西班牙一眾Cajas隨時爆煲

從最近的情況中，我們可以看到傳統的貨幣政策在歐洲已經將近失效，央行減息並不能有效地降低意大利和西班牙的借貸利率。

所謂覆巢之下焉有完卵，意西兩國的經濟困局令當地銀行不能正常運作。國債孳息上升對意西銀行有兩大打擊：第一，提高融資成本；第二，削弱資本比率。因此，就算央行減息，意西兩國的貸款利率卻高踞不下。

目前不宜大注碼入市

傳統貨幣政策失效時，央行突然「出口術」，令市場的悲觀情緒扭轉。在市況積弱多日之下，好友借此消息博反彈確實是無可厚非。不過，我們別忘了歐洲的問題亦是個政治問題，任何政策到了要實際執行的階段，要獲得所有國家的支持並不容易。因此，小心駛得萬年船，我們應先靜待落實的細節，現階段依然不宜大注碼飛身入市。

西班牙不少中小型銀行因為規模太細而被監管機構忽略，成為了漏網之魚。這些銀行有一大部分都沒有正規的風險管理制度，而拯救它們令政府的財政更是捉襟見肘。

西班牙在2011年初時有45間儲蓄銀行（Saving Bank；又名Caja），它們合佔西班牙一半存款。追求利潤並不是儲蓄銀行的唯一目標，它們亦非常注重推動地區性經濟的發展，有時候甚至會不顧成本地加設分行。

在2011年2月，監管機構要求Cajas要達到最少8%的核心資本充足率。不能達標或者是資本狀況不佳一則是被政府合併，否則就是被半國有化（即政府注資）。一輪整頓下來，現時的Cajas已經少於10間。

西班牙政府對儲蓄銀行的監管都過於寬鬆，以致它們沒有完善的風險管理系統。不過，將一眾爛銀行合併當然不能解決問題。最經典的例子是，政府去年底把7間Cajas合併為Bankia，然後企圖將其上市，但是卻缺乏國際投資者認購，因此轉而把股票在國內銷售。

到了今年5月，Bankia要求政府注資190億歐羅，對Cajas的資本狀況絕對是響起了警號。

Cajas質素差於銀行

由於Cajas的貸款集中在房貸和中小企，它們就正好處於這次風暴的最中心。筆者較早前已經提及了西班牙房地產市場的困境（詳見6月6日本欄「現在西班牙恍如2001年香港」），而中小企亦是另一個布滿地雷的地方。

銀行流失存款，融資成本和壞賬急升，自然被逼要加速去槓桿化，而沒多少融資渠道的中小企首當其衝。中小企（基本上是家庭式的小生意）佔了近九成的就業人口，所以中小企就等同失業率大升。

西班牙的銀行亦有將資本負債表上的房貸打包賣出去，它們的covered bond發行量只是僅次於德國。

關於Cajas的數據雖然不多，但是它們發行的RMBS長期跑輸已上市的西班牙銀行的RMBS。也就是說，債市投資者認為Cajas的資產質素差於已上市的銀行。最恐怖的是，為了減低RMBS的拖欠率，Cajas有時候會把RMBS中最爛的資產買回來，這是非常危險的做法。

押注蒙古時機未到

近日大市上上落落，成交疏落，沒有明顯的趨勢。歐債危機和中國經濟放緩已經是老生常談，筆者看報紙也覺得異常沉悶。在千思萬想之下，才找到一個較新穎的題材，這就是蒙古。蒙古曾經是2010年全球表現最好的股市，而 2011年的回報亦相當不俗，僅次於委內瑞拉。IMF預測該國今年的經濟增長高達17.2%，而通脹則為13.6%，是個典型的新興市場。不過，由年初至今，當地股市輕微下調約一成，不復兩年前之勇。

蒙古只有300萬人口，當中有近一半住在首都烏蘭巴托。該國地大物博、資源豐富（主要是煤和金屬等）；加上又與中國為鄰，可謂得天獨厚。該國於90年代方始改革開放，起步較遲，所以目前人均收入依然較低。

粗略而言，蒙古的經濟結構跟中東相似，單單是出口資源便能有不俗的收入；長遠而言，絕對有條件令當地的少數居民達至富足的生活水平。

目前蒙古交易所有300多家上市公司，每天的交易時間只有2個小時（早上11時至下午1時），而整個股市的市值只約為30億美元，其規模對於大部分的機構投資者依然太細。由於成交量太低，有一些當地的公司寧願在外地（例如澳洲）上市。

為了推動改革，蒙交所跟倫敦交易所結盟，引進其技術和交易平台，務求與國際水平接軌，吸引外資。蒙古並無外滙管制，只要有一點兒外國資金湧入，便能把當地的股市炒起。

須待中國經濟回穩

從投資的角度而言，蒙古當然有一定的吸引力，但現在也面臨三座大山。首先，在最近的選舉當中，當地的民主派並沒有取得足夠議席，要與其他兩個黨派成立聯合政府。投資者目前擔心的是，這兩個黨派的民族意識較重，可能將立一些不利外資的法案，例如對外資在資源項目的持股比例設上限。一旦少了外資的推動，增長的動力不免減弱。

其次，蒙古的基礎建設依然比較落後，資源出口的其中一個重要大樽頸位，就是交通設施。

最關鍵的是，蒙古的命運基本上與中國相連。鑑於現在中國增長放慢，秦皇島的煤炭甚至堆積成山，蒙古當然無可避免地受拖累。

如果要押注於蒙古，起碼也要等中國經濟回穩及政府對於外資的態度較為明確時方可考慮。 

加州三市破產 提防激起千層浪

正當所有報章和傳媒都大幅報道中國經濟減速和歐債危機的最新消息之時，一則不起眼的新聞卻牽動了筆者的神經。

一個月3城市破產

San Bernardino，一個美國加州名不經傳、只有21萬人口的城市，剛剛在上周準備宣布破產。不過，心水清的讀者可能已經留意到，這已是加州在過去一個月內第三個破產的城市！

三個破產的城市分別為Stockton（人口29萬，距離三藩市90哩）、Mammoth Lakes（渡假小鎮，約8000人口）和San Bernardino（人口21萬，距離洛杉磯60哩），她們破產的原因大同小異：以往美國樓市火熱時，部分人因為負擔不了三藩市和洛杉磯高昂的樓價而遷移到周邊城市，因而亦刺激了這些城市的樓價；樓價上升帶動了當地市政府的稅收，在「豬籠入水」下，這些城鎮亦大幅提高了開支，例如，Stockton修建了海濱長廊和新的體育場館，這些新項目增加了開支和債務，令財務狀況極不穩固。

同時，當地市政府在樓市火熱時為公務員提供豐厚的人工和退休金，這在樓價和稅收下跌時便成為了一個計時炸彈。

Stockton把當地的警察裁減了四分之一，其他公務員亦被大幅縮減，令失業率升至約15%。由於警察沒有足夠的資源監控犯罪分子，該市漸漸便成為毒販窩藏之地，治安將近崩潰，居民為保安全亦開始遷走。在別無他法下，宣布破產和重組債務（即賴賬）變成了唯一的出路。在破產後，政府和公務員工會談判也容易得多。

Vallejo重生可借鏡

筆者翻查記錄，2008年時，加州亦有一個城市（Vallejo）破產。該市人口11萬，距離三藩市30哩，破產前有近八成的開支都是支付當地公務員的薪金。該市樓價由2006至2010年，共下跌三分之二，令當地財政大受打擊。

先前Vallejo並沒有適當的機制確保公務員的薪酬處於一個合理水平。在破產後，市政府加設消費稅，同時又讓當地居民投票決定如何使用這筆錢。警隊在裁減人手之後，又加設了大量閉路電視維持治安，而且成效不俗。Vallejo在破產後三四年開始重生，她的經歷或許對加州三市有借鏡的地方。

著名分析員Meredith Whitney在2010年12月時預期有大量美國城市將在2011年破產，但最終並沒有發生。美國地方債券市場（municipal bond market）暫時尚未崩潰，畢竟美國有成千上萬個城市，有3個破產或許真的不算什麼，但是投資者宜「金精火眼」地關注事態發展。

上述的3個城市依然未算是大城市，不過，一旦繼續有小城鎮接連破產，或者有一個較大的城市倒下，債市便難免不受影響。