Facebook財技很高明

既然坊間熱談Facebook收購WhatsApp這「刁」，筆者亦一於來湊熱鬧，試從一個中環人的角度看這宗交易，淺析其中的財務細節。在這項收購中，輿論的焦點是有4.5億用戶的WhatsApp價值190億元（美元．下同），但嚴格而言，這個說法並不完全準確。
Facebook為這次收購一共支付190億元，40億元是現金，120億元是股票（1.84億股，每股65.3元），30億元是限制股份（restricted stock units，0.46億股，每股65.3元）。如果閣下易地而處，你是WhatsApp的股東，現在Facebook基本上是以大量股票加上小量現金買走你的股權，你到底會怎樣做？Facebook上市後股價最高點是最低點的三倍，而現在的股價基本上是上市後的新高。
股票「找數」締造天價
WhatsApp在這項收購中收到1.84億股Facebook股票，這大概佔市場上流通股數的四分一，最少要分好幾次才能沽清，屆時沽出的價格亦可能較現在低一大截。
另外，分予WhatsApp創辦人及員工的0.46億股限制股亦要分四年派發。有鑑於此，WhatsApp為求保險，叫價當然要高一大截。所謂190億元的天價，或多或少是反映了用股票（尤其是波幅大的股票）「找數」的代價。
如果要以股票收購同行，自己的估值處於強勢當然是關鍵。就算撇除WhatsApp的收購，Facebook市盈率已經高達117倍（以2013年盈利計算）。當前美國的大環境依舊是低增長、低通脹及低利率，盈利能夠有爆炸式增幅的股份可說鳳毛麟角；同時，大環境不明朗令更多投資者追隨趨勢，大家都暫時做一下momentum trader，所以當Facebook的升勢於去年形成，股價幾乎是直線上升。Facebook在2012年的股價絕大部分時間仍然低於招股價，而在2013年則翻了一番。
依筆者愚見，Facebook上市，某程度上是希望以上市公司的股份進行收購，打造更大的王國；當然，Facebook現在將近100億元的現金，有68億元是從上市籌集回來的。
緊貼智能手機脈搏
事實上，朱克伯格（Mark Zuckerberg）自己也明確地指出，Facebook這個社交網站只是人與人交流的其中一種方式，他已經暗示Facebook作為一家企業，下一步是開始建立一個組合，跳出目前的框架，從各方面涵蓋人與人在流動電話方面的交流。因此，Facebook在2012年收購了Instagram，2013年試圖收購Snapchat，今年則收購WhatsApp。當年，Instagram的收購有三成是付現金，有七成是以Facebook的股票找數。
Facebook創辦時，智能手機尚未普及，但去年Facebook已經有一半以上的收入來自智能手機，因此，Facebook在轉型期間亦可能有進行收購的必要，確保業務能緊貼智能手機的脈搏。朱克伯格明言，Facebook現在的主要目標依然是增長，monetization是次要。長遠而言，筆者猜想，Facebook將以人工智能從WhatsApp的短訊內容中推測我們想要什麼，然後再在Facebook推出相關的廣告。這便把廣告變成一項資訊，而並非疲勞轟炸式地煩擾着用戶。
值得留意的是，Facebook的股份有分A、B制，每股A股有一股投票權，但每股B股就有十股投票權。現在Facebook的AB股比例是七三分，而B股一旦在市場上沽出，便會立即變成A股。換句話說，只有持有足夠的B股便能掌控Facebook。
拓人工智能廣告模式
Facebook收購WhatsApp是以A股找數，而Facebook整個董事會皆由朱克伯格任命（並可隨時罷免任何一個董事）。朱克伯格以A股收購同行之餘，又不會失去控制權，但是A股的股東權益則不斷被攤薄。
此外，我們亦能從其他小事中看到Facebook的財技是如何高明。Facebook最大的成本之一便是開發新軟件，而Facebook去年的開發成本有43%是以股票找數！而在去年51億元的總開支中，足足有18%是以Facebook的股票找數。另外，Facebook於去年12月被納入標普500指數成分股，當時朱克伯格便趁機減持4300萬股A股，同時行使換股權買入6000萬股B股，他本人不斷沽A股買B股，連去年12月捐出的10億元，其中亦涉及1800萬股A股。
由於Facebook的運作模式非常scalable，未來盈利必然是以倍數上升。就算不計用戶增長，單單是ARPU（average revenue per user）的提升，已經能為投資者帶來很多遐想。在去年第四季，Facebook在美加的ARPU為6.03元，歐洲為2.61元，亞洲則為0.95元。Facebook的人工智能廣告模式一旦成功，的確不易複製，但大前提是Facebook要掌握數據，而這便是從涵蓋人與人的各種交流渠道開始。因此，在這個策略中，收購非常重要，但這又未必對A股股東有利。
朱克伯格年少發達，很可能已經志不在錢；至於股東的利益他又會否在意，這就不得而知。

央行非萬能 歐通縮要留神

歐洲股市從2012年的谷底至今已經反彈五成，今年的預測市盈率為14倍，而上市公司的資產負債表亦頗為健康。反彈至此，筆者認為，歐股再上升的動力開始減弱，反而通縮的威脅則漸漸降臨。我們只須借鑑日本的經驗，便會知道潛在的問題有多大。歐羅區今年1月的通脹率僅為0.7%，當中德國的通脹率為1.2%、意大利為0.7%、西班牙為0.2%，令市場擔心歐洲經濟陷入日本式衰退。
通縮是指物價廣泛及持續地下跌。在一個貨幣聯盟裏面，國家並不能以貨幣貶值改善產品的競爭力，而必須透過內部的調整降低產品價格，例如是薪金下降或科技突破令成本下降。
愛爾蘭的經濟柔韌性
愛爾蘭便是透過內部調節的表表者，該國物價於2009及2010年分別下跌4.5%和0.9%，而當物價在這兩年調整過後，經濟便由出口帶動開始回暖。因此，物價下調一段短時間並非壞事，只要物價下跌的時間不會過長，影響大眾的通脹預期便可。
愛爾蘭是歐豬五國中經濟柔韌性較高的國家，所以價格率先下調。相比之下，意大利和西班牙等地的工會力量較強，如果不先把各種限制拆牆鬆綁，價格根本跌不下去。意西本來就有產能過剩的問題，兩國的價格調整現在才姍姍來遲。市場上目前的主流意見是，一旦歐洲有陷入通縮的危機，歐洲央行便能以非傳統的貨幣手段推高物價。如果歐豬五國的物價真的持續下調，央行理論上可以介入，以免她們陷入通縮的困境。
原理上，2%至3%的通脹率最為健康，因為民眾能確保貨幣有一定的保值功能，而輕微的通脹又有誘因令商家投資。既然德國的通脹率不高，央行在貨幣政策上便有點兒空間。歐洲央行如果仿效聯儲局，直接在市場上買債，這可能會引起頗大的爭議。歐洲央行的職責並不是直接為國家提供融資，英美式的QE是在其權力範圍之外。如果不直接買債，退一步便是仿效以往的LTRO，並再拉長融資的年期（例如3至5年）。某程度上，歐羅貶值亦有助推高通脹，但幅度未必太大，因為歐羅區內有大概一半的貿易都是與區內的貿易夥伴進行。
央行未必能駕馭通縮
不過，借古鑑今，筆者悲觀地認為，央行亦未必完全有能力控制通縮。日本央行亦印了多年銀紙，但卻未能確保日本走出通縮的境況。歐洲央行如果真的使用非傳統貨幣手段，這可能會左右金融市場內各項資產的價格，但卻不一定能推高實體經濟內的物價。實際上，美國在QE期間內的物價，亦不見得有大幅上升。由此可見，央行並非萬能，尤其當目前的利率依然維持在低水平。
一旦歐洲央行未能成功推高物價，物價下跌的時間太長就很容易會變成通縮。簡單而言，通縮有三大壞處。首先，大眾將減低消費，尤其盡量把一些金額大但又無迫切性的消費延遲（例如新電視、新電腦等）；其次，在通縮期間，物價下跌令借錢的真實成本上升；其三，由於債務不變，債務相對GDP便會上升。通縮的威力我們在日本已經見識過，所以投資者絕對要留神，不宜盲目地炒歐洲復蘇。

伊斯蘭金融巧立名目 港府無謂入局

前特首曾蔭權於2007年的《施政報告》中，提出香港可發展伊斯蘭金融。不經不覺，我們剛剛踏入2014年，但實際上，筆者實在看不到在這方面有任何進展。依筆者愚見，伊斯蘭金融只不過是巧立名目，玩一連串的文字遊戲，令伊斯蘭教徒自以為遵守了教義。筆者將於下文還原基本步，去卻種種繁複的技術用語，從根本上解釋伊斯蘭金融的原理。

較為簡單的伊斯蘭金融產品便是債券。債券的本質便是發行者向市場借一筆錢，並且要付利息。《可蘭經》中的Riba原則，是不允許教徒在借錢予他人的時候收取利息，亦即是教徒在持有債券時不應收取利息。聰明的銀行家便巧立名目，把債券變成銷售回購協議（sales and repurchase agreement），例如發債人擁有一家工廠的生產線，便把這些機器暫時賣予債券持有人，並且在若干年期後買回。由於債券持有人在這段年期內持有這些機器，他們便向發債人收取使用機器的租金。

「扮租收息」的債券

換句話說，伊斯蘭債券是以租金取代了利息，並以銷售回購協議取代了本金（principal）。從現金流的角度而言，這跟普通的債券毫無分別。這樣的債券就算在字面上沒有違反伊斯蘭教義，但實際上已經違反了。目前的伊斯蘭債券，有相當大部分都是以上述的結構發行，而時至今日，依然有伊斯蘭學者抨擊這些債券違反教義。不過，在馬來西亞和中東地區急於發展伊斯蘭金融的情況下，政府一於視而不見，自欺欺人。據筆者了解，如果要在馬來西亞債市集資5億美元或以上，便不能單單只是發傳統的債券（即一部分以伊斯蘭債券發行），否則便有市場購買力不足的風險。

難為投資投機定分界

股票的情況則遠較債券簡單。馬來西亞政府成立了一個委員會，定期評核當地上市公司的業務，是否符合伊斯蘭教義。例如一間公司如果有超過5%的收入來自售賣煙酒便不及格，當然，絕大部分的金融股亦不能過關。因此，一個馬來西亞的伊斯蘭股票基金，大致上便是一個撇除金融股的指數基金。嚴格而言，伊斯蘭教徒並不能賭博，或從投機中賺錢，但實情是股票投資和投機的界線一直都很模糊。

東南亞目前的伊斯蘭金融中心是在馬來西亞。馬來西亞有將近3000萬人，當中有六成信奉伊斯蘭教。印尼有2.4億人，當中伊斯蘭教徒高達2億，基數遠較馬來西亞大。不過，大部分自稱信奉伊斯蘭教的印尼人，實際上並非堅實的教徒。一般而言，爪哇島上的印尼人，並不太熱忱伊斯蘭教，在偏遠島嶼的印尼人才較為狂熱。因此，印尼要在伊斯蘭金融這個領域跑贏馬來西亞，還依然有好一大段路。

印尼貪污情況嚴重，不少商人都難免有一些錢見不得光。一旦東南亞有什麼動盪，不少商人會在黑市把錢兌換成美元，再以快艇運往新加坡。新加坡是東南亞的資金避風塘，他們絕對有條件發展伊斯蘭金融，但香港又有何德何能呢？

坊間其中一個說法，是中東的資金有興趣投資中國，而內地亦有2500萬伊斯蘭教徒，香港便可成為兩地的橋樑。這當然是個頗為幼稚的想法，因為大型的中東基金老早便到全世界投資。這些真正有能力，管大錢的中東人，做起事來並不會如此不實際，單單買伊斯蘭產品，只讓錢在一個較細的資金池內滾。港府如果時間太多，不妨先解決樓價過高的問題，而不是發伊斯蘭金融的白日夢。

話說回來，筆者認為做伊斯蘭學者實在是個悶聲發大財的職業，因為伊斯蘭金融產品都需要由他們審批，他們亦可以同時為好幾家公司審核產品。他們只需一年開幾次會，通過這些產品便可，而且酬金絕對不低。看來筆者真的入錯行了！

新興市場動盪對港股影響不大

1月份環球股市回調，新興市場復見疲態。美股標普500指數於1月跌了3.6%，Euro Stoxx 50跌2.8%，而上證則跌3.9%。恒指在中美股市皆下調之際，又豈會有升幅？不過，太陽底下無新事，內地信託產品的潛在危機及經濟增幅放緩並不是什麼新鮮事。內地於去年年中放水，效力此時漸漸消退，滙豐PMI由12月的50.5降至1月的49.5，都並不令人意外。現在最大的不明朗因素，反而是中國以外的新興市場。

在過去兩個月，土耳其及南非貨幣兌美元滙率已經分別下跌11%和9%，跌幅之大令人側目。當中，這兩國今年的貿易赤字高達GDP的7%和6%，足見滙率下調的迫切性。

過去幾年，歐美各國疲弱的經濟令新興市場出口受挫，但同時內部需求的增長又令進口上升，推高貿易赤字。與此同時，發達國家的寬鬆貨幣政策令大量熱錢流入，刺激信貸增長，令通脹升溫。土耳其及南非的通脹經已升至7%和5%。

新興市場的央行現正和市場博弈。印尼央行去年下半年狠下心腸加息175點子，令滙率穩定下來。

土耳其上周亦把隔夜貸款息率由7.75%加至12.5%。這些央行都向市場發出一個明確的訊息，就是在必要時他們會保穩定、棄增長。

股市借勢調整正常

如果加息不夠狠，市場的信心穩定不下來，便後果堪虞。冰封三尺非一日之寒，新興市場的股市和滙率回調，是反映了過往幾年積累下來的問題，而聯儲局退市只不過是觸發點，令新興市場不能再輕易地靠外來資金平衡貿易賬，迫着他們提早解決問題。積累了幾年的問題並非一時三刻能解決，因此，這次新興市場的調整應該會是L形，而不是V形反彈。

同時，不同的新興市場亦各有差異，例如印尼的調整可能已經大致完成，但土耳其和南非則仍有下調空間。一旦貿易賬持續赤字，該國的股市恐怕難以重拾升幅。

滙率下調可以平衡貿易賬，加息能夠勒着通脹和經濟增幅。但另一個不明朗因素便是政局，例如印尼和土耳其今年都有大選，如果新選出來的領導人並沒有長遠解決經濟失衡的政策，市場恐怕又將再次波動不休。

新興市場的動盪對美國的影響理應有限，因為動盪反而令資金回流美國，而事實上，美國10年國債的孳息經已重返2.66厘。美國出口至新興市場的產品佔整體經濟的比例有限。

新興市場增長放緩亦有助石油及資源價格下調，這亦對美國有利。就算當年亞洲金融風暴，亦不見得對美國有重大打擊。筆者認為，美股1月回軟並非新興市場的緣故。美股去年升近三成，而最近美國的經濟數據回軟，經濟的庫存量增加，股市借勢調整是正常的。

美國企業過去亦有發債並回購股票，但這在聯儲局退市的情況下相信亦將減少。

既然新興市場的動盪對美股理應影響不大，而中國的負面因素經已人所共知，我們未必因此要對港股看得太淡。

再者，新興市場的動盪今年亦將愈來愈country specific，其影響未必持續擴散至全球股市。對於港股，筆者依然審慎樂觀。