別奢望「阿爺」無所不能

上周四，國家統計局公布的消費物價指數顯示中國12月份通脹進一步放緩至4.1％。市場的共識似乎是認定了因歐債危機沒完沒了，定必影響內地今年經濟增長，在通脹壓力已經大幅下降的情況下，中央將有更大空間去放寬貨幣政策，以抵銷外部需求下降所帶來的否面影響。

外儲累積持續放慢

問題是：到底中央是否真的如此無所不能，可以在房地產泡沫爆破、投資過度和外部需求下降等的不利條件同時出現時成功大力刺激經濟，避過所謂的「硬着陸」。

我們不妨考慮一下上周五中國人民銀行公布的2011年12月貨幣統計的詳細數據。首先，下年第四季度中國外滙儲備出現了自1998年以來第一次按季下降。月度數據顯示中國外滙儲備在9月下降至32000億美元後，10月份反彈至32700億美元，但隨後連續兩個月下降至31800億美元。

過去十餘年中國的外滙儲備大幅上升，其實主要是因為中國連年出現龐大的貿易盈餘，加上外資進入內地投資，對人民幣需求增加，但中央同時不希望人民幣兌美元的滙率快速上升，因而要大量發行人民幣以滿足需求，而這些新發行的貨幣則用以購入外滙資產﹙以美元為主﹚。

這種為保貿易盈餘而濫發貨幣的副作用就是形成了國內金融體系的流動性周期過剩，間接造成了投資過度和房地產泡沫。

中國的貿易盈餘已經由2007年高峰時佔國內生產總值約8％縮減至去年佔國內生產總值約2％左右。今年在外部需求下降的情況下，貿易盈餘佔國內生產總值的比例有機會進一步下降，故因為貿易出現盈餘而累積外滙儲備的速度大有可能進一步放慢。

升值預期大幅下降

另外，上周五最新的數據顯示外滙佔款連續三個月下降，而扣除貿易盈餘後，可以推算中國單在最後一季度已經有約4600億人民幣的資金外流。去年12月份人民幣曾多次跌停，顯示在經濟貿易放緩之下，人民幣的升值預期已大幅下降，故部分資金轉投近月轉強的美元。

值得注意的是儘管多次跌停，央行所定的中間價仍然相對穩定，顯示中央暫停寧可動用外滙儲備購入人民幣以維持滙率穩定，而不是讓人民幣貶值。但這一個動作的副作用就跟累積外滙儲備相反：金融體系中的人民幣流動性會被收回。

這兩點說明了在外貿放緩和資金外流的情況下，如中央要維持滙率穩定，國內銀根應該會自動收緊。11月底人民銀行降低銀行存款準備金率，最多只不過是抵消了以上兩點對銀行體系流動性的不利影響，而不是實質地放寬了貨幣政策。

同時，面對銀行體系資金流出中國以及流出影子銀行體系的問題，央行放鬆貨幣政策的工具應該會以存款準備金率為主，而利率﹙尤其是存款利率﹚將會難以調低。因為以上的種種原因，筆者相信阿爺今年「放水」刺激經濟的能力並沒有樂觀派想像般如此「無所不能」。

左右一手樓溢價的因素

香港樓市真是個奇特的市場，有不少全球獨有的怪現象。筆者曾經讀到一篇耐人尋味的新聞，就是某人於2009年在香港買新樓，持貨至十一年沽售時居然要虧損！

作為投資者，我們必須引以為戒，要提防一手的樓溢價。記得一兩年前，新樓溢價可以高達五成，而最近溢價已經大幅降低。在外國，新舊樓之間的溢價是較少如此般大上大落，這幾乎是個香港特有的現象。

內地客拉闊新盤溢價

從消費者的角度來看，新貨品通常較舊貨品值錢（古董除外），因為後者有折舊。不過，現時的建築技術令樓宇的壽命長達幾十年，美孚新邨第一期是在1968年入伙，至今已經四十四年，所以單單是舊樓的折舊是難以解釋一手樓的溢價。

有人認為溢價是由於現時不少新樓都有豪華的會所和休閒設施，令呎價較舊樓高，但其實舊樓的發水程度一般亦較新樓低。因此，依筆者拙見，單單以折舊和會所設施解釋新舊樓之間的溢價未必夠全面。

筆者認為溢價的其中一個原因是內地客，目前一手樓市場已經有近三成買家是內地客。在內地，發展商由買地到賣樓的速度極快，時有粗製濫做之嫌，十年樓齡的單位可能已經較為殘舊。由於內地樓宇折舊率較高，內地客因而偏愛新樓，較少涉足二手市場。當中國經濟現時放緩，內地豪客無復當年勇時，新樓溢價近期亦相應地減少。

發展商於2011年在一手市場也算是活躍。樓市在2009年重拾升勢，到2011年見頂回落，地產商近期盡量散貨，企圖日後再捕捉低位買地。他們寧願盡快把資金回籠，而並不在乎把每一分錢都賺盡，令新盤定價較以往保守。在樓市整體氣氛頗弱之際，降低新樓溢價散貨是理所當然的策略。發展商亦大舉提高經紀佣金，令一手盤的成交crowd out二手盤。

同時，現時二手市場的業主持貨能力較強，一般家庭的負債比率遠較97年為低，所以業主因為急於救售而大幅劈價的機會不高。在二手市場暫時並無重大的沽售壓力的情況下，其價格較一手市場略為「硬淨」亦是合情合理。當內地客減少，在地產商散貨和二手市場持貨能力較強的情況下，新樓溢價下跌是理所當然的事。

其實，新樓盤定價跟新股上市相若。新樓盤先是起一個有氣勢的中文名，改一個沒人曉得讀的英文名，建一個富麗堂皇的大堂，無論是任何地區都標籤為豪宅，把新樓的溢價盡量提高。

新盤新股同出一轍

新股上市，亦是要先篇一個漂亮的企業故事，再用會計技巧化個妝。不過，又有多少公司在上市後卻被投資者發現原來只是個美麗的誤會？

從投資的角度來看，筆者盡量不會買新樓。香港已經有不少老牌藍籌屋苑有着長久的價格歷史，賬比較容易算，可以避免樓市整體向上但持有的單位卻虧損的情況。只有在發展商競爭白熱化，新盤定價甚至比二手樓還要低的時候方可考慮買一手樓。

中國未來的中產會買什麽？

回顧2011年，恒指跌了17%，而國指則跌20%，資金由新興市場回流至成熟市場，市場對中國概念的狂熱亦開始冷卻下來。筆者認為，去年中港股市的de-rating有三大原因：

一、中國經濟增長放緩：於過去十年，當大量廉價勞工不斷由農村湧往城市，從務農轉投工業之時，經濟的生產力便得到提升，但近年勞工成本大幅上漲。中國在金融海嘯後投下的4萬億元人民幣力度減退，其副作用正慢慢浮現出來。中央亦進退維谷，一方面要保增長，另一方面要降服通脹，無論前者或後者失控都會影響政權的穩定性。

二、國企太受政策影響，而非完全以股東利益為先：電力股和內銀股都是好例子。電力股雖然理論上是有煤電聯動機制，但是由於國家擔心通脹上升，電力公司加價有壓力，飽受煤價上漲之苦；內銀股亦是因為政策上的需要而大量借貸給地方平台，令資產質素下降。當一部分的企業是以執行國策為首要目標之時，而不是以股東的利益為先，持有這些公司的股票並非上策。

三、民企風暴：去年陸續有民企被查出賬目有問題，令投資者對中國企業的信心減低。先是有美國的研究機構渾水（Muddy Waters）接二連三地發表報告，後有穆迪插紅旗，一時之間市場上杯弓蛇影。

上述的三項負面因素基本上已經反映在股價中，所以筆者對今年的中港股市表現較為樂觀。雖然經濟前景並非一片大好，但是若果A股繼續尋底，有一部分企業可能會回購股票，而且社保基金等國家機構亦可能大規模入市，保住市場的信心。

今年四項趨勢

目前看淡中港股市有一定風險。有不少看淡中國的對沖基金亦並非直接沽空中港股票，而是在日本和澳洲等市場尋找跟中國相關性較高的股票，來一個曲線沽空。

今年依然是前景不明朗的一年，但筆者認為，其中依然有四個較為明確的趨勢：

一、通脹被降服，但貨幣政策依然從緊：去年年尾之時，通脹已經開始穩定下來，有漸漸被降服的勢頭。今年的貨幣政策可能會較去年略鬆，但整體上依然從緊，減息的機會不大。鑑於出口放緩和外滙儲備減少，人行最近相應地輕微下調存款準備金率，但這並不代表貨幣政策轉向寬鬆。

二、政策暫時無大變動：內地政府今年正值換屆，在政策上未必會有大轉向，中央出手大力刺激經濟的機會不大。地方政府在債台高築的情況下，再大量投資在基建以保住經濟增長的機會不大。

三、出口放緩：若果歐美經濟進入低增長期，中國的出口難免會放緩。

四、消費繼續增長：中國中產人士的工資上漲，購買力不斷加強。

綜合上述四點，較為明確的投資概念之一是中國未來的中產到底會買什麽。筆者今年會以此為中心，盡量尋找投資機會，同時亦希望讀者今年投資順利，大有斬獲！