技窮陷僵局 明年難題多

中國現在給筆者的感覺是兩個字：技窮。

目前經濟局勢初現進退維谷的狀況，但是中央的組合拳打到這裏，還能有什麼新招數呢？大市跌至17000點，恒指今年的預測市盈率低至9倍，9月滙豐中國製造業PMI連續數月在50水平徘徊，銅價和澳元最近亦急跌，這些都反映投資者對前景的擔憂。

通脹限制財金政策取向

首先，中國所以能夠在金融海嘯後一枝獨秀，主要是依賴4萬億救市方案，由地方政府帶頭以基建推動經濟，此舉的副作用正逐漸浮現：第一，以基建刺激經濟不能重量不重質，要從根本考慮基建的效益，高鐵就是一個好例子，中央在計劃經濟的思維底下，投放了大量資金，現在又要減速，成為雞肋；第二，當政府進行大量投資時，便可能倒過來排擠（crowding out）了私營機構的投資；第三，地方政府已經債台高築，地產商亦沒有多餘資金買地，而且中央還有興建保障房等目標，同時又加重了銀行體系的壓力。就算想走以基建復興經濟的道路，現在也沒這個本錢。

中央目前的財金政策亦處於兩難階段：一鬆，通脹便上揚；一緊，民企又錢荒。通脹的問題不容忽視，因為對民生和政權的穩定性有直接影響，過去一年內地食品價格漲不停，老百姓賺回來的血汗錢購買力愈縮愈少，生活過得甚艱難。

當中國在過往十年以出口帶動增長的同時，貨幣供應亦因而大增。這是因為人民銀行要依靠「印銀紙」來買回出口賺到的美元；所以，在以出口推動經濟的背後，中國亦某程度上失去了對貨幣供應的控制。

錢荒的問題更嚴重。銀行是百業之母，其一舉一動影響着企業的資金鏈。平台貸款本身已經像一座山般壓着內地銀行，最近銀行體系更因為全民高利貸而流失存款，令貸款增長更添壓力。銀行不敢冒然切斷國企和地方政府借貸，所以減少貸款減的主要是民企，令經濟活力大減。

同時，歐美經濟增長放緩當然亦將打擊中國的出口。廠商的歐美訂單顯著減少不在話下，在全球經濟衰退之下，貿易保護主義正在此時抬頭，各國亦企圖以貨幣貶值刺激出口。上述因素再加上民工荒和工資上漲等，令過往的出口增長模式推動力大減。

一年內有力重上24000

雖然中國經濟增長放緩，但股市永遠走在經濟之前，所以大市現在不宜看得太淡。筆者有信心大市在未來6至12個月重返24000點有信心（即今年市盈率約12倍）。

在當前大環境底下，筆者偏愛內需概念股，其中尤喜恒隆、濠賭股和珠寶鐘表股。

統一發債：平定歐洲的尚方寶劍

所謂五窮六絕七翻身，身的確是翻了，但只不過是翻身向下跌！

歐債危機成為過去數月的新聞焦點，金融市場動盪不絕，有傳言甚至認為歐羅區將解體。在2008年之時，只有結構信貸產品是「有毒資產」，但是現在連國債（例如希臘）基本上亦被市場視為有毒。歐洲局勢錯綜複雜，最終結果實在是未可言之。

退出機制成本太高

綜觀全局，筆者估計，歐羅解體的機會不大，因為解體對各國而言，成本太高。當初成立歐羅區之際，其構思者並沒有設立退出機制。事實上，退出機制並不能存在，因為它會自動增加成員國退出歐羅區的機會，為歐羅增添變數。筆者認為，走出困局的其中一個方法是歐羅區統一發債，然後藉此監控各國財赤。無可否認，此法的政治壓力會比較大，但是除此之外，亦實在別無他法。

首先，歐羅解體不外乎是兩個情況：弱國離開，強國出走。

強國出走的情況比較簡單，即其出口會因為幣值太強而無立足之地。以今時今日各國經濟貿易的緊密程度，此舉成本絕對不低。今年瑞士法郎因為市場避險而大幅升值，若果強國出走，其使用的新貨幣，情況亦應跟瑞郎相近。當強國新貨幣太強之際，便可能要仿效瑞士央行印銀紙壓制升值幅度，影響強國對銀根的控制。

弱國離開歐羅區的如意算盤是大量印銀紙，令貨幣貶值五、六成，然後以出口拉動經濟，但這在實際執行時的問題太多。第一，弱國退出歐羅區可能會惹來歐盟其他國家設立關稅，這將大大減低弱國貨幣貶值的作用；第二，弱國要退出歐羅區便自然要設立新貨幣，而新貨幣又必須要「有人用」，所以唯一可行的做法是政府強行把市民的歐羅存款自動兌換成新貨幣。在新貨幣將大幅貶值的預期下，此舉有可能會導致民眾暴動，銀行體系亦勢將大亂。

強化各國財政紀律

若果弱國和強國都不離開歐羅區，目前的困局又當如何解決？要強化歐羅區，短期則要德法兩個強國幫助希臘、葡萄牙和愛爾蘭三弱國一把，但長遠而言，必須各國一起消滅財赤。歐羅區可以統一發債，發債得到的資金分配予各國，但財赤不達標的國家則分不到一分一毫。換句話說，這就是以統一發債機制為尚方寶劍，藉此加強各國的財政紀律。

歐洲國家眾多，而且政權不一，要達成共識可謂比登天更難。由一個機構統一發債，這個機構還手握監察各國財政狀況的大權，在執行上應該會面對相當大的政治阻力。一旦牽涉到政治，財金決策便變得極其複雜，令最終結果難以預計。我們且看看統一發債機制這把尚方寶劍，能否平定「歐債之亂」。

千帆並舉 商業救港

請問各位讀者，香港自從回歸以來，到底發展了甚麼新產業？

香港經濟結構單一，基本上由地產和金融兩者主宰着整個經濟命脈。相比之下，香港的金融業規模實在不及倫敦。以股票而言，香港的上市公司主要為內地企業，而上海正計劃在下半年推出國際板，新加坡亦力爭為東南亞的融資平台。以債市而言，離岸債券只不過是剛剛起步，規模有限。以外滙而言，新加坡的交投量早已超越香港。

金融業不支援中小企

金融和實業兩者理應是相輔相成。最諷刺的是，香港雖然定位為國際金融中心，但其金融業卻不能支援本地的中小企，而只是為大集團融資，這是其中一個筆者認為香港金融業發展得不完善的原因。私募基金及風險投資在歐美相當盛行，它們為中小企提供資本，對高科技等新興行業的發展幫助尤大。金融是實實在在地影響實業。

香港的大集團在資本和資源上都佔盡優勢，中小企就算能夠創新亦難與競爭。所以市場機制在香港已經半失效，年輕一輩失去創業動力。這是個非常大的問題，因為真正推動經濟向前的是實業的競爭力。一個創業率偏低的城市，長遠是很難進步的，因為創業家才是長遠推動經濟發展的動力。

回望昔日足迹，香港過去的路都是由人民走出來的，政府不幫倒忙已屬萬幸。港府過去十年的規劃幾乎全軍盡墨。提起數碼港，大家只會想到貝沙灣和小小超，而兩者都跟科技無甚關系。至於中藥港，和八萬五一樣「已經唔存在」。

在九七金融風暴之後，香港經濟又再一次轉型，但可惜至今也未完全轉型成功，以致有結構性失業的問題出現。建築和運輸等行業在九七前養活了無數星斗市民，而現時的產業單一化其實是貧富懸殊的主兇之一。社會上不時有聲音提出要扶貧，貧的確要扶，但畢竟長貧難顧，創造就業才是長治久安之道。香港經濟必須發展到「周身刀，張張利」，以產業多元化解決結構性失業的問題。

新加坡產業較多元化

八十後未來的兩個大方向，應該是依舊對地產霸權和資源壟斷口誅筆伐，但同時間又要有實際行動，把大部分人力集中開拓新產業，創造就業。新加坡又何嘗不是地少資源少，但其產業卻遠遠較香港多元化，有賭業、旅遊業、高科技工業、石油化工業、金融業等等，可謂「周身刀，張張利」，值得香港學習。我們現正是急需一批創業家來開創新產業。正如上文所言，香港的力量藏於民間，八十後必須先踏出第一步，絕對不能期望政府先行。

炒業興旺，但實業塭食艱難。炒業玩的是只是財富轉移遊戲，實業卻創造財富和就業，對社會大有裨益。

華資在七八十年代得以迅速冒起，跑贏英資，當中主因也是借助股票市場而壯大，這段歷史值得八十後借鏡。香港地產的大牛市已經完結，年輕的創業家要尋找的是下一個浪，實行繞地產霸權而過。

可幸的是，香港還未至黔驢技窮境況，我們的出路是為祖國13億人提供內地沒有的服務，把香港二字變成「生招牌」。

要發展新產業便必須放寬移民政策，令不同領域的專才能在香港工作。若果香港故步自封，早晚亦會被人爬頭。

筆者對一眾八十後寄予厚望，盼望他們能夠不只停留在鬥爭之上，把目光放遠一點，千帆並舉，以商業救港。

雲投事件暴露監管弱點

真的假不了，假的真不了，中國在金融海嘯時用四萬億刺激經濟的副作用逐漸浮現出來。所謂的強勁經濟增長都只不過是堆砌出來的數字，不外乎是先借錢然後不斷建設，結果留下地方政府平台債務這個爛攤子。

地方政府平台的問題分兩個層次：第一是流動性，第二是償付能力。地方政府平台把借來的錢投放在基礎建設之上，這些建設的短期現金流有限，但是有近四成債務卻於今明兩年到期，因此有流動性之憂。在中央的計劃經濟之下，地方政府不顧利潤地投放資源，重量不重質，這當然有損其償付能力。

在六月底，雲南省公路開發投資有限公司向債權銀行表示他們只付息，不還本。此舉當然令銀行震驚，急赴雲南追債，結果要勞動省政府出面介入。

不過，好戲在後頭。到了七月初，雲南投資控股集團要重組，把旗下的電力和煤炭資產另外劃入一間新公司（雲南能投）。

剝離優良資產惹爭議

電力業務是雲投最優質的資產之一，其現金流正好支撐集團的債務，所以重組對債權人有一定風險。有投資者甚至批評雲投「先以優良資產發債，後剝離優良資產，然後再以該優良資產重複發債」。

對此，雲投則反駁，重組是雲南省政府在能源投資方面的戰略調整。

此舉令城投債券在二手市場上被拋售，流動性枯竭，引發信心危機。同時，債市的最大買家（銀行）水緊，債券基金又面對投資者贖回，城投債幾乎有賣家沒買家。二手市場的拋售亦波及到一手市場，大大增加發行新債的難度。內地未來五年要興建大量保障房，樓市現在又風雨欲來，減低賣地收入。一手債市若然癱瘓，其後果實在是不堪設想。

結果，發改委在7月21日下發通知，強化債券監管，當中有四項重點。

第一，發債企業若果進行資產重組，其方案必須經債券持有人同意。

第二，應就重組對企業償債能力的影響，進行專項評級，而評級結果應不低於原來評級。

第三，應及時披露相關訊息。

第四，重組方案應報知發改委。

監管法制不足窒礙債市

雲南能投集團在八月尾註冊登記後，傳聞有監管機構介入，令重組方案暫緩。雲投事件反映內地的金融監管不夠嚴格，法規不夠嚴謹。單單是一粒老鼠屎，已經足以壞了一鍋粥。假如一間公司能在未經債權人同意之下把集團內的重要資產調走，又有誰敢持有他們的債券？

內地要發展債市，便要先從監管和法制開始。香港在這兩方面都比較完善，所以必須把握時機，在內地追上來之前強化離岸債市。