渣打早供股 免夜長夢多

渣打集團（2888）於12月4日發表公告，今年的收入只是與去年持平，而其股價在12月5日下跌5%。其後，英國報紙《The Independent》於12月7日引述消息人士指出，渣打集團擬供股集資，但計劃暫時只是在董事之間私人討論，尚未正式納入董事局議程。受連串的壞消息影響，渣打的股價已經返回今年6月底時的低位。

高盛認為市場過於悲觀，指渣打集團現時的估值意味其印度、南韓、中東及南亞業務的價值等於零。渣打在2013年6月時的核心一級資本比率為11.4%，表面上看似毋須供股。不過，渣打如果以Basel III的框架計算，該比率便大概低100點子，即約為10.3%。渣打現時的壞賬撥備率為56%，以目前的經濟環境而言未必足夠。如果渣打將撥備率提升至80%，資本比率便會再下調約45點子，即約為9.85%。渣打業務將近一半都在新興市場（印尼和印度佔收入的12%），她們的經濟狀況在聯儲局開始收水之時實在難以估計。如果筆者是渣打的行政總裁，一定會先將資本比率提升至11%，即供股35億美元（現時市值的7%）才會覺得安穩。

CEO獲認購期權多過主席

在正常情況下，渣打每年的盈利扣除股息有約30億美元，但再計及RWA的增長，資本比率每年只可改善40至50點子左右。原理上，渣打可以不供股，用未來兩年慢慢將資本比率提升。渣打亦可以削減股息，用少於兩年將比率提升至11%。如果不趁現在市況尚可時融資，一旦陷入危機時才供股必然會倍加吃力，因此筆者個人認為渣打理應盡快供股，以免夜長夢多。較為耐人尋味的是，《The Independent》的報道指主席John Peace贊成供股，但行政總裁Peter Sands卻反對。筆者翻看年報，發現行政總裁獲得的認購期權和股份遠較主席高，所以前者不贊成供股可以理解。

渣打2013年的預測市盈率為10倍，較歐洲銀行的11倍略有折讓。歐洲經濟自金融海嘯後起碼已經迷失了好幾年，銀行在損益表內的貸款損失撥備應該較為真實。相比之下，渣打目前的損失撥備偏低。如果渣打將損失撥備上調至2009年的水平，明年盈利便會下調15至20%，即市盈率上升至12倍。渣打股價由12月4日至13日下跌9%，部分壞消息已經反映在股價之上。

倘供股 股價跌一成可買入

渣打在過去10年的收入平均每年增長15%，但在最近4年的年均增長經已放緩至8%。一般而言，銀行的貸款如果增長得太急，質素可能會出現問題。在經歷多年的增長後，再加上經濟不景，渣打有必要花一兩年時間回一回氣，以確保資產負債表健康。渣打業務近一半都在新興市場，長遠增長肯定不會是零。若果渣打真的宣布供股，股價可能再調整一成，屆時便是買入的好機會。

瑞房和恒隆的兩條道路

陳啟宗的恒隆地產（101）和羅康瑞的瑞安房地產（272），這兩家公司都是主力發展內地的收租業務，都是以上海為首站（上海恒隆廣場和新天地同時於2001年落成），但兩者現時卻南轅北轍。恒隆的收租業務日漸增長，擴展至二三線城市，而資產負債表上並無淨負債。相反，瑞房卻面對龐大的債務，羅康瑞要復出不斷「撲水」，力圖將負債降低。

瑞房負債巨 不斷「撲水」

依筆者愚見，上海新天地的空前成功，埋下了瑞房此時各種問題的伏筆。新天地的經營模式是重建舊城區的核心地段，在翻新之時保留當地的本土文化，讓有特色的建築風格幫助整塊土地升值。在最初上海房地產依然未發展起來之時，舊城重建頗為容易，因為民眾未意識到自己的舊房值多少錢。當時瑞房在短短三個月內便可以遷徙三千多戶，而重建地段的房價則以倍數翻升。

其後瑞房在2005至2007年大舉買地皮，希望大規模複製上海新天地，在房地產業建立一個新品牌。瑞房現時的土儲有97%是在2007年或以前買入。上海新天地的空前成功及樓價飆升，令民眾在舊城重建時不斷提高賠償要求，大量「釘子戶」令舊城改造變得相當費時。

羅康瑞是正當商人，不會用黑手段，而官員在和諧社會的前提下亦不能亂來。例如，瑞房的太平橋116號由2011年年頭開始收地，但預計明年年頭方始完成，前後足足三年。這段漫長的等待期往往套住了瑞房的資本，令資金回籠需時。

瑞房於2010至2012年共花了114億元和79億元（人民幣．下同）在遷徙費和地價之上（未計及建築成本）。為了應付資金缺口，瑞房在2010至2012年間發債189億元，槓桿比率由2009年的23%升至2012年的70%。

瑞房亦於2009年和2013年合共供股51億。瑞房單單是利息開支一年便將近30億元，而今年及去年首11個月的賣樓收入（未計成本）分別為118億元和44億元。高昂的資金成本令瑞房舉步為艱，不大幅減債只有死路一條。

恒隆資產負債表較健康

相比之下，恒隆的建築特色雖不如瑞房，但卻免去了舊城收地的麻煩。陳啟宗有香港收租物業的現金流做後盾，投地時機精準，恒隆的資產負債表因此較為健康。

羅康瑞的如意算盤是將新天地分拆上市，從而套現減債。雖然新天地有不少項目都是高質素的收租資產，但是分拆上市會導致20%至40%的折讓。最近，瑞房開始出售非核心資產，以24億元出售重慶的部分商業項目予陽光人壽，以33億元出售上海黃浦區太平橋項目予中國人壽信託。瑞房亦引入美國基金Brookfield，發行31億元的無限期次級債和新天地的換股權，這31億元可轉換為新天地的22%股權。這項交易讓瑞房能夠變相以0.9倍賬面值出售資產，避免了上市的大幅度折讓。

綜觀分析員的預測，瑞房和恒隆的NAV折讓約為55%和35%。原理上，瑞房的估值是較為便宜，但其供股及變賣資產的機會亦則較恒隆高。恒隆的折讓則是源自投資者擔心內地商場過剩，二三線城市的高端消費不足，及肅貪削弱高端消費。瑞房慢工出細貨的運作模式和大量負債令投資者相當不安，折讓較恒隆高是理所當然。不過，羅康瑞依然持有瑞房的57%股權，至今並無「跳船」，是負責任的行為，值得我們尊重。

從商鞅變法看習近平的改革

縱觀中國歷史過去的幾次變法，大多都是失敗收場，而商鞅變法是較為成功的一次。

商鞅改革的第一步是重法（徙木立信），就算是輕罪亦用重法。在執法方面，商鞅以五家為一伍、十家為一什的戶籍編制，令全民互相監察，連不告發犯罪者亦有罪。

習近平開始握穩政權

現時的改革跟商鞅變法出奇地似。媒體盛傳，三中全會後政壇開始有大規模的人士調動，甚至連周永康亦已被拘捕。習近平成立國家安全委員會，並重掌政法系統，又增加中央任命官員的權力，這一切的布局都為其後的改革掃除障礙。

古往今來的不少變法都是因為既得利益者而失敗，如果第一步做得不徹底則難以成功，但這當然是異常地痛苦和危險。

王岐山實在講得好，「革命是拿刀革別人的命，而改革則是自己革自己的命」。朱鎔基改革成功是基於有鄧小平默許，而習近平的舉動暫時依然有江澤民默許。假設習近平的任期是十年，頭兩年先削弱既得利益者可謂合情合理。美中不足的是，內地的法官供不應求，培訓需時，所以過渡至法治社會並非一時三刻之事。

此外，商鞅重農抑商的主張亦非常有名。在農業方面，商鞅將土地從由貴族受封和國有轉為私有，允許人們開荒及土地自由買賣，從而充分發揮農民的生產力。

近期刺激股市的並非只是三中全會的經濟政策，而是權力漸漸集中在改革派手上，市場因而認為改革的勝算增加。不過，商鞅變法之所以能夠成功，是有其獨特的因素，可惜今時今日的中國卻未必具備這些條件。

中國古時的人口數據不多；據估計，秦朝時的中國有2000萬至3000萬人，而戰國統一前秦國約有500萬人，而商鞅變法較此早約100年。假設人口以每年2%增長，商鞅變法時的秦國可能只有100萬人，即是較香港島還少。

習近平的改革涉及14億人，其難度當然遠較商鞅變法高。再者，古時的國民大多是毫無學識的農民，對生活的要求遠為簡單，治理相對容易，而商鞅當時更有焚書坑儒之舉。現代社會有互聯網，國民的教育水平漸增，新世代的個人主義抬頭，以往的高壓管治已經過時。

商鞅變法已經是歷史上最成功的變法之一，但是習近平的改革的難度遠較商鞅變法高，因此這次改革成功與否，着實難料。