筆者周末執筆時的-80點子。這反映出歐資行現正爭相利用上述的方法取得美元融資。
若果歐資行用上述兩種方法都拿不到美元,它們還可以直接向歐洲央行借入美元。在去年歐債危機初現之時,央行當時開放的無限量的緊急美元融資,時至今日依然生效。上周三有一間不知名的歐資行向歐洲央行借入5億美元,正正就是由此渠道。由於向央行拆借美元需要12%保證金,此渠道便較上述兩種為昂貴,可謂是歐資行借美元的最後救生水泡。
在金融海嘯之時,有些歐資銀行因為較難為美元資產融資,結果大家同時間拋售美元資產。如次按等流動性較低的資產便有賣家沒買家,被瘋狂沽售。在當時避險情緒高漲之際,銀行同業拆借市場並不能正常運作。在最高峰時,在歐洲央行的美元融資使用額為3000億美元,現時的5億相比之下簡直是小巫見大巫。
因此,有歐資行要向央行借美元,正正是反映出銀行同業拆借市場已經出現問題。若果問題惡化,這便會影響到銀行的正常運作,再從而左右經濟中信貸的流動。股市目前態度悲觀,歐洲銀行股一跌再跌,坊間亦有不少人認為金融海嘯亦將再返。筆者認為這是個典型的fat tail event,雖然出事的機會率很低(因為央行可以無限量為銀行體系提供美元),但是潛在損失極大。
不過,現在萬大事有央行。只要有無限量的美元融資供應,歐資行的美元融資成本應該升極有限,因此投資者對此毋須過分驚慌。

Tuesday 16 August 2011

趁兵荒馬亂之際入市買恒隆


近日股市一瀉如注,無論是優質還是劣質股都一跌再跌。如斯市況正好是長線投資者入市,大手買入優質股之良機。在一眾地產股當中,筆者認為恒隆(101)受惠於內地長遠消費增長,而且財務穩健,估值合理,值得買入。
中港租金各佔一半
恒隆的地產發展業務只佔其淨資產值(NAV)約一成,而其策略為惜貨而售。因此,恒隆已經變成一隻收租股,中港兩地租金各佔一半。長遠而言,陳啟宗預期香港的收租物業每年租金增長將僅約5%,前景一般。恒隆亦足足有十年沒有在香港買地,對上一次要追溯到98年。不過,就今年而言,香港的商場和寫字樓租金整體向上,表現應該不會太失禮。
恒隆早在1992至93年已經在上海買地,老早便北上發展。內地收租業務則有接近三分二是商場,而剩下的主要都是寫字樓。筆者認為恒隆是隻非常「穩陣」的內地消費概念股,因為其商場的租金可以隨着消費而穩步上升。在香港上市的內地消費股數目繁多,但要從中選股並不容易。消費股的商譽有可能千年道行一朝喪(味千(538)就是絕佳例子),而這並不是投資者之前能夠容易地預測出來的。
近幾年恒隆大舉進軍二線城市,瀋陽的皇城恒隆廣場於去年正式開張。當二線城市的平均人工不斷上升之際,消費亦會跟隨上漲。商舖賺錢愈多,恒隆收的租金亦愈多。而當消費愈來愈奢華之時,恒隆的商場便能引入更多國際名牌商店。由於這些名店賺錢較多,鋪租亦可以相應提高。
在去年11月,恒隆以每股37.48港元的高價供股集資109億元,又一次證明陳啟宗眼光獨到。除了供股之外,恒隆亦把握現時的低息環境發債,其債務由2010年6月的65億元增加到2011年6月的167億元。經過一輪股債集資後,恒隆的資產負債表上有將近300億元現金。
持淨現金105億
在扣除負債後,恒隆的淨現金為105億元,可謂彈藥充足。畢竟做地產生意能夠做到淨現金實在是較為罕有。有投資者擔心內地通脹高踞不下,可能令未來的建築成本增加。恒隆最近把內地五個項目的總成本推算為460億【表】。不過,恒隆單單是在香港的待售住宅物業市值便約為200億元,手頭上又有近300億元現金,所以絕對不成問題。可況現時利息奇低,有必要時恒隆亦可再舉債。
央行不斷用組合拳收緊流動性,令內房股的資金鏈愈拉愈緊。若果樓市跌,恒隆可以把握時機買入地皮,供日後發展。恒隆在05至06年以便宜的價格買入了不少地皮,到07至08年之時因為競爭激烈而並無買入任何地皮,而在金融海嘯後的09年5月又買了兩幅。陳啟宗形容恒隆現時是「有意識地懶」,在時機不成熟之時乾脆甚麼都不做。
恒隆現時的2012年預測市盈率為16倍,同樣為收租股的希慎則為22倍,置地為21倍,領匯為20倍。相比之下,恒隆的值博率無疑更高!
註:筆者現正持有恒隆

Tuesday 9 August 2011

三十多城齊爭雄 多少能成功?


早前,內地有三十多個城市皆爭相提出要規劃發展為金融中心。雖說中國是世界第一大國,一個省等如歐洲一個國家,但是幅員廣闊亦並不代表需要很多金融城市。內地有不少人認為這只不過是地方政府為了追求政績的形象工程,在現實中並不實際。
中國現時約有175座機場,但虧錢的佔七成以上,因為興建機場已經由商業考慮變成地方官員的政績指標之一,結果當然是浪費資源。筆者希望內地的金融建設不會步機場的後塵。
世界上絕大部分的金融中心都是自然形成,而並不是靠一個市政府規劃出來。在數百年前,城市之間的遠距離貿易風險頗高,這產生了要分散風險和融資等需求,所以金融便伴隨貿易同步發展。
金融中心強者愈強
因此,歷史上大部分金融城市都是由貿易中心轉化而成。一個經年累月的貿易中心自然會滙聚多國人才,亦會有不少商業活動,這便有建立金融中心的條件。
再者,金融中心是有協同效應的。先舉個簡單的例子:有兩個交易所,甲交易所的交投量比乙多,投資者要買賣時便自然會到甲交易所,因為理論上甲的買入和賣出價應該較乙優勝。久而久之,投資者都走到甲交易所買賣。金融中心在道理上亦是一樣,會強者愈強,弱者愈弱。就算內地真的能發展到三十多個金融中心,到最終亦會被整合為三四個,而其他城市的建設便可能白白浪費。
另一個問題是金融業僱用的人數不多。以倫敦為例,整個城市有接近八百萬人口,但是金融業的僱員只有五十萬。中國現時致力保八,其目的就是為了吸納大量由農村湧到城市的人口,確保失業人數不會導致民生不穩。因此,現階段發展工業當然是更合邏輯,中國不能未學行,先學跑。說到底,金融業的最終作用是支撐實體經濟。金融業並不是你想發展就發展,並不能拔苗助長,而是要視乎實體經濟。
香港上海深圳鼎立
為了保障金融安全,中國目前的金融業依然未原全對外開放,外資銀行的市佔率簡直是低得可憐。在這種環境下要成立區域性金融中心也未嘗不可,但要發展國際金融中心卻頗有難度。
長遠而言,筆者認為中國應該會漸漸形成香港,上海和深圳三城鼎立的局面。香港面向國際市場,同時又為資產管理中心。當資本能夠自由流通後,上海亦當然會跟香港一較高下,但在此之前亦只能專注國內。深圳則漸漸發展中小板和科技板等市場,互補香港和上海的長短。
三十多城齊爭雄,香港又豈能甘於人後?

Tuesday 2 August 2011

內地增長黃金期已過?

縱觀近日中國局勢,筆者開始擔心經濟增長的黃金時期已經過去。
中國過往的發展模式是由出口帶動,大批農民由鄉村走到工廠,為工業提供廉價勞動力,同時亦解決了高速城鎮化帶來的就業問題。不過,富士康(2038)的連環跳事件令我們意識到廉價勞動力亦終會有完結的一天。
筆者亦希望自己是杞人憂天,但是最近兩年的種種迹象又確實令人擔憂。金融海嘯期間,中國以其驚人的經濟增長傲視全球,令一些學者對資本主義開始動搖,漸漸接納「中國模式」般的計劃經濟。有不少官員更認為中央應該加強在調控經濟方面的角色,更嚴密地控制國內的資本配置。對此,筆者不敢苟同。
重量不重質的投放
4萬億方案說白了就是以大型建設推動經濟發展,但較少注重其建設之質素和效用,白白浪費了不少人力物力和資源。西方媒體用衛星拍下中國「鬼城」相片——投放大量金錢興建空無一人的城市;7.23高鐵事故亦是重量不重質的絕佳代表。大型基建浩用龐大資金,正好方便官員貪污,前鐵道部部長劉志軍大力推動建設高鐵有否私心,實在未可言之。
中國經濟是靠市場化改革才搞活起來,企業在互相競爭之下提升效率。我們實行計劃經濟時的苦況實在是有目共睹,畢竟我們不能要求國民個個都有雷鋒精神,不問回報為國家賣力。中國最近兩三年卻國進民退,國企佔據着不少壟斷性行業的龍頭地位,有時甚至有政策傾斜之利,以其低廉的融資成本做生意,與民爭利,令市場化步伐停滯不前。
依筆者淺見,任何改革都要遁序漸進,但又必須一氣呵成。因為改革一旦停頓,既得利益者便會漸漸坐大,屆時要再進行改革便比登天難。中國近兩三年在市場化的道路上走回頭路,政制改革又頓足不前,連溫家寶發言亦要「出口轉內銷」。筆者暫時還想不到一個政治後台夠強硬,不怕得罪即得利益者,又肯大刀闊斧地進動改革的領導。
官商民衝突趨激烈
在民生方面,互聯網和微博的興起,大大削弱了中央封鎖消息的霸權。遇上不公之事,網民甚至會組織調查團追尋真相,徹底暴露中央制度上和施政上的各個弱點,令官商民三者的衝突轉趨激烈。建黨偉業的演員全部都有外國國籍,國內亦有不少富商和專業人士想移民,某些甚至已經把不少資產轉移國外。
司法制度不公,官民衝突不斷,人民保障不足,社會民心不穩。維穩維穩,敢問又如何維起?
有人把中國比喻成電影《生死時速》中的巴士,若果車速太低便會引發炸彈爆炸。在過去十年,中國為求增長保八,但並未成功建立恆之有效制度,仍然依靠人治而非法治,將來問題只會愈來愈多。中國市場化的步伐已經緩下來,即得利益者坐大,政制改革又毫無寸進。
泱泱大國,只屬外強中乾乎?