美元強勢 樓股閉翳

在2007年11月，有巴西名模高調表明拒收美元酬金。當時幾乎所有人都一面倒看淡美元，但諷刺的是美元其實已經差不多見底。其後，美元在金融海嘯時迅速反彈，並在2011年中踏入牛市。美元起初平穩地升值，反映美國經濟較其他經濟體系恢復得快。在2014年，美滙指數在下半年大升8%，這主要是因為日圓和歐羅都偏弱（同期兌美元貶值16%和11%）。到了今時今日，美元轉強已經成為投資者的共識，大家只是推測到底會升多少。翻看歷史，美元對上兩次的牛市是在1979-1985（6年）和1995-2001（6年），升幅分別為+67%和+40%。如果由2011年中開始計，這次的美元牛市走了三年半，大概只是一半路程，累計有23%升幅，理應尚有上升空間。
上述兩次的美元牛市在本質上頗有差異。美元在上世紀80年代初的大升值，是因為央行狠下心腸加息降服通脹。其後由於美元過強，美國便於1985年訂立廣場協議促使日圓和德國馬克升值，令美滙的升勢頓止。在上世紀90年代的美元牛市則是在亞洲金融風暴的背景下發生的，當其他國家的貨幣相繼貶值，美元便升了值。當時美國通脹低，經濟並無受到外圍太大的拖累，相對上安全，令美元成為資金避風塘。
按目前情況而言，這次的美元牛市似乎跟1995-2001年更相似。現時日圓和歐羅疲弱，倚靠石油出口的國家有貶值壓力，而新興市場的增長亦放緩，持有美元資產是一個穩妥的選擇。美元轉強理應不利香港的樓市及股市。首先，資產價格會因為美元升值而作出調整。此外，部分資金亦可能會離開香港，重投美國的懷抱。
亢龍有悔心態作部署
除了資金流向以外，美元轉強亦有一些經濟原因支撐着。經濟學家普遍預期美國明年的GDP增長為3%，而這幾乎是眾多發達經濟體系之冠。按顧問公司BCG推算，美國的工業成本大概較澳洲低23%及較法國及意大利低20%。同時，美國的頁岩氣油革命亦有助減低石油入口。這有助改善美國的經常賬。有評論認為美元升值會拖累出口，為GDP帶來壓力，但最近油價急跌有望將此抵銷。另外，美國現在的貿易夥伴亦較30年前時多，以廣場協議般的方式壓制美元升值會遠較1985年時難，單單是要人民幣升值已經不容易了。
常言道：「眾地莫企」。當美元升值已經成為了大家的共識，我們便不能再期望它仍然會大升特升。我認為美元在未來兩年升10%至15%還是可以的，即是整個牛市累計升幅為33%至38%，較上一次牛市略低。市場現時普遍預期聯儲局將於2015年下半年加息，在美元升值的環境下，我們明年宜以亢龍有悔的心態作投資上的部署。

小敵之堅 大敵之擒

日本在五十到八十年代的經濟發展，被不少教科書形容為奇迹。古語有云：「小敵之堅，大敵之擒也」；我們做事必須因時制宜，絕不能墨守繩規。同樣地，日本在過去賴以成功的模式並非永遠行得通，一個國家走到不同階段時，往往需要不同的模式。
美國在二戰後，曾經企圖在日本削弱大財團的勢力，例如拆散財團對屬下公司的股權和鼓勵員工建立工會。這是因為美國認為財閥壟斷會較容易出現軍國主義。最終，由於美國只管治了日本7年，而且當時美國更要依靠大量日本人執行其政策，再加上日本幾百年的文化，上述計劃只能得到有限度的落實。結果，在二戰後，日本主要的財團再次抬頭。無可否認，這在重建經濟的時候是好的，因為企業更加具規模，間接加強了效率，將資源集中。
大財團長期壟斷不利創新
今時今日，大財團模式的短處開始浮現。新科技和互聯網令不少行業的資本門檻已經沒有以往高，而社會改變的速度令敏捷和靈活比規模重要。當大財團的地位穩定下來後，這些企業的創新便無可避免地開始走下坡。這種情況有如中國在戰國時代是百家爭鳴，但是當秦漢統一後便獨尊儒家。在發展的初期，企業只需更廉價地複製外國的技術便可，但是到了後期便必須自己研發創新。如果經濟是被大財團長期壟斷，這在初期是有利，但是長遠卻未必有利。
日本民眾的團體和合作性相當強，社會的壓力令民眾不敢做什麼破格的事。以往的MBA課本不斷歌頌日本式管理，讚揚企業做事精確，計劃周詳，各部門的配合絲絲入扣。問題是，這種文化發展工業當然是好，但是一旦涉及金融及新科技領域則略有不足。美國的文化是鼓勵人不要懼怕失敗，要勇於嘗試，所以特別多人創業，相反，日本在九十年代經濟低迷時，企業裁員令部分人抵受不住壓力而跳樓自殺。這種高壓的文化令日本精於複製外國產品，在生產過程裏精益求精，但卻不鼓勵人創新。
日本人儲蓄率高，銀行坐擁大量存款，並掌握了經濟中接近九成的融資。以一個這麼發達的經濟體系而言，金融業實在不算發達。在二戰後，銀行的貸款推動了各項固定資產的投資。一個國家的發展起初是能以錢堆砌出來，但是到了後期便是看軟實力。GDP絕不能全面地反映經濟的實質發展，它只是眾多數據中的其中一項而已。

A股升市其實反映經濟弱

內地有研究報告認為內地A股火熱，是「文景之下，必有牛市」，其立論既獨特又有娛樂性。過了萬聖節，A股方始出來嚇大家一跳；內地股市的火熱與香港的上落市相映成趣，正好反映出國內和國際資金的差異。傳統的教科書認為股市是反映經濟的狀況，不過，我反而覺得A股升不是反映內地經濟強，而是反映經濟弱。下文將從實體經濟、資本市場和借鑑今三個角度，淺談A股的升勢。
從經濟的角度而言，內地11月的經濟數據失色：發電量按年僅升0.6%、1.4%的CPI升幅為五年來最低、PPI按年跌2.7%，幾乎沒有任何一項數據能讓人鼓舞。就算股市是領先指標，經濟數據是滯後指標，滙豐的11月PMI亦僅為50.3，而減息的影響相信亦有限。習李改革雖然能提升效率，亦將是一個漫長的過程，股市反映這些利好消息理應需時。大興土木搞基建亦受制於邊際生產力遞減定律，所以經濟暫時實在並無大幅擴張的勢頭。換句話說，單單以經濟狀況似乎難以解釋目前股市的表現。
實業倘興旺 毋須炒股票
從市場的角度而言，A股這次的升市由估值低殘的金融股帶動。金融股的升幅是大市的兩倍，但跟消費有關的股份卻表現平平，升市並不算全面。另外，A股龐大的交投量主要靠孖展推動，而這是不能長久持續的。內地最近數月樓價回軟，信託和理財產品的息率亦相繼回落，民眾調高股票的投資比重相當合邏輯。金融股估值低，安全系數高，有資金追捧合情合理。當這些大盤股被炒起，指數節節上升，散戶便一窩蜂入市。股市主要是因為資金推動而上揚，背後企業的經營環境卻不見得有重大的改善。如果資金炒高了股市，這將是中央減持國企股份的良機，順勢加快私有化，借民營資金提高經濟的生產力。
如果實業興旺，民眾又何須炒股票？香港在五六十年代除了1961年較好之外，整體上股市表現都差強人意。除了成交量增長不甚明顯，連上市的新企業亦不多。在香港經濟急速成長，工業發展如火如荼之際，股市基本上未能成功幫助企業融資，股市和實體經濟可謂長時間脫節。其實，當時製造業的資本門檻低，各項成本都不高，所以大量的資金把握機會走了進去。在經濟真正興旺時，資金反而沒有流進股市，而是在實體經濟打滾。內地現時的問題是實體經濟沒有太多範疇值得投資，民眾便「被炒股」。A股的升市會不會倒過來，是一個語重心長的警號？
最後，我希望用本報這個專欄做一件私事。摩根在給兒子的家書中曾經這樣說：「結婚是一生人最重大的投資……一旦婚姻投資得當，你的事業也將隨之迅速達到高峰；假如把婚姻視為兒戲，草率地決定，那麼隨之而來的懲罰將是離婚，精神痛苦，存款金額的銳減。」我沒有成就，沒有才華，沒有家底，更加沒有樣貌身材；我承蒙你厚愛，只能以赤子之心，無條件地愛着你作報償。我知道你有看我的專欄，既然王祖藍在電視上求婚，我亦不甘後人，乾脆在專欄裏求婚：晞雯，你願意和我相濡以沫，共諧連理，成為我一生最重大的投資嗎？

李嘉誠似走包玉剛舊路

包玉剛，寧波人，未夠30歲已經在上海銀行業打響名堂。戰後，包玉剛目睹共產黨將土地沒收，將資產國有化，後來發展船務。經營船務的好處是資產都浮在海上，並自有一套國際規矩，並不容易被鎖死。李嘉誠最近高調進軍飛機租賃業務，是否又在走包玉剛的舊路？按媒體報道，李氏會向不同的賣家買入多達160架飛機。行內的兩大龍頭分別是General Electric和International Leasing Finance Company（ILFC），兩者分別有約1700和1000架飛機。李氏若要在飛機租賃業佔一席位，仍然有一大段路要走。
綜合而言，飛機租賃對李氏是一舉三得：
1. 李家縱然有錢，但是過江龍到國外進行收購畢竟未必會有當地政府的祝福。飛機租賃是國際的大茶飯，主要是按照開普敦公約等國際慣例運行，並無地域國界的限制，毋須仰人鼻息。
2. 如果只有一小筆資金，要賺取高回報不難。不過，當李氏要投資的資金是以百億元計，飛機租賃業務吃進的資金多，在管理上較為方便。以ILFC為例，整家公司的員工不足300人。管理航空公司肯定遠遠比飛機租賃複雜。
3. 長和系的資產負債表穩健，融資成本低，經營飛機租賃能賺取較大的息差。ILFC的創辦人起初正是看中了AIG的AAA資產負債表才會跟他們合作。
飛機租賃現時的融資成本為LIBOR加400至500點子，然後收租能賺大概 8至10厘息，所以息差可謂相當和味。在過去兩次危機中（2001和09年），飛機租金下跌約兩成。飛機與船務有一重大差別，就是飛機製造商寥寥可數，但船廠卻到處皆是。因此，前者的供應有限，而後者的供應卻可能會大增，令船務的調整周期較長。再者，飛機的租約長，所以租賃業務有可預算的現金流。
更重要的是，租賃公司能以飛機為抵押品，向銀行借高達飛機市價七八成的金額，然後透過槓桿擴大ROE。整盤飛機租賃生意的要訣便是找便宜錢，所以如果有國開行這一類靠山，當然是無往而不利。
飛機租賃業大有可為
未來幾年出廠的飛機數量，將會達至新高。過去三四年的新興市場經濟增長不俗，廉價航空大行其道，美國亦有不少飛機老化要退役，所以累積了不少飛機訂單。油價在金融海嘯後高企在90美元以上好一段時間，令航空公司有誘因換進更新科技、更省油的飛機。例如，據波音估計，B787的營運成本較B767低16%至19%。以往飛機的壽命約為25年，但隨着科技進步，飛機的退役機齡愈來愈早，令舊機的租賃更困難。當先前的訂單相繼完成，飛機融資的需求相信便會提高。隨着歐洲銀行漸漸退出需要美元融資的業務，他們開始退出飛機租賃，而一些亞洲銀行則填補了這個空缺。另外，對坐擁大量美元的主權基金而言，飛機融資亦不失為一個好的投資渠道。
李氏在過去十年基本上是主力投資在有穩定現金流的業務，然後再拿一小部分資金搞科技創投，小賭怡情。CY叫人離開香港往外闖，而香港最早往外闖者之一便是李嘉誠。哦！明白，原來李生早就是CY肚裏面條蟲。

油組不減產的五問五答

環球經濟放緩和頁岩氣令美國減少石油需求，在過往數月都為油價帶來壓力。OPEC上周宣布維持產量不變，油價應聲下挫。本文將以五問五答淺談當下的情況。
沙地能左右油價
問：沙地的角色為何舉足輕重？
答：沙地去年的石油產量為全世界13%。由於地質學上的緣故，沙地產油成本低，並且能在短時間內增加及減少產能，這異常地高的彈性令沙地有時候能在關鍵時刻左右價格。
沙地盡量減少外資對其油田的控制，自主決定供應量。例如，如果有個別OPEC國家不遵守共同訂下的產量，並增加產量以圖推高石油收益，沙地亦可增加產量壓低油價，懲罰不守規矩的國家。沙地在油組國中擔任警察，令她有一定的話語權。
問：其他國家會否減產？
答：對於沙地這次決定，俄羅斯和委內瑞拉等國家都感到不滿。上述三國佔全球石油產量近兩成，那麼這些國家又能否組合起來，共同減產來支撐油價？
委內瑞拉和俄羅斯分別要油價在160及110美元才能平衡預算，兩國都倚靠石油收益支撐其開支及債務。如果這些國家減產，就算油價回升，亦未必對整體石油收益有利，而且沙地更可以增產令油價維持在較低水平。當沙地挾着整個OPEC的力量（其實委內瑞拉亦是當中一員），個別國家是難以與其角力。
問：這次油價下跌對頁岩氣革命有多大打擊？
答：不太大。美國頁岩氣的產量在過去幾年大增，當中有不少上游的開發商是趁低息發債從而進行投資。有些頁岩氣井在油價40元一桶的水平已經可以收支平衡，有些則要100元以上。如果未來一兩年的油價為70元，其實有一部分的氣井依然會有盈利。
整個行業的產能當然會因為有某些氣井虧損而下降，但只要剩下有足夠的氣井繼續運作，行業的開採技術仍然會不斷改善。這是任何新科技都會出現的熱潮和汰弱留強過程。
沙地畢竟難以長期人為地壓低油價，所以頁岩氣既然開了個頭，沙地現時希望壯士斷臂將其殺於萌芽時，恐怕已經遲了兩三年。
油元弱不利美國國債
問：油價如果長期低迷，對石油美元會有多大影響？
答：有評論認為，油價下跌會減低石油美元的影響力，從而左右美國國債孳息。中東去年佔全球石油產量三成，即是每天產量為2500萬桶。如果每桶石油賣70美元，這便是每年6000多億，金額已經跟一個小型的QE相若。
當然，中東並不是將所有的石油收益都買美元資產，但其他國家（不只是中東）亦會以其石油收益買美元資產。雖然美聯儲退市和石油美元偏弱，都不利美國國債，但是新興市場放緩又把部分資金推向美元的懷抱，減低負面影響。
問：既然喪鐘已經敲響，中東又能否減低對石油的依賴？
答：難。在中東成功轉型的國家不多，杜拜的成功是有相當多偶然的因素，而整個中東亦只容得下一個杜拜。
杜拜有幸出了個相當有魄力的領袖，滙聚了區內的資金，再從而進行了大規模的投資，所以杜拜模式在區內是較難複製。另外，當地人已經習慣了長期安逸的生活，看事情不科學，太受宗教影響，要改變這根深蒂固的文化着實不容易。中東依賴石油早在幾十年前已經是人所共知的事，如果建立多元經濟是容易的話，她們便不會身陷現時的困局了。