頁岩氣革命動搖國際局勢

有了頁岩氣，國際舞台可能將大大的不一樣。

頁岩氣是一種非傳統的天然氣，要靠一種特別的技術（hydraulic fracturing）才能開採，其方法主要是把水、沙石和化學物混合，把頁岩內的天然氣逼出來。於2000年，美國只有少於1%的天然氣為頁岩氣，而到了今年已上升至四分之一。幸好有了新的開採技術，頁岩氣在過去幾年終於可以投入商業規模的運作，這可說是能源市場最重要的轉變之一。

美能源自給自足 世界變天

隨着供應大增，天然氣的價格不斷下降，已經跌至與煤炭相若；而燃燒天然氣所製造的污染，當然比煤炭少得多。有專家估計，到了2035年，頁岩氣將佔天然氣生產量的一半，有助美國在能源上自給自足（energy independence）。如果美國開始投資於液化天然氣，把剩餘的天然氣液化然後出口，能源市場必然變天！

卡塔爾是中東一個約有150萬人的小國，臨海並坐擁波斯灣水域下大量的天然氣資源。當地作出了巨量投資，興建了把天然氣液化的設備，讓該國的天然氣毋須依賴輸油管，亦能出口至全世界。問題是並如果頁岩氣革命成功，美國、歐洲和中國等經濟體系在能源上達至自給自足，卡塔爾的液化天然氣又出口給誰呢？

又或者再延伸一步，當石油不再獨大，中東在國際舞台上的話語權又會否變得人微言輕呢？如果美國毋須再對能源安全提心吊膽，中東會否變得不重要呢？美國下一步會否把戰略重心進一步轉移至亞洲，從周邊國家加強對中國的「緊箍咒」呢？俄羅斯作為能源大國的角色又會否褪色？頁岩氣又會否再一次把再生能源殺於萌芽中？

由此可見，頁岩氣革命若果成功，是足以改變國際舞台，投資者絕對不能忽視這股力量。

中國頁岩氣路漫長

中國現在生產的電力有近八成來自煤炭，如果當中有一部分能夠轉用頁岩氣，將大大減輕對環境的破壞。中石化（386）今年6月開始在重慶自主探勘開發頁岩氣，亦有企業以收購海外項目「走出去」，希望從而獲得美國成熟的頁岩氣開採技術，以最終運用於國內開發。當然，中國沒有美國完善的輸氣網絡，更加缺乏支援整個頁岩氣產業鏈的企業，發展頁岩氣依然將是一條漫長的道路。

就目前而言，坊間對頁岩氣依然有數點顧慮：

一、有不少頁岩氣井的產量都比預期中下跌得快，蘊藏量亦難以推算得準確。

二、開採時可能會洩漏methane，這是比二氧化碳更厲害的溫室氣體。

三、開採時需要用水把頁岩氣逼出來，而水在這個過程中將受污染，如何處理這些污水是一大問題。

四、在美國，土地下的物質和資源由土地持有人擁有，因此美國公司能以高價買地開採頁岩氣。不過，在歐洲土地下的物質和資源皆屬國家擁有，可能要跟政府進行長時間商談，發展步伐難免較慢。

無論如何，筆者對頁岩氣的前景是樂觀的。雖然筆者並不是能源專家，但是在龐大有誘因之下，上述問題相信是應該可以解決的。頁岩氣幾乎是必然會興起，問題只是它的重要性到底如何。

救市招數有限 繼續半死不活

中國經濟放緩已經是不爭的事實，現在的問題只是軟着陸還是硬着陸。

有看好的外國經濟學家認為，中國就算今年不能「保八」，經濟增長亦高出歐美國家好幾個百分點。這些學者對中國的了解當然是膚淺之極。首先，統計局數據的可信性是一大疑問，7月出口按年只微增1%，用電量只增加4.5%，煤炭和汽車的庫存高企，A股跌穿「鑽石底」；現在的關鍵是，中央的政策組合拳到底有什麼招式，和這些招式是否有效。

「迷失十月」也不能

中國絕對有龐大的「保八」壓力，原因有二：第一，在城鎮化下，如果從農村遷移到城市的人找不到工作，失業率升高，社會不安定將令政權不穩定；第二，民眾並沒有言論和選舉的自由，他們在現行的機制下未必能夠保障自己的權益，如果經濟得到有效的發展，他們能夠從中得益，或許能夠暫時忍受現在的政權；因此，有人將中國比喻為一輛單車，一旦失速便可能會倒下。

日本和歐美或許可以「迷失十年」，但是中國只要「迷失十月」，可能已有大動盪。

傳統上，中國經濟是靠投資和出口推動。出口方面，目前主要問題有兩個：歐美經濟放緩和出口產業的技術成分偏低，前者並不是中央能夠控制，後者則不能於數年內解決，產業升級是必須的，但遠水不能救近火。中央唯一能做的可能是為出口的民企提供稅務優惠，略略減輕影響。

投資方面，發改委明顯地加快審批項目的速度。中央一方面希望以投資拉動經濟之時，一方面卻又希望抑制房地產的投資，避免樓市熾熱的情況。問題是，在興建高鐵後，中國還有多少基礎設施要建？

即使是「放水」，亦未必能帶中國走出目前的困局。2008／09年的四萬億救市方案令銀行體系充斥着劣質的地方政府平台貸款，資產質素壓得銀行半死不活；再者，內地有不少企業負債都偏高，所以減息並不一定能夠刺激貸款需求。

中國的商業環境獨特，國企和民企不但互相爭利，國企有時甚至會為了「做大做強」而不顧回報。國企不斷投資和擴張，令不少行業產能過剩，出廠的產品難以加價。7月內地CPI為1.8%，PPI更跌2.9%，反映內地已經開始有通縮的危機。一方面企業的出廠產品不能提價，一方面卻面對人工上升的壓力，企業盈利當然「兩頭縮」。

外儲豐厚 崩潰不易

中國正值權力交替，今年下半年將選出新的政治局委員。在此之前，現屆政府應該不會推出重大的新政策。因此，中國經濟見底回升，應該不是今年的事，更大可能是明年的事。鑑於中國依然有3萬多億的外滙儲備，經濟徹底崩潰的機會亦不大。

在如此「半天吊」下，倒不如趁暑假，放放假。

市場不笨 宏利價低有理

宏利（945）是不少香港散戶的愛股，或者應該說──曾經是。大部分坊間（甚至是大行）的分析員對宏利都只是一知半解，看見市賬率低便用一些似是而非的論據，不斷向投資者推介該股。有見及此，筆者當然要反駁這些謬論，以正視聽。

宏利的問題主要出於其美國的變額年金（Variable Annuities）業務。筆者認為，這些保單有一部分是先天有設計的缺憾，基本上是不應該賣的；但是不少美國公司為了爭取市佔率，大家都一窩蜂地賣。

簡單而言，變額年金就是一個指數基金再加一些保證（例如保本、保證一定的回報等；細節太多，不詳列）。由於宏利並沒有適當地對沖市場風險，所以在金融海嘯時損失慘重。

對沖增加 利潤減低

在過去兩三年，宏利供了兩次股，同時趁股市回升時逐漸增加對沖，以圖減低風險。因此，就算閣下堅信美股和美國國債孳息將大升，宏利受惠的幅度亦因對沖增加而減低。

原理上，這就等同你於2007年買了盈富基金（2800），恒指於2009年跌至12000點時你不敢賣（也不敢買），然後當恒指回升至16000、17000時，你便開始賣。股市升得愈多，你也賣得愈多，逐步減少股市上落對你財富的影響。當你減持了六、七成的盈富基金後，就算恒指於一個月內升至30000點，你賺到的錢終歸有限。

有投資者認為，宏利估值較以往便宜，所以長遠有上升空間。以8月10日收市價84元來計算，宏利的市值為194億加元，而美國會計制度下的賬面值為427億加元，足足有55%的折讓。

不過，在會計方面，宏利是以加拿大會計制度為主，同時亦有提供在美國會計制度下的盈利和賬面值。

在分析宏利時，筆者認為投資者應着眼於前者，因為後者並不能真實地反映市況的轉變。

再者，我們亦要對加拿大會計制度下的賬面值作出幾項調整：

一、根據該公司的第二季業績，股東應佔賬面值為254億加元，但是要撇除當中的23億加元優先股。

二、同時，我們要考慮到美國的利息有頗大機會維持於低水平。讀者可以參考業績 presentation slides 的第20頁，當中宏利提到最終再投資率（URR：Ultimate Reinvestment Rate）如果保持在第二季季尾的水平，一直至2015年年底，賬面值將被拖低10億至15億加元。

三、宏利每年於第三季時都會檢視其精算假設及法則（basis change），初步估計今年將有低於10億加元的負面影響。這主要都是集中在美國的變額年金業務，尤其是GMWB（Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit）的斷供率。

資本比率亮黃燈

按筆者推算，URR和basis change的負面影響分別約為13億和7億加元（即共20億），而1加元兌7.82港元，所以宏利的實際賬面值為每股91元，也就是0.92倍市賬率。鑑於宏利目前的資本狀況依然不理想，仍在「回氣」和「療傷」的階段，宏利相對賬面值大概應該有一成的折讓（即82元）才算合理。

今年第二季，宏利的資本比率（MCCSR Ratio）跌至213%，較比去年同期的241%低了一截。傳統上，分析員一般視200%為分水嶺。就算宏利的資本現在未亮起紅燈，但是至少也是黃燈。目前宏利再發債的空間已經不多，萬一旗下的子公司出了事，集團要舉債注資恐怕也不容易。

因此，市場並不笨，宏利價低有理！

歐洲央行安全網仍會跌死人

歐洲央行總裁德拉吉於7月26日在倫敦許下豪言壯語，揚言將在職權允許的情況下，不惜一切捍衞歐羅。

理論上，央行並不能直接買入國債，從而資助理財不善的國家借債度日。不過，意大利和西班牙兩國的國債孳息過高，令傳統的貨幣政策失效。國債孳息過高對意西銀行有兩大打擊：第一，提高融資成本；第二，削弱資本比率。就算央行減息，意西兩國的貸款利率依然高踞不下。

因此，央行原理上能夠以促使貨幣政策正常化為原因，在職權範圍內把買國債合理化。

雖然德拉吉並無提及任何執行上的細節，但歐洲股市由7月25日至8月1日收市已經升近8%，絕對是未出發先興奮。

在投資者的眼中，德拉吉的潛台詞非常明顯。投行高盛對400多名機構投資者進行了一項意見調查，當中有87%的投資者認為是央行將買入意西兩國的國債。這87%又可以分為兩組：有60%的投資者認為央行將在兩國簽下同意改革的協議方始買債；有27%認為兩國甚至毋須簽下協議，央行亦將買債。

德拉吉反高潮

正當投資者期待德拉吉於8月2日提出更清晰方向及執行政策細節之時，德拉吉卻來了個反高潮。細觀德拉吉當日的言論，大概可以綜合出三大重點：

一、意西兩國要先向EFSF／ESM申請援助並接受其援助條件，央行才有機會（但不一定）買國債。

二、如果央行買入國債，央行將重新考慮優先債權人的地位。

三、如果央行買債，將集中買較短期的國債。

上述的重點顯然跟投資者的預期有一大段距離。基本上，投資者期望央行買國債；而央行講的是某國在向EFSF／ESM申請援助後，才有機會買入該國的國債。

有看好的投資者認為，德拉吉於8月2日解釋了央行救市的步驟，有助釋除投資者的疑慮。不過，從筆者看來，這並不是什麼新消息。如果歐羅崩潰，歐洲央行便會入市救市，這根本是邏輯上的必然。8月2日中唯一的好消息，是央行如果買入國債，央行願意重新考慮優先債權人的地位。

無計可施才出手

如果央行要意西兩國正式向EFSF／ESM申請援助時方考慮買入國債，這也就是說，市況需要繼續惡化，央行才會行動。兩國如果申請援助，她們必然要先簽下相當嚴苛的條件（主要是強力地緊縮開支）。

鑑於兩國的經濟已經大幅放緩，開支緊縮得太厲害只會把經濟進一步推進衰退。因此，兩國只會在徹底地無計可施時才申請援助。也就是說，市況需要繼續惡化，央行才會行動。

換句話說，央行於8月2日雖然定下了一個安全網，但是這個網也未免定得太低。

筆者亦認為，德國並非在任何情形下都反對央行買國債，她們只是從談判的角度技術性反對，力圖謀取更大的利益。形勢愈兵荒馬亂，德國的議價能力便愈大。當然，貪字變貧，德國的態度令央行難以太進取，令安全網變得不安全。因此，我們並不能排除在有「安全網」的情況下，依然會有人跌死。