城鎮化有多種解讀

5月23日，路透引述「接近政府的人士」指國務院總理李克強否決了發改委的城鎮化草案。5月24日，發改委強調城鎮化的規劃將於今年出台，更有發改委人士指規劃「並未上報，何談否決一說？」自去年11月李克強在十八大提出城鎮化以來，中央內部依然未能在城鎮化的具體政策上達成共識。雖然股市在過去數月頗為亢奮熱炒城鎮化概念股，但客觀事實是目前的城鎮化只不過是口號居多，細節欠奉。
在經歷了「四萬億」救市方案的後遺症後，中央已經對以投資帶動經濟非常有戒心，所以是次城鎮化並不會是單單投錢搞基建這麼簡單。因此，筆者主要想了解的是，城鎮化到底可以是什麼，故事到底會怎樣推演下去？
受制於劉易斯拐點？
首先，城鎮化泛指人口向城鎮聚集。中國的城鎮化比率由七十年代的不足20%，一直上升至2012年的53%，而這水平大概相當於五十年代的日本和二十年代的美國。中國過往三十年的城鎮化基本上是數以億計的農民湧入城市到工廠工作，而由於工業的利潤普遍比農業高，所以這個大型的人口遷移令中國的生產力大增。
不過，有不少專家都認為中國已經受制於「劉易斯拐點」，剩下的人口紅利經已不多，這將會是未來的城鎮化跟以往的主要分別。
有一種看法認為城鎮化其實是產業升級的表現，而在整個過程中人均薪金得以提升，這便會帶動內需。不過，城鎮化的先決條件是城市要有工作機會給予農民，但內地有不少工廠開始大規模自動化，工業繼續發展下去需要的不是工人而是技術。再者，中國耕地少、水少，農村再流失人口可能會危害到糧食的生產水平，而農業正正為輕工業提供了重要的原材料。
有另一種觀點是，中國依然有無數小村鎮，城鎮化就是把這些村鎮的人口集合成為一些三線城市，然後用高鐵及其他基建將一些距離不遠的二線城市組合，連結為規模與一些歐洲國家相若的巨型經濟圈（例如渤海經濟圈）。當人與人之間的距離縮窄，無論是溝通或做生意都有一定便利。
政策未定純屬推測
由於一線城市已經將近飽和，所以人口勢難大幅增長。這種模式將小城市結合之餘，並不一定從農村和農業抽調太多人，在邏輯上亦有一定道理。
亦有一種意見認為城鎮化是從改革戶口制度着手，將農民工融進城市，給予他們有更多的社會保障和福利，讓他們的消費水平提高，但這樣的改革成本高昂。城鎮化需要的大量資金（草案預計40萬億元人民幣），現時依然未清楚到底是中央政府、地方政府，抑或是私人企業埋單。
由於銀行體系已經被地方平台貸款壓得喘不過氣來，城鎮化的項目看來會打債市的主意。當然，如果人民幣真的如傳聞般在2015年走出去，這亦有助中國國債的銷情。
由此可見，城鎮化有多種解讀方法。在中央未定下政策的細節之前，一切都只是推測而已。

跟惠理集團算算賬

惠理集團用了20年時間，由零開始一直發展至現時85億的市值，絕對稱得上是個神話。惠理起初主要是買入股票市場上被機構投資者忽略的二三線股。當他們於2002年押注B股而一戰成名後，基金的規模愈做愈大，而二三線股的流動性不足令他們「被逼」買入大盤股（winner's curse?）。

筆者查看了惠理價值基金（Value Partner Classic Fund）於2月28日的十大持股，當中的中石油、萬科、平保和友邦都是巨型藍籌股。大盤股被無數投資者金睛火眼地看着，惠理到底又能有多大的資訊優勢？筆者認為這是惠理上市的部分原因。

如果恒指見二萬七

惠理於1998年將部分股份售予兩家美國私募基金，但十年後原先的經營模式有變，再加上股市火熱，令兩家基金要求將惠理上市讓他們套現。Value Partners絕對懂得value自己，成功於2007年11月上市，上市當日的市值更高達120億。

最近，謝清海指恒指年底有機會見二萬七。筆者想跟惠理算算賬，看看恒指如果見二萬七，惠理的合理值應為多少。

在今年首兩個月，惠理共錄得5.2億美元的淨流入（net inflows），2月底時管理94億美元的資產。如果恒指見二萬七，惠理今年不難再有10億美元的淨流入；2月底時恒指為23020，二萬七即代表有17%升幅，因此管理資產隨時升至120億美元。

假設收費不變，惠理可多收三成管理費，即約1億港幣。至於表現費，惠理旗下有不少基金都重返high water mark。價值基金於2月底管理16億美元的資產，而該基金只略低於high water mark 0.7%。高息股票基管理11億美元的資產，並已超越high water mark 4.7%。如果恒指見二萬七，單單是這兩個基金便隨時收5億港幣的表現費。

資產管理生意的好處是經營槓桿（operating leverage）大，收入大升時成本變動不大。如果上述的1億管理費和5億表現費有三分之二（即4億）能夠流進淨盈利，惠理今年盈利隨時可以爆升至6億。因此，管理費主要是維持日常運作，惠理真正賺大錢是靠表現費。

今年市值起碼120億

環顧其他的資產管理公司，Alliance Bernstein、Blackrock、Invesco及Schroders今年的預測市盈率分別為16、17、16及19倍。惠理既處於大中華區，今年首兩個月台灣及內地便合共有1億美金淨流入，再加上內地長遠續漸開放資本賬的QDII和QFII機會，20至25倍市盈率亦算合理。這便相當於120億至150億市值，即約41%至76%升幅。恒指如果升至二萬八，指數的升幅只為22%，亦即是惠理的Beta約為2至3倍。

筆者唯一擔心的是，歐美自金融海嘯後，多隻基金跑輸大市，令更多投資者轉移買ETF。惠理的基金收費不菲，一旦表現落後，收費低廉的ETF便可能會吸走大量客源。如此一盤生意，只怕並無畢非德所講的護城河特質，不宜長期持有。

教廷和孔儒的思想塗毒

如果閣下到歐洲旅行，隨便走進一間古舊的博物館，你便會發現牆上的畫十居其八九都與宗教有關。你必須身處其中才能感受到當中的震撼性：當你穿越一個又一個畫廊，遊目幾十甚至是幾百張畫，看著畫風隨著年代而轉變，但畫的題材卻可以一成不變，你才會意識到宗教往日在歐洲的影響力。當時的藝術只不過是教廷傳遞信息的工具，而教廷的思想根深蒂固地植入人民的腦海中，一直窒礙著整個歐洲的發展。

直至17和18世紀的啟蒙運動，大眾開始講求科學及邏輯思維，教廷的威信方始減弱。哥白尼的宇宙觀以及牛頓的物理定律強而有力地挑戰了當時以教廷為專的觀念，群眾可以用實驗反复驗證理論，而並非盲目相信當權者所說的話。公開講台及咖啡廳等容許大眾進行交流思想的平台急速冒起，書本的印刷成本下降令知識迅速普及，人民開始公開辯論，大家突然發現知識原來是個好東西。

啟蒙運動對知識和科學的追求建立了其後的工業革命的基礎。由於歐美的工業革命比中國早上二百年，歐美一直到21世紀依然跑在中國之前。其實教廷對歐洲的毒害就有如孔儒拖著中國的後腿。戰國時期的百家爭鳴是中國思想最多元化的時代，但當漢朝“罷黜百家，獨尊儒術”，思維的續漸單一化便削弱了社會的創造性，而這道枷鎖一直要到民國初期才得以解除。

一個進步的社會是需要鼓勵創新的機制，而不是教廷和孔儒等的思想塗毒。太陽底下無新事，當今的香港人必須慎防有人以和諧為名，破壞我們社會的長遠根本。百家爭鳴，公開火拼其實不是甚麼壞事。

中央打貪澳門賭業勢變天

澳門自2002年開放賭業後博彩收入大增，去年更高達380億美元，足足是拉斯維加斯五倍。中國就算大國崛起，澳門亦不見得能比拉斯維加斯強五倍。澳門博彩業美其名是大放異彩，但實質上是不少人漂白來歷不明的收入和將資產轉移國外的基地。

國內政治及營商環境複雜，私人財產可能隨時被封鎖，以致靠走後門致富的高官及商人時時刻刻提心吊膽。據學者推算，每年流經澳門賭場的黑錢多達2000億美元，相當於去年國內GDP的2.5％。因此，監控澳門絕對是內地反貪腐中舉足輕重的一環。

貴賓廳佔博彩收入七成

國內獨特的情況令貴賓廳高佔澳門博彩收入七成，而疊碼仔是貴賓廳的銷售經紀，提供一站式服務（包括借貸，食宿，甚至大飛接送等）。由於內地旅客出境時所能攜帶現鈔有限，疊碼仔會借貸予賭客，令賭款可超出法定的出境金額。賭客兌換泥碼的差價便是疊碼仔的主要收入來源。

泥碼並非普通籌碼，只能用於指定貴賓廳，而賭客亦不能直接兌現泥碼，需要下注後才可兌現回普通籌碼。其中一個較為普遍的做法是賭百家樂，然後在每局以相同金額押注莊和閒。每當莊贏，賭場便會抽水5％，所以賭客平均每局損失會2.5％，這可被視為將泥碼換成普通籌碼的成本之一。黑錢在漂白的過程中也許會在賭場輸了一點，但更大部分的錢是漂白後便下落不明。

中央要打擊貪污及洗黑錢便理所當然地會從疊碼仔着手。中央是希望將疊碼仔一步一步規範化，只有在賭場審查賭客的個人財產及信用後，再監察其賭注大細，列為可

貸款的熟客後才能放貸（並非所有賭客都能借錢）。貸款亦會以簽合約的方式形式化，而追討貸款則要在法院進行。現時疊碼仔互相競爭激烈，有時候放貸並不一定能在內地收回款項。

理論上，大額資金依然可以分散至不同樁腳手上，透過中場（次貴賓廳一級）洗錢，但這當然相當麻煩。自2004年起，內地遊客可以在澳門使用銀聯卡。某些人使用多張信用卡大量購買賭場籌碼，略為下注後便兌現籌碼。發卡銀行不作累計消費或提現限制，多數信用卡可以實現幣種即時轉換，可以直接以人民幣還款，為跨境轉移資金和洗錢提供了便利條件，但畢竟金額亦難以太大。

盡早減持博彩股

筆者推測中央的思維應該是抓大放小，打擊層面主要是內地官員及國企高層，防止國家財產外流，而這可能會帶旺新加坡的賭業。由於有不少疊碼仔前身為黑道人物，如果一下子趕狗入窮巷，澳門的治安可能會出現動盪。據據澳門理工學院推算，澳門貴賓廳中的賭客有24.7％為地方政府高官，而21.5％則為國企領導幹部。

以貴賓廳佔博彩收入七成計算，即中央打擊的層面約為總博彩收入的三分之一，未來兩三年的博彩收入隨時毫無寸進，但金沙（1928），永利（1128）及澳博（880）今年的預測市盈率分別為20，17和15倍。習主席打貪雷厲風行，在目前的政治環境之下，盡早減持博彩股方為上策。

有錢也是罪

「李嘉誠其實是衰有錢。」筆者一位朋友這樣概括碼頭工潮事件。

正如雷曼迷債事件，原理上要負責的並不一定是金融管理局的任志剛，但既然他是全港最高薪的財金官員又廣為人知，所以矛頭便一致指向他；筆者認為，碼頭事件的道理與此相若，李嘉誠未必是始作俑者，但卻背負最大的罵名，相信他本人亦有點無奈。

所謂大海航行靠舵手，企業管理層的質素絕對是成敗關鍵，尤其是在一家家族企業當中。眾所周知，李嘉誠一向是做deal能手，而他二子李澤楷亦精於此道。李嘉誠旗下的長和系相信會由李澤鉅接班，而接班的過程多半已經在過去數年漸漸進行。我們可以想像，李澤鉅的一生都是活在李嘉誠的影子下，坊間難免不把他們兩父子互相比較。就算李澤鉅本人如何出色，依然會有一部分人認為他的成就，只不過是基於他的出生。

薪金應由市場釐定

在此般壓力下，如果李澤鉅急於展現自己的才幹，其中一個方法便是以節流的方式催谷盈利。最近數年，無論和黃（013）的碼頭，又或者是長實（001）的樓盤，外判條件都似乎愈來愈辣，「大判」賺不了錢便壓「二判」，而「二判」又壓工人。外判制度的精髓是在於把少部分盈利分出去，但是換來判頭們「肉緊地」管好所有工序，從而提升管理效率；不過，當外判的條件太辣，判頭無利可圖，整盤生意其實便慢慢被壓至窒息。如果李嘉誠介入這次工潮，改善外判條件，工人的薪金方始有調升雙位數的空間，但這卻同時又將削弱李澤鉅在長和系中的管治權威。

錢，終歸是掙回來而不是省回來的。讀者們可以自行從長和系最近數年的營運方式判斷其掌舵人的能力，再推算長和系的長遠前景。這次碼頭工潮，賣方分析員幾乎沒說過什麼。筆者聽聞（未能確定消息真偽）長和系管理層已經向所有分析員暗示，他們不應就罷工工潮發表任何報告及評論。

另一方面，筆者認為，坊間在討論工人薪金的合理加幅時，主要是從工人付出的勞力及其工作環境考慮。從人道立場上，筆者當然同情碼頭工人，但是在商業社會中，工人的薪金是由市場釐訂，而深圳鹽田港的競爭是從結構上壓住了工人的薪金。碼頭業其實亦是香港眾多被內地成本優勢「打殘」的行業之一，香港的工業亦是由於內地的成本優勢而北遷。

歸根究底，問題的核心是香港經濟在轉型至服務業的同時，工業、建築業和物流業等以往養活一大群人的行業步入夕陽時期，政府又未能有效地開拓新產業來吸納這批人。

財團經濟遺禍

於此，政府的責任其實是相當大的。香港雖然名為自由市場，龐大的外判制度壓制了工會的力量，但實質上卻是個財團經濟（曾蔭權罪不容恕），令創業異常困難。長期而言，這當然令經濟一潭死水，而碼頭工潮正是此問題的縮影。

還有一點，筆者是百分之一千肯定的：碼頭工人如果有雙位數的薪金加幅，現正潛水的工聯會一定會跳出來「成功爭取」。