明年股市處牛市二期

「小火燒溫水，常燒不斷火，有時還給添點冷水，而不是燒三把火。」習近平在2000年於福建省工作時接受媒體採訪時說。

習近平十二年前的這句話，很可能是中國未來三五年的寫照。中國經濟今年成功避免硬着陸，而最近的數據反映經濟已經明顯地回穩。內地11月發電量按年增長7.9%，滙豐中國PMI連續四個月上升，而且在過去兩個月都高於50（11月50.5，12月為50.9）。

內地經濟今年下半年回穩主要是由投資帶動。鑑於地方政府負債累累，這批投資資金的來源多數是來自理財信託產品及中央政府。

發生了華夏銀行事件後，監管機構明年應該會加強對信託產品的監管。當經濟回穩，中央解了燃眉之急，投資便可能會相應減少。坊間推測中國的基尼系數經已升穿0.60，社會財富不均絕對有爆發大型動亂的條件，因此明年可望有不少新政策扶助中下階層。因此，持有中端內需股理應不會大錯，高端消費亦可望上升，但增幅未必很大。

內地出口料單位數升幅

筆者預期中國明年的出口只有單位數升幅，因為美國經濟方始剛剛復蘇，而歐洲依然一團糟。內地7至10月的出口數據受惠於技術原因，到了11月則被打回原形，按年只升2.9%。投資令經濟回升的情況應該可以持續到明年上半年，而下半年的增長則又以改革推動。中國企業的庫存過高、產能過剩及槓桿過高這三個問題，亦有望在經濟回升的環境下得到紓緩。

習近平少年時曾經上山下鄉，飽受文革之苦，形成其較為實際和實幹的性格。習上任後高調南巡，反映中央希望繼續進行改革。一下子改革得太急，牽一髮動全身，經濟各方面會協調不過來，同時又得罪太多既得利益者，實為高難度動作。新官上任三把火着實太急，習李新班子應該只有一把火，一把改革大火。

展望明年，在資金泛濫和中國經濟回升的情況下，筆者對股市較為樂觀。分析員預期恆指今年的市盈率為12.1倍，只要明年企業盈利升一成，市盈率升至13.6倍，恒指升至28000點理應不難（即有兩成多升幅）。上證的2000點攻防戰打得甚為激烈，而A股近日指數和成交急升當然亦利好港股。明年股市應該是處於牛市二期，整體環境不錯，投資者不妨進取一點。

2013年展望（下）

明年展望：美股微升 歐洲陷泥沼

尚有不足兩周便到聖誕節，筆者當然要翻聽由黃霑先生填詞的《每天聖誕》：1989年時，香港人擔心「鄧小平is coming to town」；2012年，我們面對「梁振英is coming to town」，人治和法治這兩種制度的擁護者繼續在香港這個戰場角力。

踏入2013年，梁在上任首百天並未有效建立管治威信，梁鄭配令人聯想起董陳配，商界又隱現反撲之勢，元旦有反梁遊行。對香港人而言，2013年只怕是多事之秋。

企業有條件增加投資

由香港延伸至環球股市，筆者認為，目前不宜太看淡美股。美國樓市庫存量已經返回2002至03年的水平，再加上聯邦儲備局承諾維持低息環境至2015年年中，而QE3亦每月買400億美元MBS，樓市基本上是走出了低谷。

現在美國不少上市企業都手持大量現金，它們在過去數年都由於經濟不明朗而減少投資，但是明年它們可能增加資本開支。儘管美國經濟依然有其結構性問題，但工廠訂單已經連續兩個月上升，11月ISM又升至54.7，因此，勞工市場和消費在2013年可望逐漸回暖；頁岩氣革命亦有助較少油價上升而帶來的通脹風險。

標普500指數今年已升近13%，目前市盈率13倍，即不貴但又不便宜。當十年期美債孳息為1.62厘，機構投資者持有股票的比例偏低，資金在2013年又會否離開債市、重投股市？

美國政府負債纍纍，國債孳息過高對其不利，因此孳息即使上升，亦只是升至2至3厘左右。雖然有不少評論指出，美債是個泡沫，但是在financial repression之下，其價格亦有可能長期高於其實際價值。

基於經濟回穩，筆者預期，部分資金將離開債市（十年債孳息回升至2厘），美股在2013年則有望微升5%至10%。

歐洲的情況則較美國複雜。歐羅區如果不希望解體，便需要在多方面融合（如財政政策、銀行監管及勞工市場等）；不過，每逢經濟衰退，極端政黨便會伺機抬頭，在議會中比例大升，令融合的過程更困難。意大利及德國國會分別在2013年3月至4月及9月至10月大選，西班牙的加泰隆尼亞又鬧獨立。明年歐洲的政治爭議應繼續升溫，融合和不融合的兩股勢力的角力將更激烈。

削赤難免損經濟

歐洲央行雖然已經透過OMT建立了一套應對歐洲危機的基本方針，但歸根究底，歐洲各國依然要削赤，而削赤則難免令經濟增幅放緩。歐羅區11月PMI報46.5，增長動力依舊欠奉。「歐豬」企圖透過下調工資增加競爭力，但是到目前為止，下調幅度只怕依然不足（尤其是意大利、愛爾蘭已經差不多）。歐洲股市由年初至今升近8%，市盈率11倍，略較美股便宜，但其經濟則變數較大，2013年只怕又再是上落年。

下周，再淺談中港股市展望。

2013年展望（上）

熊市分析員

I was always a bear market analyst.一位在行內頗負盛名，在投資銀行內當了30年分析員的老行專這樣跟筆者說。

這位「熊市分析員」的一句話，多年來深深的印在筆者腦海中。

這位老行專基本上是在熊一熊二之時成名，到了牛市就食老本（自己昔日建立的名氣）。他從來不懼怕熊市，反而視熊市為一展身手的機會，因他認為，熊市才是分辨出一流和三流分析員的時候。

作為賣方分析員，在熊三滿街鮮血時叫客戶入市並不困難，畢竟，客戶輸錢並不一定影響自己年尾的花紅。既然沒有心理壓力，當然可以倍加勇猛。股市一跌再跌的時候，場邊將不斷有分析員跳出來說服客戶撈底；相反，在牛三和熊一建議客戶沽貨者則相對較少見。

牛二「勇者稱皇」

牛一通常只歷時短短數月。由於寫一份論據較完整的研究報告已經需時一個多月，然後逐一登門拜訪各個客戶又需時一個月，接着客戶自己又會分析一番（牛市總是在懷疑中誕生），有時候甚至要請示基金經理批准；因此，賣方分析員能夠成功在牛一說服客戶在適當時機買入爆炸性上升的股票，實在非常罕有；就算有，亦是幸運居多。

牛二大致上是個勇者稱皇的時期，一流分析員跟三流分析員的分別不大。有時候，一流分析員可能因為更了解背後的風險，反而不及三流分析員勇猛。

牛二玩的遊戲是要尋找一個動聽的故事，而這並不講究太多分析技巧。一家企業如果有好的故事，他們當然會急不及待地告訴你；分析員基本上只需選擇最動聽的故事，然後把該公司所講的再「照板煮碗」重複一遍，加幾幅圖表，就可以出一份研究報告。

一般而言，愈簡單的故事愈能吸引投資者，正如PSY以非常簡單的舞步風靡全球。

唱好容易唱淡考功夫

牛三是分析員悶聲發大財的時候，因為這亦是最多公司上市或配股的時候。客戶開始用愈來愈牽強的理由來反駁看淡的論據，所有的討論慢慢變得不理性，熊市分析員此時很容易跟客戶炒得面紅耳熱，一不小心便被大老闆標籤為「趕客」而掉了工作。

熊一熊二則比較有意思。牛市之時，投資者只會分析盈利去向，但到了熊市，仔細分析資產負債表和現金流才最重要。

上市公司愈煞有介事地強調他們並無任何問題，則代表出了問題的機會愈大。管理層將開始分散投資者的注意力，盡量避免談業務中的核心問題，在回答尖銳問題時便帶分析員「遊花園」。這時候，有水平的分析員才能看穿層層煙幕，熊市分析員到此時方始一戰成名。

An overnight success takes ten years.（一夜成名的背後是十年的苦工）。

唱好是件很容易的事，唱淡才考真功夫。

人保——這個IPO真太爛

筆者周末時翻了一翻中國人民保險（1339）500多頁的招股書，發現人保這個IPO真是「爛得可以」。其實，一家公司上市，基本資料最多只須100、200頁，500多頁的招股書一來浪費紙，二來翻查資料特別費時，又或者上市公司根本就不希望投資者仔細地看招股書。

人保董事長吳焰在記者招待會中說了以下的一段話：「比如說你是喜歡投資某一個單類的資產、業務的這樣的一種偏好，我就主張你長期持有財險。但是投資中國人保集團，你是對一個綜合性的保險金融板塊的投資。你享受的是超越過去財險的單一非壽險業務給你創造價值的範疇。」

哦，原來投資者自己就不能分別買中國財險（2328）和中國人壽（2628），享受這兩股綜合起來所創造的價值！

壽險業務質素一般

依筆者看來，人保上市很明顯地是因為壽險業務需要注資。人保的財險、壽險和醫保業務的資本充足率在2012年上半年分別為184%、136%和101%，其中財險去年已經供股61億元（人民幣．下同），但是壽險和醫保業務依然需要注資。

原理上，內地保險公司可以發行次級債提升資本比率。如果次級債高於淨資產的50%，公司則不能再發次級債。人保的財險、壽險和醫保業務的次級債對淨資產的比例在2011年時分別為55%、39%和111%，即是發次級債的空間不大。

人保的壽險業務質素非常一般，其缺點在於太依賴銀行銷售保單，其中2011和2012年上半年分別有69%和60%的壽險保費來自銀行分行。在正常情況下，銀行的確會銷售保單以賺取佣金，但一旦流動性收緊，銀行便會暫緩這方面的業務，轉而吸引存款；再者，由銀行售出的保單斷供率普遍較高，因為銀行隨時會「息誘」投保人以增加存款。換句話說，客戶在銀行手裏，它們喜歡賺佣金就賺佣金，需要存款之時便放棄佣金吸納存款。因此，人保的保費基本上是聽命於銀行，而並非它們自身能夠掌握。

除了上述的銀行因素之外，一如內地其他的壽險公司，人保亦面臨着龐大的利率風險。內地債券市場年期較長的資產不多，但偏偏保單的年期卻相當長，所以資產到期需要再融資時便面臨利率風險。中國經濟雖然暫時穩定下來，但是很多結構性問題依然未解決，我們並不能排除經濟再轉差而人行下調利率的風險。

最多值3元

以11%的折現率來計算，人保的壽險業務於2012年上半年的內在價值為276億元，該業務在2011和2012年上半年的盈利分別為5億和9億元。人保並沒有披露足夠的資料讓筆者衡量內在價值估算得保守還是進取，但就算2012年壽險業務能賺18億元，276億元的內在價值亦足足是盈利的15倍。因此，筆者不敢說莽言人保的內在價值估算得很保守。

人保持有財險的69%股權，筆者執筆時，財險市值1238億港元，即人保股權市值854億港元。目前國壽和平保（2318）的市值分別為內在價值的1.7和1.4倍，人保的壽險業務質素一般，筆者暫且假設其估值為內在價值的1.2倍（即330億元）。人保持有旗下壽險業務71%股權，即相當於235億元（折合292億港元）。因此，財險和壽險業務合共約值1150億港元。

人保設定的招股價範圍介乎3.42至4.03港元，計劃發售約69億H股，佔擴大後總股本的16.7%（2012年上半年有345億股，上市後共414億股）。筆者估計，人保約值2.8港元，因此招股價就算處「下限」，筆者亦認為人保毫不吸引。

人保集團的其他業務可能也值一點錢，但畢竟規模不大。醫保業務在過去兩年都虧損，資產管理業務管理的「街外錢」（即非保險業務資金）亦只有400億元，而且我們還未計及綜合企業一般都會有折讓。在較樂觀情況下，人保極其量亦只值3元，所以，筆者認為，投行的銷售團隊應記一功。

基礎投資者多「捱義氣」

目前人保已經有17名基礎投資者、認購17.7億美元股份，相當於集資額的一半，表面上看似星光熠熠。讀者如果細看基礎投資者的名單，便會發現當中有一大隊「國家隊」為上市保駕護航。鑑於人保有國企背景，加上現在市況似暖還寒，這亦屬合情合理。

其他投資者方面，AIG在入股5億美元的同時，亦跟人保集團合作在中國發展壽險業務；Tokyo Marine和SCOR這兩家「老外」保險公司合共認購1億美元，它們當然亦是藉此跟財險打好關係，以便在中國擴張。筆者認為，這些基礎投資者大部分都是「捱義氣」認購的，而並非這宗IPO定價吸引。

投行的承銷團曾接洽畢非德，但人保集團指股神「對價格極其敏感」，所以不大感興趣。說穿了，就是人保業務既不吸引，上市又沒有「故事」，連招股價亦不吸引。

這麼爛的一個IPO，你還要抽嗎？據說，劉央認為，人保估值便宜，正考慮認購1億美元及重倉持有。卑微的筆者當然沒有資格指指點點，但依然要奉勸劉央一句：小心人保變成下一個銀基。

再吸納思捷 邢李㷧小賭怡情

美國9月樓價按年微升5%，再加上QE3的助力，樓市和經濟暫時總算是穩定下來。歐債問題繼續沒完沒了，沒有明確的解決方法，而且經濟的適應力亦較美國弱，有可能技術上步入衰退。

當明年歐洲（尤其是歐豬國家）削減財政預算時，情況可能會雪上加霜。歐洲央行的OMT成功為歐羅區的國家買時間，但是一眾國家卻白白浪費買回來的時間，投資者只能乾瞪眼。

思捷只是還原基本步

當中國經濟走到十字路口，急需改革之時，在十八大進入政治局常委的改革派卻不多。國務院將於明年3月落實組成人員名單，相信較大規模的新改革要等到明年下半年方始推出。內地樓價因為銀根稍為放鬆而回升，10月固定資產投資亦升20.7%（相信由中央政府主導，因為地方政府缺水），經濟似乎暫時見底。

不過，一切結構性問題依然未解決，所以我們不能排除內地經濟明年又再轉差的可能性。滬深300指數最近不斷尋底，內地企業業績平庸，股市從市盈率的角度看雖然便宜，但市況依舊了無生氣。

上星期最令筆者感興趣的財經新聞莫過於邢李㷧再度買入思捷（330）。思捷11月14日的收市價為10.64元，11月15日的開市價為13.80元（升30%），到了收市時為12.96（升22%），而再看16日的收市價為12.16元。

市場在短暫亢奮後便有一批投資者趁機出貨，歸根究底，思捷依然處於四年的改革期當中，不明朗因素頗多，看好和看淡的分析員的盈利預測相距極大。

簡單而言，思捷並非進行什麼驚天動地的改革，只是還原基本步，投入大筆資金重新把業務搞活起來。在批發層面，思捷先把較舊的存貨從客戶手上買回來，然後在促銷店（outlet）發售，再引進較新款的服飾。在零售方面，開新舖和翻新舊舖是基本動作。

對整個集團而言，多賣廣告打響品牌和產品更緊貼潮流等，這些都是必須的。鑑於思捷依然有八成的銷售來自歐洲，他們亦要求神拜佛希望德國經濟撐得住。

持股一成市值僅18億

上述的轉型計劃合情合理，思捷的新行政總裁Jose Martinez將此推倒重來的機會不大。Jose Martinez以往在Zara擔任分銷及營運董事，主要負責供應鏈管理，他的經驗相信有助令思捷的產品更「貼市」。

思捷2013年第一季（即2012年7至9月）銷售按年大幅下跌23%，當中退出美國市場和外滙波動有一定影響，但是單看歐洲和亞洲撇除外滙因素亦分別下跌11%和10%，而批發方面的銷售跌得尤其厲害。銷售額跌再加上庫存日數上升，令營運現金流有一定壓力，情況跟內地體育用品股相似。

市場原先預期思捷會舉債應付未來數年的資本開支，所以都對供股的消息感到驚訝。

邢李㷧過去一共從思捷身上套現逾230億元，就算現時持股10.33%市值亦只為18億元。

邢李㷧一來下注金額不多，二來入貨價並不算昂貴，思捷改革成功固然是錦上添花，但就算失敗亦無損其豐厚身家。邢李㷧重返思捷，正是「小賭怡情」之舉。

千萬別低估美國

縱使坊間有不少評論皆指美國經濟千瘡百孔，但相對上筆者仍然較為樂觀。就算歐美現時一同處於資產負債表衰退之中，但十年後的美國相信會比歐洲強得多。筆者是香港電台節目《張永霖的世界》的長期聽眾，而「千萬別低估美國」是張永霖的口頭禪之一。

事實上，就算美國經濟疲弱，現時世界上有不少革命性的發明依然源自美國。以頁岩氣為例，新的鑽探方式幾乎是一舉解決了美國能源短缺問題，在瞬間削弱了中東在世界舞台上的話語權，甚至亦有助扭轉美元的弱勢（石油消耗在高峰時佔美國的入口近三成）。

電影《天下無賊》中有一句經典對白：「21世紀什麼最貴？人才。」筆者的淺見是21世紀最貴的是科學家，因為科技上的突破往往是支撐長遠經濟發展的重要基石。在20世紀初期，美國和德國的科學家依然能夠分庭抗禮。

到了二戰以後，美國作為科技強國的地位已經逐漸確立起來。其後，肯尼迪的登月計劃更大力推動了全國的科學發展。時至今日，有為數不少的科學人才長居美國，而硅谷更是科技專才的集中地。

除了頂級的科技人才，美國的環境和制度亦為這批人才提供發奮向上的誘因。美國歷史只有短短的三四百年，而且沒有濃厚的宗教色彩纏身，其國民是來自世界各地的移民，絕對是個文化上和思想上的大染缸，這種環境是最能夠孕育出新的創意。

以德國為例，如果你創業失敗而宣布破產，你的信貸記錄會跟着你一輩子；即使十年之後，你休想向銀行借錢做生意再翻身，正是一失足成千古恨。在美國，只要你成功了，你的過去並不重要，而她們的文化亦較能容許別人犯過失；一失之後若果能翻身的話，別人只會對你更敬重。

一個經濟的活力並不是靠國企不斷燒錢投資一些低回報的項目，更加不是靠政府規劃，而是透過適當的制度誘發民間的創意。在這方面，歐洲和中國都跟美國差十萬八千里。歐洲大部分企業幾乎都是鐵飯碗制度，裁員並不是一件容易的事，而且公司各個階級的薪金相差不多，這些因素都窒礙了新創意的誕生。

筆者認為，就算今日歐美同陷困境，美國的軟實力相信會是經濟重拾軌道的一大助力。相對之下，歐洲則難免需要較長時間才能走出目前的衰退。

樓價尚餘一兩成上升空間

政府推出BSD後，樓市氣氛急速冷卻，十大屋苑周末只有10宗成交。不過，BSD畢竟是擋不住在低息環境下四處遊走的資金，所以筆者實在不敢過早看淡樓市。在中短期而言，分析樓市主要看資金流向，長期走勢則離不開需求和供應。

政府平整土地一般需時數年，地產商由建築設計到蓋好樓房又需時數年。因此，筆者認為，政府的責任是確保土地供應能夠滿足人口增長和用家的需求，遏抑樓價須由聯繫滙率脫鈎和按揭稅等政策着手，而不是靠增加土地供應。

政府統計處推測2021年的人口將上升至766萬人，假如屆時平均每戶有2.8人，這便相當於未來十年平均每年增加約2.1萬戶。因此，梁班子最低限度要確保每年有2.1萬個公私營單位供應，實際上這亦不難達到（至少曾蔭權做到了）。

供應正常化仍需時

最近，發展局指，香港政府的2100多公頃土地儲備只有391.5公頃（相當於15個太古城的面積）可興建住宅，當中有18.9公頃已納入2012/13年的勾地表。以太古城有1.3萬個單位計算，這391.5公頃粗略估計可提供19萬個單位，足以應付未來9年需求。這還未計及市區重建和農地轉換用途等措施將帶來的額外供應。

再者，港府正在開拓土地，建立土地儲備，其中洪水橋新發展區有790公頃；東涌新市鎮有287公頃。按道理，只要香港不陸沉，我們是有足夠土地應付人口增長。

根據政府的資料顯示，香港目前有近1400幢空置工廈，當中有700幢位於市區。港府的活化工廈計劃容許15年樓齡的工廈免補地價整幢改裝為住宅出租，希望可以暫時增加樓宇供應。政策推出後，工廈交投轉趨活躍，成交價亦穩步上升。

不過，活化工廈在執行上有兩大問題：1）工廈的先天設計要改建為住宅並不容易（例如窗戶及透光度不足）；2）工廈業權分散，而活化工廈則需要單一業權。因此，筆者對此項過渡性政策的成效存疑，香港樓宇供應正常化只怕是兩三年後的事。

美國聯儲局承諾維持低利率至2015年，香港的貨幣基礎不斷增加，而金管局則會以不同的招數限制新增的流動性走進樓市。自QE3推出後，聯儲局的資產負債表反而輕微縮小了，QE3可能暫時是心理作用大於實際作用，而且QE的功效通常是一次比一次弱。

因此，筆者的結論是樓價會繼續上升，但又未必有大升的條件，可能是多升一兩成而已。不過，要賺這一兩成的升幅卻是火中取栗，先是有政策風險（如按揭稅），又有印花稅逼你變成長期投資者，萬一外圍環境有什麼轉變，資金更可能大規模流走。如此兇險，無謂冒險。

審視香港樓市．之八（完）

之七刊10月31日

買家印花稅何「辣」之有

上周五推出的買家印花稅（BSD）一如梁班子的大部分政策，基本上是雷聲大雨點少。坊間幾乎一面倒認為此項政策是辣招，「梁粉」大拍手掌，有市場人士更預期樓價將最少下跌一成半。筆者反覆思量，想來想去也想不到此項政策何辣之有。樓市雖然短期氣氛會轉淡，但應該只會持續三四個月，情況跟兩年前推出SSD時雷同。

變相減少二手供應

買家印花稅是指非本地居民和公司買家在香港購置住宅時需要繳交15%的印花稅，其矛頭直指內地買家。新措施公布後，新盤銷情淡靜（意料中事），周末十大屋苑亦只錄得12宗成交。香港樓價於今年首9個月上升18%，但隨着內地經濟放緩，內地買家在今年升市中的重要性已經消減。

中原地產估計，內地買家在過去12個月佔新盤銷售的27%和二手樓盤的12%。據筆者了解，中原地產只是按照買家的姓氏來推算上述的數據，所以筆者不排除有高估之嫌。

去年樓市受制於按揭息率上升和政策打壓兩大因素，今年樓市雖然暢旺，但是內地客只怕並非主因，利息繼續在低水平徘徊才是重中之重的原因。關鍵是，新措施並不會令已經持有物業的業主有沽售壓力。已經買了樓的內地客並不會因為新措施而賣樓，而本地的投資者（非炒家）一旦認為低息環境持續亦不會賣樓。

如果沒有新的內地客來港買樓，樓價短期內氣氛會受到影響，但是樓市在本質上並無重大改變。因此，按揭稅是辣招，但買家印花稅卻非辣招，因為按揭稅才會令正在供樓的人士有沽售的壓力。

同時，政府延長額外印花稅反而有可能減低業主賣盤的意欲，逼大家「長線投資」，變相減少二手市場供應。新政策打擊成交似乎比打擊樓價遠為成功，地產代理目前絕對是步入寒冬，美聯（1200）股價於周一單日大跌14.5%，遠較新地（016）的5.2%和長實（001）的4.7%為多。

內地客影響力或見頂

再者，內地客在香港樓市的影響力可能已經在2010／11年見了頂。自從梁班子上場後，中聯辦治港的感覺愈來愈重。國慶日發生了沉船意外後，梁振英尾隨李剛到醫院探望傷者，而包致金退休前亦直指香港的法治制度正面臨「a storm of unprecedented ferocity」。

無論事實如何，perception is reality，內地客來港買樓是基於對香港的制度有信心，如果香港在法制上亦日漸趨近內地，南下買樓便會變得毫無意義。

審視香港樓市．之七

之六刊10月24日

支持推行按揭稅

偷得半日閒散，拿起一本八卦雜誌，一翻，嘩，原來林鄭月娥上任三個月暴瘦15磅，絕對有資格兼職做瘦身代言人。有略懂面相的友人向筆者指出，林鄭減磅後面上雙顴不及以往飽滿，反映其權力及地位下降。

事實上，林鄭的民望信用卡亦被CY刷得差不多，而CY則自己用言語藝術玩死了自己，並沒有好好把握上任首百日建立管治威信。壓抑樓價便會得罪業主，但是不壓卻又會得罪希望上車的無殼蝸牛。新一屆政府既然喪失先機，在制定樓市政策時便可能會進退失據，因為弱勢政府較難在政策上作出任何大改動。因此，整體上筆者並不認為新政府會推出太「辣」的招數。

最近市場盛傳政府考慮加設按揭利息稅，而官員對此不願置評。按揭稅的原理是政府向銀行徵費，而銀行將此轉嫁給消費者，即間接繞過聯繫滙率加供樓人士的息。

要分析按揭稅的影響，我們可以先將買家分為兩類：用家和投資者。金管局在過去兩三年已經收緊按揭LTV，所以就算加了按揭稅，買家雖然吃力一點，但是依然供得起。

政府在2010年11月實施未脫離額外印花稅（SSD）後，炒家數目已經大減，而投資者大部分是為了保值而買樓。自從SSD落實後，樓價又升越兩成，投資者就算在交了SSD後依然有進賬。

因此，按揭稅可能會促使一部分投資者獲利離場。現時的租金回報三厘，先前買了樓的投資者隨時有四、五厘的租金回報。以按揭息率二點五厘計算，按揭稅應該要最少一厘才能發揮一定的作用。

市場失效 惟有出辣招

有評論指，政府推行按揭稅會干預自由市場。原理上，自由市場是希望高樓價會鼓勵地產商更積極賣樓。實際上，樓價高卻反令地產商囤積居奇。當自由市場的調節機制失效，政府絕對可以介入。

筆者一直強調樓價過高是源於聯繫滙率，按揭稅某程度上是直搗問題的核心，但其缺點是副作用太強。筆者覺得政府現在基本上是出口術，以按揭稅「恐嚇」市場。

坊間有評論認為樓宇增值稅和收緊按揭成數較為合適，因為按揭稅會「濫殺」置業上車的無辜市民。這兩招無疑能夠減低房地產在低息環境下作為保值資產的吸引力，卻並不會令持有樓宇的投資者出售手上的單位。因此，這兩招只能減低樓價上揚的速度，略緩其勢，但並不能從根本上改變些什麼。

整體上，筆者是支持按揭利息稅的。打個比喻，化療雖然有嚴重的副作用，但是如果患了癌症而又別無良策，就只好咬緊牙關捱過療程。接下來便要看看梁班子到底有沒有膽執行這項「辣招」。

審視香港樓市．之六

之五刊10月17日

夾心階層置業 政策隔靴搔癢

香港有52%的家庭有自置物業，當中有六成已經供完樓，政府一旦推倒樓價，便一定會令這批業主（及地產商）不滿。同時，社會上的年輕人（除了極少數以外）幾乎都沒有置業的希望。政府在制定房屋政策時，兩邊都不能得罪，尤其梁振英現時是弱勢政府。因此，政府的解決方法是提供特別政策，盡量幫助夾心階層「上車」。置安心、港人港地和復建居屋都是從這種思路中想出來的。

梁氏紙老虎 沒膽壓樓價

原理上，政府這種做法並沒有錯。不過，鑑於梁振英未必有主要的大地產商支持，所以這些政策較難大規模地落實，因此實際上並不會左右樓市。

在民望低沉之時，「扮做嘢」亦可能是一個權宜之計。由於牽涉太多利益團體，筆者認為梁振英只是個紙老虎，根本沒膽推倒樓價。梁班子每次推出新政策，樓價可能會「應酬式」地跌一下，而隔兩、三個月後積累起來的購買力又會將樓價推高。只要不觸及聯繫滙率，大部分的政策長遠只會對樓價有輕微影響。

置安心於曾蔭權任內提出，被評為「長官意志下的產物」，到了梁振英手中則由租轉售，原理上跟居屋相似。首個位於青衣的置安心計劃約有1000個單位，預計明年年初可以預售樓花。餘下的四個項目提供約4000個單位以折扣價出售，幫助月入低於4萬元的家庭。置安心數額少，而且供應需時，相信影響不大。

梁振英在9月初宣布，將在啟德兩塊地皮中加入港人港地條款，將於明年首季拍賣。

梁在政綱中指港人港地只會在「住宅市場過熱」時才實行，但同時卻並無界定什麼是「過熱」，所以此項政策的透明度實在是極低。這兩幅地皮只屬試行性質，而且合共才供應1100個單位。

在內地客目前佔新盤不足兩成的情況下，如果香港政府真的全面實行港人港地，港人港地的新盤可能會打個八折九折。

香港樓價高的主因是低利息，內地客的北水南下只是次要。再者，這批港人港地由地皮變成真正的樓宇供應亦需時不短。

政府自1978年推出居屋，一直到2002年樓價低迷時擱置，到了曾蔭權任內最後一份施政報告才重推上馬，協助月入低於3萬元的家庭置業。當時的計劃是提供實用面積約四、五百呎的單位，由2016／17年起四年提供1.7萬個單位，而首批單位將於2014／15年預售。

實行需時　供應不多

「梁十招」則推出天水圍天頌苑800個居屋貨尾單位（最快明年初）及於啟德建500個居屋單位（預期將於2017年落成）。由明年起，政府將每年容許5000個白表家庭免補地價購買二手居屋 ，以圖活化居屋市場。

由此可見，政府大部分幫助夾心階層「上車」的政策一則實行需時，二則供應的單位不多，所以實際影響未必太大。上述政策只能幫助少數夾心階層人士置業，其效用只屬隔靴搔癢。

筆聞集下星期會再淺析樓市整體的中長期供應。

審視香港樓市．之五

之四刊10月10日

遏抑樓價須由聯滙着手

高盛最近發表一份研究報告，審視2008年金融海嘯後各項資產的回報，其中名列前茅的皆是不太受歐美經濟放緩拖累，但又受惠於環球央行「放水」的資產，如白銀、瑞典和加拿大房地產，又或是東南亞股市等；香港樓價飆升的主因並非源於供應短缺，而是聯繫滙率令利率持續偏低，這情況跟上述的資產相若。在淺析了流動性和人口變化後，本欄是次探討政策如何左右樓市。

香港政府在樓市上的政策大致上可以分為三類：①控制需求、②刺激供應、③規管新盤銷售。控制需求其實亦離不開兩招，就是印花稅和限制按揭成數（LTV），印花稅增加了炒家的成本，對打擊短期炒賣非常有效，反映住宅短炒的摸貨註冊個案已連續三季只有十多宗的水平徘徊。

出虛招有利執政者

金管局則以維持金融體系穩健性為由，試圖限制買樓人士的借貸水平，這並不能扭轉因為低息而流入樓市的資金，只是略略打壓其勢頭而已。

這兩項政策在推出時的確令樓價回調，因為炒賣資金幾乎被趕出私人住宅市場；但這長遠卻令樓市的升勢更穩固，更難大跌，因為買家的防守能力非常強。

在過去兩年，平均新批核貸款的LTV只為約50%，即樓價要下跌最少一半，這批買家才會淪為負資產。就算樓價在短期內下跌二、三成，買家亦未必有太大壓力需要沽售物業。

聯繫滙率令投資者為了保值而買樓，這種需求之大，並非單單是政府增加供應便能應付。

今年6月，任總撰文指出可以檢討聯滙，但政府則稱聯滙在過去30年行之有效。

事實上，政府如果真的要推翻聯滙，亦將在投資者最意想不到的時候執行，以防炒家圖利。

港元在1983年大幅貶值，於一個半工作天內兌美元急跌15%，港府推出聯滙只是穩定滙價的權宜之計，問題是，美國和香港的經濟周期未必同步，在90年代初及金融海嘯過後，聯滙令香港的資產價格急升，直接影響民生穩定，有違國家領導人建設和諧社會的宏願。

梁振英上任未幾已經淪為弱勢政府，恐怕難以在政策上作出任何大變動，更遑論廢除聯滙。

既然聯滙才是樓價上升的主因，如果筆者設身處地，便會不斷推出如「梁十招」等的虛招，扮勤政愛民，一直等到樓價回調時，便撲出來領功。不合理的情況，通常不能永遠地持續下去。

供樓負擔比率過高

香港2011年的家庭入息中位數為20200元，終於返回1997年的水平。香港在過去十年依然未能走出經濟轉型的困局，中產家庭的收入增長不大，預期未來的增幅亦不大。

家庭收入由2006年至今升近兩成，但是樓價卻翻了一番；以供樓負擔比率計算，則由2006年的35%，升至目前的50%；在收入年均增幅可能不到5%的前提下，50%的供樓負擔比率絕對是過高。

審視香港樓市．之四，之三刊10月3日

樓市非因供應少而上升

《筆聞集》一連數星期審視香港樓市，上星期淺析了為何QE3的影響有限，本星期則從人口增長的角度看樓價。

樓價由2006年至今已經翻了一番，而有不少分析皆指此是供應短缺所至。對此，筆者不敢苟同。

香港以往是英國的殖民地，每逢中國局勢混亂，內地便會有大量人湧至香港，令人口以及住屋需求激增。回歸之後，人口增長的速度基本上大致穩定。董建華在任時，香港人口增加了約30萬人，到了曾蔭權時期情況亦相若。董建華主政時，私人樓宇的每年平均供應將近3萬，但曾蔭權奉行高地價政策，他任內平均每年的私樓供應僅為1萬4千，足足跌了一半。因此，有評論認為樓價升是供應短缺所至。

保值買樓造就貨幣問題

筆者認為樓價過高主要是個貨幣問題，而並非供應問題。在回歸後的15年，香港人口大約每年增加約4萬5千人，即相當於約1萬6千戶。公私營樓宇兩者合共每年的平均供應，在董建華時期為7萬多，到了曾蔭權在任時亦有2萬7千，絕對足以應付人口增長。現在的情況是低息環境製造了一批人（非用家）為了保值而買樓，所以單靠增加供應並不能解決問題。內地樓宇的空置率高（供應超出用家需求），但由於央行不斷印銀紙，所以樓價依然高踞不下，這同樣亦是個貨幣問題。

展望將來，雖然香港出生率低，但是由於每日批出150個單程證，預期每年的淨遷移人數約為4萬人。政府統計處推測2021年的人口將上升至766萬人，假如屆時平均每戶有2.8人，這便相當於未來十年平均每年增加約2.1萬戶，比先前略略增加。

隨着戰後「嬰兒潮」出生的一代步入退休年齡，香港65歲以上的人口預計將從2011年的91萬人升至2021年的146萬，屆時65歲以上的人口將佔整體人口近兩成。

按理這會對樓市造成持續的沽壓，因為不少退休人士會將手持的單位沽出，換成一個較細的單位，又或者是返回內地生活。這或多或少會減輕人口增加的壓力，不過整體上對樓價的影響不大。

審視香港樓市．之三．之二刊9月26日

QE3最多推高樓價一成

筆者周末百無聊賴，拿起《壹週刊》一看，封面大字標題寫着「炒爆QE3」，充分反映大家「未出發先興奮」的心情。該文指，有業主陸續封盤反價，而亦有準買家被逼「恐慌性上車」。在資訊泛濫的年代，從各則新聞中理出頭緒才是關鍵。

因此，《筆聞集》希望一連數星期，逐一審視影響香港樓市的主要因素，嘗試從中推理出一些中期的趨勢。本星期，筆聞集會繼續淺析流動性的影響。

從環球局勢來看，QE3的確是利好香港樓市，但是我們千萬不能高估它的威力。美國推出QE1的前兩個星期，美股升了4%，而在公布QE1後的一個月中升了10%。

到了QE2，美股兩星期前升2%，一個月後升3%。而其後的OT（Operation Twist，扭曲操作），美股之前升1%，之後升3%。現在的QE3，美股之前升了1%。QE1減輕了金融系統崩潰的風險，QE2和OT都是將長息壓低，而QE3則企圖通過穩住樓價而改善就業情況。

QE影響每況愈下

基本上，每一次QE的「藥效」都較上一次低。QE1推出時，香港的確錄得淨資金流入情況，但是到了QE2已經沒有淨資金流入，所以QE3並不代表國際資金會大量流入本港。

亦有投資者認為，QE3會令美金轉弱，間接令樓價上升。不過，日本十幾年來不斷做QE，日圓卻不斷升。就中期而言，筆者並不肯定QE3會否令美元轉弱。高盛將現時的股市反彈冠名為defensive rally（保守反彈），因為上升的股份以高質素藍籌股為多，投資者整體上並不算進取。

在過往數年，內地買家是香港樓市升勢的一大生力軍。不過，鑑於內地樓市和股市都半死不活，出口和經濟相繼放緩，再加上要取得貸款並不容易，最近數月內地南下買樓的資金亦相應減少。

原先最多內地人投資的九龍西，最近交投轉趨淡靜，連珠寶鐘表錶消費亦大為減弱。這不多不少也紓緩了樓價上升的壓力。

從流動性的角度而言，香港較為重要的因素有兩個：第一是香港銀行體系與內地的互動，而第二就是金管局的措施。

內地與香港銀行體系的互動會左右港元的流動性。先前當大家預期人民幣升值，存款戶有更大的誘因持有人民幣，而內地企業亦更熱中來香港借港幣，這兩者令港元緊缺。香港銀行業的港元存貸比率由2009年10月的69%升至2011年9月的87%，在兩年內升18個百分點。當時香港銀行除了打存款戰，「息誘」港幣存款之外，亦同時調升按揭利率。按揭利率在2011年於半年內升近150點子（由1.2%升至2.7%），令樓市一度回軟。

港元存貸比高 流動性受限

踏入2012年，內地經濟開始放緩，投資者對人民幣升值預期大減，令上述機制略為逆轉。港元存貸比率稍稍回落至2012年7月的84%，按揭利率亦跌至2.2%。筆者預期內地經濟或許會在第四季稍為回穩，主要是因為有更多投資項目上馬，但是出口減速的格局依然難以改變。在如此半天吊的情況下，港元存貸比率和按揭利率應該不會大變。

翻看金管局過去數次的措施，其目的不外乎是限制銀行體系中的多餘流動性流進樓市，在招數上大致上離不開限制LTV，以確保一旦樓價下跌，銀行業依然穩健。

在如此保守的監管之下，就算樓市下跌，買家亦有一定的防守能力，沽貨壓力未必很大，較難出現如1997至2003年的大量銀主盤或負資產。

總括而言，QE3比QE1和QE2的「藥效」低，內地南下買樓的資金減少，港元存貸比率依然偏高，再加上金管局的新措施，QE3就算利好香港樓市亦可能影響有限。

再者，樓價由年初至今已經升近15%，這或多或少已經反映了一部分QE3的影響。QE3就算能夠短期刺激樓價，中期的影響未必是那麼大。筆者個人的預測是，QE3最多只能將香港樓價推高一成，所以仔細分析其他因素可能更為重要。

審視香港樓市．之二．之一刊9月19日

QE3有利香港樓市

萬眾期待的QE3終於出場了，投資者初步預期美國聯儲局總共會買入7500億美元MBS，一直買到失業率跌至7%以下。在剛剛過去的周末，香港十大屋苑共錄得32宗成交，樓市又開始熾熱起來。金管局的措施只能在其職權範圍允許下限制一部分的流動性湧入樓市，但是卻沒有扭轉大局的能力。本欄將連續數周從不同角度逐一分析樓市去向，而本星期則由流動性開始。

為保值而買樓

2011年年初，貝南奇說會維持超低息至2013年中；到了今年年初又改口說會維持至2014年年底；而現時則會延長至2015年年中。由於有聯繫滙率的限制，這令香港亦長期處於低息狀態。當然，利息低並不一定會令樓價升。

事實上，日本低息了十幾年，但是房地產依然可以一直跌價（美國此刻的情況亦相似），因為大家在通縮期依然會擁抱現金。新增的流動性要因為有通脹，同時融資成本低廉，方才會擁抱風險資產。

當利息比通脹低，形成負利率，樓市普遍都會大升。九十年代初的負利率令樓價一直升至97年。在過去幾年，內地的樓市可以在空置率高企之時依然能夠節節上升，因為人行不斷印錢，房地產間接取代了貨幣，成為民間儲存財富的方式之一。就算增加供應，樓價亦並不一定會回落，這種因為保值而買樓的需求可以是源源不絕的。

對港股影響大於樓市

香港7月的通脹僅為1.6%，從5月份及6月份的4.3%及3.7%持續回落。在過去幾年，香港經歷了輸入性通脹，即在內地食用品本身升價的同時，人民幣而兌港幣升值。鑑於中國經濟放緩，漸漸步入通縮，內地8月通脹已經跌至2%，而食品價格大致穩定，人民幣亦停止升值。就算超低息環境維持較長時間，通脹降溫相信會減低對樓價的影響。

資產能夠因為資金湧入而升價，亦能因為資金唾棄而跌價。筆者認為QE3對香港股市的影響會大於樓市，因為短線的買賣樓宇要付高昂的印花稅，大大削弱了房地產的流動性。基於QE3而入市炒樓者，不能不仔細考慮如何離場。在內地經濟放緩，本地消費疲弱的情況下，地產股亦不失為一個短炒的好選擇。執筆時，長實（001）和新地（016）股價分別較月初升8%和12%，跑贏恒指的6%升幅。

整體而言，QE3的確是對樓市有利，但是我們亦千萬別高估其影響。

審視香港樓市．之一

北韓—向左走、向右走

一場漫長的改革已經在北韓悄悄啟動。

北韓的新領袖金正恩幼年留學瑞士，在西方的普世價值中成長。他掌權後淡化父親金正日的「先軍政治」，減低高昂的軍費開支，集中建設經濟，改善人民的生活。

女士開始穿短裙

最近，北韓的女士開始穿短裙，衣着漸漸變得時髦，「國母」李雪主亦成為了北韓人的日常話題之一。平壤三所大學的六名經濟學教授被派往加拿大鑽研資本主義，而街頭亦開始出現個體戶式的自由買賣。一場漫長的改革，已經在北韓悄悄啟動。

在二戰前，北韓是韓國的工業區，同時資源亦較為豐富，而南韓則較注重農業。不過，重工業必須有農業和輕工業為基礎，需要兩者為其提供原材料和資金。因此，當北韓投放大量資金，以圖提升其軍事地位之時，不但對外的債務（有不少要以外幣償還）不斷上升，更窒礙了農業和輕工業的發展。

由於北韓的可耕地只佔全國面積的五分之一（山多），加上缺乏化肥和現代化的農業設施，九十年代的天災最終引發大飢荒，令北韓幾乎要依靠中國接濟渡日。

北韓將於9月25日召開國會，雖然議程依然未定下來，但是有不少評論認為，金正恩於當日會發表新的經濟政策和試圖削弱軍隊干預經濟的權力。北韓已經開始制定最初步的市場改革，鼓勵農民和工人提高產量。如果農民的產量超過政府制定的配額，剩餘的農作物便可在私人市場上出售，而農民則最多能夠出售產量的三成。工廠可以自行選擇生產甚麼產品，而盈利將按比例分配予國家和工人。

仍欠缺完善法規

有不少在東北的民企亦有意在北韓投資。不過，鑑於北韓始終欠缺完善的法規，投資可能極其量只是一場豪賭。中國民企遼寧西洋集團於2007年在北韓投資鐵礦，而西方形容「對北韓的投資簡直就是一場噩夢」。

該公司指，當鐵礦投產後，北韓隨即坐地起價，提高水電和工人的費用。對此，北韓則反駁西方只履行了合約中一半的承諾，而中國政府為了維持和北韓的外交關係，並不肯表態。

金正恩的難處是他一方面推行經濟改革，但令一方面又希望保住政治上的獨裁地位。因此，中國未來數年的發展應該相當值得北韓借鏡。

為自由而戰─當還有戰鬥的自由時

「書中自有黃金屋」這句話果然是千真萬確，否則，呂明才小學為何要把國民教育科的教材內容保密？當然是書中有寶、怕被見到！

絕對的權力使人絕對的腐化（absolute power corrupts absolutely）。一個社會若要正常運作，人民便必須有監察和制衡當權者的渠道；在一個民主社會中，最主要的渠道基本上離不開言論自由和選舉權。

借經濟發展　劫政治權利

在過去短短的半年間，香港言論自由的橋頭堡一個接一個失守。在傳媒方面，吳志森被港台滅聲，《成報》竄改劉銳紹的文章，知名人士致電報社總編查詢關於自己的報道，免費電視遲遲不發牌，DBC受政治打壓，獨立媒體受襲，《新晚報》趕在選舉前復刊。在遊行集會方面，警察以大如滅火筒的胡椒噴霧對付手無寸鐵的市民，以兩公尺高的水馬包圍示威者。

時至今日，筆者驚見時事評論員依然膽敢大言不慚，聲稱香港的新聞自由並無倒退，簡直是顛倒是非！

顯而易見，香港的言論自由已經將近失守。不幸的是，眾所周知，在功能組別於立法會佔35席的大前提下，香港的選舉制度根本是不公平的。當民主黨在2010年支持政改方案後，就算反對派原理上有三分之一的議席，三分一的關鍵否決權亦變得極不牢固。在這樣的制度下，筆者不排除當權者可以繼續強推沒有民意基礎的重大議案，包括國民教育、二十三條，以至「割讓」新界東北等。

建制派經常以發展經濟為名，騎劫香港人的政治權利。他們以一副極具使命感的口吻，批評反對派應該停止一切政治爭拗，專注民生議題。不過，請大家撫心自問，香港的草根和中產在過去十年的生活，到底是比以前輕鬆，還是倍感百上加斤？當人民沒有制衡當權者的渠道，發展的成果能被公平地分配嗎？建制派中，除了葉劉等寥寥數人，又有多少個實際上有落實和執行公共政策經驗的人才？再者，我們到底是否又要抄襲中國模式，大量興建低效益的建設而人為地托高GDP？

在缺乏制衡當權者的渠道之下，如人民力量般以拉布，以少數人在議事規則容許的範圍內，拉倒未經民間討論的議案（如五司十四局），又或者是市民廣泛反對的議題（如國民教育），不失為市民制衡當權者的新穎手法之一。

最近，民主黨不斷批評人民力量投共，指責他們分裂泛民，其中最大的得益者就是共產黨。原來這個所謂投了共的黃毓民，同時亦帶頭以拉布拖垮五司十四局，癱瘓梁振英政府；原來搞組織活動出身的共產黨為了分裂泛民，不惜抬起石頭來砸自己的腳，如此高招，當然非筆者等凡夫俗子所能夠明白！泛民內除了民主黨，還有公民黨、工黨、新民主同盟、社民連和人民力量等團體。就算不投民主黨，選民依然有很多選擇，所以並不存在分裂泛民的問題。

尋找最核心的核心價值

其實，如果我們在這次選舉放棄民主黨，最終結果是民主黨反對的立場只會更堅定，監察政府會更着力。這亦不失為一件好事。

傳統上，香港人是政治冷感的，我們最核心的核心價值就是「搵錢至上」。在有基本的生活安定下，大部分人對政治並不感興趣，甚至有點厭惡。但是到了今天，我們已經不能不站出來。9月9日，將是香港的分水嶺，歷史將永遠記住這一天！

9月9日，投票站見！

頁岩氣革命動搖國際局勢

有了頁岩氣，國際舞台可能將大大的不一樣。

頁岩氣是一種非傳統的天然氣，要靠一種特別的技術（hydraulic fracturing）才能開採，其方法主要是把水、沙石和化學物混合，把頁岩內的天然氣逼出來。於2000年，美國只有少於1%的天然氣為頁岩氣，而到了今年已上升至四分之一。幸好有了新的開採技術，頁岩氣在過去幾年終於可以投入商業規模的運作，這可說是能源市場最重要的轉變之一。

美能源自給自足 世界變天

隨着供應大增，天然氣的價格不斷下降，已經跌至與煤炭相若；而燃燒天然氣所製造的污染，當然比煤炭少得多。有專家估計，到了2035年，頁岩氣將佔天然氣生產量的一半，有助美國在能源上自給自足（energy independence）。如果美國開始投資於液化天然氣，把剩餘的天然氣液化然後出口，能源市場必然變天！

卡塔爾是中東一個約有150萬人的小國，臨海並坐擁波斯灣水域下大量的天然氣資源。當地作出了巨量投資，興建了把天然氣液化的設備，讓該國的天然氣毋須依賴輸油管，亦能出口至全世界。問題是並如果頁岩氣革命成功，美國、歐洲和中國等經濟體系在能源上達至自給自足，卡塔爾的液化天然氣又出口給誰呢？

又或者再延伸一步，當石油不再獨大，中東在國際舞台上的話語權又會否變得人微言輕呢？如果美國毋須再對能源安全提心吊膽，中東會否變得不重要呢？美國下一步會否把戰略重心進一步轉移至亞洲，從周邊國家加強對中國的「緊箍咒」呢？俄羅斯作為能源大國的角色又會否褪色？頁岩氣又會否再一次把再生能源殺於萌芽中？

由此可見，頁岩氣革命若果成功，是足以改變國際舞台，投資者絕對不能忽視這股力量。

中國頁岩氣路漫長

中國現在生產的電力有近八成來自煤炭，如果當中有一部分能夠轉用頁岩氣，將大大減輕對環境的破壞。中石化（386）今年6月開始在重慶自主探勘開發頁岩氣，亦有企業以收購海外項目「走出去」，希望從而獲得美國成熟的頁岩氣開採技術，以最終運用於國內開發。當然，中國沒有美國完善的輸氣網絡，更加缺乏支援整個頁岩氣產業鏈的企業，發展頁岩氣依然將是一條漫長的道路。

就目前而言，坊間對頁岩氣依然有數點顧慮：

一、有不少頁岩氣井的產量都比預期中下跌得快，蘊藏量亦難以推算得準確。

二、開採時可能會洩漏methane，這是比二氧化碳更厲害的溫室氣體。

三、開採時需要用水把頁岩氣逼出來，而水在這個過程中將受污染，如何處理這些污水是一大問題。

四、在美國，土地下的物質和資源由土地持有人擁有，因此美國公司能以高價買地開採頁岩氣。不過，在歐洲土地下的物質和資源皆屬國家擁有，可能要跟政府進行長時間商談，發展步伐難免較慢。

無論如何，筆者對頁岩氣的前景是樂觀的。雖然筆者並不是能源專家，但是在龐大有誘因之下，上述問題相信是應該可以解決的。頁岩氣幾乎是必然會興起，問題只是它的重要性到底如何。

救市招數有限 繼續半死不活

中國經濟放緩已經是不爭的事實，現在的問題只是軟着陸還是硬着陸。

有看好的外國經濟學家認為，中國就算今年不能「保八」，經濟增長亦高出歐美國家好幾個百分點。這些學者對中國的了解當然是膚淺之極。首先，統計局數據的可信性是一大疑問，7月出口按年只微增1%，用電量只增加4.5%，煤炭和汽車的庫存高企，A股跌穿「鑽石底」；現在的關鍵是，中央的政策組合拳到底有什麼招式，和這些招式是否有效。

「迷失十月」也不能

中國絕對有龐大的「保八」壓力，原因有二：第一，在城鎮化下，如果從農村遷移到城市的人找不到工作，失業率升高，社會不安定將令政權不穩定；第二，民眾並沒有言論和選舉的自由，他們在現行的機制下未必能夠保障自己的權益，如果經濟得到有效的發展，他們能夠從中得益，或許能夠暫時忍受現在的政權；因此，有人將中國比喻為一輛單車，一旦失速便可能會倒下。

日本和歐美或許可以「迷失十年」，但是中國只要「迷失十月」，可能已有大動盪。

傳統上，中國經濟是靠投資和出口推動。出口方面，目前主要問題有兩個：歐美經濟放緩和出口產業的技術成分偏低，前者並不是中央能夠控制，後者則不能於數年內解決，產業升級是必須的，但遠水不能救近火。中央唯一能做的可能是為出口的民企提供稅務優惠，略略減輕影響。

投資方面，發改委明顯地加快審批項目的速度。中央一方面希望以投資拉動經濟之時，一方面卻又希望抑制房地產的投資，避免樓市熾熱的情況。問題是，在興建高鐵後，中國還有多少基礎設施要建？

即使是「放水」，亦未必能帶中國走出目前的困局。2008／09年的四萬億救市方案令銀行體系充斥着劣質的地方政府平台貸款，資產質素壓得銀行半死不活；再者，內地有不少企業負債都偏高，所以減息並不一定能夠刺激貸款需求。

中國的商業環境獨特，國企和民企不但互相爭利，國企有時甚至會為了「做大做強」而不顧回報。國企不斷投資和擴張，令不少行業產能過剩，出廠的產品難以加價。7月內地CPI為1.8%，PPI更跌2.9%，反映內地已經開始有通縮的危機。一方面企業的出廠產品不能提價，一方面卻面對人工上升的壓力，企業盈利當然「兩頭縮」。

外儲豐厚 崩潰不易

中國正值權力交替，今年下半年將選出新的政治局委員。在此之前，現屆政府應該不會推出重大的新政策。因此，中國經濟見底回升，應該不是今年的事，更大可能是明年的事。鑑於中國依然有3萬多億的外滙儲備，經濟徹底崩潰的機會亦不大。

在如此「半天吊」下，倒不如趁暑假，放放假。

市場不笨 宏利價低有理

宏利（945）是不少香港散戶的愛股，或者應該說──曾經是。大部分坊間（甚至是大行）的分析員對宏利都只是一知半解，看見市賬率低便用一些似是而非的論據，不斷向投資者推介該股。有見及此，筆者當然要反駁這些謬論，以正視聽。

宏利的問題主要出於其美國的變額年金（Variable Annuities）業務。筆者認為，這些保單有一部分是先天有設計的缺憾，基本上是不應該賣的；但是不少美國公司為了爭取市佔率，大家都一窩蜂地賣。

簡單而言，變額年金就是一個指數基金再加一些保證（例如保本、保證一定的回報等；細節太多，不詳列）。由於宏利並沒有適當地對沖市場風險，所以在金融海嘯時損失慘重。

對沖增加 利潤減低

在過去兩三年，宏利供了兩次股，同時趁股市回升時逐漸增加對沖，以圖減低風險。因此，就算閣下堅信美股和美國國債孳息將大升，宏利受惠的幅度亦因對沖增加而減低。

原理上，這就等同你於2007年買了盈富基金（2800），恒指於2009年跌至12000點時你不敢賣（也不敢買），然後當恒指回升至16000、17000時，你便開始賣。股市升得愈多，你也賣得愈多，逐步減少股市上落對你財富的影響。當你減持了六、七成的盈富基金後，就算恒指於一個月內升至30000點，你賺到的錢終歸有限。

有投資者認為，宏利估值較以往便宜，所以長遠有上升空間。以8月10日收市價84元來計算，宏利的市值為194億加元，而美國會計制度下的賬面值為427億加元，足足有55%的折讓。

不過，在會計方面，宏利是以加拿大會計制度為主，同時亦有提供在美國會計制度下的盈利和賬面值。

在分析宏利時，筆者認為投資者應着眼於前者，因為後者並不能真實地反映市況的轉變。

再者，我們亦要對加拿大會計制度下的賬面值作出幾項調整：

一、根據該公司的第二季業績，股東應佔賬面值為254億加元，但是要撇除當中的23億加元優先股。

二、同時，我們要考慮到美國的利息有頗大機會維持於低水平。讀者可以參考業績 presentation slides 的第20頁，當中宏利提到最終再投資率（URR：Ultimate Reinvestment Rate）如果保持在第二季季尾的水平，一直至2015年年底，賬面值將被拖低10億至15億加元。

三、宏利每年於第三季時都會檢視其精算假設及法則（basis change），初步估計今年將有低於10億加元的負面影響。這主要都是集中在美國的變額年金業務，尤其是GMWB（Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit）的斷供率。

資本比率亮黃燈

按筆者推算，URR和basis change的負面影響分別約為13億和7億加元（即共20億），而1加元兌7.82港元，所以宏利的實際賬面值為每股91元，也就是0.92倍市賬率。鑑於宏利目前的資本狀況依然不理想，仍在「回氣」和「療傷」的階段，宏利相對賬面值大概應該有一成的折讓（即82元）才算合理。

今年第二季，宏利的資本比率（MCCSR Ratio）跌至213%，較比去年同期的241%低了一截。傳統上，分析員一般視200%為分水嶺。就算宏利的資本現在未亮起紅燈，但是至少也是黃燈。目前宏利再發債的空間已經不多，萬一旗下的子公司出了事，集團要舉債注資恐怕也不容易。

因此，市場並不笨，宏利價低有理！

歐洲央行安全網仍會跌死人

歐洲央行總裁德拉吉於7月26日在倫敦許下豪言壯語，揚言將在職權允許的情況下，不惜一切捍衞歐羅。

理論上，央行並不能直接買入國債，從而資助理財不善的國家借債度日。不過，意大利和西班牙兩國的國債孳息過高，令傳統的貨幣政策失效。國債孳息過高對意西銀行有兩大打擊：第一，提高融資成本；第二，削弱資本比率。就算央行減息，意西兩國的貸款利率依然高踞不下。

因此，央行原理上能夠以促使貨幣政策正常化為原因，在職權範圍內把買國債合理化。

雖然德拉吉並無提及任何執行上的細節，但歐洲股市由7月25日至8月1日收市已經升近8%，絕對是未出發先興奮。

在投資者的眼中，德拉吉的潛台詞非常明顯。投行高盛對400多名機構投資者進行了一項意見調查，當中有87%的投資者認為是央行將買入意西兩國的國債。這87%又可以分為兩組：有60%的投資者認為央行將在兩國簽下同意改革的協議方始買債；有27%認為兩國甚至毋須簽下協議，央行亦將買債。

德拉吉反高潮

正當投資者期待德拉吉於8月2日提出更清晰方向及執行政策細節之時，德拉吉卻來了個反高潮。細觀德拉吉當日的言論，大概可以綜合出三大重點：

一、意西兩國要先向EFSF／ESM申請援助並接受其援助條件，央行才有機會（但不一定）買國債。

二、如果央行買入國債，央行將重新考慮優先債權人的地位。

三、如果央行買債，將集中買較短期的國債。

上述的重點顯然跟投資者的預期有一大段距離。基本上，投資者期望央行買國債；而央行講的是某國在向EFSF／ESM申請援助後，才有機會買入該國的國債。

有看好的投資者認為，德拉吉於8月2日解釋了央行救市的步驟，有助釋除投資者的疑慮。不過，從筆者看來，這並不是什麼新消息。如果歐羅崩潰，歐洲央行便會入市救市，這根本是邏輯上的必然。8月2日中唯一的好消息，是央行如果買入國債，央行願意重新考慮優先債權人的地位。

無計可施才出手

如果央行要意西兩國正式向EFSF／ESM申請援助時方考慮買入國債，這也就是說，市況需要繼續惡化，央行才會行動。兩國如果申請援助，她們必然要先簽下相當嚴苛的條件（主要是強力地緊縮開支）。

鑑於兩國的經濟已經大幅放緩，開支緊縮得太厲害只會把經濟進一步推進衰退。因此，兩國只會在徹底地無計可施時才申請援助。也就是說，市況需要繼續惡化，央行才會行動。

換句話說，央行於8月2日雖然定下了一個安全網，但是這個網也未免定得太低。

筆者亦認為，德國並非在任何情形下都反對央行買國債，她們只是從談判的角度技術性反對，力圖謀取更大的利益。形勢愈兵荒馬亂，德國的議價能力便愈大。當然，貪字變貧，德國的態度令央行難以太進取，令安全網變得不安全。因此，我們並不能排除在有「安全網」的情況下，依然會有人跌死。

西班牙一眾Cajas隨時爆煲

從最近的情況中，我們可以看到傳統的貨幣政策在歐洲已經將近失效，央行減息並不能有效地降低意大利和西班牙的借貸利率。

所謂覆巢之下焉有完卵，意西兩國的經濟困局令當地銀行不能正常運作。國債孳息上升對意西銀行有兩大打擊：第一，提高融資成本；第二，削弱資本比率。因此，就算央行減息，意西兩國的貸款利率卻高踞不下。

目前不宜大注碼入市

傳統貨幣政策失效時，央行突然「出口術」，令市場的悲觀情緒扭轉。在市況積弱多日之下，好友借此消息博反彈確實是無可厚非。不過，我們別忘了歐洲的問題亦是個政治問題，任何政策到了要實際執行的階段，要獲得所有國家的支持並不容易。因此，小心駛得萬年船，我們應先靜待落實的細節，現階段依然不宜大注碼飛身入市。

西班牙不少中小型銀行因為規模太細而被監管機構忽略，成為了漏網之魚。這些銀行有一大部分都沒有正規的風險管理制度，而拯救它們令政府的財政更是捉襟見肘。

西班牙在2011年初時有45間儲蓄銀行（Saving Bank；又名Caja），它們合佔西班牙一半存款。追求利潤並不是儲蓄銀行的唯一目標，它們亦非常注重推動地區性經濟的發展，有時候甚至會不顧成本地加設分行。

在2011年2月，監管機構要求Cajas要達到最少8%的核心資本充足率。不能達標或者是資本狀況不佳一則是被政府合併，否則就是被半國有化（即政府注資）。一輪整頓下來，現時的Cajas已經少於10間。

西班牙政府對儲蓄銀行的監管都過於寬鬆，以致它們沒有完善的風險管理系統。不過，將一眾爛銀行合併當然不能解決問題。最經典的例子是，政府去年底把7間Cajas合併為Bankia，然後企圖將其上市，但是卻缺乏國際投資者認購，因此轉而把股票在國內銷售。

到了今年5月，Bankia要求政府注資190億歐羅，對Cajas的資本狀況絕對是響起了警號。

Cajas質素差於銀行

由於Cajas的貸款集中在房貸和中小企，它們就正好處於這次風暴的最中心。筆者較早前已經提及了西班牙房地產市場的困境（詳見6月6日本欄「現在西班牙恍如2001年香港」），而中小企亦是另一個布滿地雷的地方。

銀行流失存款，融資成本和壞賬急升，自然被逼要加速去槓桿化，而沒多少融資渠道的中小企首當其衝。中小企（基本上是家庭式的小生意）佔了近九成的就業人口，所以中小企就等同失業率大升。

西班牙的銀行亦有將資本負債表上的房貸打包賣出去，它們的covered bond發行量只是僅次於德國。

關於Cajas的數據雖然不多，但是它們發行的RMBS長期跑輸已上市的西班牙銀行的RMBS。也就是說，債市投資者認為Cajas的資產質素差於已上市的銀行。最恐怖的是，為了減低RMBS的拖欠率，Cajas有時候會把RMBS中最爛的資產買回來，這是非常危險的做法。

押注蒙古時機未到

近日大市上上落落，成交疏落，沒有明顯的趨勢。歐債危機和中國經濟放緩已經是老生常談，筆者看報紙也覺得異常沉悶。在千思萬想之下，才找到一個較新穎的題材，這就是蒙古。蒙古曾經是2010年全球表現最好的股市，而 2011年的回報亦相當不俗，僅次於委內瑞拉。IMF預測該國今年的經濟增長高達17.2%，而通脹則為13.6%，是個典型的新興市場。不過，由年初至今，當地股市輕微下調約一成，不復兩年前之勇。

蒙古只有300萬人口，當中有近一半住在首都烏蘭巴托。該國地大物博、資源豐富（主要是煤和金屬等）；加上又與中國為鄰，可謂得天獨厚。該國於90年代方始改革開放，起步較遲，所以目前人均收入依然較低。

粗略而言，蒙古的經濟結構跟中東相似，單單是出口資源便能有不俗的收入；長遠而言，絕對有條件令當地的少數居民達至富足的生活水平。

目前蒙古交易所有300多家上市公司，每天的交易時間只有2個小時（早上11時至下午1時），而整個股市的市值只約為30億美元，其規模對於大部分的機構投資者依然太細。由於成交量太低，有一些當地的公司寧願在外地（例如澳洲）上市。

為了推動改革，蒙交所跟倫敦交易所結盟，引進其技術和交易平台，務求與國際水平接軌，吸引外資。蒙古並無外滙管制，只要有一點兒外國資金湧入，便能把當地的股市炒起。

須待中國經濟回穩

從投資的角度而言，蒙古當然有一定的吸引力，但現在也面臨三座大山。首先，在最近的選舉當中，當地的民主派並沒有取得足夠議席，要與其他兩個黨派成立聯合政府。投資者目前擔心的是，這兩個黨派的民族意識較重，可能將立一些不利外資的法案，例如對外資在資源項目的持股比例設上限。一旦少了外資的推動，增長的動力不免減弱。

其次，蒙古的基礎建設依然比較落後，資源出口的其中一個重要大樽頸位，就是交通設施。

最關鍵的是，蒙古的命運基本上與中國相連。鑑於現在中國增長放慢，秦皇島的煤炭甚至堆積成山，蒙古當然無可避免地受拖累。

如果要押注於蒙古，起碼也要等中國經濟回穩及政府對於外資的態度較為明確時方可考慮。 

加州三市破產 提防激起千層浪

正當所有報章和傳媒都大幅報道中國經濟減速和歐債危機的最新消息之時，一則不起眼的新聞卻牽動了筆者的神經。

一個月3城市破產

San Bernardino，一個美國加州名不經傳、只有21萬人口的城市，剛剛在上周準備宣布破產。不過，心水清的讀者可能已經留意到，這已是加州在過去一個月內第三個破產的城市！

三個破產的城市分別為Stockton（人口29萬，距離三藩市90哩）、Mammoth Lakes（渡假小鎮，約8000人口）和San Bernardino（人口21萬，距離洛杉磯60哩），她們破產的原因大同小異：以往美國樓市火熱時，部分人因為負擔不了三藩市和洛杉磯高昂的樓價而遷移到周邊城市，因而亦刺激了這些城市的樓價；樓價上升帶動了當地市政府的稅收，在「豬籠入水」下，這些城鎮亦大幅提高了開支，例如，Stockton修建了海濱長廊和新的體育場館，這些新項目增加了開支和債務，令財務狀況極不穩固。

同時，當地市政府在樓市火熱時為公務員提供豐厚的人工和退休金，這在樓價和稅收下跌時便成為了一個計時炸彈。

Stockton把當地的警察裁減了四分之一，其他公務員亦被大幅縮減，令失業率升至約15%。由於警察沒有足夠的資源監控犯罪分子，該市漸漸便成為毒販窩藏之地，治安將近崩潰，居民為保安全亦開始遷走。在別無他法下，宣布破產和重組債務（即賴賬）變成了唯一的出路。在破產後，政府和公務員工會談判也容易得多。

Vallejo重生可借鏡

筆者翻查記錄，2008年時，加州亦有一個城市（Vallejo）破產。該市人口11萬，距離三藩市30哩，破產前有近八成的開支都是支付當地公務員的薪金。該市樓價由2006至2010年，共下跌三分之二，令當地財政大受打擊。

先前Vallejo並沒有適當的機制確保公務員的薪酬處於一個合理水平。在破產後，市政府加設消費稅，同時又讓當地居民投票決定如何使用這筆錢。警隊在裁減人手之後，又加設了大量閉路電視維持治安，而且成效不俗。Vallejo在破產後三四年開始重生，她的經歷或許對加州三市有借鏡的地方。

著名分析員Meredith Whitney在2010年12月時預期有大量美國城市將在2011年破產，但最終並沒有發生。美國地方債券市場（municipal bond market）暫時尚未崩潰，畢竟美國有成千上萬個城市，有3個破產或許真的不算什麼，但是投資者宜「金精火眼」地關注事態發展。

上述的3個城市依然未算是大城市，不過，一旦繼續有小城鎮接連破產，或者有一個較大的城市倒下，債市便難免不受影響。

內險業風光下的暗湧

原理上，人壽保險在中國的滲透率遠低於已發展的西方國家，所以壽險業理應前途一片光明，有不少著名投資者更是重倉持有壽險股。不過，以龍頭國壽（2628）為例，國壽目前的股價已跌至2008／09年的低位，較2007年約50元的高位更下跌近六成。

壽險股的市值在高峰時可以高達內涵值的2至3倍，現在卻下跌至1.3倍，市場顯然認為內地的壽險業正面臨不少難題。到底內地壽險業在表面風光之下，存在些什麼暗湧呢？

一間壽險公司的市值高於其內涵值的原因有很多，但通常主要因為投資者預期內涵值將繼續上升，原因是公司未來將繼續賣保單，而新增業務價值將提升內涵值。換句話說，市值高於內涵值正好是反映該公司未來的增長潛力。近年內地壽險業的保費增長大幅放緩，令壽險股股價疲弱。保費增長放緩主要有三大原因：

保費增長放緩

一、保險銷售員數目基本上已停止增長

銷售員的主要收入來源是從賣保單中收取佣金。中國的監管機構相當聰明，他們吸收了外國的經驗，老早便對佣金設定了上限。當之前內地的保險滲透率低之時，銷售員賣保單比較容易，能夠以量補不足。但隨着保險在中國愈來愈普遍（尤其是在沿海城市），佣金的先天限制壓抑了銷售員的收入。與此同時，其他行業的薪金亦愈提愈高，從事保險銷售已經沒有以前吃香，令銷售員的數目基本上停止增長。

以往，壽險公司是以不斷擴充銷售團隊來增加保費收入，但現在好的銷售員已經沒有足夠經濟誘因入行。相反，有壽險公司更因為過去數年的過度擴充，造成銷售隊伍臃腫而需整頓人手，開始由重量轉而為重質。

二、監管機構收緊從銀行分行賣保單的規則

兩三年前，保險公司的銷售員只要付錢給銀行，便可以在銀行分行內賣保單。後來監管機構由於擔心可能有不恰當的銷售手法而收緊條例，只允許合資格的銀行職員在分行賣保單（即壽險公司的銷售員不能在分行賣保單），而且每間分行只能賣3間保險公司的產品。

雖然新條例能夠深化保險公司和銀行分行之間的長遠合作，但短期內就無可避免的打擊了保費增長。

三、信託及理財產品的興起帶來了強大競爭

中國壽險業有一大部分業務都是儲蓄產品，其回報通常跟銀行的存款率差別不大，亦同時受A股的市況影響。近兩三年興起的信託及理財產品因為沒有傳統銀行的限制，息率普遍較存款率高。這除了直接減低了壽險的吸引力，同時亦令銀行不斷流失存款。在這種情況下，銀行的第一要務是保住存款，而買保單賺取佣金相對地變得不重要。

同時，保險公司的資本狀況由於A股積弱而不斷被削弱。滬深300於2010年下跌13%，於2011年再跌25%，保險公司因此損失資本，而應對之策就是以發次級債券（subordinated debt）來提升資本比率。

資本不足 A股積弱

內地的監管機構一般希望保險公司的資本比率能夠維持在150%或以上。國壽和平保（2318）於2011年年尾的資本比率分別為170%和167%。值得注意的是，國壽於2011年共發行300億元人民幣次級債，這相當於資本比率的45百分點。

平保則做了兩件事：一、發行260億元人民幣可換股債券，即23百分點的資本比率；二、批股160億元人民幣予彤叔，當中有100億元注入壽險業務，50億元注入財險業務。新華人壽（1336）去年基本上亦是因為資本比率太低所以才上市。資本狀況轉差意味着兩個可能性：一、供股，攤薄現有股東的權益；二、舉債，要付利息，股東可分派的利潤便減少。壽險公司在2011年發行的次級債幾乎是2010年的5倍，而它們其實是互相在買大家的次級債，令系統性風險增加。

在投資方面，壽險公司受到諸多制肘，因為內地的債券市場依然未成熟。賣出去的保單年期長，但是在債市中卻未必能夠找到相應年期的債券配合，為壽險公司帶來利息風險。事實上，內地壽險公司在去年增加得最多的投資者比重就是長期存款。

在2006至07年，中國保險股一度處於4、5倍市賬率，卻貴得有原因。以往壽險股在高峰時，投資組合中幾乎有四分之一是股票，加上同期A股市場暴升，所以賬面值幾乎在一年之內便翻了一番，因此，4、5倍的市賬率很快便跌至2倍多。不過，今非昔比，股票現在只佔壽險公司的投資組合中的8%至12%，而A股市場暫時亦不見得有以往暴升的條件。

面對上述難題，壽險公司跌至1.3倍內涵值絕對大有道理，市場並無出現錯價。再者，內涵值是建基於無數的假設上，並不完全可靠。壽險股的股價雖然暫時穩住下來，但能否大幅反彈上升，筆者則依然有保留。

大勢尚未逆轉 投資仍須保守

金融市場上星期發生了兩件大事：1）歐盟拯救西班牙銀行；2）中國減息0.25厘。兩者雖然短期內都利好股市，但是卻不足以扭轉大局。

筆者暫時不再看淡（畢竟跌了這麼多，反彈是正常的），但卻又不敢看好，而大市成交稀疏正好反映投資者大多都按兵不動。

拯救行動不夠徹底

歐盟以千億貸款的形式拯救西班牙銀行，在短期內是好事，因為同一筆錢如果要西班牙公開在債券市場上融資，恐怕並不容易。

IMF估計在較為嚴峻的情況下，西班牙銀行的資本缺口為370億，而千億足足是此數的兩倍有餘，在金額上亦理應足夠。不過，這次拯救行動一如歐盟以往的救市行動，不夠徹底。當中的問題有幾個：

1. 千億貸款增加了西班牙的債務，千億約為現時國債的13%。

2. 千億貸款地位比國債優先，間接令後者價值下跌（subordination）。

3. 上述兩點削弱了西班牙的融資能力，令西班牙可能要繼續向歐盟索取援助。打個比喻，就是吸毒吸上癮。

4. 千億貸款是先到西班牙手裏，然後再注資進銀行，而不是直接到銀行手中。兩者的差異在於前者會令國債的價值下跌，而銀行持有國債，資本狀況也就被拖下去。

因此，救銀行短期是利好，但長遠是否利好則值得深究。西班牙的問題依然不少，例如樓市仍未見底，財赤仍然高企，家庭和企業仍然在減債。大環境依然艱難。

中國減息作用有限

中國5月份的通脹為3.0%，比4月份的3.4%低，亦較預期的3.2%為好，令央行有條件提前減息0.25厘。經調整後，一年標準存款率為3.25%，而銀行的存款率最高可以是標準的1.1倍，即是3.58%。

不過，由於內地水緊，有不少所謂保本的信託產品可以比銀行的存款率高100至150點子，令今年銀行體系的存款增長極慢。為了防止存款流失，銀行只好把存款率定在標準的1.1倍左右。

在標準貸款率亦減了0.25厘的情況下，銀行為了維持息差，便有更大的誘因貸款予中小企，這亦和國策相符。

減息不能說是沒用，但整體上作用有限，而原因主要有兩個。

第一，如果通脹為3.0%，而一年的存款率約為3.55%，息可以繼續減下去，但是要大減則頗難。受到通脹的限制，減息放水只會是小放，而不是大放。

第二，民間借貸的確能夠幫助缺水的中小企，但是同時亦削弱了央行對信貸的控制。傳統銀行主要貸款予國企和大型企業，而民間借貸就側重中小企，這是兩個不同的市場。

因此，大勢尚未逆轉，投資仍須保守。有時候，不動比妄動好，反正正值暑假，外出走走也不錯。

現在西班牙恍如2001年香港

近日歐債危機的焦點，集中於希臘和西班牙兩個國家，筆者既然過去兩周都是分析希臘，本周則簡略地談談西班牙。

西班牙的問題環環相扣，其國債的孳息主要受財赤的幅度和銀行的資本缺口影響，銀行的資本狀況又取決於樓市何時見底；最要命的是，西班牙是歐洲的第5大經濟體系，一旦出現問題，不僅僅是TBTF（Too Big To Fail），更有可能是TBTS（Too Big To Save）。

銀行資金缺口難料

西班牙的樓價由高峰至今已經下跌近三成，目前依然並未有見底的迹象。該國樓市的建築量先於2007年見頂，落成量於2008／09年見頂，庫存量則於2010年見頂。換句話說，庫存量於去年方始下降，但是仍然高企。在過去五年，西班牙的總落成量為210萬，但是總銷售只有130萬，代表新屋空置率頗高。

鑑於西班牙今年第一季失業率高達24.4%，GDP又按年下滑0.3%，再加上銀行收緊信貸，樓宇需求必然持續疲弱。

綜合上述因素，樓價應該繼續下跌，筆者預期，要到2013／14年才會見底，屆時樓價可能只有高峰期的一半。香港樓市由1997年跌至2003年，前後一共六年，樓價從頂峰跌近六成，西班牙的情況亦與此相似。

樓市泡沫爆破和國債孳息飆升這兩大因素令銀行出現資本缺口，但沒有人知道這個缺口有多大，因為樓市依然未見底。分析員推算，缺口約為200億歐羅，但亦有人認為高達1000億歐羅。西班牙營救銀行的基金已經差不多耗盡，要填補缺口，一則是在債市中融資，二則是靠ESM救援。

西班牙的10年國債孳息已經升至6.5厘，融資成本絕對不低，整個西債市場規模亦只有7000億歐羅。外國投資者已開始撤離西債市場，西債原本有近一半由外國投資者持有，但現在則只有三分之一；去年西班牙的財赤為GDP的8.9%，今年的預測亦高達5.2%，因此，要融資並不容易。按目前情況推斷，筆者不能排除西班牙向ESM求助的可能性。

救銀行涉天文數字

西班牙的監管機構分別在2月和5月要求銀行大幅增加撥備，並詳細地列出不同種類的資產需要什麼程度的撥備，希望加強投資者的信心。筆者的淺見是，這並不能解決問題，因為西班牙的樓市依然未見底，西債的「合理值」更是難以估計，所以銀行的最終損失依然難以估計。

當銀行的資本狀況有龐大的不確定性時，投資者只能作出最悲觀、最保守的假設。政府如果想以注資的方式援救銀行，涉及金額可能要天文數字，才能令投資者重拾信心。因此，較為恰當的做法是政府為銀行包底，即銀行先承受若干百分比的損失，餘下的損失就由政府承擔。若用此法，政府的最終損失大有可能較注資銀行的金額為低。

在4月份，西班牙的銀行一共流失了310億歐羅的存款。在今年的3月、4月，西班牙銀行想要在公開市場上融資已經相當困難，差不多是非靠歐洲央行幫助不可。上述兩者令銀行體系的信貸收縮，而樓價下跌亦減少了人民的財富，令消費疲弱。西班牙走上了香港回歸後的舊路，即樓價持續下跌而拖垮整個經濟。

現在的西班牙可能相當於2001年的香港，要再捱一段時間，方可浴火重生。