美元強勢 樓股閉翳

在2007年11月，有巴西名模高調表明拒收美元酬金。當時幾乎所有人都一面倒看淡美元，但諷刺的是美元其實已經差不多見底。其後，美元在金融海嘯時迅速反彈，並在2011年中踏入牛市。美元起初平穩地升值，反映美國經濟較其他經濟體系恢復得快。在2014年，美滙指數在下半年大升8%，這主要是因為日圓和歐羅都偏弱（同期兌美元貶值16%和11%）。到了今時今日，美元轉強已經成為投資者的共識，大家只是推測到底會升多少。翻看歷史，美元對上兩次的牛市是在1979-1985（6年）和1995-2001（6年），升幅分別為+67%和+40%。如果由2011年中開始計，這次的美元牛市走了三年半，大概只是一半路程，累計有23%升幅，理應尚有上升空間。
上述兩次的美元牛市在本質上頗有差異。美元在上世紀80年代初的大升值，是因為央行狠下心腸加息降服通脹。其後由於美元過強，美國便於1985年訂立廣場協議促使日圓和德國馬克升值，令美滙的升勢頓止。在上世紀90年代的美元牛市則是在亞洲金融風暴的背景下發生的，當其他國家的貨幣相繼貶值，美元便升了值。當時美國通脹低，經濟並無受到外圍太大的拖累，相對上安全，令美元成為資金避風塘。
按目前情況而言，這次的美元牛市似乎跟1995-2001年更相似。現時日圓和歐羅疲弱，倚靠石油出口的國家有貶值壓力，而新興市場的增長亦放緩，持有美元資產是一個穩妥的選擇。美元轉強理應不利香港的樓市及股市。首先，資產價格會因為美元升值而作出調整。此外，部分資金亦可能會離開香港，重投美國的懷抱。
亢龍有悔心態作部署
除了資金流向以外，美元轉強亦有一些經濟原因支撐着。經濟學家普遍預期美國明年的GDP增長為3%，而這幾乎是眾多發達經濟體系之冠。按顧問公司BCG推算，美國的工業成本大概較澳洲低23%及較法國及意大利低20%。同時，美國的頁岩氣油革命亦有助減低石油入口。這有助改善美國的經常賬。有評論認為美元升值會拖累出口，為GDP帶來壓力，但最近油價急跌有望將此抵銷。另外，美國現在的貿易夥伴亦較30年前時多，以廣場協議般的方式壓制美元升值會遠較1985年時難，單單是要人民幣升值已經不容易了。
常言道：「眾地莫企」。當美元升值已經成為了大家的共識，我們便不能再期望它仍然會大升特升。我認為美元在未來兩年升10%至15%還是可以的，即是整個牛市累計升幅為33%至38%，較上一次牛市略低。市場現時普遍預期聯儲局將於2015年下半年加息，在美元升值的環境下，我們明年宜以亢龍有悔的心態作投資上的部署。

小敵之堅 大敵之擒

日本在五十到八十年代的經濟發展，被不少教科書形容為奇迹。古語有云：「小敵之堅，大敵之擒也」；我們做事必須因時制宜，絕不能墨守繩規。同樣地，日本在過去賴以成功的模式並非永遠行得通，一個國家走到不同階段時，往往需要不同的模式。
美國在二戰後，曾經企圖在日本削弱大財團的勢力，例如拆散財團對屬下公司的股權和鼓勵員工建立工會。這是因為美國認為財閥壟斷會較容易出現軍國主義。最終，由於美國只管治了日本7年，而且當時美國更要依靠大量日本人執行其政策，再加上日本幾百年的文化，上述計劃只能得到有限度的落實。結果，在二戰後，日本主要的財團再次抬頭。無可否認，這在重建經濟的時候是好的，因為企業更加具規模，間接加強了效率，將資源集中。
大財團長期壟斷不利創新
今時今日，大財團模式的短處開始浮現。新科技和互聯網令不少行業的資本門檻已經沒有以往高，而社會改變的速度令敏捷和靈活比規模重要。當大財團的地位穩定下來後，這些企業的創新便無可避免地開始走下坡。這種情況有如中國在戰國時代是百家爭鳴，但是當秦漢統一後便獨尊儒家。在發展的初期，企業只需更廉價地複製外國的技術便可，但是到了後期便必須自己研發創新。如果經濟是被大財團長期壟斷，這在初期是有利，但是長遠卻未必有利。
日本民眾的團體和合作性相當強，社會的壓力令民眾不敢做什麼破格的事。以往的MBA課本不斷歌頌日本式管理，讚揚企業做事精確，計劃周詳，各部門的配合絲絲入扣。問題是，這種文化發展工業當然是好，但是一旦涉及金融及新科技領域則略有不足。美國的文化是鼓勵人不要懼怕失敗，要勇於嘗試，所以特別多人創業，相反，日本在九十年代經濟低迷時，企業裁員令部分人抵受不住壓力而跳樓自殺。這種高壓的文化令日本精於複製外國產品，在生產過程裏精益求精，但卻不鼓勵人創新。
日本人儲蓄率高，銀行坐擁大量存款，並掌握了經濟中接近九成的融資。以一個這麼發達的經濟體系而言，金融業實在不算發達。在二戰後，銀行的貸款推動了各項固定資產的投資。一個國家的發展起初是能以錢堆砌出來，但是到了後期便是看軟實力。GDP絕不能全面地反映經濟的實質發展，它只是眾多數據中的其中一項而已。

A股升市其實反映經濟弱

內地有研究報告認為內地A股火熱，是「文景之下，必有牛市」，其立論既獨特又有娛樂性。過了萬聖節，A股方始出來嚇大家一跳；內地股市的火熱與香港的上落市相映成趣，正好反映出國內和國際資金的差異。傳統的教科書認為股市是反映經濟的狀況，不過，我反而覺得A股升不是反映內地經濟強，而是反映經濟弱。下文將從實體經濟、資本市場和借鑑今三個角度，淺談A股的升勢。
從經濟的角度而言，內地11月的經濟數據失色：發電量按年僅升0.6%、1.4%的CPI升幅為五年來最低、PPI按年跌2.7%，幾乎沒有任何一項數據能讓人鼓舞。就算股市是領先指標，經濟數據是滯後指標，滙豐的11月PMI亦僅為50.3，而減息的影響相信亦有限。習李改革雖然能提升效率，亦將是一個漫長的過程，股市反映這些利好消息理應需時。大興土木搞基建亦受制於邊際生產力遞減定律，所以經濟暫時實在並無大幅擴張的勢頭。換句話說，單單以經濟狀況似乎難以解釋目前股市的表現。
實業倘興旺 毋須炒股票
從市場的角度而言，A股這次的升市由估值低殘的金融股帶動。金融股的升幅是大市的兩倍，但跟消費有關的股份卻表現平平，升市並不算全面。另外，A股龐大的交投量主要靠孖展推動，而這是不能長久持續的。內地最近數月樓價回軟，信託和理財產品的息率亦相繼回落，民眾調高股票的投資比重相當合邏輯。金融股估值低，安全系數高，有資金追捧合情合理。當這些大盤股被炒起，指數節節上升，散戶便一窩蜂入市。股市主要是因為資金推動而上揚，背後企業的經營環境卻不見得有重大的改善。如果資金炒高了股市，這將是中央減持國企股份的良機，順勢加快私有化，借民營資金提高經濟的生產力。
如果實業興旺，民眾又何須炒股票？香港在五六十年代除了1961年較好之外，整體上股市表現都差強人意。除了成交量增長不甚明顯，連上市的新企業亦不多。在香港經濟急速成長，工業發展如火如荼之際，股市基本上未能成功幫助企業融資，股市和實體經濟可謂長時間脫節。其實，當時製造業的資本門檻低，各項成本都不高，所以大量的資金把握機會走了進去。在經濟真正興旺時，資金反而沒有流進股市，而是在實體經濟打滾。內地現時的問題是實體經濟沒有太多範疇值得投資，民眾便「被炒股」。A股的升市會不會倒過來，是一個語重心長的警號？
最後，我希望用本報這個專欄做一件私事。摩根在給兒子的家書中曾經這樣說：「結婚是一生人最重大的投資……一旦婚姻投資得當，你的事業也將隨之迅速達到高峰；假如把婚姻視為兒戲，草率地決定，那麼隨之而來的懲罰將是離婚，精神痛苦，存款金額的銳減。」我沒有成就，沒有才華，沒有家底，更加沒有樣貌身材；我承蒙你厚愛，只能以赤子之心，無條件地愛着你作報償。我知道你有看我的專欄，既然王祖藍在電視上求婚，我亦不甘後人，乾脆在專欄裏求婚：晞雯，你願意和我相濡以沫，共諧連理，成為我一生最重大的投資嗎？

李嘉誠似走包玉剛舊路

包玉剛，寧波人，未夠30歲已經在上海銀行業打響名堂。戰後，包玉剛目睹共產黨將土地沒收，將資產國有化，後來發展船務。經營船務的好處是資產都浮在海上，並自有一套國際規矩，並不容易被鎖死。李嘉誠最近高調進軍飛機租賃業務，是否又在走包玉剛的舊路？按媒體報道，李氏會向不同的賣家買入多達160架飛機。行內的兩大龍頭分別是General Electric和International Leasing Finance Company（ILFC），兩者分別有約1700和1000架飛機。李氏若要在飛機租賃業佔一席位，仍然有一大段路要走。
綜合而言，飛機租賃對李氏是一舉三得：
1. 李家縱然有錢，但是過江龍到國外進行收購畢竟未必會有當地政府的祝福。飛機租賃是國際的大茶飯，主要是按照開普敦公約等國際慣例運行，並無地域國界的限制，毋須仰人鼻息。
2. 如果只有一小筆資金，要賺取高回報不難。不過，當李氏要投資的資金是以百億元計，飛機租賃業務吃進的資金多，在管理上較為方便。以ILFC為例，整家公司的員工不足300人。管理航空公司肯定遠遠比飛機租賃複雜。
3. 長和系的資產負債表穩健，融資成本低，經營飛機租賃能賺取較大的息差。ILFC的創辦人起初正是看中了AIG的AAA資產負債表才會跟他們合作。
飛機租賃現時的融資成本為LIBOR加400至500點子，然後收租能賺大概 8至10厘息，所以息差可謂相當和味。在過去兩次危機中（2001和09年），飛機租金下跌約兩成。飛機與船務有一重大差別，就是飛機製造商寥寥可數，但船廠卻到處皆是。因此，前者的供應有限，而後者的供應卻可能會大增，令船務的調整周期較長。再者，飛機的租約長，所以租賃業務有可預算的現金流。
更重要的是，租賃公司能以飛機為抵押品，向銀行借高達飛機市價七八成的金額，然後透過槓桿擴大ROE。整盤飛機租賃生意的要訣便是找便宜錢，所以如果有國開行這一類靠山，當然是無往而不利。
飛機租賃業大有可為
未來幾年出廠的飛機數量，將會達至新高。過去三四年的新興市場經濟增長不俗，廉價航空大行其道，美國亦有不少飛機老化要退役，所以累積了不少飛機訂單。油價在金融海嘯後高企在90美元以上好一段時間，令航空公司有誘因換進更新科技、更省油的飛機。例如，據波音估計，B787的營運成本較B767低16%至19%。以往飛機的壽命約為25年，但隨着科技進步，飛機的退役機齡愈來愈早，令舊機的租賃更困難。當先前的訂單相繼完成，飛機融資的需求相信便會提高。隨着歐洲銀行漸漸退出需要美元融資的業務，他們開始退出飛機租賃，而一些亞洲銀行則填補了這個空缺。另外，對坐擁大量美元的主權基金而言，飛機融資亦不失為一個好的投資渠道。
李氏在過去十年基本上是主力投資在有穩定現金流的業務，然後再拿一小部分資金搞科技創投，小賭怡情。CY叫人離開香港往外闖，而香港最早往外闖者之一便是李嘉誠。哦！明白，原來李生早就是CY肚裏面條蟲。

油組不減產的五問五答

環球經濟放緩和頁岩氣令美國減少石油需求，在過往數月都為油價帶來壓力。OPEC上周宣布維持產量不變，油價應聲下挫。本文將以五問五答淺談當下的情況。
沙地能左右油價
問：沙地的角色為何舉足輕重？
答：沙地去年的石油產量為全世界13%。由於地質學上的緣故，沙地產油成本低，並且能在短時間內增加及減少產能，這異常地高的彈性令沙地有時候能在關鍵時刻左右價格。
沙地盡量減少外資對其油田的控制，自主決定供應量。例如，如果有個別OPEC國家不遵守共同訂下的產量，並增加產量以圖推高石油收益，沙地亦可增加產量壓低油價，懲罰不守規矩的國家。沙地在油組國中擔任警察，令她有一定的話語權。
問：其他國家會否減產？
答：對於沙地這次決定，俄羅斯和委內瑞拉等國家都感到不滿。上述三國佔全球石油產量近兩成，那麼這些國家又能否組合起來，共同減產來支撐油價？
委內瑞拉和俄羅斯分別要油價在160及110美元才能平衡預算，兩國都倚靠石油收益支撐其開支及債務。如果這些國家減產，就算油價回升，亦未必對整體石油收益有利，而且沙地更可以增產令油價維持在較低水平。當沙地挾着整個OPEC的力量（其實委內瑞拉亦是當中一員），個別國家是難以與其角力。
問：這次油價下跌對頁岩氣革命有多大打擊？
答：不太大。美國頁岩氣的產量在過去幾年大增，當中有不少上游的開發商是趁低息發債從而進行投資。有些頁岩氣井在油價40元一桶的水平已經可以收支平衡，有些則要100元以上。如果未來一兩年的油價為70元，其實有一部分的氣井依然會有盈利。
整個行業的產能當然會因為有某些氣井虧損而下降，但只要剩下有足夠的氣井繼續運作，行業的開採技術仍然會不斷改善。這是任何新科技都會出現的熱潮和汰弱留強過程。
沙地畢竟難以長期人為地壓低油價，所以頁岩氣既然開了個頭，沙地現時希望壯士斷臂將其殺於萌芽時，恐怕已經遲了兩三年。
油元弱不利美國國債
問：油價如果長期低迷，對石油美元會有多大影響？
答：有評論認為，油價下跌會減低石油美元的影響力，從而左右美國國債孳息。中東去年佔全球石油產量三成，即是每天產量為2500萬桶。如果每桶石油賣70美元，這便是每年6000多億，金額已經跟一個小型的QE相若。
當然，中東並不是將所有的石油收益都買美元資產，但其他國家（不只是中東）亦會以其石油收益買美元資產。雖然美聯儲退市和石油美元偏弱，都不利美國國債，但是新興市場放緩又把部分資金推向美元的懷抱，減低負面影響。
問：既然喪鐘已經敲響，中東又能否減低對石油的依賴？
答：難。在中東成功轉型的國家不多，杜拜的成功是有相當多偶然的因素，而整個中東亦只容得下一個杜拜。
杜拜有幸出了個相當有魄力的領袖，滙聚了區內的資金，再從而進行了大規模的投資，所以杜拜模式在區內是較難複製。另外，當地人已經習慣了長期安逸的生活，看事情不科學，太受宗教影響，要改變這根深蒂固的文化着實不容易。中東依賴石油早在幾十年前已經是人所共知的事，如果建立多元經濟是容易的話，她們便不會身陷現時的困局了。

借外國勢力圓中國夢

對於內地央行上周五減息，我立即有兩點疑惑。第一，為何央行總是喜歡星期五行動，令大家周末不能好好放假？第二，減息到底有什麼實際意義？央行將存款率由3%降至2.75%，但同時又將波幅範圍由1.1倍提升至1.2倍。既然 3.%×1.1 = 2.75%×1.2 = 3.3%，再加上內銀吸納存款的競爭激烈，所以存款率實際上不會怎樣變。央行將貸款率由6%降至5.6%，但貸款率的限制早已撤去。房貸息率的下調空間理應最大，而有議價能力的大國企則次之，但中小企的融資成本相信依然會高企。減息只是對樓市稍微有幫助，但是真正缺錢的企業卻並非受惠者。早前A股市場有不少公司排隊上市，資金暫時被凍結，以致七天回購利率上揚。央行減息基本上是擺姿態，讓市場知道央行在有必要時會仍然會出招，態度跟去年錢荒時很不一樣。
其實中國跟歐洲和日本同病相憐，大家的問題是銀行體系生病，政府出盡法寶都不能將信貸推高，而經濟則面臨通縮風險。國務院提出了十項措施，嘗試解決民企融資昂貴的難題。對於這些措施是否真的有效，我實在有保留。銀行的貸款側重國企是因為國企有政府包底。內銀的淨息差有一段長時間是受央行保障，所以一直以來貸款予民企的誘因不大。銀行審核風險發放貸款的能力並非一時三刻能夠建立起來。這並非單單為銀行提供政策誘因，例如將中小企的貸款損失撥備用稅前的方式計算便可。如果銀行本身做不來，用政策亦是推不來，融資錯配的問題必須以加快利率市場化和增加內銀業的競爭來解決。
貸款予外國搞基建
銀行在貸款方面愈來愈保守，其中一個原因是內地許多行業都身陷產能過剩的困境。內地以往的發展模式是做大做強，不斷投資擴充產能，理念是 build it and they will come（先看產能，後看需求）。為了不讓經濟崩潰，習李便化身為超級推銷員，不斷出訪鄰國，將中國的剩餘產能外銷。兩位推銷員不斷 sell 絲綢之路概念，無論是海（東南亞）及陸（中亞地區）兩路都不放過。
整體上，習李的如意算盤是從這些國家獲得能源，並發放貸款予她們興建基礎設施，從而將剩餘的產能出口。當基建發展得差不多，交通網絡連接起來，中國便能加大跟這些國家的貿易，然後在開拓新的貿易市場時順便將人民幣出口，絕對是一舉幾得。中國的近鄰有不少都對強國崛起深感恐懼，並且在邊境上有不少爭議，惟有用雞髀打人牙骹軟的辦法。習近平本月初公布的400億美元絲路基建基金，和李克強提出的孟加拉、中國、印度及緬甸四國經濟長廊，便正往上述的方向走。原來中國人發中國夢，是要借助外國勢力幫忙的。

民主導致民粹 荒天下之大謬

早前我們尊貴的特首說，全面民主會令眾多月入一萬四千元的人士有選票。我並非梁特首肚裏面的蛔蟲，但是這句話的潛台詞顯而易見，就是民主會孕育出民粹主義，令港府債台高築，並且沒法好好照顧大財團的利益。
瑞士民主有力說明
我們先不討論上述的邏輯是如何荒謬，當香港的堅尼系數在2011年高達0.54，草根階層難以過上有尊嚴的生活，就算政策真的向月入一萬四千以下的人士傾斜，又有何問題？所謂物極必反，香港現時的狀況又是可持續的嗎？
環顧全球，民主跟民粹主義並無必然關係。例如澳洲、丹麥、瑞士等國家都實行民主，為國民提供頗為豐厚的社會保障，但這些國家的負債並不高。瑞士是最全球民主的國家之一，不少重大議案普遍都由全民公投決定，民眾的直接參與度相當高，而並非單單靠代議士。民眾甚至可以在街頭收集簽名，當達至某一數目後，便可以直接向國會提動議，將權力歸還人民。再者，瑞士的社會保障完善，社會能好好顧及各個階層。雖然民眾有相當大的話語權，瑞士非但沒有出現民粹的情況，其負債還較不少發達國家低。
其實，倒過來想，完善的民主制度反而能令負債降低。瑞士便是將每一個小社區的賬目也陽光化，讓民眾翻閱，以此倒過來監督政府。政府不能透過隨便改動稅率來達至收支平衡，而是需要嚴控開支，要按制度行事。
最近墨西哥高鐵投標一事，可謂相當有趣。香港建26公里的高鐵估算需要715億港元，而且按海外專家指出，工程有七成機會再超支。墨西哥計劃興建210公里的高鐵，中鐵建和南車組成的財團則報價270億人民幣。香港的高鐵能夠成功上馬應「歸功」於建制派護航，在有大量功能組別職位的立法會通過。如果香港實行全面民主，我們便正好可以避免了這些大白象工程，加強政府的財政紀律。
民主和一國負債的高低並無多大關係。在過去一年，瑞士國民對兩項議案都投了反對票：第一項是將最高和最低薪金的比例限制在12倍，第二項便是設下每月4000瑞士法郎的最低工資。這兩項相當民粹的議案，在全球最民主的國家，都被民眾投票否決。民主會導致民粹一說，絕對是荒天下之大謬！

本地股市 愈來愈少嘢玩

香港股市近來愈來愈少嘢玩。
在過往幾年，香港股市有波幅無升幅，但製造殼股的一批金融才俊依然賺得相當和味。在香港上市不但要達到上市條例的各項門檻，還要大量的人力物力和時間。為了便利希望融資的公司，殼股便應需求而生；內地的融資情況愈緊張，殼價便愈高。
現時香港主板的殼價約為4至5億，創業板則為2至3億。主板的殼價較創業板高，是因為前者的融資能力較高。由於上市的成本只是約1000多萬的專業費用，所以無論以任何準則計算，製造殼股的利潤相當豐厚。當然，賣殼成功率高不高，則視乎殼本身的素質。過往幾年，有不少公司在上市時花費不少，但只是融資幾千萬，上市後市值只有幾億，目的大多是為了造殼。
一般而言，一間公司在買殼後的24個月並不能向殼股注入資產，否則便等於明目張膽繞過上市條例的門檻。不過如果殼股的業務跟注入的資產是同一個行業，這24個月的限制便有可能放寬，因此，房地產的殼股由於內房融資情況較為緊張，其殼價相對其他行業略高，另外，如果殼股內的業務愈容易打理，例如是有價有市的收租物業，殼價便愈高。當民企老闆將生意借殼上市後，他便可以將手頭上的股票抵押，再套一筆資金回來。他們能透過離岸公司進行交易而繞過向投資者公布，所以只要銀行不斬倉便基本上安全。
從散戶的角度而言，在市況沒有明顯方向的環境下，分散持有一批殼股亦是一個不錯的策略，在過去幾年的回報不俗。如果買入了相對殼價有折讓的上市公司，殼股內的業務基本上便等於免費。殼股的市值細，流通量不高，基金很難在這個領域食大茶飯，所以散戶反而會有edge，但是此策略的風險是可能會被大股東攤薄。如果大股東持有殼股的股權不高，上市公司便可能會大規模供股，嘗試令股權更集中。
殼價受不少因素影響，例如A股的殼價便要十多億，遠較香港高，這是因為在內地上市需要審批，並非如香港符合上市條例便可，所以難度較高。由於內地殼股供應較少，殼價亦因而較高。另外，內地企業到海外上市更要符合四五六的要求：有4億資產，5000萬融資額及6000萬淨利潤。在香港，市值最低的200家上市公司的平均市值為3.3億港幣，而內地市值最低的300百家公司則平均為24億人民幣。這正好反映出H股和A股的殼價分別。
據媒體報道，中證監盛傳將在年底推出IPO註冊制，令上市程序更趨近香港。現時香港殼股買家大部分都是內地人，如果內地上市愈來愈容易，香港的殼價只會往下跌。如果連殼股也不能玩，香港股市還有什麼好玩？

美國二戰時已量寬

我們今時今日將量寬（quantitative easing）稱為非典型（unconventional）的貨幣政策，但這其實早在70餘年前已經大派用場，實在沒什麼值得大驚小怪。在上世紀30年代，德國和日本都花了不少時間改進軍備，而美國起步較遲，所以當戰事展開便要急起直追。為了在最短時間內武裝起來，政府基本上是以成本加溢價（cost plus margin），不論生產過程的效益高低，不斷購買物資。財政部則發行戰時債券融資，而民眾亦視購買這些債券為愛國行為，結果美國政府的負債在幾年內由GDP的四成大升至1倍以上。
在二戰時，美國聯儲局與財政部協定，將國債的孳息曲線鎖死在低水平，讓政府能夠以較低的成本融資，間接支持戰事。此協議實際的操作是央行直接在市場上買入國債，從而壓低孳息，而這基本上與現時的量寬相似。聯儲局並不能控制其資產負債表的規模，只能被動地在市場上按協議買債。當二戰結束後，民眾陸續開始沽售戰時債券。由於上述協議尚未廢除，聯儲局只能將這些債券買入。其後，戰後美國的通脹風險上升，聯儲局希望廢除協議，但遭財政部強烈反對。一直到了1951年，維持孳息的協定終止，聯儲局始能重新獨立運作。
日QE加碼 如飲鴆止渴
到1951年後，美國財政部主管財政收入和開支，而聯儲局則負責維持物價穩定，兩者開始有比較清晰的分工。當央行減少介入國債市場後，利率定價亦更趨市場化。聯儲局持有的資產（主要是國債）在1951年是GDP的15%，並一直下跌至1975年的7%左右，央行並無大規模拋售國債，縮減資產負債表的規模。換句話說，美國參與二戰所動用的錢基本上是印出來的，而政府欠的債一直停留在聯儲局的資產負債表上，沒怎樣還過。
借古鑑今，我們再來看看日本的現況。日本的國債已經是GDP的兩倍以上。有人提議既然日本央行已經持有兩成國債，央行又能否豁免政府的債務，將這些國債取消？其實，要求央行將國債撤銷是赤裸裸的做法，等同央行直接為財政部包底。如果央行買入國債後並不縮減資產負債表的規模，容許債務千秋萬世地就在資產負債表上，兩者在本質上一樣，但是後者感覺上就「唔多覺」。
如果一個國家的財政部和央行沒有清晰的分工，長遠而言其物價幾乎必然會失控，而其貨幣亦會變得一文不值。當政府毋須再為財政赤字負責，可以要求央行不斷印銀紙，政府不遵守財政紀律的誘因太大。如果人民看到政府的開支是依靠央行無窮盡地印出來，他們又何嘗會對手上持有的貨幣有信心？
上周五日本央行宣布QE再加碼，讓政府退休投資基金可以減持國債，騰空彈藥買入股票和房地產。其實簡單而言，安倍已經是黔驢技窮，希望靠製造資產泡沫趕走通縮，以資產升值所產生的財富效應推動經濟。市場真正期望的結構性改革，何時才會來？

未爆鑊唔代表唔大鑊

黃子華個 show 改名改得真好：唔黐線唔正常，六個字便簡潔地描寫了今時今日的香港。通常，唔正常的現象是不能永遠持續，但是世界上有兩種邏輯，這就是邏輯和中國邏輯。因此，香港這次可能會唔正常好耐。幸好，金融市場就算會暫時唔正常，但最終會調整。
俄羅斯在1997年的國債是GDP的50%，但在1998年卻已經違約。另一個最近違約的國家希臘在2011年的國債為GDP的170%。日本現在的國債是GDP的2.5倍，但其債券評級依然尚算穩健。自1993年起，日本每年都錄得財政赤字，負債一直上升。由於有本土投資者支持，政府仍能不斷發債，繼續馬照跑舞照跳。如果這種模式如果一直玩下去，音樂何時才會停？
與歐美的發達國家相比，日本人直接或間接投資在國債的比例相當高。這是因為日本經歷了多年通縮，而在通縮環境下持有國債是明智之舉。按2013年的數據顯示，日本人有54%的資產是銀行存款，17%是證券，26%是保險或退休金。美國和西歐人則只有13%和32%的資產是銀行存款，證券則佔54%和27%。 除了直接及間接投資在國債的比重高，日本民眾本身的儲蓄亦較高其他發達國家高。日本家庭的淨資產是GDP的2.4倍，而歐洲則平均約為1.5倍。
掩蓋民眾買債力不從心
當日本國債和家庭淨資產的水平相若，而儲蓄的增幅相當有限，音樂原理上已經快要停止。央行的量寬美其名是為了達至2%的通脹目標，但實際上是掩蓋了民眾買債力不從心的情況。當日本的人口不斷老化，儲蓄率便不斷下降，因為退休人士不會有新的儲蓄。面對高負債，其中一招是以通脹沖淡實質債務。不過以目前量寬的成效，這招基本上是行不通。政府訂立了一個滅赤計劃，而第一步便是提高消費稅，但這已經令經濟增長動力頓減。就算滅赤計劃如期落實，政府估計真正滅赤也是2020年的事。如果要以增長減低國債對GDP的比例，日本每一項結構性改革都不易實行。
既然面對眾多內部矛盾，引入外國勢力又是否有幫助？日本有九成以上國債都由本地投資者持有，將國債出口外銷又是否能成功？美元是國際的主流貨幣，美債輕易地長年往外銷。歐羅區以連環船的方式將眾多國家的貨幣鎖死，達至規模效應。中國的國際貿易增長迅速，有不少國家開始願意持有人民幣。至於日本，央行早已明示暗示希望日圓貶值，國債回報不高，滅赤困難重重，要將國債出口外銷又談何容易？如果美元再步入大牛市，這勢將難上加難。
換句話說，日本的國債問題是個死局，央行只剩下一條出路。理論上，央行可以將手頭上的國債全數撇賬，因為央行是政府的，所以央行持有國債便等同於政府自己欠自己錢。當然，這會開出一個相當壞的先例，而政府的財政紀律亦將蕩然無存。不過反正在過去20年日本政府已經沒有財政紀律，所以這可能亦不是什麼一回事。
關於央行撇債這個問題，下周再談。

通縮是如何治理的

就算是呼風喚雨的央行，在面對通縮之時，亦會黔驢技窮。筆聞集上星期已經借古鑒今，淺述了多個例子。其實，美國在上世紀30年代初的大蕭條在當下相當有參考價值，值得重溫。
在1929至1933年，美國的物價下跌了25%，GNP大幅縮減33%，絕對是觸目驚心。在此期間，美國有大量小型銀行發生擠提，以致存戶信心薄弱，存款從銀行體系流走，導致M2急降31%。當羅斯福總統在1933年就任後，便迅速以一系列的措施穩定貨幣供應。他先下令所有銀行停業，連續休假四日，停止民眾提取存款。在這四天內，經政府評核財務較穩健的大型銀行可以重新開業，而央行亦給予這批銀行無限量的流動性支持。由於這批銀行已經不可能破產，它們重開後便有大量存款流入，令貨幣供應轉趨穩定。
借貸愈靠銀行 量寬成效愈低
這些措施對症下藥，令經濟隨即穩定下來，而在此之前經濟基本上是一直走下坡。美國治理了通縮是因為扭轉了M2的跌勢，但現時的央行縱使進行量寬，亦未能成功推動M2顯著上升。在個人及企業融資愈依賴銀行的國家，量寬的成效就愈低，美歐日這三個經濟體系便是好例子。
政府再用了一年多的時間，慢慢將餘下的小型銀行合併重開。為了鞏固銀行體系，政府設立了存款保障制度（FDIC），亦將證券業務與銀行的借貸分割（Glass Steagall Act）。由於美國當時依然實行金本位，所以銀根不能無限量增長。有鑑於此，羅斯福下行政命令嚴禁民眾私藏黃金，變相充公了大量黃金，增發美元。除此之外，美國在1934年將每一盎斯黃金官價由20.67美元調升至35美元。同時，法西斯主義在歐洲抬頭，政治局勢不穩令大量黃金避險流往美國。這些因素令M2在1933至1937年大升42%，成功將經濟由通縮中拉回來。
在這段期間，美國每年的財政赤字僅為GNP的3%，債務維持在GNP的40%左右。政府雖然進行了大量基礎建設的投資，但亦削減了部分開支（例如公務員的薪金）。增加開支縱使有乘數效應，其功效亦不及貨幣政策強。
美國的GNP在1937年終於返回1929年水平，但其後的政策逆轉令經濟再次陷入衰退。第一，聯儲局將銀行的儲備率倍翻，不利貨幣供應。第二，美國太早嘗試平衡財政開支。第三，羅斯福開始打擊大財團，希望瓦解壟斷，而有不少工會亦罷工。這次衰退在1938年底結束，但其後失業率依然高企。美國的失業率由1929年的3%升至1933年的25%，再下降至1937年的14%，但是直到1940年失業率依然維持在14%。到了美國參加二戰，進入戰時經濟，不理會負債急升，儘一切可能推高生產量，方始達至全民就業的盛況。今時今日，美國的失業率亦由2009年的10%將近減半至現時的6%，但是不少職位的流失已經難以逆轉。治理失業率的難度絕對不比通縮低。

央行非萬能 通縮風險要留神

錢並非萬能，央行就算擁有無限量的錢，它亦非無所不能。
幾千年的貨幣歷史告訴我們，每當政府濫發貨幣，通脹便會隨之而來。到了近代，日本面對通縮的困局，於2001至2006年進行量化寬鬆，卻沒有成功。有一派學說認為，這是由於央行反應太慢，錯過了進行量寬的最佳時機。有人認為是央行的量寬金額不夠狠，沒有顯示出充分的決心，以致市場沒有調高物價預期；也有人認為，央行其實已經算成功，因為日本受壓於不少結構性阻力。到了今時今日，央行就算定下明確2%的通脹目標，亦不見得成功把物價推至此水平。
好了，到過往幾年美國進行量寬，聯儲局的反應不慢。起初，有不少投資者都擔心量寬將引起通脹，但事實證明，通脹長時間都維持在低水平，而通脹預期甚至有下降趨勢。如果日本的兩次量寬並未能成功推高物價，美國的量寬亦然，那麼，歐洲央行又憑什麼避免通縮出現？歐羅區於9月的通脹僅為0.3%，而且有每下愈況的趨勢，到底歷史又是否會再一次重複？
量寬孕育債券泡沫
量寬的確是大大增加了央行資產負債表的規模，但是廣義貨幣（M2）並未如基礎貨幣（base money）般大升。央行並非真正開動印鈔機，而是在其賬目上電子化地「變」了一些錢出來，用這些錢在市場上買入債券，令金融機構的資產負債表更具流動性。
因此，量寬的確可以增加流動性，避免金融機構骨牌倒下及市場崩潰的危機，但是實際上銀行貸款的增幅並不大。避免災難和逃離通縮卻又是兩碼子的事。
要廣義貨幣增加，銀行要肯放貸，民眾要肯借錢。問題是，民眾在剛剛經歷了一次金融危機，正積極減債之時，又何來會再借錢？銀行在尚未恢復元氣，監管機構的壓力又排山倒海而來之際，又何來會放貸？如果廣義貨幣不增加，通脹又從何而來？量寬終使最終能趕走通縮，亦可能需要一段相當相當長的時間，而此舉的代價便是孕育出債券泡沫。
除此之外，歐羅區當然尚有其他問題，包括青年失業率高企，經濟產能過剩但結構又一時間調不過來，這些因素都構成物價下調壓力。當歐洲的經常賬已經有2%盈餘；再加上央行的買債計劃，歐洲資金大有蠢蠢欲動往外流的迹象。歐洲股市的市盈率已經為13倍，但這是一個現正面對通縮風險的經濟體系，所以實在不宜冒險買入。

日本的逃出之旅

物理學中有escape velocity 一詞，意思是指例如火箭要飛進太空，它的速度必須夠快，這才能逃脫地球的地心吸力。速度的快慢斷定了火箭最終是逃離地球，還是墜毀於地上。日本經濟正好與此相似，一旦跑得不夠快，則後果堪虞。通縮、人口下降及債台高築這三者形成了強大的地心吸力。從政策的角度而言，由於日本的國債已經是GDP的230%，中期而言起碼必須保持財政平衡，所以實際上日本經濟只有兩個引擎，就是貨幣政策和去除管制。
在貨幣政策方面，日本央行這次的QQE（品質化的量化寬鬆）政策跟以往略有不同，因為央行訂立了明確的通脹目標，不到2%不停手，這能更有效地調整民眾的通脹預期。
文化觀念難改變
日本今年8月的通脹為3.3%，而在撇除消費稅的影響後實質通脹為1.1%，反映QQE略見功效。政府在4月增加消費稅時令民眾將部分大額消費推前，因此7月的實際消費按年下跌5.9%，而8月則跌4.7%。目前的物價距離擺脫通脹陰影及刺激消費依然不足夠。貨幣政策這個引擎到目前為止速度看來還不夠快。
在去除管制方面，日本政府可以改革的空間不少，但幾乎每一項都需要幾年緩緩推行。例如日本過往的發電廠都是區域性居多，即是在一個地區內，電廠之間的競爭不大，所以實際上便形成了壟斷的情況。在發生了核事故後，日本一度關閉大量核電廠，令供電價格上升。假如日本能建立一個完善的全國電網，打破壟斷，有效地促進電廠之間互相競爭，全國便能受惠。不過，打破壟斷牽涉的利益太多，安倍領導的改革班底能否做到這點，是一大疑問。
政策上的問題尚算容易處理，另一些文化觀念其實更難改變。日本的勞動市場可以粗略地分為兩部分。第一部分是全職人士，這批人的工時長，但薪金亦較高。另一部分是兼職，以女性為主，薪金較低，當日本的失業率已經低於4%，而且人口現正每年下降，如何鼓勵女性投入職場，並投入資源培訓她們，提高經濟的生產力，而這已經不但單是政策問題，要在短時間內扭轉局面實在頗為困難。
最近日本的經濟數據實在不容樂觀，8月的工業生產按年跌2.9%，但更令人憂心的是庫存由年初至今不斷上升。日本的地心吸力不容忽視，一旦未來幾年逃不出失敗，往後難免一路走下坡。安倍肩上的擔子絕對不輕。

從中蘇經驗看利率市場化

自由定價是市場經濟的基石，因為價格能令市場的各個參與者在謀求私利的同時，間接促使經濟更有效地運作。目前內地金融業要闖的「價格關」便是利率。在此關口，我覺得六四前的歷史和蘇俄的經驗都有一定參考價值──在時機未成熟時闖關，隨時車毀人亡。
六四前夕的中國
內地上世紀80年代的經濟政策有大部分時間都是鄧小平和陳雲之間的角力，前者認為開放價格是建立市場經濟的關鍵，這是必須走的一步棋，就算價格高企亦只是暫時性，因為高價最終會衍生出新供應，既然開放價格是早晚都要走的路，長痛不如短痛。陳雲則是保守派，認為開放價格活化市場未嘗不可，但當通脹達致警戒線時便要實施宏觀調控，以緊縮政策「降服」通脹。回看當年，實情應該在兩者之間，因為價格改革得太慢會帶來貪腐問題，民眾生活水平提升得太慢又會威脅中共的政權。
中央在1988年初開放了數項主要食品的價格，物價立即應聲而起，令民眾相當恐慌，爭相搶購商品。在時機上，當時很多商品已經供不應求，開放價格正好誘發了物價暴漲的危機。在1988年底，中央停止調整價格，並對銀行信貸進行嚴格控制，令經濟硬着陸。
換句話說，六四在某程度上是鄧小平開放價格過急的後果。朱鎔基吸收了鄧小平的教訓，在90年代前半段先以緊縮政策降服了通脹，然後才在後半段開放價格。價格闖關必須在供應充裕、調升壓力不大時進行，這才能把混亂減至最低。
休克療法只合小國
除了中國以外，蘇聯在聽取了一些經濟學家的意見後，於1991年實行「休克療法」，嘗試一步到位地開放價格，但事實證明這只是書生愚見。首先，一個龐大的國家不能輕用休克療法，因為一旦過渡期間出亂子，政府根本沒有足夠人手收拾這麼大的爛攤子，如果是小國寡民則尚有成功的機會；其二，亦是我認為更重要的一點，就是開放價格從來都不是一朝一夕的事，市場要靠參與者釐訂價格，背後是需要相應的環境體制、法律和營商人才，並非單單是去除價格管制便能立刻衍生一個市場出來。
當前中國金融市場要開放最重要的價格便是利率。觀乎其他國家的經驗，利率市場化的最大風險是誘發信貸泡沫。內地中小企尤其「缺水」，而開放利率卻正好讓銀行在「尋息」過程中把信貸導引到它們手上，所以泡沫風險不大。目前內地經濟只有輕微通縮，增長動力不強，所以利率上升的壓力不大，現在不失為「闖關」好時機。在經歷了去年的錢荒後，銀監開放銀行業，讓民間資本辦銀行，推動銀行業更嚴謹地按風險釐訂利率。利率改革開始時機成熟，市場參與者釐訂風險較以往有經驗，唯一欠的便是環境體制的東風，而這便是存款保障。
按此看來，利率市場化這個「高風險手術」在未來一兩年絕對有可能落實，並改善經濟的長遠生產力。

柔化維權投資創雙贏

近年維權投資者開始在亞洲普及，有些美國投資者更越洋到日本，例如Third Point便曾持有Sony的7%股權，一度是十大股東之一。日本對維權投資者到底又有什麼魅力？日本經濟在迷失多年後，企業未雨綢繆，在資產負債表上累積大量現金，拖低股本回報；日本亦有不少綜合企業，從投資者的角度而言可能有估值折讓（conglomerate discount），出售非核心業務則正好為股東創造價值。
美式手法日本碰壁
不過，美國的維權投資者在日本並不算太成功，他們有不少都低估了本地投資者團結起來，槍口對外阻止越洋維權投資者的威力。
維權投資者在美國的做法是先買入一定股權，然後借媒體向其他股東宣揚其理念，鼓動他們支持自己。這一招在日本便行不通，日本人做事普遍有長遠計劃，會有耐心地一步一步達成宏遠的目標，這跟維權投資者只是持股數年截然不同。筆者友人在一家日本銀行工作，該行定下了一個百年戰略，並每3年回顧一遍，實在令人敬畏。
再者，日本的文化跟美國不同，在進行大規模變革時的阻力將較大。先跟日本企業的管理層私下會面，建立了關係，再向他們推銷為股東創造價值的妙計，這是遠較在市場上買入股份然後強行「打進」董事會有效。日本美國的僱員僱主關係也有異，僱員在一家公司的平均工作年期遠較美國長，大刀闊斧的裁員當然遠較美國困難。有不少投資者直接把美國的維權投資搬到日本，結果當然是水土不服。
整體上亞洲的維權投資並不及美國普及，筆者認為，其實涉及幾大原因。首先，亞洲的上市公司較多國企和家族企業，單一股東佔逾四成股權比比皆是，在這種情況下，就算有維權投資者買入一成股權，控制權依然牢牢掌握在大股東手裏；其二，以亞洲市場的交投量而言，維權投資者要大舉入貨絕對有難度，流通量夠大和股權夠分散的上市公司在亞洲寥寥可數；其三，美國機構投資者力量遠較亞洲強，他們要力爭作為股東的話事權，當然容易得多。
還有一個原因，就是亞洲的企業管治水平落後於歐美。維權投資者在美國可以借媒體和法庭力量據理力爭，但這在亞洲國家卻不一定行得通。在貪污較嚴重的地方，企業如果用錢「疏通疏通」，維權投資者便更難以成功，有時候，連尋找基本資料和一個可靠獨立的律師亦不容易。在美國，律師可以先成功代表申訴人索償，然後當成功時才按比例分成，但亞洲並沒有此制度。有鑑於此，維權投資者根本難以在亞洲組成具規模的基金大舉覓食。
與管理層先建互信
香港最著名的維權投資者莫過於「股壇長毛」David Webb。「長毛」鍾情未被投行發掘的細價股，他曾將自己的投資風格形容為「value with a governance overlay」。雖然長毛經常口誅筆伐漠視小股東利益的上市公司，但他本人的投資模式跟美式維權投資亦不大相同，這亦正正反映出在亞洲進行維權投資的難處。
鑑於亞洲市場的種種特色，維權投資要在亞洲盛行看來還是先要柔化，跟公司管理層建立互信，「霸王硬上弓」的態度恐怕難以成功。

維權投資者的正邪定分界

按照傳統價值投資法的思維，投資者應該買入便宜的股票然後靜待其升值。問題是，如果在買入股份後沒有催化劑，投資者隨時要「坐艇」好幾年，將資金鎖死。因此，有一派學說認為投資者應待股份有催化劑（catalyst）才買入。不過，實際上這是行不通的。當大家都見到催化劑時，股價又怎會便宜？所謂英雄造時勢，維權投資者（activist investors）便將自己入場變成股份的催化劑，推動重組為股東創造價值。從往績而言，維權基金的回報不俗，但因基金重拳出擊主攻幾家公司，所以表現普遍亦較為波動。
維權投資者增加影響力的步驟一般是：1）在市場上靜靜吸納股份；2）在媒體上向其他投資者宣傳為股東創造價值的妙計；3）派人入董事會。著名投資者Daniel Loeb更會以極其辛辣的文筆諷刺（及羞辱）公司總裁。
成功例子以重組居多
初期的維權投資普遍都頗具敵意，但由於不少公司的管理層都受軟不受硬，所以愈來愈多投資者會先私下跟管理層商量商量，這樣反而容易左右管理層。按照美國的監管條例，如果投資者買入一家公司超過5%的股份，便只需在十天內向證監公布，時間上算是頗為充裕。另外，美國股市的流動性較高，發達的債市又能為投資者提供融資。由於土壤較為合適，維權投資是先在美國大行其道，其後再伸延至其他國家。
簡單而言，維權投資者的主要板斧離不開幾招：1）出售非核心資產；2）派股息；3）回購股份；4）削減成本；5）撤換管理層；6）改善企業管治。近期的好例子是投資者推動坐擁1500億美元現金的蘋果提高派息或回購股份。基本上，這些都是簡單的財務重組伎倆，維權投資者並不一定需具備在該行業實際操作的技術知識。其實，大部分的基金經理並無管理一家上市公司和帶領一個幾千人的團隊的經驗。因此，維權投資的成功例子基本上是以重組居多，而較少是帶領企業走上長遠的增長和發展道路。
在今年巴郡股東年會上，Charlie Munger認為雖然未來幾年會有更多資金走進維權基金，但這並不一定對美國企業有利（"I don't think it's good for corporate amercia"）。另一邊廂，著名投資者Carl Icahn認為在芸芸的美國企業當中，不稱職的管理層依然不少，因此維權投資仍有其價值。
在公說公有理、婆說婆有理的情況下，筆者傾向認同前者，因為維權基金主要是從短期的重組中賺錢，但卻絕少打下為企業長遠茁壯成長的基礎。最簡單的例子是削減成本和延遲各國投資項目可以推高短期盈利，但這未必與長遠利益相符。又例如將企業拆骨，美其名是專注產業鏈中的一個專項，有時候會令成本更難控制。
紙上談兵存風險
更嚴重的問題是基金經理一般都缺乏行政經驗，未必能成功推動改革。這正如懂得賭波的人未必是好的足球領隊。每一家公司都有其獨特的文化，要推動重組和改革，並非換一兩個管理層便能成功。就算基金經理再聰明，他們畢竟並沒有長期在行業內浸淫，因此想出來的策略會有紙上談兵的風險。例如Pershing Square Capital收購JC Penney，又改策略又換管理層，最終還是要原先的總裁出山救亡，但公司卻已經大不如前。
強大的企業普遍是建基於遠見（vision），而並非短期的股東利益，更不是幾道簡單的重組板斧。管理層努力興建，維權投資者盡情破壞，其實彼此也在捱。維權投資者屬正屬邪，分界本難定。筆者下周將再延伸一步，淺談在亞洲進行維權投資的困難之處。

東盟合縱連環打通任督二脈

在戰國時期，蘇秦張儀合縱連環，但聚六國之力最終亦難抗強秦。相比之下，同樣是書生出身的戴耀廷則遜色得多，花了近兩年時間都難以把泛民各個板塊接合，如果沒有李飛這個催化劑，泛民最近能否團結起來都是一大疑問。香港這個彈丸之地的事已經如此複雜，國與國之間的事更加不消提。
在1997年亞洲金融風暴時，東南亞國家慘受歐美大鱷狙擊，靠外債借來的發展和繁榮迅間被催毀；及後，東南亞的國家首長痛定思痛，在1997年底開始商討集合東盟（ASEAN）各國力量，組成一個具規模的經濟體系，希望與發展國家平起平坐。
以往，東盟的合作潛規則是各國可以合作，但不能介入別國內政。原理上，東盟經濟共同體將於明年底誕生，這十個國家的GDP合計與英國相若，並且大於「金磚四國」中的三磚，總人口逾6億。
貨物人才資金流通
依筆者淺見，東盟國家的融合大致上可分為三個階段。首先，東盟各國先互相開放貿易限制，免去關稅，加強十國間的相互貿易（目前十國間的貿易佔她們總貿易額的四分之一）。這在理念上聽似簡單，但落實起來着實不容易。除了關稅以外，這些國家普遍都有非關稅壁壘（non trade barriers），並以此保護本土行業，例如，在印尼生產的汽車可能會因為污染排放量而難以出口至新加坡，又或者要付額外成本。因此，單單是免關稅當然不足夠，要理順眾多國家的貿易規條，絕對異常繁複。
另外，東盟有個別成員國發展較滯後，基礎設施有待改善，而運輸成本太高當然不利於貿易，大舉投資基建是融合的先決條件之一。東盟十國內本身有資源，又有廉價勞工及技術，只要串連起來便自成一條具規模的生產線，未來能隱然與中國這個世界工廠分庭抗禮。
其次，在貿易之後便是商業和人才的流通。當東盟十國形成一個內部市場後，區內的公司便能逐步走入其他東盟國家，形成一些區域性、在國際上具規模及競爭力的大型公司，這些公司在專門化的過程中亦提高了經濟的生產力。當然，開放各個行業亦有先後之分，而涉及到國家安全的戰略性行業則較為敏感。大馬和印尼現正策劃把數家大型銀行合併，以便建立具規模、能在整個東盟平台上有競爭力的銀行，盡量避免金融業被「外資包辦」的危機。在知識產權及保障消費者等各個方面，要融合十國的條例絕對不易。
筆者認為，人才的自由流動亦將帶來龐大的威力，自歐盟建立以來，大量東歐及南歐人才湧入英國及中歐，在某程度上加強了強者愈強的情況，新加坡理應會是東盟中的得益者。
其三便是資金流通。在亞洲金融風暴之前，東南亞國家普遍是舉債發展，要不斷引進外來資金。時至今日，這個情況已經大有改善，各國的債務大致上返回健康水平，內部的資金流通能令整個東盟區更有效地善用資本，讓有剩餘資金的國家和需要資金的國家更緊密地連接起來。
新加坡作為整個區域內法律和監管條例較先進的國家，其金融中心地位將更加穩固。在1997年，東南亞沒有足夠的外滙儲備抵禦外資流走，東盟現在聯合十國，守望相助，自然能更有效避免歷史重演。在結合成一個共同體後，東盟亦將有望吸引更多FDI（外商直接投資）。參考歐盟經驗，FDI提升的幅度約為兩成。
或須一代人的努力
當貨物、公司、人才和資金都能夠自由流通，東盟基本上便打通了任督二脈，並最終以一個共同體在國際舞台上競爭。筆者絕對不會低估此事的難度，只有當各國的經濟關係夠緊密之後，東盟始能凌駕其他政治上的分歧和本土利益，而這隨時需要一整代人的努力才能達到。歐盟的融合是先建立了凌駕於各國的中央組織，制訂一系列要共同遵守的規條，而東盟卻沒有如此強勢的中央機構作協調。再者，十國現行的制度、文化背景及思維各異，而東盟各國的政府內亦缺乏人才在短時間內落實太大規模的變革。
除非東盟是張無忌，接連不斷地有奇遇，否則，打通任督二脈必然是大手術。就正如武俠小說內所言，這隨時需要數十年的寒暑之功，着實不容易。

太平保險賬目的含金量

如果有一間公司，業績接連闖高峰，但在同儕間卻艱苦經營，只有些微增長。作為投資者，我們應該相信這間公管理層卓越的執行力，還是質疑其賬目的含金量？上周四，中國太平保險（00966）公布業績，上半年的壽險新業務價值按年大升44%，交出一份漂亮的成績表，而股價當天更升近7%。
太平的代理人團隊在2013年由6萬人幾乎倍翻至11萬人，在內地壽險業一支獨秀。在去年6月，單在這一個月內，人數便大增逾3萬人，讓人略有季末粉飾櫥窗之感。其實，內地招聘新保險代理人頗困難，因近年業內競爭激烈，再加上內地監管條例對保單佣金率設有上限，代理人收入普遍遜於其他行業，以致難招新人入行。即使如國壽（02628）和平保（02318）等龍頭公司，其代理人數目在去年分別下跌6%和增加9%。
培訓業務人員非一朝一夕
壽險業已經有百多年歷史，邏輯上代理人人數大增有兩個解釋。第一個原因是太平出的錢較同業高得多。單單是高丁點兒是不夠的，因為如平保等龍頭公司對代理人、不論是產品的訓練和科技上的支援都相當不錯。第二個原因是太平的管理層執行力強，管理業務遠較同儕出色，因為這個行業實際上沒有太多技術上的秘密。
翻看太平的代理人數據，在2012年每個代理人平均每個月賣1.7張單，在今年首5個月這下跌至1.2張，但同期的人均賣單金額卻上升八成。筆者猜想太平應該是招聘了一批擅長賣大額保單的代理人，因為如果招聘新人必然有一段培訓期，很難在短時間內將人均賣單金額推得這麼高。通常的做法是以簽約獎金把代理人鎖上一段時間，但這種做法普遍成本較高。從會計原理的角度而言，這些成本是可以先資本化，然後再慢慢攤銷。
另外，太平在2012年向旗下壽險業務注資25億元人民幣，在2013年又注資了38億元。太平的業務增長快，資本需求大，母公司要不斷注資。為了減低對母公司的資本需求，太平壽險最新的辦法是再保險，以保單未來的預期盈利為抵押，間接向保險公司借錢。據管理層所言，這樣借錢較在市場上發次級債更便宜。僅在2012和2013年，太平調改其壽險業務的假設及計算模式，令其內在價值增加67億港元。據筆者了解，太平去年的財務總監和壽險精算師都有人事調動。筆者肯定太平的賬目是真金不怕洪爐火，但含金量有否從9999金下降至999金，則留待讀者自行判斷。

網上銀行進化路線圖

銀行的英文是 bank，而 bank 是從意大利文中的 banca 而來，亦即是座椅的意思。在中世紀的歐洲，早期的銀行家在市集中的座椅上向民眾放貸，並從中收取利息。由於大部分意大利人都是基督教徒，他們不恥從貸款中賺取利息，因此放貸賺錢的生意幾乎由猶太人獨攬。
因此，銀行一詞是從座椅而演變得來，反映銀行生意是面對面，在市集中進行。在數百年後的今天，銀行的運作複雜得多。近年網上銀行更在內地興起，在某程度上開始顛覆銀行面對面做生意的模式。網銀的1.0、2.0及3.0商業模式到底有何差異？請看下文分解。
網銀1.0主要是側重吸納存款，阿里的餘額寶正是好例子。本欄5月7日的文章題為「餘額寶並非內銀心腹大患」，當中筆者指出餘額寶的運作模式有着先天性的限制，因為單靠投資銀行同業市場存款，以高息「息誘」存戶並非長久之計。隨着在過去幾個月內地的流動性改善，銀行同業存款息率開始下跌，餘額寶上貨幣基金的回報率，由高峰時的6%至7%下跌至現時的4%至5%，令其吸引力驟減。依筆者淺見，網銀吸納存款是相對容易，因為只要息率夠高便可。既然網上銀行1.0的模式暫時見頂，雙馬（馬雲和馬化騰）亦快將移師至2.0模式的戰場。
與銀行合作創雙贏
網銀2.0的模式是互聯網公司與銀行合作，共同發放貸款。儘管網銀能靠較高的利息吸引存戶，但是在放貸方面始終面對太多技術上的困難。內地缺乏個人信貸數據，有不少文件更真假難辨。對此，網銀2.0的解決辦法便是與中小型銀行合作，例如貸款總額為100元，網銀便發放50元，餘下的50元則由傳統銀行發放，而網銀則向銀行支付1元的費用。從網銀的角度而言，他們的貸款批核能力不足，有傳統銀行作盲公竹便能少交學費。從銀行的角度而言，這能減少發放新貸款對其資本比率和存貸比率的負擔，而這1元的費用更是毋須資本便能賺來。善用技術上的優勢，提高銀行整體的股本回報率，這是一種雙贏的合作關係。
銀監會在6月批准了騰訊（00700）在深圳前海成立微眾銀行。微眾銀行的管理層已經大致組成，並計劃在明年1月開業。報道盛傳微眾在起步初期會與一些中小型銀行合作。再發展下去，微眾可能會利用其QQ平台及其用戶數據發展網銀3.0的模式。另外，阿里巴巴亦計劃善用其B2B電子商務平台的用戶群及數據，向中小企發放貸款，初步消息是中小企每一美元出口額便能申請一塊人民幣貸款額，而年利息最低為8%。
換句話說，網銀3.0企圖以數據和對一個現有顧客群的認知解決發放貸款上的技術難題。由於網銀能為不少家庭和中小企提供信貸，監管機構亦會有限度地配合。
就算網銀再成功，它們畢竟都難以取代傳統銀行，因為金額較大的交易始終難以完全透過網上進行。網銀3.0理應主要是收取小額存款，並發放小額貸款，進行大量細金額的交易賺錢，否則流動性及風險管理都會有一定難度。網銀透過網絡為用家提供更方便快捷的服務，成本亦可能更低廉，但對傳統銀行的威脅未至於致命。不過，在另一方面，當內地的資本市場愈來愈發達，傳統銀行對大型企業的貸款亦面對其他融資工具的競爭。在雙重夾擊之下，內銀可謂搵食艱難，不變不行。

渣打應盡早削股息或供股

問：什麼時候投資銀行股最合適？
答：當經濟有溫和增長，利率逐步上升，銀行淨息差擴大，貸款略有增長，壞賬撥備減低，而成本又不失控時，盈利便能大升特升。在金融海嘯前，藍籌銀行股給予不少投資者防守性強的假象，但最終大家都發現銀行股的周期性可以很強。買藍籌銀行股收股息的策略絕對是過時。渣打（02888）上星期公布半年業績，該行稅前盈利按年下跌兩成，股本回報亦由13.3%下滑至10.4%。
從理論層面的角度而言，這跟股本成本相若，即是渣打管理層並沒有為股東創造任何價值。管理層早已在6月向投資者示警，因此盈利跌兩成早已是意料之中。這兩成跌幅分別來自收入下跌了5%，成本持平，再加上撥備上升。渣打在韓國的業務虧損1.3億美元，並正努力省減成本。渣打的貸款撥備亦受內地一些不當的商品融資影響。在投行方面，外滙業務的買賣差價收窄，而且企業減少了利率方面的對沖，以致收入下降。
核心一級資本比率僅10.7%
分析員預測渣打今年每股盈利僅為14港元。如果利率在未來幾年逐漸上調；同時，渣打又有狠削成本的能耐，未來兩三年盈利增長一兩成理應不難。儘管渣打的業務側重新興市場，理論上增長潛力龐大，但估值的溢價亦理應有限。渣打在半年結時的核心一級資本比率僅為10.7%，而一些監管機構提出的新計算方式會將這10.7%再往下推。因此，就算市場有機會，渣打跟本沒有大舉進攻的條件。原理上，渣打應以擴大息差為首務，並收緊放貸條款，因為單單是新的監管條例便已經令風險加權資產增加。
以一家跨國的大型銀行而言，渣打的資本狀況並不理想。渣打現時的派息比例為四成多，而剩下的盈利雖然能推高資本比例，但是風險加權資產亦同步上升。在未來幾年，銀行如果沒有起碼11%至12%的比率，必然被監管機構金睛火眼地盯着。現時渣打在損益表的貸款撥備約為60點子，而在資產負債表上的撥備為壞賬的六成。在當前的宏觀環境下，這兩者都未算理想；同時，渣打亦有被監管機構指控洗黑錢，繼而有被罰款的風險，該行在兩年前已經曾被罰7億美元。
實際上，渣打如果不供股，單靠每年的盈利，資本比率的增幅有限，這根本是拖着增長的後腿。因此，盡快削股息或供股，有一個新開始，其實是件好事。在供股後，如果利率開始調升，經濟漸漸復蘇，這便是投資銀行股的好時機。有鑑於此，筆者的建議是先靜待壞消息出盡，然後才考慮是否買入其股票，這才是較為穩妥的做法。在出壞消息之時，股價總會低沉一段短時間，屆時便不愁沒機會。

迫銀行借錢谷物價成效存疑

歐洲通縮的情況已經愈來愈嚴重，現時物價按年增幅僅為0.4%，迫着央行出招挽救局面。德國因為經歷了一次超級通脹，所以一直對非傳統貨幣政策有戒心，但當到了水深火熱的地步便不得不讓步。畢竟，一旦其他歐羅區國家倒下，德國亦不能在歐洲獨活，而德國5月的工業生產力相較4月已經下跌了1.8%。結果，央行在6月5日便打出了幾招組合拳，而TLTRO是其中之一。對此，市場的普遍評價是招式方向正確，但認為這尚未足以力挽狂瀾。
方向正確 力度未足
央行的TLTRO用意是鼓勵銀行向私營機構放貸，因為傳統以利率為調控工具的貨幣政策已經漸漸失效。上次LTRO被批評之處是銀行從央行拿取了便宜的融資後，便轉手買入歐豬國債賺取息差，而資金只在金融市場內打滾，並無流入實體經濟。這次TLTRO的不同之處便是央行透過提供便宜的資金，鼓勵銀行增加對非金融業及非房貸貸款，以貸款方式將資金注入實體經濟。不過，英倫銀行在2012年亦推出過同類政策，但最終卻成效一般，增加得最多的只是房貸。
目前歐洲有不少大企業在低息環境下都在債市融資。如果銀行能從TLTRO拿到便宜的資金，放貸給低風險的大企業，便可以穩穩陣陣地賺息差。從大企業的角度而言，如果貸款的成本夠低，便不會再在市場上發債。換句話說，TLTRO可能只是以一筆資金取代另一筆資金，而最缺錢的中小企則依然缺水。中小企在歐洲僱用了大量就業人口，如果它們缺水則不利於失業率。理論上如果TLTRO的規模不斷加大，資金依然會由大企業流至中小企，但這卻可能超出了德國的風險胃納。
另一個問題是，今年每家銀行的TLTRO金額上限是歐羅區非金融機構和非房貸的7%。意大利和西班牙是舊VLTRO的主要使用者，但在TLTRO的新計算方式下，這些銀行的新融資金額可能會較舊制下降。另外，一些財務穩健的銀行會避免使用TLTRO，免得被人覺得過分依賴央行。按經濟學家推算，TLTRO今年的規模將約為3000億歐羅，並預計會在2016年升至7000億歐羅，這在金額上尚未達至讓人震撼的地步。
理論上只要不斷將金額擴大，歐洲最終是能避免通縮風險，但市場認為現時組合拳的力度尚未足夠。不過，歐洲更核心的問題是能否有一場像樣的改革，因為貨幣政策僅能改善短期的通縮問題，而長期的競爭力着實有待改善。

友邦反地心吸力之謎

自上市以來，友邦（01299）的股價一直穩步上揚，幾乎是反地心吸力。上星期，友邦公布了半年業績，新業務價值（New Business Value）按年升23%，而當中近一半的升幅（11%）來自量，另一半則來自毛利（New Business Margin），而有不少分析員在業績公布前都調高其盈利預測。友邦已經是一季接一季地超出眾人預期，但到底這個神話又能持續多久？
業績佳 CEO功不可沒
現時友邦行政總裁杜嘉祺（Mark Tucker）是個傳奇人物。此君年輕時曾為職業足球員，在退役後當了會計師，並在90年代初為保誠在亞洲擔任「開荒牛」。保誠在過去20年在亞洲冒起，此君絕對是功不可沒。據筆者聽聞，Mark是個工作狂，經常早上6時便已經在公司開會。正是在此君上場後，友邦幾乎上市後每季的業績都跑贏分析員預期，而保誠亦金睛火眼地盯着友邦一舉一動。能成非常事，必是非常人；單單是這個「Mark Tucker Factor」，友邦已經應較同業有5%至10%的溢價。
近年來，友邦常用的一道板斧是舉債買新業務價值。友邦去年在大馬以18億美元收購ING的業務，以及最近跟花旗銀行訂立了15年銀保戰略合作8億元的前端費用（upfront），皆以債務支付。標普將友邦評為A級，旗下某些公司的信貸評級較此更高，整體財務狀況尚算穩健。其實友邦買這兩項資產都不便宜，但由於借錢成本低，所以門檻回報亦毋須太高。在過去兩三年，大馬市場漸漸飽和，行業增幅開始面對各項限制。鑑於友邦在亞洲的銀保業務遠遜保誠，所以用高價與花旗合作，並重點將其發展為「示範單位」，是有助日後發展銀保。
同時，友邦在代理人分銷渠道的重心開始由量轉質，力推代理人的效率。保險公司在保持龐大代理人隊伍時，效率不高的代理人其實拖低了投資回報。現時友邦大部分代理人都是拿着iPad去見客戶，能當場按客戶需要編排保單條款，令銷售過程更為順暢。當代理人節省時間處理文件，在街頭跑單的時間自然更多。
友邦除了辦自家的Premier Agency Academy以外，亦與GAMA合作，改善代理人的銷售技巧，培訓他們進入百萬圓桌會。在某些國家，友邦亦調節了佣金表，減少代理人盲目推單的誘因，免卻「過了海便是神仙」的態度，提升新業務的質素。
新業務價值增長受限
從盈利的角度而言，友邦今年的預測市盈率為20倍，而估值則為內在價值1.7倍。如果友邦的增長是可持續，內在價值每五六年翻一番，現時股價便尚可接受。當我們放長雙眼看一看，友邦有超過七成新業務價值源自香港、新加坡、中國和大馬。在這四個市場當中，香港和新加坡畢竟是成熟市場，其增長終歸會放緩。友邦在中國有五個全資附屬公司，毋須如其他外資跟本地投資者合組公司，但其增長亦因此被限制着在這五個區域內。在大馬，友邦的市佔率將近兩成，長遠增幅有限。
另外，友邦的毛利已經高達46%，幾乎是冠絕同儕，已頗難再有增幅。
亞洲雖然是新興市場，增長原理上應較快，但在執行上卻暗湧處處。同時，監管機構急於仿效已發展國家/地區市場的條例，監管條例可以在短時間內有翻天覆地的變化。依筆者淺見，投資者低估了這些風險對友邦的潛在打擊，現時宜盡量避免沾手。

馬航犯太歲 轉虧為盈靠運氣

「衛青不敗由天幸，李廣無功緣數奇」。有時候，運氣真係好重要。馬航不知是否屬馬，在馬年犯太歲，於短短幾個月內便遇上兩次嚴重事故。
聯合航空和美國航空的股價在911後的交易日大跌42%和39%。上周五，馬航的股價單日下挫11%，在過去5年內跌了八九成。馬航在出現連年虧損及今年兩宗意外後，市值已經跌至10億美元左右。相比之下，國泰（00293）和星航的市值分別為73億和99億美元。以一間國際級的航空公司而言，馬航如果改革成功，市值有機會以倍數翻升，因此以現價而言是奇貨可居。約在一個月前，大馬有報道傳出政府有意以主權基金 Khazanah National Berhard 私有化馬航，而該基金現正持有馬航七成股份。報道聲稱政府如果不將馬航私有化，勢將難大幅度進行改革，令轉虧為盈的大手術更添難度。
馬航去年的負載量（Load Factor）為76.7%，但 EBITDA 依然為負數。今年5月，馬航的負載量已經跌至68.9%。若果馬航不減票價，負載量在下半年隨時低於70%。去年馬航的營業額約為50億美元，負載量跌一跌隨時可以燒幾億銀。馬航現時的淨負債為31億美元，將近是股本的5倍，單單是利息開支已經是每年1.6億。馬航若非國企，其利息成本必然遠較現時高。對一間 EBITDA 尚未收支平衡的航空公司而言，變賣資產減債原理上是其中一個可行的辦法。Firefly 是馬航全資擁有的廉航，共有16架飛機，去年載客200萬人。除此之外，馬航旗下亦有一些飛機工程及機場服務公司，理論上亦可出售套利。不過鑑於負債金額龐大，賣資產可能只是杯水車薪，大額的注資似乎會更實際。
換新機增負載量
從開源的角度而言，馬航可以換入新飛機，力圖增加負載量。馬航有兩成收入來自國內航線，另外又有兩成來自亞洲，即是有約三分之一的收入是直接與廉航競爭。馬航要開源理應是從國際線着手，定價可略較星航便宜，主攻東南亞的中等收入家庭。在節流方面，燃油佔營運開支的43%，而這並非是馬航所能控制。馬航有六成的成本是以美元支付，所以大馬令吉滙率疲弱頗為不利。薪金則佔成本17%，但由於馬航工會的勢力不弱，要大規模裁員頗有難度。因此，要單靠盈利要大幅度減債看來非常困難。
馬航要重組，招數離不開大額注資及賣資產減債，更新機隊和狠削成本。換一個新的管理團隊，包裝一下，這也是重組的基本要求。原理上，如果有政府包底，前兩者理應不太難。大規模的改革從來都不是一兩個人的事，而是整個上層和中層的管理團隊的事。
大馬天然資源豐富，當地人長期習慣了較安逸的生活，馬航的中層管理層執行力有多強是一大疑問。當大部分的成本並非馬航自己能控制，要轉虧為盈着實需要一點點運氣，看來要找陳振聰種生基轉轉運。

大馬三行合併

馬來西亞銀行CIMB於上星期宣布將與RHB Cap和MBSB（Malaysia Building Society）洽談合併。若果成事，CIMB的資產和盈利預計將會大增60%和52%，並躍升為全國最大銀行。三行合併後的市值約為300億美元，規模已經不遜於國際級的金融機構。
CIMB現屆行政總裁是當今大馬首相的弟弟。大馬的Employee Provident Fund（相當於強積金，但由政府管理）分別持有MBSB 和RHB Cap 的65%和41%股權。只要EPF點頭，三行合併理應能順利通過。另外，CIMB對兩行有90天獨家洽談權，可以優先收購，而如果90天不夠又可以續期。原理上，這不利於兩行的小股東，因為這項獨家協議基本上排除了其他買家。Maybank早在2011年便企圖收購RHB Cap，但這次CIMB則能在無競爭下探囊取物，省錢省力。
無競爭下省錢省力
大馬一直都力爭成為環球伊斯蘭金融中心，而三行合一正好將這三家大銀行旗下的伊斯蘭業務合併，成為一家重量級的伊斯蘭銀行。伊斯蘭資產目前只佔大馬整個銀行體系的兩成，而大馬有六成人為回教徒。伊斯蘭銀行業在營運上遠比傳統銀行複雜，規模較細，而且監管條例繁多，因此股東回報率一般。不過，大馬的鄰居印尼有二億回教徒，如果能建立一家具規模的伊斯蘭銀行，其潛力當然不容小覷。
其實銀行合併潮非大馬獨有，印尼亦盛傳會將現時四家國有銀行合併為兩家。銀行要在東南亞這個區域性舞台上競爭便必須具規模，在主場國的盈利能力夠強，再用這些盈利在其他國家發展。從戰略而言，三行合併絕對有助CIMB走上新台階，並略為加強大馬作為區域金融中心的地位。大馬畢竟只有3000萬人，銀行業的規模終歸是有限，所以銀行不能固步自封在大馬境內。大馬除了三大銀行之外（Maybank, CIMB, Public），有20多家銀行爭奪剩餘的市佔率，營運環境對中小型銀行尤其困難。依筆者看來，此項合併的主要難處是對資本比率的影響。CIMB，RHB Cap和MBSB的一級核心資本比率分別為9.6%、8.6%和10.0%。CIMB理應會以溢價收購兩行，而商譽（goodwill）又不計入一級核心資本。除非CIMB在收購時大幅重估資產，三行合併後的資本比率可能會低於9%，所以筆者並不排除CIMB合併時要額外供股。三行在合併前的派息比例都在30%至40%左右，如果不供股，合併後便可能要先固本培原，減慢擴張步伐。RHB Cap和MBSB都是有吸引力的資產，但兩行現時都成為了CIMB的囊中物。古語有云：朝中有人好辦事。如果反對黨在下屆選舉中勝出，CIMB的股價又會跌多少？

澳洲不宜看得太淡

上星期，澳洲央行行長在其公開演說中指投資者低估了澳元大幅貶值的可能性，當日澳元兌美元應聲下挫約100點子，而股市則微升0.7%。
結構性問題較少
其實，澳洲某程度上是金融海嘯中的得益者。自從希臘債務重組後，投資者意識到國債並非零風險。目前全球只有13個國家被標普評為AAA-或以上，而澳洲是其中之一。現時澳洲國債只佔GDP的30%，財務尚算穩健，其國債在國際市場上頗具吸引力，有些央行亦開始增加澳債在其外滙儲備中的比重。在1998至2007年期間，澳洲國債整體上並無淨資金流入，但在2008至2013年淨流入每年平均為GDP的2%。相反，澳洲的銀行業在海嘯後減少從國際市場上融資，並更側重國內存款，銀行業的淨資本流入反而由1998至2007年的5%跌至輕微的淨流出。
澳洲國債的外資持有比例從2000年的50%，升至目前的70%。在過去五5年，澳洲每年的財赤平均為GDP的3%，但可幸的是國債相對GDP的水平不高，所以亡羊補牢未為晚也。雖然失業率由2011年的5.1%升至現時的5.8%，薪金增幅跌至15年來最低，但情況依然較歐美好。澳洲在過去六七年單單是淨移民人數便已經令人口平均每年增加1%，這有助紓緩人口老化的問題。
在環球經濟乍暖還寒之際，澳洲的經濟基調是相對較好，結構性問題較歐美中日等國少，短期內國際投資者大規模沽售其國債的機會不大。當然，澳洲的其中一個隱憂是內地經濟放緩會拖累其礦業出口，而且在礦業的投資已經暫時見頂。不過礦業只佔澳洲的GDP約一成，其規模甚至略遜於金融業，製造業和建築業，經濟有適度的分散。再者，中央仍然有本錢力保經濟不崩潰，讓其漸漸放緩並從中調整結構。經濟學家目前普遍預料澳洲未來的GDP增幅為2%至3%
澳洲上一次經濟陷入負增長是在1991年，而1992至2013年澳洲GDP的平均增長為3.4%，20年來都有穩定增長。現時澳洲只不過是經濟放緩，經濟學家普遍預料未來GDP的增幅為2-3%，央行便已經如臨大敵。澳洲現時的利率為2.5%，一旦利率降得太低，央行便有陷入流動性陷阱的危機，歐美日都是活生生的例子。
澳洲當地有評論認為央行應加息壓抑樓價升幅。除非這令銀行業的房貸急升，影響金融系統的穩定，否則央行加息的機會不大。澳洲股市由年初至今微升，預測市盈率為15倍，反映投資者對增長前景看得並不太淡。當環球經濟都危機四伏，連監倉（Land of Convictions）都可以變天堂。

國企將戴耀廷當神拜

當建制派鋪天蓋地批評佔領中環搞亂香港，將此舉形容為以刀直插香港的經濟命脈，他們絕對是五十步笑百步！左派在上世紀六七暴動中與警察槍戰，到處在市區放炸彈，令香港經濟陷於癱瘓，工業活動暫停，建築業大跌四成。講到搞亂香港，戴耀廷這一介書生根本不入流。政治和經濟往往都不可分割。香港股市和樓市的大拐點有不少都涉及政治。例如六七暴動，80年代的中英談判，1989年的學運，90年代的紅籌潮，這些政治時件都左右着市場和經濟。在過往一年，佔領中環是重中之重的政治運動，究竟佔中又如何影響經濟？
「公安」滲透搞破壞 藉此清場
筆者於昨天中午始執筆，尚未知道學聯和學民思潮預演佔中的結果。關於佔中，筆者個人的推算如下。中環說大不大，但是要完全堵死相信要好幾萬人。假設佔中有1萬人參加，中環大概只有核心地帶會被堵住，範圍極其量可能只是20棟大廈左右。再者，香港的金融市場交易老早已經由電腦進行，佔中根本難以中斷市場的交易。一些平日在中環開的會大可以遷移至灣仔，觀塘及尖沙咀這些商業中心。早前倫敦舉辦奧運，當地大型的金融機構全部都有後備方案，而佔中談論了一年多，金融機構必然有全盤應變計劃。因此，佔中的心理影響遠比其實際商業影響大，而中央政府正是要將前者減至最低，而最簡單的方法當然是派人混進人群，砸破鄰近店舖的玻璃，讓「公安」名正言順地清場。若然如此，佔中在一兩日內便可能被瓦解。
佔中清場其實頗有象徵意義，因為這代表着一國兩制的式微。這已經是路人皆見，但到實際發生時，依然會有頗大心理上的震撼。在過去幾年，港移民人數每年約為七八千人，大幅低於90年代初的五六萬。一旦發生佔中，外移人數升至兩三萬不足為奇。同時，如果佔中被粗暴地鎮壓，香港作為資金避風塘的角色立即被大幅削弱，對內地買家的吸引力銳減。樓價在六四事件後的幾個月內跌了三成，但又在負利率的環境下快速回升。此一時彼一時，佔中隨時會令樓價跌兩成，並且及後沒有太大的空間大幅爬升。
中央如果容不下佔中，強行清場，這勢將斷送香港作為國際金融中心的地位。坦白講，金融業來來去去都只不過是三度板斧：幫助內地企業上市，離岸人民幣中心和資產管理。前兩者絕非永恒，而佔中只不過是壓死駱駝的最後一根稻草。在股市方面，恒指與經濟的相關性不大，佔中對股市的影響亦有限。佔中清場後，香港的併購活動應該會更加頻繁。商人與內地領導關係再好，最終畢竟是外姓人，跟國企是沒法比。既然知道遊戲規則在未來一段長時間都未必對自己有利，倒不如趁早賣盤。
國企藉此南下擴地盤
其實社會亂，但又亂得不至於崩潰，才能讓現有的勢力得以洗牌，而佔中正是一個重要的契機。如果社會保持不變，幾個大的家族繼續控制着經濟命脈，國企要南下香港談何容易？佔中讓中央以保持繁榮安定為名，赤裸裸地插手香港事務，國企又可藉此南下香江擴展地盤。如果我是國企老總，我可能會將戴耀廷當神拜！

人口老化打擊創業

二戰後的嬰兒潮提高了出生率，為不少國家帶來一批生力軍，成為過往幾十年經濟發展的一大助力。到了70年代，黃霑的「兩個就夠晒數」廣告歌面世，本港的出生率亦漸漸下降。
到了今時今日，養一個小孩從買奶粉到報學校，家長都勞心勞力，並須花費大量金錢。換句話說，出生率下降是不能逆轉的趨勢，並非曾蔭權說兩句便能改變。
以往的家庭普遍由三四個孩子共同供養父母，因為上一輩有養兒防老的概念。在下一代，當出生率愈來愈低，民眾愈來愈長壽，這隨時會變成兩夫妻供養八個老人家。要供養的人大增，但人工能相應地增加嗎。諗一諗都心寒。人均消費的長期萎縮將無可避免。
人口太多問題更大
經濟學家對人口老化的影響眾說紛紜。日本雖然是人口老化拖慢經濟增長的典型例子，但實際上日本有一籃子的問題。日本迷失了20年，畢竟並非完全是人口老化的緣故。另一邊廂，有經濟學家指人口增加得太快的問題更甚。非洲出生率高，人口不怎麼老化，但經濟發展依然停滯不前。當你有大量子女要供養，這便會帶來社會儲蓄率低，子女接受的教育不足等問題。事實上，人口老化對各國的經濟打擊都不同，因為各國的文化背景和政策都有差異。
引入外勞是其中一個抵消人口老化的辦法，新加坡在這方面做得相當好。相反，移民到日本則頗為困難，因為日本人在種族包容遜於其他國家，學懂日語並非最大的難題。單靠政策利誘國民多生育是行不通的，因為撫養孩子的代價太大了，政策的支持力度畢竟有限。本港雖然有新移民，但移民到港的人並非由我們挑選，這跟新加坡主力引進各個領域的專才頗有不同。再者，要吸引移民亦並非易事，例如有不少專才會因為環境因素而避免移居內地。
鼓勵女性入職場
人口老化會令就業人數萎縮，但各國亦可提高就業率，例如鼓勵更多女性投入職場。事實上，如果兩夫婦要養8個人，妻子幾乎是不能不工作。因此，人口老化的其中一個商機必然是引入菲傭和印傭。在某些回教國家，當地的傳統文化令女性較難投身職場，而甚至乎日本的傳統文化亦不太鼓勵女性工作。要提升就業率，我們亦要在經濟的靈活度下工夫，因為過於單一的經濟行頭過窄，會令一部分人找不到合適的工作。
除了推高就業率，另一個辦法是提升人均生產力。這包括提高教育水平，培養人才，善用科技。一個較少人提及的論點，是人口老化會打擊創業。如果你要供養8個老人家，你夠膽辭職創業嗎？沒有創業家，經濟的活力必然會減低，這亦會拖低人均生產力。你幾時見過大財團會慷慨地加人工？

內地經濟緩 香江天蠶變

在1997年香港回歸之時，時任特首董建華常言：「香港好，中國好；中國好，香港更好」。不過，二戰後的歷史卻剛好與此相反。在國共內戰和文革之時，香港成為了「避風塘」，大批人才及資金從內地湧來香港。香港往日猶如歐洲的瑞士，中東的杜拜，有獨特的定位。隨着香江被日漸「赤化」，中共在港的有形之手已經在避風塘中捅破了一個缺口。若然如此，現時內地經濟減速，又會如何影響到本地的經濟？
現時經濟逾六成為消費類。政府估算旅客去年在港一共消費2764億元，佔GDP約13%。內地的經濟放緩令4月份的消費按年跌10%，當中珠寶鐘表及名貴禮物更大跌40%，而這當然會拖低舖租，並令一部分在服務業員工失業。不過，一雞死一雞鳴，租金下調亦可幫助中小企，減少大集團的壟斷，令經濟更有活力。在捱過短期的陣痛後，最終的失業人數不會太大。這亦是轉型的好機會。
同時，樓市的內地買家減少將不利對樓價。內地買家在去年的第三和第四季佔樓市交易宗數的6%和8%。現時跟1997年的主要分別是買家負債較低，就算樓價下跌對消費及其他經濟的各個環節的打擊較當年低。港人在經歷了1997至2003年後，我們在2009至2013年的這段升浪較為理性，加上金管局的各項措施限制槓桿，樓價跌兩三成並非大問題。樓價下調反而會令年輕一代有上車的機會，減少社會的怨氣。
過去幾年，以港作為亞洲區域總部的公司數目並無增長。一般公司在亞洲設總部，香港和新加坡是兩個熱門選擇。港的優勢是背靠祖國，而新加坡則與東盟為鄰。在中國加入世貿後的十多年，外資普遍是艱苦經營。如果內地經濟放緩，有不少外資公司可能打退堂鼓，將亞洲總部遷移至新加坡。另一邊廂，有些內地企業亦會延遲走出去的計劃，暫緩南下設辦公室。在兩頭縮的情況下，高薪專業人士將因此大受打擊。
真正國際城市唯一出路
在銀行體系方面，目前有三分之一的貸款是借給內地企業。內地經濟如果放緩，銀行多半會收緊信貸，而這對港的經濟有一定影響。在金融業方面，我們一直都是為內地引入國際資金，但隨着主要的國企陸續上市，港股的交投量亦遜於滬深，港戰略地位漸失是必然。內地現時的資金已經頗多，各項金融改革主要是加強市場化，盡量善用資金，而並非側重引入外資，對港的好處有限。
我們食內地企業上市的老本已經食了20年，食得太舒服，令金融業太過單一化。
在麗的著名電視劇天蠶變中，雲飛揚每次都是幾乎被廢了武功後，其天蠶功才會將他提升到更強的層次。我們已經患了嚴重的 Dutch disease（祖國取代了石油）。倫敦並非單靠歐洲，杜拜不只是背靠中東，新加坡亦非獨靠東盟。面向世界，成為真正的國際城市，方始值得我們驕傲。

金融市場的蠱惑鎗

今年首5個月的金融市場真難玩！年初時，大部分投資者都預期美債10年孳息會繼續上升，但結果是孳息由3%下跌至2.5%，一地都係眼鏡碎。美債猶如國產007中的蠱惑的鎗，有不少對沖基金先前沽空美債，現在整個肩膀都是血。坊間對美債孳息的走向有多種說法，筆者於下文將續一淺析，解構這把蠱惑的鎗。
通脹非美債孳息下調主因
通脹肯定並非美債孳息下調的主因，因為TIPS的孳息由年初至今下跌了50點子，反映投資者的通脹預期並無改變。排除了這個因素，接下來便是看實質的經濟增長。美國商務部預期第一季GDP下跌1%，經濟在過去3年首次收縮，較市場預期差，並相對第四季的上升2.4%大幅倒退。有評論因此認為孳息下調是因為經濟放緩，而聯儲局則會延遲tapering，徹底推翻先前6個月後收水的政策指引。
如果孳息下滑確實是由於美國經濟增長放緩，美股又為何能反地心吸力一升再升？傳統上，債市反映經濟下行的風險一般都較股市快，「時差」約為3至6個月，所以上述兩者可以完全無矛盾。如果再細看各個股票板塊的表現，股息高及防守性強的公司今年跑贏大市。同時，今年的美債孳息曲線漸趨平坦，股市的風險可能愈來愈高。
另一方面，有經濟學家認為，雖然第一季的經濟增長受天氣及庫存等季節性因素拖累，但這對經濟的增幅影響不大，因為實質消費依然保持着3%增長。美國家庭減債的刮骨療傷過程亦大致完成，負債比率已經返回2003至2004年的水平。因此，孳息下跌是否因為經濟放緩，暫時未有定論。
退市恐懼觸發資金避險
除了通脹和經濟增長，左右孳息的因素多的是。按照書本上的講法，推出QE時孳息應該會被壓下，撤走QE時孳息會上升。諷刺地，事實上美債孳息卻正正沿着反方向走。對此，其中一種看法是聯儲局的舉動左右了市場上其他的資金，例如撤走QE時鑑於再融資的風險增加，因此資金會提前躲藏在美國國債內。換句話說，現時孳息下降基本上便是資金提早避險，為tapering前的冬天做好準備。
現時市場普遍預期歐洲央行會有新一輪的貨幣政策推高物價。經濟學家預期歐洲今年的通脹低於1%，已經響起陷入通縮的警號，再加上德國5月的失業人數在過去半年首次上升，歐洲進行某種程度的量寬的機會愈來愈大。與此同時，中國經濟放緩已經是不爭的事實，微刺激只是防止經濟急劇崩潰而已。環顧全球，穩固的避難所一隻手數得晒，國際資金走入美債避險亦屬合情合理。退市的恐懼觸發大家避險，避險推低孳息，令人始料不及。
美債如此蠱惑，如無星爺之能，還是不碰為妙！

國內壽險業數字遊戲

內銀股的估值低殘是源於其資產質素欠佳。壽險的投資主要為國債、企業債和現金，安全系數原理上遠較銀行高。看好內地壽險股的其中一個原因是其估值已經與內在價值相近，而壽險公司每年依然有新業務，繼續推高內在價值。
在內地的兩大主要分銷渠道中，代理人普遍為公司帶來七八成的新業務價值，而銀保則只佔兩三成。這是因為銀行的分行銷售人員在壽險範疇的專門訓練較少，不太懂得賣保障型保單，只能停留在賣低毛利的產品上。
內在價值建基假設
按精算師估算，保障型保單的毛利原理上較高，一般可高達60%至100%，較壽險公司整體的20%至40%高。內地主要的保障型保單是危疾保，但實際上內地在危疾方面的數據不多，因此保單要定價相當困難。按筆者估算，內地壽險公司會以港台灣的數據為基礎，然後因應國內的情況再調高價格。例如，南方人的日常飲食以新鮮食物居多，而北方人則相對上吃較多腌製食物，因此後者患危疾的風險較高。再者，內地為求經濟發展而罔顧環境，根本無人知道未來有多少人會患癌症。筆者聽聞有壽險公司，基本上只是在南方的沿海省市賣危疾保，並盡量避免內陸地區，這當然亦有其道理。內在價值終歸亦是建基在精算師的假設之上，其可信性值得相確。
在過去兩三年，壽險公司不斷強調他們賣的新保單年期較以往長，毛利較以往高，因此投資者亦應在其估值模型中作出調整。
按筆者了解，這些新保單的年期的確較長，但退保金額亦較高。有不少投保人買了這些年期較長的保單時，是打算供兩三年便退保。在本質上，這些保單跟以往年期短的保單可能差別不大。換句話說，年期較長的保單毛利較高一說並不一定準確，而事實上壽險公司去年的退保率大多都在上升。
從投資者的角度而言，單從財務布表上能看到的實在太少。
壽險公司的業務複雜，透明度低，只有極少數的專業人士能夠徹底明白整盤業務的各項環節。
本港有千多家上市公司，面對壽險公司的數字遊戲，投資者無謂偏向虎山行。

中國壽險業的銷售困局

只不過是數年光陰，國內壽險股從以往是投資者的寵兒，市值一直de-rate至內在價值，無增長溢價可言，幾乎與歐美的保險股無異。更詭異的是，同期間友邦（1299）自上市後股價卻大幅上升。當然，兩者差異的其中一個解釋是A股表現，但是A股絕非國內壽險業的唯一死因。事實上，國內壽險業正處於相當痛苦的轉型期，不少公司舉步維艱。國內的兩大分銷渠道─代理人和銀保皆面對重重困難。
大部分消費者都不會主動買壽險，因此保險公司便需要代理人向潛在客戶解釋保單的結構和功用。在數十年前支付渠道不發達時，代理人亦會為保險公司上門收取保費。國壽在內地有60多萬代理人，平保則有50萬，有一整隊軍隊在內地賣保險。不過，中國的代理人平均每月只能賣出約4000元的（首年）保費，因此佣金有限，令不少代理人紛紛轉行，招收新代理人亦不容易。
有些壽險公司以往只求增長，在招收代理人時不求質素，以致有龐大銷售團隊但效率卻不高的情況。代理人數目是管理層的KPI之一，所以只有極少數公司會壯士斷臂大量終止效率低的代理人（友邦為少數之一）。這不但不利於成本，有效率的代理人亦得不到適當的資源作培訓及發展。
與此同時，銀行亦開始涉足保險，這迫使代理人轉型服務高端客戶，但是高端客戶對保險公司的服務和系統要求較高，因此變相推高成本。
內地銀保「白做」
內地的銀保現時基本上是「白做」，而其核心原因是「產能過剩」。銀行的心態是希望賣與理財產品相似的高息短期保單，盡量賺佣金，因為售賣稍為複雜的產品便需要對銀行的前線員工進行再培訓。銀行掌控分銷渠道，有話語權，保險公司幾乎不能控制銀保渠道賣些什麼產品。由於壽險業內有大量中小型公司，無論銀行想賣任何產品，幾乎都會有公司不計風險和成本提供。這些中小型壽險公司不求賺錢，只求賣更多，把高昂的固定成本分攤下去。這令銀保渠道一直停留在量銷低毛利產品的層次，要直接跟市場上各種各樣的信託和理財產品競爭。
在東南亞，銀保現時的模式是走向銀行和保險兩家公司高度結合。保險公司付高昂的費用予銀行，換取10年或以上的獨家分銷權。有錢能使鬼推磨，保險公司在銀彈攻勢下便更有話語權。當銀保的獨家分銷權長達10年，保險公司便有誘因花錢培訓銀行的前線員工，讓他們懂得銷售毛利更高的產品。保險公司亦能把兩家公司的系統結合，令銷售過程更流暢，省卻處理瑣碎售後行政工作的時間，讓銀行員工能專注在銷售之上。銀行的客戶數據亦能幫助保險公司在推銷時更精準、更有效率。
不過，在目前依然「產能過剩」的環境下，這種獨家的銀保模式相信暫時難以成為主流。下周繼續。

以金錢換取時間 時間換空間

內地樓市最近疲態畢現，不少二三線城市交投量大跌，樓價亦開始搖搖欲墜。雖然房貸及發放予地產商的貸款只佔內銀總貸款的四份之一，但是內地絕大部分貸款均以地產抵押。因此，一旦樓價失守，受影響的貸款恐怕為六七成，足以嚴重打擊經濟。
美國樓市在2006年轉弱，銀行業在2008年崩潰，經濟在2012年復蘇，捱了六七年。不過，日本的樓價在上世紀90年代初崩潰，經濟卻迷失了20年。美日兩國其中一個重要的差異是經濟靈活和柔韌度，美國在短期的陣痛後從新上路，而日本的衰退則製造了大量殭屍企業和銀行，20年原地踏步消耗了經濟的朝氣和創造力。中國走到經濟的分叉路，到底能否避免日本的舊路？
投資內銀股現時最大的問題是摸不清底，因為樓市回調的幅度及貸款損失實在難以估計。中國的GDP將近10萬億美元，外滙儲備將近4萬億元，而所有信貸則合共約為25萬億元。如果將壞賬的損失打散，四兩撥千斤，便可大為減輕銀行的壓力。例如，將部分的外儲注資入銀行，資產管理公司將部分壞賬剝離，國開行將部分地方政府貸款移除。銀行本身已為貸款作出撥備，並能在股市供股及發行優先股。
摩通估計，企業和家庭的利息開支在2009年佔GDP的7%，上升至2013年的17%，足見債務的負擔是多沉重。中央目前的難題是必須讓一些中小型的企業破產，迫市場參與者認清風險。他們終歸不能每一次有危機，就往市場注入流動資金，為下一個更大的危機埋下伏筆。現時的問題是債務環環相扣：不救地產商，信託公司便會破產，而信託公司又會牽連到銀行。
靠投資撐住GDP
再者，中國根本沒有條件像美國般承受短期的陣痛。習近平的改革觸及既得利益集團，草根百姓對貧富懸殊相當不滿，壯士斷臂實在太危險了。結果，內地的唯一出路便是以金錢換取時間。內地政府即不能強迫人民消費，外圍環境又不利出口，政府以投資撐住GDP是少數的出路之一。
中國今年第一季的固定資產投資按年增長17.6%。內地今年三次加大鐵路投資，目的便是讓經濟多支撐一段時間，讓需求追上來，吸納過多的供應，避免資產價格大跌，讓產能過剩的行業不至於有大規模破產。與此同時，中國亦不斷將其剩餘產能努力推向全世界。例如將在發展中國家推廣高鐵，向非洲出口廉價的重工業和科技用品。買回來的時間讓中國更有解決經濟問題的空間。
當中國沒有壯士斷臂的條件，結果很可能便是走日本的舊路。國指已經range bound好幾年，但是range bound的上限已經不停向下縮。中國將泡沫爆破的痛苦分攤多年來承受，讓經濟長時間迷失，這會一點一滴磨走經濟的創造力和朝氣。這恐怕亦是習近平經常強調中國夢的原因之一。

餘額寶並非內銀心腹大患

俗言有云：「斷人衣食猶如殺人父母」。馬雲去年「榮登」中國人渣排行榜首位，到底是否與此有關？馬雲做生意手法革新，單單是淘寶網便已經令不少傳統零售商苦不堪言。去年6月，馬雲建立了餘額寶，僅至今年3月已經吸納5400億元人民幣資金，規模等同在九個月內建立一間中型銀行。餘額寶勢頭雖猛，但實際上卻可能雷聲大雨點小。
網上銀行亦有其限制
參考國外的經驗，網上銀行的成功例子不多。網上銀行並無零售分行，所有交易透過網上進行，其優勢是營運成本低。不過，正由於沒有零售分行，網上銀行吸納存款的成本亦較傳統銀行高，而且發放貸款的能力較弱。這兩項限制令網上銀行未能大行其道，而餘額寶目前的運作模式其實並未解決上述兩個難題，所以未必真正威脅到內銀。
嚴格上餘額寶並非銀行，因為用戶只是將存款投放在貨幣基金裏賺取5%至6%的回報，並不兼營放貸。餘額寶的好處是簡單易用，無論是金額（最少1元）和年期（任何時間都可以抽錢走，並即日T+0交收）都極具彈性，將不少理財產品比下去。鑑於餘額寶畢竟並非正式銀行，用戶不會將整副身家存放在內，所以餘額寶的用戶雖眾，但人均金額不大。
按目前的模式走下去，餘額寶的發展勢將有限。餘額寶將八九成資金都投資在銀行的同業存款上。內銀由於有75%存貸比率的限制，過往其中一個做法是將企業貸款分拆為銀行同業貸款和企業信貸風險兩部分，這令銀行同業市場在過去數年快速增長。不過，銀監當然不會對影子銀行不斷膨脹坐視不理，因此內銀對同業存款的需求並不會無止境增長。
除非餘額寶改變運作模式，否則其規模在先天上便已經有上限。當然，投資模式不能說改就改。貨幣基金為了保障投資者，在投資方面有各種各樣的限制，再加上中國的資本市場並不成熟，投資的渠道實在有限。最近的企業債券違約意味着政府不會盲目包底，這亦加強了投資的難度。如何管理好存款將會是利率市場化的第一道難題，而餘額寶正好讓銀行先熱熱身，有限度地迫內銀革新，免得屆時手忙腳亂。
最終成為網上錢包
再者，餘額寶將用戶的資金投放在貨幣基金內，就算其規模再大，貨幣基金收取的管理費畢竟有限。一如不少其他互聯網的業務，餘額寶在起步階段不能太側重賺錢，必須先把規模「養大」才能考慮賺錢。
依筆者愚見，餘額寶最終將成為一個網上錢包，大部分網民都將會放一些閒錢在裏面，但是真正的大錢依然存在銀行。當手機連接了餘額寶和支付寶，手機便可取代了八達通和錢包。中國有3億多個智能手機，其潛力不容忽視。餘額寶難以仿效銀行賺取存貸利率之間的差價，但卻加強了支付寶，從我們的消費和交易中收取費用，並非直接與銀行競爭。
內銀的四大銀行畢竟是國家的「親生兒子」。所謂肥水不流外人田，有人發牢騷希望國家加強對餘額寶的監管是可以理解的。從決策者的角度而言，難得有競爭者推動內銀改革，但又沒有顛覆內銀的能力，便不妨繼續冷眼旁觀。若然如此，馬雲又是否會雄踞人渣榜的榜首，年年做「狀元」？

阿聯酋航空是怎樣煉成的

2020年的世博會將於杜拜舉行，當地政府預期會花費70億美元興建場所及各項基礎建設，將帶來28萬個就業機會。杜拜的油產量近年已大幅減少，因此政府正考慮將部分國有資產上市，套現資金予世博會的建設。當中，阿聯酋航空是盛傳將來會上市的資產之一。阿聯酋航空在不足30年內便躍升為世界上主要的航空公司之一，去年的載客量為4000多萬，較國泰（293）的3000萬還多，但國泰卻早阿聯酋創立40年。
杜拜處於亞洲和歐洲中間，地理位置有天然優勢。傳統上倫敦、巴黎和法蘭克福是亞洲航線往歐洲的轉接地，但是阿聯酋航空在過去十年成功挑戰將這個轉接地移往杜拜，從區域性的航空公司發展為國際性，令載客量大幅提升。杜拜去年有1200萬旅客，而杜拜機場的客運量為6600萬，即是八成以上到杜拜的乘客只是轉機。
杜拜機場有大量商舖，供轉機的旅客購物，其人頭湧湧的境況比得上銅鑼灣。去年杜拜機場免稅店的營業額已經高達18億美元，即平均每位旅客花費27美元，而在當地停留數天的遊客，消費水平當然遠高於此。由此可見，阿聯酋航空對杜拜政府頗有戰略價值，大大推動了當地的旅遊業發展。同時，政府亦暗中幫阿聯酋一把，後者以國企的身份發債有助減低成本，12年的平均借貸息率僅為3.1%。杜拜機場的收費亦較其他國際機場低，這對阿聯酋以杜拜作轉接點的策略大有幫助。
30年創百億美元價值
國泰截至去年12月31日有192架飛機，其中71架是全資擁有，63架尚在借貸供款，58架則是租借。阿聯酋的擴張模式不同，截至去年3月底分別有6架全資、63架供款及128架租賃飛機。租飛機的財務負擔當然遠較買飛機低。去年11月，阿聯酋一口氣訂了50架A380，在此之前共訂了的90架，即是一間公司包辦了空中巴士三成的訂單，圖以大額訂單降低平均成本。
一間航空公司能夠在30年內從營運兩架飛機增長至二百多架，晉身國際級水平，殊不簡單。不過，當阿聯酋已經有超過130條航線，未來的增長無可避免會放緩，開始考慮上市亦無可厚非。阿聯酋在2012年錄得200億美元營業額及6億美元盈利，國泰去年則分別約130億及3億美元，後者目前市值約74億美元。換句話說，阿聯酋在30年內創造了近百億美元的價值，這在航空業內實在不容易，可謂膽色與策略並重。

杜拜模式：以供應推動需求

世界上到底是先有需求後有供應，還是先有供應後有需求？筆者最近因為工作關係去了杜拜，親身體會杜拜build it and they'll come發展模式的空前成功。當地較十年前筆者首次到杜拜時頗有不同。
在十多年前，杜拜銳意成為中東的金融中心，從倫敦高薪挖走大量金融從業員。由於杜拜免稅，生活水平較倫敦低，生活亦不及倫敦多姿多彩，當時由倫敦調往杜拜，稅後薪金隨時增加六七成。
人為增加消費製造需求
這批金融專才人工高、消費力強，漸漸帶旺當地的購物和地產行業。在2007至08年間，筆者記得倫敦流傳着Shanghai,Dubai,Mumbai or goodbye一說，足見杜拜的勢頭之猛；同時，杜拜大興土木，建設各項基礎設施，各種各樣的景點和酒店相繼落成，把一片沙漠發展為旅遊勝地。
由於零售、建築及旅遊業需要大量外勞，杜拜又輸入了不少印度及亞洲的廉價勞工。上述一連串發展推動杜拜的人口由2005年的120萬，大增至2013年的220萬，而人口的增幅又變相推高需求。
在2009年，杜拜的房地產國企Dubai World流動資金周轉不靈，要重組多達260億美元的債務。Dubai World當時有多達1200億資產，已經too big to fail，因此鄰居和友好銀行都伸出援手，提供過渡融資。連國企也要重組債務，坊間瞬間便判了杜拜死刑，認為地產泡沫要爆破。
不過，在最近兩三年的阿拉伯之春中，大量資金為了避險流入杜拜，為其打了一支強心針。中東各國現正商議如何進行政治改革，在尚未「一錘定音」前，資金依然戀棧杜拜。
長遠受制邊際遞減定律
今時今日，杜拜的GDP為850億美元，即相當於香港的三分一。在杜拜工作已經不再是苦差，生活亦多姿多彩，歐美人士移居杜拜已經不會住不慣。杜拜的消費水平和酒店價格已足與倫敦和巴黎並肩，隨便買一杯咖啡已經要6、7美元。
踏入Dubai mall，在這個零售面積相當於五十個足球場的商場裏，到處都人頭湧湧。2009年的衰退彷彿是咸豐年的事，杜拜去年的樓價亦上升兩三成。在繁華背後，杜拜的興起可說是一場豪賭。
Dubai mall於08年落成，早於2004年便動工。換句話說，發展商當時便已計劃興建全世界最大的商場。這種build it and they'll come的模式不可能永遠持續，因為不斷投入資本最終會受制於邊際遞減定律。
長遠而言，培育當地人才是杜拜的一大難題。當地人只佔杜拜人口的15%，並且絕大部分都在公營機構工作，亦即是由政府間接養他們。事實上，杜拜在過去十多年的經濟增長並非靠生產力的改善。近年杜拜政府為了培訓本地人及減輕財務負擔，凡是有100名或以上員工的公司便必須僱用相當比例的本地人。在政策推動下，本地人基本上難以失業，不屑做任何中下層的工作；再加上政府的福利豐厚，其工作的態度可想而知。有不少外資公司暗地裏對此頗為不滿。
另外，杜拜有各種各樣的特區，例如DIFC（Dubai International Financial Centre）便在04年成立，而DIFC的法例，法院及監管機構都獨立於阿聯酋。在特區內營運的外資公司原理上有更大的自由度，但實際上就算在特區以外，杜拜政府並不嚴厲執行阿聯酋的各項法例。同時，阿聯酋內的各個金融監管機構溝通有限，以致偶然會出現互相矛盾的情況。在 DIFC以外，外資公司必須有阿聯酋本地的合作夥伴參股。外資（尤其是中小企）一旦稍有不慎，外出渡長假之時喪失公司控制權的故事，筆者亦聽過好幾個。
金融業能否移花接木？
杜拜在區內的另一個競爭對手為卡塔爾（將會舉行20年世界盃）。卡塔爾銳意發展金融業，為了建立完善的監管條例，他們以雙倍人工從英國聘請監管官員和法官。結果這批人將英國的條例搬字過紙，但當地的市場不及英國成熟，所以某些條例便將公司壓得喘不過氣來。完善的監管環境和制定政策的程序，並非一時三刻能夠建立起來，這是不少中東國家面對的難題。
在過去十年，杜拜成功證明了旅遊業是可以build it and they'll come。至於金融業又能否如此，杜拜相信尚有好一段路要走。

阿里巴巴 四道板斧

阿里巴巴計劃上市一事已擾攘了好幾個月，整件事說到底，就是千方百計以最少的持股量緊握公司的控制權。在香港上市依然要面對同股同權的原則，但在美國上市則有潛在的龐大訴訟問題。當坊間在爭論阿里到底會在香港或美國上市之際，筆者認為更有趣的問題是，阿里在不到兩年前才剛剛被私有化，為何現時又急着上市？
當新經濟與舊經濟漸漸接合之時，市場不斷有新的商機，而龍頭的互聯網公司為了維持領先地位，其中一個做法是不斷收購冒起的對手。不但是阿里，Google和 Facebook都是不停做刁，擴大勢力版圖。如果一家上市公司經常以股票進行收購，長遠而言，創辦人的持股量必然不斷被攤薄，最終危及其控制權。因此，Google和Facebook老早便建立了以小控大的機制，否則要持續發展太困難了，尤其是在日新月異的新經濟底下。
以股票進行收購擴版圖
無可否認，阿里是相當有活力的企業，當初的「十八羅漢」亦賺個盤滿鉢滿，但至於「老散」能否從中獲利，筆者則抱有疑問。現時阿里主要的資產有電子商貿、網上零售（淘寶和天貓）和一大堆戰略投資，而支付寶則由馬雲自己持有。傳統的電子商貿近年的增長率已經開始放緩，缺乏亮點。阿里在過去一年的大量戰略投資，正好令上市的故事更動聽，有助推高估值。
去年2月，阿里、騰訊和平保三馬聚頭，成立了眾安保險，而阿里佔當中的兩成股份。一直以來，網上賣保險最大的難處就是網站的知名度不足，因此開辦初期往往要投入大量廣告費。平保的應對之策便是引入阿里和騰訊這兩個戰略股東，這有助降低營運成本。另外，阿里的餘額寶及小額貸款觸碰到傳統銀行吸納存款的能力。在國外，網上銀行的難題是存款率必須大幅高於傳統銀行才能吸納存款，而且通過互聯網放貸亦有技術上的困難（例如信貸記錄和抵押品等）。除了這些問題，阿里還面對着人行的壓力。
去年5月，阿里買入了高德軟件的28%股份，並於今年2月以四成溢價全面收購餘下的72%股份。當百度地圖免費以後，高德的賺錢模式受到挑戰。有評論認為阿里的算盤是將線上地圖連接線下消費，用戶一邊拿着地圖走，地圖便顯示出附近的購物資訊。今年4月，阿里以配股和可換股債券買入銀泰商業的26%股份，這可能或多或少有點關連。
去年4月，阿里以6億美元買入新浪18%的股份，而新浪的股價當日升了9.4%。新浪微博有幾億用戶，並且坐擁大量數據，阿里與其合作發展網絡營銷及在線支付相當具潛力。
長遠而言，將這些戰略投資「養大」以後，阿里的業務便大致上形成四大範疇：電子商貿、網上零售、金融和 O2O（online to offline）。未到上市一刻，什麼資產上市、什麼資產不上市，依然是未知之數。原理上，增幅放緩的業務（例如電子商貿）可以早點賣，而另一些業務（例如阿里金融）則理應先養大，再用較高價賣出。阿里亦可透過買賣將資產在系內傳來傳去，高賣低買，不亦樂乎。

三個字形容新經濟

李嘉誠認為，現在的科技熱潮跟十多年前的科網泡沫不同，因為現時科技是實在地推動各行業改變。
「新經濟」一詞最近在媒體中愈來愈普及，令我們彷如返回上世紀90年代一般。財經版經常有資金從舊經濟流入新經濟一說（近日則倒流回舊經濟）。粗略而言，新經濟泛指三大領域：互聯網，再生能源和生物科技。近期投資界的其中一個爭議是到底現時的新經濟股份到底是否有泡沫，有人認為現時的估值太貴，亦有人認為今不同昔（this time is different）。
翻看歷史，將近所有革命性的新發明都需要近百年才能將其技術完善，並成功運用在各個領域當中。例如，雖然1606年已經有人發明了蒸汽機，但是要一直到1781年才有人將蒸汽機的技術應用在工廠的機器上。在工業革命中再將由蒸汽推動的機器轉化成火車和輪船上，又用了好幾十年。同樣地，內燃引擎雖然始於1850年，但是要一直到19世紀末，人類開始鑽探石油，才開始普及，而再將內燃引擎的技術演變成汽車和飛機又歷時百年。新技術由發明開始，到達致一定的成本效益，再漸漸在民間普及，被廣泛應用，隨時需時百多年。
互聯網成生活部分
當互聯網真正只是在民間普及了20年，就算其發展再快，其剩餘潛力相信依然龐大。上世紀90年代的互聯網熱潮主要是大家一窩寫網頁，但背後缺乏盈利支持。自從智能手機興起後，現時則有一大群人寫app，當中有一些對我們的生活習慣有重大影響。吸收了上次的教訓，這次寫app的revenue monetisation普遍較科網熱潮時好，但盈利終歸有限。
這次科技改革的最大不同之處是將互聯網和日常生活中的各項事物更緊密地結合。例如，將花園的灑水系統連接互聯網，根據當天的天氣數據自動釐定灑水量，善用水源。筆者亦有朋友將智能電話與門鎖連接，讓屋主可透過電話開關門。我們可以想像到，未來家居的大部分家電都會智能化，並以網絡互相連結（一個有趣的說法是讓機器互相「對談」）。目前已經有公司研究智能衣服，紀錄我們身體的各項數據，檢視我們的健康狀況，而在電影Back to the Future裏面的衣服亦不再是遙不可及。有公司甚至打算於年底推出智能地毯，收集步行者腳步所施加的壓力，從而評估有關節炎和關節虛弱等患者的康復進展。
新舊經濟人才需求增
我們現時不乏懂得寫app的人才，但下一個浪需要的是將新舊經濟結合的人才，懂得將現有的各項產品與服務智能化，而這必然涉及到製造業的大規模革新。
當一些舊經濟的產品智能化時，生產鏈中的各個工序的要求必然會大大提升。屆時大量的廠房按理會機器化，取代需要人手的工序。這可能會對打擊新興市場傳統以來靠低成本賺第一桶金的發展模式。相反，美國的製造業卻在這一個浪潮中有機會復蘇。如果參考蒸汽機和內燃引擎的經驗，這可能會是個持續百年的歷程。
Facebook、Google、Tesla這些新經濟股票基本上已經被發掘。將新舊經濟融合應該會是創業家未來最重大的機遇之一，而阿里巴巴以一家科技公司不斷參股其他行業的投資模式相信會更普遍。正如首富所言，現時的科技革命已經開始滲透各行各業。我們只需對比一下今時今日的Google和90年代的Yahoo便可略知一二。因此，三個字：今不同昔。

馬來西亞2020年困境

一直以來，投資新興市場的其中一個重要理據是起步點低，因此增長潛力較大。這些國家的人口相對年輕，有大量新增的中產家庭持續地推動消費上升，為GDP帶來源源不絕的動力。不過，由新興市場躍升為發達國家的路程並不簡單。
其實有不少國家在二戰過後已經相當富有，但發展卻長期停滯不前。例如，阿根廷在二戰以後已經頗為富有，當時英國的高端百貨公司哈洛德（Harrods）在國外上的第二家分店便在阿根廷開設。另外一個有趣的例子是新加坡和馬來西亞的對比，筆者認為這很恰當地反映了投資在新興市場的難處。
先談談馬來西亞的近況，大馬去年經濟增長4.7%，這主要是受惠於強勁的私人消費（按年增7.6%）。去年大馬的失業率僅為3.1%，而薪金平均上漲6.6%。踏入下半年，歐美經濟回穩和令吉貶值帶動出口按年升8.9%。上述的各項數據；再加上政府的大量基建為基礎，經濟動力理應不弱。理論上，大馬的通脹為2.1%，但相信在當地居住的人民對此可能有異議。
在金融方面，大馬的國債有一半由海外的投資者持有，相對其他亞洲國家，即不高又不低。由於大馬的經常賬為正數（國民總收入（GNI）的3.9%），所以並不太依賴外來資金流入。在2009至2012年這段量化寬鬆（QE）的日子裏，大馬一共約有700億美元的投資組合流向（portfolio flows）流入，即約為GDP的7%至8%。在其後2013年市場擔心美國「收水」的這段期間，令吉在5月22日至8月28日間兌美元貶值9.7%；而10年期國債孳息亦上揚82點子。在1350億美元的外滙儲備作後盾，大馬在美國聯儲局新一輪的「收水」行動中理應不至於受到重創。
長遠發展看不透
雖然大馬未來兩年的經濟應該不會太差，但筆者着實看不透的是她的長遠發展。一如不少其他新興國家，大馬在80和90年代倚重外來的投資發展低增值工業，以及出口資源。時至今日，大馬的人均收入已經幾乎是中國的一倍，在低增值工業已經無多大的成本優勢可言。問題是，發展高增值的行業並不能只靠金錢堆砌出來。事實上，二戰後在亞洲真正能夠晉身發達國家的亦只不過是日本、韓國、台灣、香港和新加坡，大部分東南亞國家依然爬不上去。
大馬人口接近3000萬，當中有四分一是華人，而華人卻掌控了經濟主導權。當地人一直都對華人有相當大的戒心，並通過掌握政府及各項政策維持他們的權力。例如，學校裏的資優班有一定學額必須分給當地人。
雖然大馬理論上是有民主選舉，不過，有不少人都對其公平性存疑。由於大馬並不能建立一個有能者居之的環境，有大量人才因此流入新加坡，但發展高增值行業卻正正需要大量人才。可惜的是，筆者看不到大馬政府將來會有胸襟放鬆這些限制。
在大馬營商跟中國相似，有大量不明文的規矩要遵守。例如，所有主要公司的董事長要由當地人擔任，外資企業不能輕易裁員；監管機構發出新條例的諮詢時間不長（幾乎等同是霸王硬上弓）等等。當地人的工作態度，對法律契約的重視程度亦有改善空間。
順帶一提，香港人讀大馬報紙有一種似曾相識的感覺，因為它們亦是不斷提倡要理性持平、客觀分析，不是航空專家就不應批評政府在MH370一事中處理不當（不是流動電視專家就不能批評通訊局）。
馬來西亞於1991年便已經定下了2020年的願景。大馬在未來兩三年有一定的增長動力，但再過幾年便有陷入中等收入陷阱的危機。
對大馬而言，2020年可能是困境多於願景。

恒生防守性不強

市況轉弱時，有投資者便會將資金轉投防守性較強的股份。有時候，一些被公認為防守性強的公司偶爾亦會嚇我們一驚，中移動（941）最近的業績便是一例。恒生銀行（011）一直被視為穩健的藍籌股，股息高達4.7%，其股價在目前市況疲弱的情況下跑贏恒指。不過，筆者認為恒生的多項利好因素已經反映在股價上，因此安全系數並不算高。
去年年底，恒生銀行的Basel 3一級核心資本比率為13.8%，但從明年起恒生在興業銀行的10.9%和煙台銀行的15.1%股份便會從資本中扣除，將資本比率推低至10.4%。持有這兩間銀行的股份合共需要140億資本，但每年稅後卻只有8億股息，即只有區區6%回報。這跟恒生本身17%的股本回報相差甚遠。換句話說，從資本管理的角度而言，持有這這兩間銀行的股份並不划算。
利好因素股價早反映
恒生去年將手持的股份重新分類為金融投資，並帶來82億的會計利潤。扣除這些一次性的利潤，恒生去年的盈利約為150億，即每股盈利約為7.8元。由於去年5.5元的股息足足是盈利的七成，因此股息的上升幅度有限。假設恒生將持有的股份賣掉，這140億資本的回報由6%升至16%，盈利便會提升14億，即每股盈利提升0.7元（至8.5元）。以12倍市盈率計算，估值上便大概是102元，即較目前股價再低14%。
在過去兩年，恒生的貸款增長分別為12%和9%。恒生在Basel 3的監管框架下要更善用資本，減慢貸款增長。再者，在宏觀經濟環境不太理想的情況下，側重貸款收益亦屬合理。同時，香港在過去幾年的銀行貸款增長有不少，其實是間接地賭人民幣升值。最近，人行更將人民幣兌美元的波幅擴大，讓人民幣輕微貶值。當人民幣的升值預期開始冷卻，香港銀行業的貸款增幅可能會因而放緩。
貸款增長難寄厚望
筆者對恒生的貸款增長和息差擴闊不寄厚望。在淨息差方面，恒生去年受惠於利息微升，在貸款和收息資產的收益都有所提升。美聯儲局意外地暗示可能會提早加息，這對未來幾年的息差略有幫助，但由於近年不少內地銀行南下，令競爭更為激烈，這亦會壓低淨息差擴闊的幅度。恒生的內地業務只佔經營純利的1%，但在香港的離岸人民幣業務規模卻比不上中銀香港（2388），實在缺乏增長亮點。因此，該行的市盈率理應不高，大概12倍便屬合理。
恒生有23%的貸款都是香港境外的貸款，而原理上這些貸款是有充足的信用保證和抵押品。
筆者記得在美國次按債券風暴的初期，有不少評論認為這些債券的抵押品面值高於債券的面值，因此風險不大。如果內地步入信貸寒冬，這批境外貸款又有多穩健？恒生去年在損益表上的貸款損失撥備只是風險加權資產的13點子，而資產負債表上的總撥備為貸款的25點子，又是否足夠？

新中私有化 大樹好遮蔭

上周五，新世界（017）宣布供股140億（三供一，供股價6.8港元），並以32%的溢價私有化新世界中國（917）。
翻看先前的股價，新中在3月1日至10日足足跑贏恒指15%，似乎有春江水暖鴨先知之嫌。這麼大的一單刁，在牽涉大批銀行家和律師的情況下，難免會走漏風聲。相反，新世界的股價周五便跌了14%，跟11年宣布供股時下跌18%雷同。有時候，就算基本因素利好，從資金的角度而言，有些投資者依然會先行減持，以便在供股時能認購。
摩根士丹利指出，新世界以0.3倍市賬率供股，然後以1倍市賬率私有化新中，是攤薄了新世界股東的利益。
大摩：攤薄了股東利益
新中的部分土儲是多年前買下，在資產負債表上是以成本價入賬，所以賬面值某程度上被低估，單看市賬率未必一定合適。新世界這次的供股折讓價為36%（跟11年的37%相若），令投資者有認購的誘因（或壓力）。
對大股東周大福而言，供股折讓並不太重要。如果太多股東不認購，周大福還能提高對新世界的控股權。周大福現持有新世界的43%股權，並手持百億現金，按比例供股亦只需60億現金，足以應付有餘。
一般而言，私有化是大股東認為市場的估值太低，所以干脆將流通股份買回。新中的流通量雖然只有28%，但是由於市值龐大，流通市值亦在百億港元以上，股價不至於會有流動性折讓。
新中13年7月至12月的樓宇落成量按年大升2.5倍（由38萬平方米升至96萬），而今年首6個月的落成量亦預期會維持在高水平（74萬）。資產流轉的速度加快，原理上能有助新中的估值提升，但資本開支（主要是建築成本，而非支付地價）在未來幾年亦將繼續高企。
在內地去槓桿的大環境下，內房融資勢將愈來愈困難。某程度上，新世界成功私有化新中是大樹好遮蔭，讓新中就算在風雨飄搖的情況下仍能安然無恙。一旦新世界私有化新中，新中的信貸融資便更有保障，成本亦有望降低。
新中信貸融資更有保障
新中現時的淨負債是股本的三分之一，但當中有190億元現金及380億元債務。新中在有不少現金的情況下，依然維持大量負債，這可能是因為擔心內地的信貸鏈會斷裂，所以寧願多付利息，確保有足夠的流動性。
在現時市況疲弱的情況下，32%的私有化溢價有一定吸引力，尤其是當新中在過去幾年來的股價表現平平。這次私有化要有四份之三的股東贊成，以及少於一成的股東反對，便已經能通過，難度理應不大。這跟恒盛上市後股價一直潛水，私有化的價格遠低於招股價有所不同。
無論新世界成功私有化新中與否，這次供股都會如常進行。當中港樓市皆疲弱，地價在未來幾年有下調的空間，再加上信貸可能會受緊，現時把握時機準備充足的現金是明智之舉。能夠低價買入土儲，鎖定較低的土地成本，往後的盈利才有保證。環顧香港的地產商，長和系頻頻賣資產，新地曲線紅輪集資，大家都作兩手準備，保守為上。

連滙控也搵食艱難

滙豐控股（005）曾經是藍籌股中的長勝將軍，不少散戶長期持有，時至今日市值已經翻滾至2000億美元。在2013年年底，滙控總資產2.7萬億美元，即相當於整個法國的GDP，規模着實驚人。滙控的股價在去年只有波幅，沒有升幅，只在80至90元之間徘徊。
近年來，滙控在金融海嘯後被各國的監管機構壓得喘不過氣來。連滙控也搵食艱難。
翻開滙控的業績，裏面足足有10頁紙交代集團的各項官司及訴訟，包括馬多夫、美國次按、洗黑錢，以及倫敦銀行同業拆息案等。
資本需求不斷提升
今時今日，不斷打官司幾乎已經變成營運一間國際銀行的基本條件，其中涉及的罰款亦絕對不低。在2012年，滙控違反洗黑錢條例被罰19億元（美元．下同），於英國在放貸時不正當地捆綁銷售保險，要撥備17億元；此外，尚有6億元要賠償予客戶（customer redress）。在2012年，滙控要賠償12億元予客戶。儘管滙控去年的稅前盈利為216億元，這些賠款的金額亦不算低。
除了罰款以外，銀行的資本要求亦不斷提升。從最簡單的層面而言，滙控的資產是股本的15倍，這較2008年的27倍已經大為改善。
以Basel 2.5的方式計算，滙控的一級核心資本從2011年的10.1%，上升至2013年的13.6%，這一部分是從3年累積下來的盈利扣除派息而來，一部分則源自出售及退出非核心業務。在這3年內，滙控合共出售及退出60個以上的非核心業務，風險加權資產減少950億元，足足是2010年的風險加權資產的9%。
去年年底，以Basel 3的方式計算，滙控的一級核心資本只有10.9%。最近，監管機構改例，在計算企業債券的風險加權資產時，違約損失率不能定得太低，而這項改動預期將壓低資本比率25至35點子；換句話說，Basel 2.5和Basel 3的差距足足是300點子。
要留意的是，Basel 3的計算方式的各項細節要到今年年底才會敲定，期間不排除滙控的一級核心資本會從10.6%的水平再下調。
估值合理 難以騰飛
在業績發布會中，不斷有分析員問滙控管理層，到底12%至15%的股本回報目標能否達到。在過去3年，滙控的股本回報僅為10.9%、8.4%和9.2%，這較不少其他行業都低。事實上，監管機構一日未蓋棺，滙控一日都未能為其資本需求及股本回報定案。除了減省成本，滙控能夠做的其實不多。當去年滙控的派息比率已經高達58%，再加上資本要求的不確定性，滙控今年回購股票的機會微乎其微，就算股息亦不會增加太多。
除了監管機構的壓力之外，滙控雖然有三分二的稅前盈利來自香港及亞太地區，但去年營業額增長僅3%，整盤生意的動力不強。
原理上，當利息回升，這將有利滙控的淨息差調升，但這恐怕不是今年的事；在目前部分新興國家有撤資潮，壞賬有機會上升下，滙控去年的貸款損失撥備為風險加權資產的53點子，這大致上亦屬合理，但今年撥備有機會調升。
綜合各個方面，滙控的基本因素不強，以現在1.1倍的市賬率而言，估值合理，但股價要騰飛似乎並非易事。

復星難成巴郡之謎

復星（656）在過往一年氣勢如虹，股價翻了一番，收購消息一浪接一浪。根據MBA的課本，大部分的收購合併都未必能為股東創造太大價值，但復星的股價暫時並不見得因此受壓。過去兩年，復星踪影處處，對各類型的保險業務都似乎有興趣，從被動地參股到落手落腳營運都有，幾乎有刁的地方就復星。最近，復星以10億歐羅收購葡萄牙三家保險公司80%的股權。按坊間報道，此收購是為復星轉型成畢非德的控股公司Berkshire Hathaway（編者按︰巴郡）鋪路，但筆者對此舉則抱有疑問。
這次交易的賣方是葡萄牙國有銀行CGD（Caxia Geral de Depositos SA）。CGD在歐債危機時融資能力受阻，但隨着葡萄牙經濟漸見起色，這已經有一定程度的改善。該行近年頻頻出售非核心資產，而這亦合情合理，因為葡萄牙的壞賬情況依然嚴峻，多留一個錢旁身是明智之舉。
因此，筆者認為CGD在這項交易中主要是求價高，未必會從各保險公司中千挑萬選，尋找最合適的買家。
這次CGD決定賣出旗下的三家保險公司（CSS）跟銀行資本的計算方式有關。在Basel 2當中，銀行如果持有保險公司，保險公司的資本是可以計入核心一級資本比率當中。
保險生意依附銀行網絡
不過，到了Basel 3，保險子公司的資本要50：50從一級和二級資本扣除。此變動的原理是，保險公司的資本是應付保險業務內的風險，而並非整間銀行，因此保險子公司不應被double count。事實上，有不少銀行基於這項變動而出售旗下的保險業務，滙豐（005）便是其中之一。
葡萄牙有近八成的保險是通過銀保出售，而CGD作為該國最大的銀行，旗下的三家保險公司便是依附銀行分行網絡生存。
一般而言，產品簡單是銀保成功的要素之一，因為保險只不過是銀行職員售賣的眾多金融產品之一。如果保險產品太複雜，銀行賣起來會吃力。CSS在壽險方面應該主要是賣簡單的收息產品（類似內地的理財產品）及投資相連保險（又稱101保單，基本上是買基金），而這些產品的利錢通常不會太高。
至於CSS的財險業務，其綜合比率現為102%，即收取100元保費要付出102元的賠付及成本開支。當然，財險業務有投資收入搭救，理應又不至於會虧損，但股本回報則應該有限。
筆者翻查了CGD的資料，認為CGD在去年9月可能已經先將CSS多餘的資本抽出，因為當時Fidelidade（CSS旗下的壽險公司）和CSS的股東權益分別下跌2.2億和3.4億歐羅。
至於復星在收購三家保險公司後會如何營運，這真是個難題。如果筆者是CGD的管理層，當出售CSS後，最合邏輯的做法當然是叫前線員工力推存款。當CGD只是持有CSS兩成股權，賣保險收佣金對CGD的吸引力當然大減。目前CGD的流動狀況並不太理想，實際上亦有吸納存款的逼切性。
自金融海嘯以後，世界各國都正在提高保險公司的資本要求，而這跟當年Berkshire Hathaway的情況有天壤之別。以往，保險公司的投資組合有高達兩成是股票。90年代大部分的保險公司基本上是不務正業，因為從牛市中賺的快錢遠較正業多。在這種模式下，一旦股市逆轉，保險公司面對的風險頗大，而監管機構近年亦收緊有關的資本要求，以確保投保人有足夠的保障。
監管機構的做法是保險公司持有風險愈高的資產，資本便愈高。例如，持有國債便不需要太多資本，但大量持有股票則需要大量資本。
在不少國家，持有股票的資本需求足足是優質債券的好幾倍。假設持有優質債券有5%的回報，保險公司在股票方面便可能需要20-30%的回報才能跟債券打個平手。換句話說，在新的監管環境下，持有股票變得相當不划算。
有機會成為下一個和黃
如果復星想創新一點，不但單是投資在公開市場上交易的債券，轉而投資一些基建項目，上述的問題依然存在。對監管機構而言，不經常在公開市場上交易的資產沒有明確的價格，這令他們的工作變得更艱巨。
現時歐洲的保險公司普遍只持有7-10%的股票，其餘則絕大部分都是市場上的債券，因為監管環境鼓勵他們這樣做。有鑑於此，復星要成為下一個Berkshire Hathaway，用保險業務打造投資旗鑑將會變得愈來愈困難，但做下一個和黃則（013）還有機會。

Facebook財技很高明

既然坊間熱談Facebook收購WhatsApp這「刁」，筆者亦一於來湊熱鬧，試從一個中環人的角度看這宗交易，淺析其中的財務細節。在這項收購中，輿論的焦點是有4.5億用戶的WhatsApp價值190億元（美元．下同），但嚴格而言，這個說法並不完全準確。
Facebook為這次收購一共支付190億元，40億元是現金，120億元是股票（1.84億股，每股65.3元），30億元是限制股份（restricted stock units，0.46億股，每股65.3元）。如果閣下易地而處，你是WhatsApp的股東，現在Facebook基本上是以大量股票加上小量現金買走你的股權，你到底會怎樣做？Facebook上市後股價最高點是最低點的三倍，而現在的股價基本上是上市後的新高。
股票「找數」締造天價
WhatsApp在這項收購中收到1.84億股Facebook股票，這大概佔市場上流通股數的四分一，最少要分好幾次才能沽清，屆時沽出的價格亦可能較現在低一大截。
另外，分予WhatsApp創辦人及員工的0.46億股限制股亦要分四年派發。有鑑於此，WhatsApp為求保險，叫價當然要高一大截。所謂190億元的天價，或多或少是反映了用股票（尤其是波幅大的股票）「找數」的代價。
如果要以股票收購同行，自己的估值處於強勢當然是關鍵。就算撇除WhatsApp的收購，Facebook市盈率已經高達117倍（以2013年盈利計算）。當前美國的大環境依舊是低增長、低通脹及低利率，盈利能夠有爆炸式增幅的股份可說鳳毛麟角；同時，大環境不明朗令更多投資者追隨趨勢，大家都暫時做一下momentum trader，所以當Facebook的升勢於去年形成，股價幾乎是直線上升。Facebook在2012年的股價絕大部分時間仍然低於招股價，而在2013年則翻了一番。
依筆者愚見，Facebook上市，某程度上是希望以上市公司的股份進行收購，打造更大的王國；當然，Facebook現在將近100億元的現金，有68億元是從上市籌集回來的。
緊貼智能手機脈搏
事實上，朱克伯格（Mark Zuckerberg）自己也明確地指出，Facebook這個社交網站只是人與人交流的其中一種方式，他已經暗示Facebook作為一家企業，下一步是開始建立一個組合，跳出目前的框架，從各方面涵蓋人與人在流動電話方面的交流。因此，Facebook在2012年收購了Instagram，2013年試圖收購Snapchat，今年則收購WhatsApp。當年，Instagram的收購有三成是付現金，有七成是以Facebook的股票找數。
Facebook創辦時，智能手機尚未普及，但去年Facebook已經有一半以上的收入來自智能手機，因此，Facebook在轉型期間亦可能有進行收購的必要，確保業務能緊貼智能手機的脈搏。朱克伯格明言，Facebook現在的主要目標依然是增長，monetization是次要。長遠而言，筆者猜想，Facebook將以人工智能從WhatsApp的短訊內容中推測我們想要什麼，然後再在Facebook推出相關的廣告。這便把廣告變成一項資訊，而並非疲勞轟炸式地煩擾着用戶。
值得留意的是，Facebook的股份有分A、B制，每股A股有一股投票權，但每股B股就有十股投票權。現在Facebook的AB股比例是七三分，而B股一旦在市場上沽出，便會立即變成A股。換句話說，只有持有足夠的B股便能掌控Facebook。
拓人工智能廣告模式
Facebook收購WhatsApp是以A股找數，而Facebook整個董事會皆由朱克伯格任命（並可隨時罷免任何一個董事）。朱克伯格以A股收購同行之餘，又不會失去控制權，但是A股的股東權益則不斷被攤薄。
此外，我們亦能從其他小事中看到Facebook的財技是如何高明。Facebook最大的成本之一便是開發新軟件，而Facebook去年的開發成本有43%是以股票找數！而在去年51億元的總開支中，足足有18%是以Facebook的股票找數。另外，Facebook於去年12月被納入標普500指數成分股，當時朱克伯格便趁機減持4300萬股A股，同時行使換股權買入6000萬股B股，他本人不斷沽A股買B股，連去年12月捐出的10億元，其中亦涉及1800萬股A股。
由於Facebook的運作模式非常scalable，未來盈利必然是以倍數上升。就算不計用戶增長，單單是ARPU（average revenue per user）的提升，已經能為投資者帶來很多遐想。在去年第四季，Facebook在美加的ARPU為6.03元，歐洲為2.61元，亞洲則為0.95元。Facebook的人工智能廣告模式一旦成功，的確不易複製，但大前提是Facebook要掌握數據，而這便是從涵蓋人與人的各種交流渠道開始。因此，在這個策略中，收購非常重要，但這又未必對A股股東有利。
朱克伯格年少發達，很可能已經志不在錢；至於股東的利益他又會否在意，這就不得而知。

央行非萬能 歐通縮要留神

歐洲股市從2012年的谷底至今已經反彈五成，今年的預測市盈率為14倍，而上市公司的資產負債表亦頗為健康。反彈至此，筆者認為，歐股再上升的動力開始減弱，反而通縮的威脅則漸漸降臨。我們只須借鑑日本的經驗，便會知道潛在的問題有多大。歐羅區今年1月的通脹率僅為0.7%，當中德國的通脹率為1.2%、意大利為0.7%、西班牙為0.2%，令市場擔心歐洲經濟陷入日本式衰退。
通縮是指物價廣泛及持續地下跌。在一個貨幣聯盟裏面，國家並不能以貨幣貶值改善產品的競爭力，而必須透過內部的調整降低產品價格，例如是薪金下降或科技突破令成本下降。
愛爾蘭的經濟柔韌性
愛爾蘭便是透過內部調節的表表者，該國物價於2009及2010年分別下跌4.5%和0.9%，而當物價在這兩年調整過後，經濟便由出口帶動開始回暖。因此，物價下調一段短時間並非壞事，只要物價下跌的時間不會過長，影響大眾的通脹預期便可。
愛爾蘭是歐豬五國中經濟柔韌性較高的國家，所以價格率先下調。相比之下，意大利和西班牙等地的工會力量較強，如果不先把各種限制拆牆鬆綁，價格根本跌不下去。意西本來就有產能過剩的問題，兩國的價格調整現在才姍姍來遲。市場上目前的主流意見是，一旦歐洲有陷入通縮的危機，歐洲央行便能以非傳統的貨幣手段推高物價。如果歐豬五國的物價真的持續下調，央行理論上可以介入，以免她們陷入通縮的困境。
原理上，2%至3%的通脹率最為健康，因為民眾能確保貨幣有一定的保值功能，而輕微的通脹又有誘因令商家投資。既然德國的通脹率不高，央行在貨幣政策上便有點兒空間。歐洲央行如果仿效聯儲局，直接在市場上買債，這可能會引起頗大的爭議。歐洲央行的職責並不是直接為國家提供融資，英美式的QE是在其權力範圍之外。如果不直接買債，退一步便是仿效以往的LTRO，並再拉長融資的年期（例如3至5年）。某程度上，歐羅貶值亦有助推高通脹，但幅度未必太大，因為歐羅區內有大概一半的貿易都是與區內的貿易夥伴進行。
央行未必能駕馭通縮
不過，借古鑑今，筆者悲觀地認為，央行亦未必完全有能力控制通縮。日本央行亦印了多年銀紙，但卻未能確保日本走出通縮的境況。歐洲央行如果真的使用非傳統貨幣手段，這可能會左右金融市場內各項資產的價格，但卻不一定能推高實體經濟內的物價。實際上，美國在QE期間內的物價，亦不見得有大幅上升。由此可見，央行並非萬能，尤其當目前的利率依然維持在低水平。
一旦歐洲央行未能成功推高物價，物價下跌的時間太長就很容易會變成通縮。簡單而言，通縮有三大壞處。首先，大眾將減低消費，尤其盡量把一些金額大但又無迫切性的消費延遲（例如新電視、新電腦等）；其次，在通縮期間，物價下跌令借錢的真實成本上升；其三，由於債務不變，債務相對GDP便會上升。通縮的威力我們在日本已經見識過，所以投資者絕對要留神，不宜盲目地炒歐洲復蘇。

伊斯蘭金融巧立名目 港府無謂入局

前特首曾蔭權於2007年的《施政報告》中，提出香港可發展伊斯蘭金融。不經不覺，我們剛剛踏入2014年，但實際上，筆者實在看不到在這方面有任何進展。依筆者愚見，伊斯蘭金融只不過是巧立名目，玩一連串的文字遊戲，令伊斯蘭教徒自以為遵守了教義。筆者將於下文還原基本步，去卻種種繁複的技術用語，從根本上解釋伊斯蘭金融的原理。

較為簡單的伊斯蘭金融產品便是債券。債券的本質便是發行者向市場借一筆錢，並且要付利息。《可蘭經》中的Riba原則，是不允許教徒在借錢予他人的時候收取利息，亦即是教徒在持有債券時不應收取利息。聰明的銀行家便巧立名目，把債券變成銷售回購協議（sales and repurchase agreement），例如發債人擁有一家工廠的生產線，便把這些機器暫時賣予債券持有人，並且在若干年期後買回。由於債券持有人在這段年期內持有這些機器，他們便向發債人收取使用機器的租金。

「扮租收息」的債券

換句話說，伊斯蘭債券是以租金取代了利息，並以銷售回購協議取代了本金（principal）。從現金流的角度而言，這跟普通的債券毫無分別。這樣的債券就算在字面上沒有違反伊斯蘭教義，但實際上已經違反了。目前的伊斯蘭債券，有相當大部分都是以上述的結構發行，而時至今日，依然有伊斯蘭學者抨擊這些債券違反教義。不過，在馬來西亞和中東地區急於發展伊斯蘭金融的情況下，政府一於視而不見，自欺欺人。據筆者了解，如果要在馬來西亞債市集資5億美元或以上，便不能單單只是發傳統的債券（即一部分以伊斯蘭債券發行），否則便有市場購買力不足的風險。

難為投資投機定分界

股票的情況則遠較債券簡單。馬來西亞政府成立了一個委員會，定期評核當地上市公司的業務，是否符合伊斯蘭教義。例如一間公司如果有超過5%的收入來自售賣煙酒便不及格，當然，絕大部分的金融股亦不能過關。因此，一個馬來西亞的伊斯蘭股票基金，大致上便是一個撇除金融股的指數基金。嚴格而言，伊斯蘭教徒並不能賭博，或從投機中賺錢，但實情是股票投資和投機的界線一直都很模糊。

東南亞目前的伊斯蘭金融中心是在馬來西亞。馬來西亞有將近3000萬人，當中有六成信奉伊斯蘭教。印尼有2.4億人，當中伊斯蘭教徒高達2億，基數遠較馬來西亞大。不過，大部分自稱信奉伊斯蘭教的印尼人，實際上並非堅實的教徒。一般而言，爪哇島上的印尼人，並不太熱忱伊斯蘭教，在偏遠島嶼的印尼人才較為狂熱。因此，印尼要在伊斯蘭金融這個領域跑贏馬來西亞，還依然有好一大段路。

印尼貪污情況嚴重，不少商人都難免有一些錢見不得光。一旦東南亞有什麼動盪，不少商人會在黑市把錢兌換成美元，再以快艇運往新加坡。新加坡是東南亞的資金避風塘，他們絕對有條件發展伊斯蘭金融，但香港又有何德何能呢？

坊間其中一個說法，是中東的資金有興趣投資中國，而內地亦有2500萬伊斯蘭教徒，香港便可成為兩地的橋樑。這當然是個頗為幼稚的想法，因為大型的中東基金老早便到全世界投資。這些真正有能力，管大錢的中東人，做起事來並不會如此不實際，單單買伊斯蘭產品，只讓錢在一個較細的資金池內滾。港府如果時間太多，不妨先解決樓價過高的問題，而不是發伊斯蘭金融的白日夢。

話說回來，筆者認為做伊斯蘭學者實在是個悶聲發大財的職業，因為伊斯蘭金融產品都需要由他們審批，他們亦可以同時為好幾家公司審核產品。他們只需一年開幾次會，通過這些產品便可，而且酬金絕對不低。看來筆者真的入錯行了！

新興市場動盪對港股影響不大

1月份環球股市回調，新興市場復見疲態。美股標普500指數於1月跌了3.6%，Euro Stoxx 50跌2.8%，而上證則跌3.9%。恒指在中美股市皆下調之際，又豈會有升幅？不過，太陽底下無新事，內地信託產品的潛在危機及經濟增幅放緩並不是什麼新鮮事。內地於去年年中放水，效力此時漸漸消退，滙豐PMI由12月的50.5降至1月的49.5，都並不令人意外。現在最大的不明朗因素，反而是中國以外的新興市場。

在過去兩個月，土耳其及南非貨幣兌美元滙率已經分別下跌11%和9%，跌幅之大令人側目。當中，這兩國今年的貿易赤字高達GDP的7%和6%，足見滙率下調的迫切性。

過去幾年，歐美各國疲弱的經濟令新興市場出口受挫，但同時內部需求的增長又令進口上升，推高貿易赤字。與此同時，發達國家的寬鬆貨幣政策令大量熱錢流入，刺激信貸增長，令通脹升溫。土耳其及南非的通脹經已升至7%和5%。

新興市場的央行現正和市場博弈。印尼央行去年下半年狠下心腸加息175點子，令滙率穩定下來。

土耳其上周亦把隔夜貸款息率由7.75%加至12.5%。這些央行都向市場發出一個明確的訊息，就是在必要時他們會保穩定、棄增長。

股市借勢調整正常

如果加息不夠狠，市場的信心穩定不下來，便後果堪虞。冰封三尺非一日之寒，新興市場的股市和滙率回調，是反映了過往幾年積累下來的問題，而聯儲局退市只不過是觸發點，令新興市場不能再輕易地靠外來資金平衡貿易賬，迫着他們提早解決問題。積累了幾年的問題並非一時三刻能解決，因此，這次新興市場的調整應該會是L形，而不是V形反彈。

同時，不同的新興市場亦各有差異，例如印尼的調整可能已經大致完成，但土耳其和南非則仍有下調空間。一旦貿易賬持續赤字，該國的股市恐怕難以重拾升幅。

滙率下調可以平衡貿易賬，加息能夠勒着通脹和經濟增幅。但另一個不明朗因素便是政局，例如印尼和土耳其今年都有大選，如果新選出來的領導人並沒有長遠解決經濟失衡的政策，市場恐怕又將再次波動不休。

新興市場的動盪對美國的影響理應有限，因為動盪反而令資金回流美國，而事實上，美國10年國債的孳息經已重返2.66厘。美國出口至新興市場的產品佔整體經濟的比例有限。

新興市場增長放緩亦有助石油及資源價格下調，這亦對美國有利。就算當年亞洲金融風暴，亦不見得對美國有重大打擊。筆者認為，美股1月回軟並非新興市場的緣故。美股去年升近三成，而最近美國的經濟數據回軟，經濟的庫存量增加，股市借勢調整是正常的。

美國企業過去亦有發債並回購股票，但這在聯儲局退市的情況下相信亦將減少。

既然新興市場的動盪對美股理應影響不大，而中國的負面因素經已人所共知，我們未必因此要對港股看得太淡。

再者，新興市場的動盪今年亦將愈來愈country specific，其影響未必持續擴散至全球股市。對於港股，筆者依然審慎樂觀。

Magnum上市另有目的

中信21世紀公布，阿里巴巴及雲鋒基金將會斥資13億，佔買入擴大後股本的54%，成為最大股東，並將委任九名董事當中五位。坊間有評論認為阿里巴巴此舉是借殼上市，但David Webb卻不同意。他認為有關交易並非借殼上市，因阿里巴巴集團市值太大，根本不可能由一家公司吸納。

借殼上市 股東保障較低

借殼上市在香港已經流行了好一段時間。中信早在1990年便收購泰富發展，並用其作為平台將中信的各項資產注入，成為今天的中信泰富（267）。近年來，有近150間內地公司在2007至11年間以美國上市的仙股借殼上市，避免了美國證監的各項上市要求和審核。當時有些美國會計師樓，單是按照內地會計師的意見，連去也未去過中國便在賬目上簽字。這為其後大量在美國上市的中國公司被發現賬目作假埋下伏筆。

借殼上市的過程是上市公司收購非上市公司的業務，而在收購完成後該上市公司的控制權亦轉了手。目前，內地「錢荒」，又有近千家企業現正排隊上市，證監及港交所亦引入保薦人新監管規定，令借殼上市有一定吸引力。港交所對計劃上市的公司有一定的盈利及其他各項要求，令一些業績不佳的業務較難上市。這繞過了正常的上市程序，因此令股東的保障較低。

衡量逆向收購的準則

港交所對衡量一項交易是否逆向收購有兩項準則。一項收購一旦被確認為逆向收購，港交所便可以要求該項交易按上市條例的要求審核。

1.引致控制權易手的非常重大收購（very substantial acquisition）

港交所對控制權的定義是30%股權，於是有些交易便以可換股債券間接地轉讓控股權。經EGM通過後，可換股債券可以印大量新股，讓債券的持有者雖然現時持有少於30%股權，但在行使換股權後便持有五成以上的股權。債券持有人實際上有控制權，但卻避免觸發持有30%股權而要向其餘的股東提出全面收購。

就算收購並無導致控制權的轉讓，在某些情況下非常重大收購依然能被視為逆向收購。例如收購的業務相對上市公司有多大，被收購的業務是否符合上市要求，已經上市的公司是否將近是空殼，收購會否影響上市公司的主業等等。

2.新控股股東（controlling shareholder）在2年內進行的非常重大收購

例如，有些未上市的內房公司來香港買殼，就打算先等兩年在注入資產，這便避免了上述的限制。

現時一間上市的殼，殼價約為3億。殼價的高低由多項因素釐定，例如資本負債表是否乾淨、會否有隱藏的債務、潛在的官司糾紛、殼裏面的業務難不難營運、是否容易賣等等。殼價某程度上亦包括了一間公司在上市的過程中要付予投行、律師及會計師等專業人士的費用。將一間公司上市的成本遠低於殼價，令製造空殼公司成為一盤利潤豐厚的生意。

最近上市的Magnum令筆者深感興趣。Magnum只是籌集團1.26億，超額認購3500倍。上市要付一大筆費用，只是籌集1億多並不太合乎成本效益，但上市地位本身也是值錢的。再者，Magnum透明度高，任何想買殼的潛在買家只要到蘭桂坊走一轉，業務狀況便一目了然。後來，筆者發現Magnum的創辦人原來亦創辦了耀才證券，腦海中餘下的的疑團亦隨即一掃而空。

中移動盈利2015年才移動

在過去5年，中移動的股價原地踏步，一直在70元至90元之間徘徊。鑑於國策發展本土制式的需要，作為龍頭的中移動在3G平台只能用TD-SCDMA，而中聯通和中電信在3G上的技術優勢，令中移動的高端客戶漸漸流失。內地上月終於發4G TD-LTE牌照予3家電訊商，讓三者能夠在相同的4G制式上競爭，而有分析員更預期中移動有望於明年擺脫ARPU每年下跌的困境。然而，在公布發4G牌的消息當日，中移動的股價並無大變動，而及後的數星期其股價反而拾級而下。到底是市場對TD-LTE過分悲觀，抑或TD-LTE能令中移動再次移動，躍升成為紅底股？

短期面對兩大問題

分析員預期中移動2014年的盈利平均較2013年下跌約7%。中移動短期而言面對兩大問題，令營業額上的增長未必能帶動盈利增長。首先，由於本身的3G技術競爭力不足，中移動正增加手機補貼，為盈利帶來壓力。其次，中移動2013年上半年的營業額上升10%，但當中話音微跌1%，數據則升26%。不過，話音的利錢較數據高，因此當數據佔營業額的比重愈高，EBITDA margin便會下調，而EBITDA則停滯不前。與此同時，中移動2014年的資本開支，亦將因為4G的投資而大增至2000億元至2200億元左右，即是free cash flow大概會跌至200億元至400億億元。

如果我們假設盈利在2014年見底，屆時每股盈利約為5.70元人民幣，剩10倍市盈率，再加上股息，股價最保守的估計便應為76元（港幣）。這只是假設中移動的盈利於2014年見底後陷入零增長，而實際上4G技術漸漸成熟理應會為盈利帶來一定動力。中移動現時的策略是一面擴展其4G網絡，增加發射站，一面完善4G技術，先準備充足，然後於2015年才搶市佔率。管理層已經明言今年的手機補貼會限制在400億元或以下，只會有紀律地吸納用戶。如果TD-LTE太早達致規模，太多用戶，這未必一定是好事，因為內地可能因此提早發FDD-LTE牌。換句話說，2014年只是籌備年，2015年才是中移動的主攻年。

中移動在資產負債表上有約4300億元淨現金（幾乎是市值的三成），這筆現金目前只是收息。這筆現金放在上市公司裏面，國家是大股東，管理層並無大幅增加股息的意願，在估值上難免會有大幅折扣。科技日新月異，中移動預留大量現金，是準備彈藥應付未來的技術變革。若然投資得宜，中移動理應可以在本土技術上維持優勢。

長遠而言，中國的數據用量必然會暴增，但同時其價格亦可能因為科技發展而下跌。例如，4G的數據用量價格便較3G低大概兩三成。隨着big data愈來愈普及，中移動坐擁大量數據，這對不少公司都大有價值。中移動亦早於於10年便已入股浦發銀行，共同開發手機金融。這些項目都有一定的吸引力，但在未來幾年其幅度及年期則頗有不確定性。中移動的盈利如果在2015年有望回升，股價於今年升一兩成不難，但要大升則有待TD-LTE的技術更成熟，及長遠的增長亮點更明確方可。

中石油：肅貪改革概念股

畢非德果然不愧為股神：2007年沽了中石油（857），但時至今日股價尚未返回當時沽售的價位。

中石油在過去一年壞消息接連不斷，股價足足下跌兩成，是表現最差的藍籌股之一。然而，反貪腐、高層被查、項目安全出問題；這些因素又是否足以令市值蒸發三四千億？投資者追落後買入這家巨型油企是否划算？

在歐美，一間公司的管理層被徹查當然非常嚴重。

在中國，如果民企老闆被調查，後果依然是災難性；但如果國企高層被查，實質的影響反而不大。在內地就算是管理上萬億市值的國企老總人工亦不高，所以不同形式的貪腐是意料中事。

散戶入市好機會

如果中央由於政治清算而撤換舊的高層，只需將自己屬意的人換進去便可。一間有幾十萬員工的國企總不會因為流失幾個高層而運轉不過來，肅貪壓低股價反而為投資者製造了機會。

除此之外，放眼整盤生意，中石油在未來數年盈利有望重拾增長勢頭。鑑於內地空氣污染嚴重，內地急需大幅提高天然氣在能源使用當中的比重。中央的思維是讓天然氣價格上調以刺激更多供應，所以將定價市場化。這不但利好天然氣的上游業務，而且會減低進口天然氣的損失。

13年的天然氣價格調升了10%至15%，但距離市場化的價格相信仍有一大段距離，所以價格上調理應可以持續四五年，繼續推動盈利增長。天然氣佔中石油儲備的一半及年產量三成，而管理層預期價格上調將增加13年下半年的盈利約100億，14及15年各約200億。雖然調升天然氣價格有推高通脹的風險，但是解決內地空氣污染的迫切性太強，因此不加氣價的風險不高。

隨着中央要求國企提高效率，中石油勢將整頓回報較低的下游業務。在過去幾年，中石油將不少資本開支投放在下游業務，令負債抽高。

國際油價成關鍵

中石油的主力畢竟是上游業務，未來數年的資本開支將側重上游業務，並甚至將部分回報低的下游業務賣出。原理上，中國是世界上頁岩氣儲藏量最多的國家，就算打個五折，依然有龐大的幻想空間。另外，內地長遠將成品油的價格更貼近原油亦有助減低下游業務的盈利波動。同時，中石油亦可能與外資建立更多合資企業，以更善用外國的技術及其他優勢。

依筆者愚見，中石油真正的風險是國際油價可能回軟。市場擔憂美聯儲taper會左右經濟復蘇的勢頭減弱，而美國的頁岩氣革命亦令石油供應充足。

筆者不排除油價下調一成，但大跌的機會似乎不大。

中石油的大慶油田產量原先是拾級而下，但在過去兩三年卻穩定下來，再加上現時中石油的儲備為產量的16倍，對未來盈利有一定保障。

分析員的平均每股盈利預測於13年為0.69元人民幣，而14年則為0.74元，即今年的預測市盈率為8.4倍。在盈利穩定，而且在未來幾年還有一定增長能力的情況下，股價有三成升幅理應不難，投資者可考慮買入。筆者持有中石油。

技術分析泛濫 蜜蜂派密食當三番

筆者上星期淺述了基礎分析的朱古力歷程，本星期則淺談對技術分析和蜜蜂派的看法。

原理上，技術分析企圖從圖表洞悉投資者的心理和大戶的舉動，繼而作出部署。技術分析在二三十年代漸漸成形，當時手繪圖表相當費時，要從報紙記下每天的股價，所以一個投資者可能只有幾家大藍籌的圖表。到了八九十年代，個人電腦開始普及，圖表便隨手可得。隨著科技進步，愈來愈多人用圖表投資，令技術分析的準確度開始下降。大戶只要找到關鍵的支持位，短暫地左右大市，便能觸發一連串的沽盤。因此，投資界流傳一種說法，就是「圖是畫給人看的」。

筆者認為技術分析的核心矛盾是，投資者在趨勢剛開始時進場便容易出現誤差，但等待趨勢確認後才行動水位已經不多。用倒後鏡看，技術分析看似容易，但在實際執行時經常太遲入場和離場，一段升幅能夠捕捉一半已經相當不錯。技術分析以往常用於一些中短期的趨勢，即由幾個月至兩三年的走勢。在過去十年，交易成本大跌，電腦的運算能力增加，孕育出除了基礎和技術兩大派以外的第三派，筆者姑且命名為蜜蜂派。

筆者認識一位在倫敦工作的交易員，他大部分的職業生涯便是套戥同時在倫敦和香港上市的滙控（005）。他早上6︰30返回公司，即香港時間13︰30/14︰30（視乎夏令或冬令時間），剛好趕上香港下午的市場。蜜蜂派的精髓就如上述套戥滙豐的交易員一般，在每個交易當中賺一些蠅頭小利，但亦能密食當三番。這就像蜜蜂每次都只是採小量的花蜜，但在來來回回間亦能累積到不少蜂蜜。

程式套戥 賺錢漸少

時至今日，已經有太多投資者以電腦程式進行套戥，這個範疇能賺的錢愈來愈少。近年開始普及的做法是從一些較為穩定的關係中賺錢，但已非零風險。例如，中石油（857）和中海油（883）兩間都是油公司，業務相近，影響一間公司的因素多半亦會影響另一間，所以邏輯上兩者短期的股價表現理應相近。如果在無特殊的原因下，中石油升2%，而中海油只升1%，蜜蜂派便會買入中海油，沽空中石油，這種做法在大多數的情況下都能賺錢。不過，如果中石油有大量高層人士變動，兩者的股價表現便未必同步。這種炒家一日能輕易地有上百項交易，而且持貨的時間相當短。這項做法在美國頗為普遍，因為當地的股市流動性強及交易成本低。同類做法在香港則受印花稅限制，令誘因大減。

另一種做法是以人工智能（artificial intelligence）監控是否有大戶入貨，然後搶先在他們下的盤左右價格前行動。漸漸地，有些大戶發現他們下的盤要分開兩三次才能完全被執行，所以他們亦開始隱藏自己的行蹤，以免被別人搶先行動。一個電腦程式可能在短時間內能賺錢，但慢慢被對手破解後便會開始失效。結果，這變成了雙方在電腦程式上的競技，以及電腦連接交易所系統在速度上的比拼。

此外，市場上還有大量以電腦推動的高頻交易系統。這種交易模式對速度的要求相當高，基本上不可能用人手。這些電腦程式皆有其危險性，一旦電腦出錯，其後果可能會是災難性。早前的光大證券錯盤則盛傳是山寨高頻交易系統出錯，光證的職員要拔掉電腦的插蘇才能停止該程式。當愈來愈多人用電腦程式交易，閃電暴跌（flash crash）的機會便愈來愈高。如果一個程式錯誤地下了一個極大的沽盤，這便會觸發其他程式沽空。有不少程式炒家以高槓桿將利潤放大，所以就算閃電暴跌只是短暫出現，他們依然有機會一鋪清袋。

炒股搵食 訊息秒計

科技的發展和低廉的交易成本顛覆了我們一些以往的炒股模式。股票市場起初建立的成因是為公司籌集資金和分散風險。投資者在追逐利潤的過程中令市場高度有效率。以前，公司是以郵寄方式公布業績，一個郵差會在兩三個小時內走遍整個金融區，逐一將財務報告交予分析員。今時今日，分析員是在電腦面前等着業績，不斷refresh郵箱和該公司的網頁，然後第一時間將消息通知交易員。現時的情況是有大量人不再從事實體經濟的生產，而在股票市場上尋找機會，以致市場反映訊息的速度是以秒計。

技術分析泛濫，而蜜蜂派開始做電腦程式上的比拼，追求連線的速度。無論市場和科技如何演變，一些人類的基本特性，例如貪婪和恐懼，以及一些預測上的錯誤，例如下錨偏差（anchoring bias）依然會存在。作為投資者，我們正是要牢牢捉住這些機會。散戶最大的贏面就是以基礎分析買入一些兩三年的轉型「故事」，因為他們有本錢去等。

淺談投資派別的演變（下）

基礎分析的朱古力歷程

根據MBA課本上的分類，股票投資大致上分為技術和基礎分析兩大派。在過去幾十年，這兩大派都隨着投資環境演變了不少，而科技的發展亦孕育出第三派（筆者姑且命名為蜜蜂派），教科書上的不少說法已經過時。筆者將於下文略述己見，淺談各派的優劣，並先由以畢非德為象徵人物的基礎分析開始。

大致上分兩大支流

基礎分析背後的理念是股價最終會反映一間公司的基本因素及經營狀況。在實際執行的層面而言，基礎分析大致上分為兩大支流。第一派的做法是不斷尋找知識上的優勢（Information edge），從而選出跑贏大市的股份。例如，有些投資零售股的基金經理會僱用調查員在店舖門前數人數，從而預測下一季的業績，而投資服裝股的可能會緊盯着潮流雜誌。這些基金經理會花大量時間，仔細地盯着每一個環節，務求最精準地估算盈利，然後炒賣短期的業績和消息。

事實上，現時大部分的傳統長錢（Long only）都是這樣營運的， 雖然他們一般都會極力否認，並強調自己是如畢非德般進行長線投資。這種投資法在牛市二期，宏觀經濟的趨勢穩定不變時是有效的（例如05至06年），因為此時市場的焦點便會落在個別的股份之上。在這種環境下建立長倉亦較為容易，因為在牛市中公司的盈利普遍會超越分析員的預期。這是因為人在預測時，會慣性以最近的記憶為依歸。如果經濟走出衰退，GDP增長漸漸提速，分析員一般會低估盈利。

不過，試圖科學化並精準地進行基礎分析是自欺欺人的行為。營運一盤生意永遠都有不確定性，我們計算其價值只能籠統地估算一個大概的範圍。這個基礎分析的支流能夠在歐美大行其道，是由於投資者每季都會盯着基金經理的表現，令長線持有一些轉型（turnaround）的股份更為困難。

基礎分析第二個大支流是買入一間一般，但又有潛質成為一流的公司。投資者要提防的是這間公司是否身處一個長期走下坡的行業，以免在等待轉型期間有太大的價值損耗。李嘉誠的講法是「好的時候不要看得太好，壞的時候不要看得太壞」。在現實中，優質的轉型投資機會不多，而且對每季要交成績表的基金經理而言，他們根本不能大比重地持有這類股份，因為要等待的時間普遍較長。在這方面，散戶由於沒有成績表的限制，所以比基金經理有優勢。話說回來，市場有效論是投資界的一大禍害，因為它令不少基金經理更難作出突破，買入指數以外的股份，更廣闊地發掘投資機會。

退一步看，股價是由供求而定，供是看股票的數量，例如有否進行回購或供股，而求則視乎資金。原理上，當一間公司的基本因素向好，股價偏低，便會有投資者買入，亦即是求會增加。08年的情況是市場資金乾塘，就算股價吸引，投資者卻沒有資金買入。相反，09至13年的情況是資金湧現，有些公司雖然基本因素沒有大變，但是股價卻照樣騰升。例如，Yahoo的股價在過去一年翻了一個番，但其基本因素又不見得有翻天覆地的變化。因此，股價的表現並不一定只是反映公司的基本因素。着名基金經理Peter Lynch曾聲言，他每年只花五分鐘分析宏觀經濟，這種做法只能在資金和流動性均無大變動時方可。

基礎分析長期被神化

除此之外，基礎分析一般在歐美運作得比亞洲好，因為一間公司對小股東的內在價值在前者較為明確。亞洲的上市公司較多家族和國家企業，大股東經常持股四成或以上，這少不免會削弱企業管治和對小股東的保障。在文化上，東方人較多跟親人和朋友做生意，西方人則較多跟陌生人做生意，然後定下合同，另一方違約便訴諸法庭。因此，亞洲的家族企業遠較歐美多。同時，亞洲的政策風險較大，因為歐美推出一項政策往往會諮詢兩年才落實，亞洲可能僅兩個月或更短，令不確定性增加。

自金融海嘯以後，基礎分析的光環失色不少，並有投資者開始懷疑其功效。依筆者愚見，投資環境的轉變只不過是暴露了基礎分析的一些缺點，但這些缺點其實一直都存在。鑑於畢非德的空前成功，基礎分析長期以來被神化，而現在只不過像某品牌的朱古力一般，從天上落下凡間，不再「離地」而已。

淺談投資派別的演變（上）

基礎分析的朱古力歷程

根據MBA課本上的分類，股票投資大致上分為技術和基礎分析兩大派。在過去幾十年，這兩大派都隨着投資環境演變了不少，而科技的發展亦孕育出第三派（筆者姑且命名為蜜蜂派），教科書上的不少說法已經過時。筆者將於下文略述己見，淺談各派的優劣，並先由以畢非德為象徵人物的基礎分析開始。

大致上分兩大支流

基礎分析背後的理念是股價最終會反映一間公司的基本因素及經營狀況。在實際執行的層面而言，基礎分析大致上分為兩大支流。第一派的做法是不斷尋找知識上的優勢（Information edge），從而選出跑贏大市的股份。例如，有些投資零售股的基金經理會僱用調查員在店舖門前數人數，從而預測下一季的業績，而投資服裝股的可能會緊盯着潮流雜誌。這些基金經理會花大量時間，仔細地盯着每一個環節，務求最精準地估算盈利，然後炒賣短期的業績和消息。

事實上，現時大部分的傳統長錢（Long only）都是這樣營運的， 雖然他們一般都會極力否認，並強調自己是如畢非德般進行長線投資。這種投資法在牛市二期，宏觀經濟的趨勢穩定不變時是有效的（例如05至06年），因為此時市場的焦點便會落在個別的股份之上。在這種環境下建立長倉亦較為容易，因為在牛市中公司的盈利普遍會超越分析員的預期。這是因為人在預測時，會慣性以最近的記憶為依歸。如果經濟走出衰退，GDP增長漸漸提速，分析員一般會低估盈利。

不過，試圖科學化並精準地進行基礎分析是自欺欺人的行為。營運一盤生意永遠都有不確定性，我們計算其價值只能籠統地估算一個大概的範圍。這個基礎分析的支流能夠在歐美大行其道，是由於投資者每季都會盯着基金經理的表現，令長線持有一些轉型（turnaround）的股份更為困難。

基礎分析第二個大支流是買入一間一般，但又有潛質成為一流的公司。投資者要提防的是這間公司是否身處一個長期走下坡的行業，以免在等待轉型期間有太大的價值損耗。李嘉誠的講法是「好的時候不要看得太好，壞的時候不要看得太壞」。在現實中，優質的轉型投資機會不多，而且對每季要交成績表的基金經理而言，他們根本不能大比重地持有這類股份，因為要等待的時間普遍較長。在這方面，散戶由於沒有成績表的限制，所以比基金經理有優勢。話說回來，市場有效論是投資界的一大禍害，因為它令不少基金經理更難作出突破，買入指數以外的股份，更廣闊地發掘投資機會。

退一步看，股價是由供求而定，供是看股票的數量，例如有否進行回購或供股，而求則視乎資金。原理上，當一間公司的基本因素向好，股價偏低，便會有投資者買入，亦即是求會增加。08年的情況是市場資金乾塘，就算股價吸引，投資者卻沒有資金買入。相反，09至13年的情況是資金湧現，有些公司雖然基本因素沒有大變，但是股價卻照樣騰升。例如，Yahoo的股價在過去一年翻了一個番，但其基本因素又不見得有翻天覆地的變化。因此，股價的表現並不一定只是反映公司的基本因素。着名基金經理Peter Lynch曾聲言，他每年只花五分鐘分析宏觀經濟，這種做法只能在資金和流動性均無大變動時方可。

基礎分析長期被神化

除此之外，基礎分析一般在歐美運作得比亞洲好，因為一間公司對小股東的內在價值在前者較為明確。亞洲的上市公司較多家族和國家企業，大股東經常持股四成或以上，這少不免會削弱企業管治和對小股東的保障。在文化上，東方人較多跟親人和朋友做生意，西方人則較多跟陌生人做生意，然後定下合同，另一方違約便訴諸法庭。因此，亞洲的家族企業遠較歐美多。同時，亞洲的政策風險較大，因為歐美推出一項政策往往會諮詢兩年才落實，亞洲可能僅兩個月或更短，令不確定性增加。

自金融海嘯以後，基礎分析的光環失色不少，並有投資者開始懷疑其功效。依筆者愚見，投資環境的轉變只不過是暴露了基礎分析的一些缺點，但這些缺點其實一直都存在。鑑於畢非德的空前成功，基礎分析長期以來被神化，而現在只不過像某品牌的朱古力一般，從天上落下凡間，不再「離地」而已。

淺談投資派別的演變（上）