放慢腳步是為了走得更遠

香港建制派常彈的老調是經濟及民生發展比民主更實在，民主國家將大部分時間浪費在互相爭議之上，落實政策的速度慢，因此追求民主是次要。

不過，有時候放慢腳步是為了走得更遠，制度的更替雖然需要點時間，但卻能讓我們走得更遠。在印尼，當維持了30年的蘇哈圖體制倒下時，社會亦用了不少時間來適應。

蘇哈圖（Suharto，1967至1998年就任總統）出生寒微，父母離異，自小從軍，並一直平步青雲升至將軍。在1965年的政變當中，蘇哈圖把握機會獨攬大權，血洗共產黨。自此之後，印尼便踏入長達30多年的軍政混合統治。

印尼在尚未立國前只是18000個關聯不大的島，它們在19世紀被荷蘭殖民統治後，當地人到了20世紀初方始有獨立成國的意念。就算是二戰過後，印尼諸島對一國的意識依然不強，所以偶爾會有地區發起騷亂，企圖脫離印尼的中央管治。因此，軍隊對維護國家及政權的穩定相當重要。由於印尼軍隊起初是以游擊戰衝擊荷蘭的統治者，所以軍隊編制是以地區劃分，而且每一個村落的勢力都根深柢固。蘇初期的政府，有不少地區官員其實都是來自軍隊。及後，軍隊以預算不足為藉口，借勢踏入商界，染指經濟各個範疇，影響力及財力都非常大。

「導向式民主」實為集權

玩弄語言藝術是獨裁政權的常見伎倆，而印尼在蘇的帶領下便實行導向式民主（guided democracy）。蘇認為西方民主不適用於印尼，而國家必須在有識之士帶領之下進行各項民主討論，而實際上權力在他的統治下漸漸集中到自己手上。蘇的子女在父親的「祝福」下經營各種特許生意，例如兒子在南韓開汽車廠，然後汽車進口回印尼時享有免關稅優惠。雖然印尼在蘇的管治下經歷了多年高經濟增長，但裙帶資本主義卻愈來愈嚴重。權力除了會令人腐敗，亦會令人上癮。蘇沒能好好管着自己的兒女，這削弱了國際投資者的信心。

隨着蘇在1998年下台，印尼便踏入了過渡期。一個運行了30多年的體制一旦要變革，必然是件難事。在1997至1998年，印尼受亞洲金融風暴影響，經濟急速放緩，物價大升，騷亂四起，學生帶頭示威要求政府變革。一萬名學生尚可用軍隊鎮壓，但有10萬名學生，軍隊隨時會掉轉槍頭。軍隊對蘇失去信心，並建議蘇讓位予當時的副總統哈比比，並確保會保障蘇及其家人的人身安全。

印尼在這個轉折期進行了多項改革，包括允許民間成立政黨，開放言論自由，並將權力由中央逐漸下放至地區。在這段期間，雖然政治人物依然需要軍隊的「祝福」，但軍隊在此後10年慢慢淡出政商界。這一連串的改革都是時勢逼出來，印尼的政治精英選擇犧牲部分的特權來保住政權的穩定性，但他們並非真心希望改革。因此，改革進行了一會兒便放緩下來，持續的力度並不夠強。

政府執法能力急須加強

在蘇哈圖時期，印尼有不少事務都由蘇親自決定，是高度的中央集權。印尼在二戰後沒多少公共行政的人才，初期的中央集權尚且說得通。不過，印尼是個有2億多人口的國家，如果不將權力下放至各個地區，始終難以走得太遠。現屆總統佐科（Jokowi）以弱勢政府推行改革，可謂相當困難。變革最困難的事情，是帶領整個團隊往一個方向走。印尼有白紙黑字寫下但無人遵守的法例，亦有人人皆守但從未落紙的例。執行法例的能力是印尼體制的一大問題，而在貪污依然盛行下，政策在地區落實時常被金錢扭曲。

如果不在體制上下點工夫，將政府落實政策的能力加強，印尼恐怕會政令不出雅加達。趕絕貪污，下放權力，培訓公共行政人才，這些變動雖然在短期內對推動經濟增長的助力不大，但長遠卻能幫助印尼踏上新的台階。漫談印尼之三

印尼財金政策進退維谷

在亞洲金融風暴時，印尼盾兌美元從1997年中的2500貶值至2001年的12000，一共貶值近八成。所謂一朝被蛇咬，十年怕草繩。印尼盾自2011年的高位已經貶值35%，勾起一些外國投資者的不愉快回憶。除非能扭轉滙率的弱勢，否則印尼政府要在強美元的環境下吸納外資絕不容易。

貨幣信心不足 資金外流

印尼最近試圖用行政手段支持滙價，規定國內所有交易必須以印尼盾進行。據央行統計，現時有近一成交易以美元進行，規模約為每月60億美元。在新法例下，這些交易多數會繼續用美元計價，但實質交易則以印尼盾進行。外資在1、2月時尚有淨流入，但到了3月便開始放緩，而外資持有的國債由高峰的40%稍微下降至38%。就算政府三番四次強調準備隨時捍衞滙率，而今時今日的外滙儲備亦是1997年中的5倍，惟市場信心依然不大。印尼最近5次拍賣債券，當中有4次金額都不達標。因此，印尼打算將美元國債由原先拍賣總額的兩成增加至三成。

無論是印尼華僑，抑或是在當地打滾的官員，他們有不少都會將錢存放在新加坡。據估計，新加坡有四分之一的豪宅是由印尼人持有。印尼最近亦推出稅務特赦，正是希望吸引這批外流的資金回國。

捨增長抗通脹 刮骨療傷

另外，投資者以往擔心的經常賬赤字由2013年的4.4%改善至今年第一季的1.8%，但通脹高企依然是個大問題。印尼5月的通脹高達7.15%，遠高於央行3%至5%的目標。由於打工仔在7月的回教假期普遍都會有雙糧，所以傳統上7月的通脹都會較其他月份高。如果央行不能降服通脹，要保住滙價當然不容易。問題是，印尼第一季的增長放緩至4.7%，失業率為6%，有些勞動密集的行業已經開始裁員。汽車和電單車這些大額消費在第一季按年下跌15%至20%，佔出口四成的資源業亦進入負增長。總統佐科維（Jokowi）的民望正不斷下滑，他又豈會有刮骨療傷的魄力，犧牲經濟增長來降服通脹？

印尼去年信貸增長為11%，借貸的平均融資成本高達13%，而銀行體系的存貸比率已經高達89%。由於印尼本身信用評級不高，投資者對印尼盾信心不大，有不少企業借錢都是借美元。鑑於對沖成本高，企業絕少會為美元債務對沖。在2011年中前，印尼盾基本上每年升值，這當然皆大歡喜。惟當印尼盾貶值時，企業的債務負擔便會加重。與1997年時相比，現時企業的外幣債務是當年的3倍，但當年有六成的外幣負債都屬短期（即要一年內償還），流動性問題相當嚴重。為了支持經濟增長，央行已經明示會稍為放寬貨幣政策，例如審視存貸比率、房貸成數等要求。當然，這只會令通脹問題加劇。

印尼的財金政策，正處於這個進退維谷的情況，要在推高增長和降服通脹之間二擇其一。這是相當棘手的難題。

漫談印尼之二

印尼需要外部力量幫助發展

治理一個城市跟治理一個國家是兩碼子的事。當印尼總統佐科維（Jokowi）走馬上任時，人民及國際社會都對他有莫大的期盼，但大家似乎忘記了他只不過是管過兩個城市而已。佐科維受歡迎是因為他經常落區聽取民意（不是乘坐「堅離地巴士」），並且在社區推動改善民生的一些工程；但是治理一個擁有二億五千萬人口的國家，必須靠制度和政策。印尼作為東南亞的大阿哥，其經濟發展是個大議題，因此本欄將一連數星期漫談印尼各方面的變革。

隨着國際資金流入放緩，滙價回軟及油價下調， 印尼經濟開始放慢腳步。佐科維的如意算盤是削減燃油補貼，將騰出來的預算投資在基礎建設，從而推動經濟增長。印尼的基建落後，連首都市中心的行人路亦破爛不堪，筆者走路時也要小心留神。雅加達亦沒有地鐵，大家都只能駕車上班，令交通異常擠塞。日常生活的不便都是小事，但印尼是萬島之國，要靠大量基建將這些分散的島嶼串連起來，才能產生協同效應。另外，印尼如果要由側重農業及資源礦業，漸漸過渡至工業，便必須大幅改善基建及相關配套。

基建及配套須大幅改善

原理上，由於印尼的起步點低，每月人均收入折合僅約為2200港元，搞基建推動經濟理應不難。問題是，印尼本身資金有限，如果沒有外國的資金和技術幫助，發展的過程便將會更漫長。相反，新加坡對外資的態度截然不同。新加坡在1965年獨立後面對英國撤軍及失業率高企等問題，令李光耀急切地需要外商投資，並創造就業。李光耀早期經常往發達國家會晤大企業的行政人員，向他們講解新加坡的狀況。新加坡亦成立了一個部門專門，幫助外國投資者一站式處理牌照及配套問題，又給予他們稅務優惠。李光耀高薪養廉，法規清晰，平衡了工會的力量，積極在各方面配合投資者，保障他們的利益。在初期，新加坡對外資來者不拒，到後來才漸漸提高要求。

印尼吸納外資的魄力跟新加坡差太遠了。印尼有二億多人，理應是東南亞的大哥大。隨着印尼在過去十年從金融風暴恢復過來，經濟受惠於商品牛市，社會漸漸瀰漫着一股排外的情緒。他們認為自己不需要靠外資，毋須看其他國家的臉色，這種態度對不少外資而言都是難以理解的。例如外國人在金融業工作須監管機構審批；又如印尼正考慮要求外國人必須懂得印尼語，並要通過語言考試；再如印尼不理會國際社會反對，堅持對來自澳洲及巴西等國的毒販執行死刑。印尼一方面希望外資企業落戶，但另一方面卻未能跟國際社會接軌。

除此之外，印尼批核牌照的速度太慢，令外資做生意非常不方便，連一些簡單的金融產品等審批亦隨時要等大半年。理論上，印尼是成立了一個部門（BKPM）一站式地幫助外資申請牌照。問題是，政府的各個部門依然各自為政，尚未簡化申請牌照的程序。就算外資取得全國性的牌照，在地區層面依然可能遇到不少阻滯。再者，BKPM暫時只是幫助四分之一的行業處理牌照問題。換句話說，BKPM仍然未能有效統籌各個部門，效率仍有待改善。

印尼人雖然友善，待人坦誠，但說到做事，執行力並不是他們的強項。

漫談印尼之一

抵押融資產業鏈日趨成熟

普遍而言，市場視大股東抵押股票借錢為壞消息，因為這可能會導致斬倉及股價單日大跌四五成。大股東沽貨通常都會動搖市場的信心，所以押股融資是盤活「公仔紙」的好辦法，能讓大股東分散一下財富。

大股東押股舞高股價

不過，世事無絕對，只有真情趣。某些大股東藝高人膽大，將借來的錢繼續押注在上市公司之上。因此，大股東押股亦可能代表市場上的貨已經收乾，是時候融一筆資金將股價舞高，所以反而是好消息。例如，按《金融時報》報道，漢能薄膜（00566）已經先後押股融資5次。何況如果能把股價舞高，先前抵押的股票市值更高，部分股份便能從抵押協議中退出來。現在流動性高的股份隨時有四五成的loan to value，而流動性較低的股份亦有一兩成。

過往數年，整個押股融資的產業鏈已經愈來愈成熟，為大股東提供了不少便利，尤其是當中國的民企依然「水緊」，大股東能在神不知鬼不覺下把股份抵押，而港交所對這方面的披露要求不高，給予大股東不少豁免權。例如，按《金融時報》報道，漢能便是用旗下的BVI公司進行押股融資。成立BVI公司程序簡便，轉讓公司毋須繳付印花稅，而最重要的是，公司名冊不能讓公眾查閱，隱秘性高。用BVI公司持有資產及投資項目頗為方便，而轉讓BVI公司亦能達到轉讓股份的目的。

另一種做法是，大股東將股份轉至特定的證券戶口，而大股東則不能動用這批「押股」，只有該證券行的人士才能處理。

市場上有些證券行是專門做押股融資的，而這些轉倉的舉動便能讓市場人士看出些蛛絲馬跡。當然，更隱秘的做法是透過人頭持有股票，而每個人頭持股少於5%，然後透過人頭押股融資。

雷曼債券翻版

在內地，有些更進取的做法是在零售層面借錢，以類似信託產品的形式融資，而背後的抵押品便是上市公司股票。這基本上是香港雷曼債券的翻版，只不過沒有「債券」這兩個字而已，而且抵押品是境外資產，保障更低。

所謂道高一尺，魔高一丈，證監會及港交所要加強押股融資的監管及透明度着實不容易。

最後順帶一提，明天便是六四，全中國境內只有香港維園依舊能遍地燭光，我們既然有這樣的權利，便應該好好珍惜。引用鄭國江填的《一點燭光》歌詞：「盼共我，結伴去，以心中暖流，和風對抗」。