美國網貸勢跑贏中國

銀行的英文是bank，這個字是從意大利文banca一字演變而來，意即座椅。14世紀時，意大利人普遍信奉天主教，銀行業初期是猶太人主導，起初在市集旁的座椅進行借貸生意，然後漸漸開分行，形成銀行雛型。
筆者認識一個從事放貸業務的高人，他觀人於微，發放貸款前往往跟借貸人聊一聊，認為人借錢還不還，跟紀律和習慣有莫大關係，這些均從衣着整潔等生活習慣中反映出來；一個人如收入高但自制力弱，依然可能因購物成癖而賴賬。後來當他把生意做大，想辦法把批核貸款過程制度化，違約率卻反而增加。
信用評級較可靠
隨着時代變遷，借貸由座椅搬到分行，再由分行走到互聯網，大家憧憬網絡上大量數據能改善平台衡量風險的能力，如可行的話，傳統銀行的高成本運作模式將被顛覆。
網上銀行吸納存款不難，難題從來都是找來相對的資產賺取息差。兩個月前，美國P2P借貸平台Lending Club上市，現市值約85億至90億美元，高於上市前分析員預期。Lending Club成立至今亦僅發行約90億美元貸款，如此高昂市值反映投資者對此貸款平台的增長寄予厚望。
馬雲曾說：「10年、20年以後，這世界最珍貴的資源、最稀缺的資源，不會是石油，一定是數據。」如經借貸人同意後，借貸平台可從社交網站獲取個人資料、從LinkedIn看到工作紀錄、從購物網站能推算消費習慣等。問題是，倘若平台是透過一個程式計算一個人的信用評級，此人能否倒過來按着程式造假？如網上有這麼多資料均毋須核實，一個電腦程式計算出來的信用評級準確度又有多高？在美國營運貸款平台至少還能依靠貸款組合平均信貸分數（FICO）這些第三方公司，從借貸人的社保號碼取其信用評級，但在中國靠網上數據放貸則絕對是瞎子摸象！
現在P2P借貸平台有不少都是把放貸人及借貸者接連起來，然後從中收取服務費。有時候平台亦會再把貸款證券化，賣給專業投資者。由於平台上的貸款種類五花八門，現時要進行大規模的證券化比較困難。幾十年前，美國的房貸也是種類繁多，直到房利美（Fannie Mae）和房貸美（Freddie Mac）的出現，房貸便開始標準化，有特定的規格。
數據齊全有助監管
筆者認為，網上借貸平台如果要壯大，必然把其標準化成為幾個大類別，然後再進行證券化。如果不靠街外錢，單靠創投基金的投資，平台的規模必然有限。在現時量寬的環境下，投資者爭相尋息，便正好開拓這些較新穎的Asset class。美國的債券市場遠較內地多元化，投資者亦習慣結構較複雜的產品，要把平台貸款證券化必然較內地容易。
話說回來，如果貸款平台能更具規模，量寬的成效也會增強。在歐洲、日本等地，銀行基本上是中小企及個人的主要信貸來源，一旦銀行因為監管改革而需要收縮放貸，M2則較難上升。不過，如果平台能夠走向證券化的模式，將規模做大，繞過銀行，原理上量寬的成效亦會改善。內地縱使有一千多個平台，亦只是內地人的一窩蜂做生意而已。由於美國各項相關數據較為齊全，而且債券市場亦較為發達，筆者認為，在未來幾年美國的P2P貸款平台將發展得遠較內地好。

中國有選擇開放資本賬

在明朝後期，當鄭和下了西洋之後，中國漸漸退出國際舞台，因為中國覺得自己是世界的中心，與其他各國貿易得益不大。其後，中國便為此付出昂貴的代價。FT Alphaville 最近有一篇頗為新鮮的文章，該文的作者猜測中國會否在未來兩三年開始走隔絕主義（Isolationism）。他認為，既然對外貿易已經不再是推動經濟增長的主要動力，外資在苦戰多年後開始夢醒，而且大量資金在雷厲風行打貪的環境下正試圖逃離中國。
中國1月的HSBC PMI已經下滑至49.7，通脹亦僅為0.8%。據高盛估計，去年12月有近190億美元的外滙從中國流出，為2007年以來最多，而自2010年起，內地共有約3000億美元流走。另外，美銀估計人民幣未來有三成機會貶值一成，該文因此認為中央有機會收緊資本賬。
政策限制套息交易
中國由於天然資源不多，必須依靠貿易，所以始終不會與世隔絕，問題只是政府會否設立行政措施鼓勵資金多往某幾個方向走。馬來西亞於1999年曾設立資本管制，國際資本在短時間內進出該國便會被收取懲罰性費用。此舉基本上是不惜冒着FDI減少的風險，而令金融系統更穩定，在要動大手術前尤其重要。這是非常時期用的非常手段，而內地現時又毋須如此霸道，將外來的資金嚇走，只要監控着外來的熱錢便可。
事實上，中央在貿易上實施的各項限制已經令套息交易大為收斂。媒體報道央行去年曾研究向外滙交易徵稅，但最終卻沒有落實。另外，該文亦忽視了開放資本賬及人民幣國際化的好處。根據統計，世界上有50%至60%的美元都在美國境外流通，人民幣如果成為區內的主要交易貨幣及其他央行的儲備貨幣，人行便可以一邊印銀紙，一邊保持貨幣的購買力。
行政手段左右資金流向
整體而言，我認為中國並不介意在安全的情況下開放資本賬，最近的「滬港通」便是好例子。說到底，3000億美元以中國經濟的規模而言算不上是大數目。如果資本並非從官方可以監控的渠道進出，難以控制，從內地的眼中便可能被視為不安全。另外，內地當然亦會堵截嘗試逃出國家的資金。內地近月收緊的主要是非正式的進出渠道（例如澳門豪華賭廳）。央視去年7月亦公開批評中國銀行違反外滙管制，助長了投資移民令國內大量資金外流。
中國跟西方的主要分別是執政黨擁有絕對的權力。中國總能以行政手段左右資金的走向，選擇性地開放資本賬，所以資金難以失控地大規模外流。對於該文的論述，我們毋須太過擔心。

剎那光輝未必代表永恒

從前有一個大國，她漠視了基本的經濟原則，靠大量增加負債來推動經濟增長。這個大國在過去創造了不少奇迹，並認為其高超的管治能力必定能化險為夷。她認為自己的模式較西方的自由市場優勝，更有效率。這個大國是2008年的中國，亦可以是1933年的德國。現時重讀納粹德國的經濟史特別有意思。
德國在1933年有800萬人失業，但到了1938年已經全民就業。不過，再霸道的政策亦敵不過經濟定律，奇迹並非永恒。
強如納粹德國亦難違經濟定律
在1933年，納粹為了刺激就業發明了一種半政府債券（mefo bills）。當時的央行行長首先開了一家只有少量資本的空殼公司，並以該公司發行債券予企業家。企業家拿着債券到銀行，而銀行拿着債券到央行，央行便會印銀紙兌換現金。有了這些債券，納粹除了興建大量基礎建設外，更以此積極建軍。換句話說，央行基本上是繞了個圈直接承擔了政府的債務。當時市面上流傳的mefo bills總數為國家機密，但傳聞在1939年已經高達國債的三分之二。央行大量印錢當然會推高通脹，但納粹則以行政手段壓制着問題。他們有大批人員監控着市場上的價格，大家都不敢漲價，但各項商品則開始供不應求，並漸漸要配給。
納粹為了推動信貸，引導資金進入指定行業，便定下了一連串的行政手段。他們首先將馬克和黃金脫鈎，讓銀根可以無限制地增長。政府在大蕭條時買入了主要銀行的大量股份，而納粹則在1935至1937年將這些股份賣給自己人，並指導銀行應該借錢給哪些企業，以務求達到他們的經濟及政治目的。德國本身的天然資源不多，要大規模建軍便要入口大量原材料，需要不少外滙。納粹因此又成立了一個部門專門管理跟各國的貿易，貿易要有批文才能進行。
在掌權初期，納粹曾經進行一次私有化行動，退出不少行業，將股權賣出。有評論認為希特拉是以此透過利益輸送拉攏企業家，一方面確保他們的業務有半壟斷優勢，另一方面換取他們支持自己的經濟及建軍政策。納粹在賣出股份的同時，亦大幅加強對各行業的監管，限制着這些企業家的一舉一動，在沒有失去對經濟的控制權之餘，更套現賺了一筆。
在1938年時，德國正是氣勢如虹。當其他各國剛從大蕭條中恢復過來，德國已經全民就業，在驚人的時間內建立了一支世界級的軍隊。這都是靠大量舉債及行政手段得來的。不過，自1939年起，德國經濟的效率急速下滑，這跟軍隊的戰績形成了鮮明的對比，其後，德國又靠從戰敗國掠奪物資及人力短暫地增加產能。當政府在往日建立了不同的行政機構干預經濟，以力圖增加效率，這在短時間內是奏效的，但卻不可持續。不同的部門互相爭權，令情況更加混亂，一旦政府的架構變得臃腫，要瘦身及將架構簡化便更加困難。
強如納粹德國亦不能違反經濟定律，中共又憑什麼突圍而出？
引用蔡楓華的名句：一剎那光輝未必代表永恒。

麥當勞的花拳繡腿財技

在同店銷售連續14個月按年下跌後，麥當勞董事局終於撤換行政總裁，起用年僅46歲的英國人 Steve Easterbook。
暫停開新店卻增加負債
自2012年起，麥當勞漸失增長動力，股價亦開始跑輸大市。面對大量主攻中高價漢堡包市場的競爭對手，麥當勞在背負其傳統包袱影響下並未能成功創新，只能借助財技提高股東價值。快將上任的Esaterbook曾成功改革麥記的英國業務，而投資者現正憧憬他能帶領集團走上新方向，但這又談何容易？
早在去年，麥當勞已經開始動腦筋試圖挽救股價。當時管理層基本上有三招：一、將自家分店轉為特許經營（refranchising）；二、削減成本和三、提高派息（或回購股票）。在歐洲及亞太地區，麥當勞的特許經營店舖分別佔71%和73%，較美國的89%為低。管理層希望在3年內將1500間以上的自營店舖franchise出去（即集團4%的店舖）。麥記的收入和成本都會同時減少，這對盈利的影響不大，但卻能降低風險，有助將市盈率提高。
在削減成本方面，管理層並無確實的目標，只承諾將現時部分沒有迫切性的項目（例如開新店）暫停，將資金調往其他項目而已。這並不代表整體上的成本會降低。另外，集團又會增加負債，以達到在2014至2016年將180至200億美元透過股息及回購回饋股東。
我認為上述三招反映麥當勞技窮，變革能力不足，因此要靠財技搭救。就算上述三招真的能夠提升股東價值，整盤生意的實質營運以及店舖的人流和定價能力都不會有實質改善，這三點跟同店銷售的增幅毫無關係。再者，管理層設立的目標挑戰性不大，難免令投資者覺得管理層尚無大幅改革的迫切性。
管理層未來數月大變動
隨着新一代的人更注重健康，麥記以往廉價大量生產的模式開始走到盡頭。麥當勞定下的新策略是讓消費者有更大的選擇權，例如透過電子屏幕自行挑選漢堡包內的配料（create your own burger），並且改善食物的質素。麥記要本土化，要迎合當地市場的口味，不能死守以往的餐牌，要推陳出新，單單是在美國市場內，每個州份的口味都有差異。這種新的服務模式當然有助麥記調高價格，但亦需要多方面配合，例如餐廳的環境，餐廳內的工作流程，員工的服務態度等，這是需要至少兩三年才能續步落實的。
更迫切的問題是，麥記已經進退維谷，近年在美國嘗試推出一些中價食品，例如 Mighty Wings 和 1/3 pound Angus burger 時，市場反應欠佳。要脫離已經走了多年的廉價快餐市場定位，談何容易？同時，麥記在中高價的漢堡包市場面對大量競爭對手，麥記又憑什麼能比它們優勝？
有人認為，一間機構是其領袖的背影，是他/她的延續。在換了新的CEO後，麥當勞的管理層在未來數月相信會有大變動。Easterbook在管理英國業務時曾經大刀闊斧關閉賺錢能力不強的店舖，又上BBC跟評論員激辯麥記的食物質素，可謂魄力十足，是個不錯的人選。財技只不過是花拳繡腿，能夠改善生意的實際營運，這才是真功夫。