亞馬遜超越沃爾瑪深層原因

亞馬遜（Amazon）的市值今年首次超越沃爾瑪（Wal-Mart），美國傳媒廣泛地報道了這件事，並視此為踏入互聯網新時代的另一個里程碑。亞馬遜的營業額僅為沃爾瑪的五分之一，但前者的市值現為3110億元（美元．下同），後者則為1950億元。不過，就算亞馬遜的增長前景較佳，實體經濟的消費額始終遠較網上消費大。如果單單將亞馬遜跑贏沃爾瑪視為互聯網興起從而改變了民眾的生活習慣，這個解釋又會否太流於表面？

沃爾瑪給筆者的第一印象是技窮：它們的董事會剛剛同意了在未來兩年回購200億元股票的計劃，這足足是市值的十分之一，反映管理層看不到太多新投資機會。

事實上，沃爾瑪在過往數年都無甚增長，而最近公布的新策略僅預期未來三年的每年平均增長為3%至4%。就算在國際業務方面，沃爾瑪亦缺乏增長動力。

美國的薪金上漲亦為成本帶來壓力。沃爾瑪明年的預測市盈率為13倍，而這基本上是靠回饋資本予股東來支撐現水平的估值。

相反，亞馬遜經常強調它看事情較為長遠，不會向華爾街卑躬屈膝。亞馬遜除了不派息及回購股票，它每年都將大量現金流投入資本開支。例如，這包括投資物流中心，建立一個大型系統來補充庫存及為貨品定價，運用機器人以加強效率等。又例如，亞馬遜的Amazon Prime起初不被看好，因為它以放棄運費的方式來換取規模，但長遠而言此舉鞏固了亞馬遜的地位。另外，亞馬遜的商品整體上亦較沃爾瑪略為便宜5%至10%，而創辦人Jeff Bezos曾說過「your margin is my opportunity」，反映他膽識過人。

《紐約時報》早前有一篇文章詳談亞馬遜的公司文化，指該公司的要求有時候高得不太人道。例如，公司內部有一個通訊系統，讓員工甲可以直接向員工乙的老闆投訴員工乙，公司又鼓勵員工公開地互相批評。有員工批評這令公司的內部鬥爭激烈，令辦公室變得政治化。除此之外，亞馬遜亦不太重視在工作和生活之間取得健康的平衡。不過，筆者反而認為，這種達爾文式的公司文化能將員工的潛力逼出來，更切合亞馬遜這種需要緊貼消費者脈搏的公司。

商業模式的優劣並非一定是斷定成敗的主要因素，亞馬遜這種高壓的公司文化在執行力方面當然會較沃爾瑪強，因此才能以每年兩三成的幅度增長。它由書做起，一直擴展至其他產品，注重細節，並致力改善為消費者提供的服務。

因此，亞馬遜跑贏沃爾瑪並不單單是反映互聯網的興起，而是反映一間有膽識、有心有力的公司在經過長期奮鬥後跑出來。在現今互聯網的熱潮下，這些最基本的因素反而容易被人遺忘。

跟Facebook算算賬

美國科網股今年表現不俗，因為股票的供應較往年大減：今年科網股上市及以股票進行收購的總金額僅為去年三成。在這陣升浪中，Facebook（面書）的股價在今年上升了三成多，市值躍升至3000億元（美元．下同）。筆者就此跟面書算算賬，看看這3000億元到底有多少是「啤酒泡」。

面書於2012年上市時的市值約為1000億元。在上市3年半後，面書的用戶增幅基本上穩定下來，每年約為15%至20%，因此現時的賬目較以往容易估算。在第三季，面書的日常用戶（daily active users）為10億，而當中絕大部分都有用手機上面書。面書現時有九成收入都是來自廣告費，第三季的稅後盈利為9億元，亦即是一年大概可賺35億至40億元。如果乘以20倍市盈率，廣告業務的市值便約為700億至800億元。

不過，面書的廣告業務的確有其獨特之處，因為它能按照用戶的習慣而安排更貼切的廣告，為其客戶帶來價值。例如面書第三季的廣告數量按年下跌一成，但每個廣告的收費則大升六成。

九成收入來自廣告費

面書在美加的ARPU（Average Revenue Per User）約為10元，但在歐洲為3至4元，而亞洲則僅為1至2元。這些數據都反映出面書的廣告業務尚有不少增長空間，前景不俗。好了，就假設面書的廣告業務市值為1000億元，那麼餘下的2000億元到底在哪裏？

未使出網上遊戲板斧

面書平均每季都約有將近三成的開支為R&D（研發），而這主要包括虛擬實景（virtual reality）及廣告科技。虛擬實景其中一項能賺錢的應用為遊戲機。世界上大概有2億至2.5億人有一部X-Box、PlayStation或Wii。就算面書能以虛擬實景從這2億人每人身上賺100元，這亦不過是200億元，跟2000億元相距甚遠。面書在提到虛擬實景時還三番四次強調這是一項長遠投資，因此上述的200億元其實尚未算及折現率。面書的另一個願景是Aquila，這基本上是在高空放無人飛機，讓偏遠的地區都能接收到互聯網。此項目雖然能造福社群，但對股東的回報可能有限。

面書是個有10億活躍用戶的社交平台。它在2013年以10億元收購Instagram，在2014年以190億元收購WhatsApp。它亦曾試圖以30億元收購Snapchat，但遭到對方拒絕。這一連串的收購都是以壯大及鞏固其社交平台為目標。直到目前為止，大部分平台主要都是靠網上遊戲及廣告賺錢，例如騰訊（00700）在第三季有54%和19%的收入都源自這兩項業務。面書暫時尚未真正使出網上遊戲這道板斧。

面書這一類社交平台的角色是一個連接者，長遠而言要賺大錢，它必然是從各項連接中賺取微薄的溢利，而它的連接面則必須要夠廣。面書本身掌握的是用戶的數據及生活習慣，它不可能掌握所有新科技，因此必須更廣泛地跟其他科技公司合作，藉此賺取用戶的錢，然後再跟這些公司分紅。阿里巴巴和騰訊涉足多個不同的行業，其目的之一便是要實現及釋放其平台的價值。現時的世界經濟規模約為80萬億元，如果面書能從這80萬億元中的1%賺取0.1%，這便已經是8億元。

從一個投資者的角度而言，現時最關鍵的問題是面書在廣告以外的業務是否值2000億元。筆者認為，這並非不可能，但此時還繼續看好面書的股票，實在需要點想像力。

復星抄巴郡東施效顰

內地最近幾日的政經形勢可謂撲朔迷離，無論是郭廣昌失聯，又或者是馬雲收購《南早》，這都反映局勢暗藏凶險。既然郭廣昌事件近日成為大眾焦點，筆者亦湊熱鬧短評一下復星集團。

復星在2007年時披着「上海和黃」的光環上市，投行更將郭廣昌包裝成中國畢非德。不過，和黃的主要業務為電訊、零售、碼頭、基建和能源，亦即是大部分業務都是現金流又強又穩定。換句話說，和黃的現金流的可預測性高，就算偶然負債偏高其實亦問題不大。復星的布局完全不同，他們的業務的現金能力不強，有部分業務更需要長期投入大量資金。他們似乎更為看重持有的資產對集團是否有協同效應及資產本身的升值能力。簡單而言，和黃跟復星的關係極其量僅是兩者都是綜合企業而已。

筆者認為，復星的財務公關做得很妙，能經常善用簡化的口號抬高集團的地位，例如復星則常被喻為中國的巴郡。復星經常強調他們的運作模式借助保險業務槓桿持有資產，這種方式跟畢非德起家的方式一樣。好了，如果這種投資模式真的是可行，而這又並非是什麼秘密，邏輯上保險公司便應該不斷被超級富豪收購來作投資旗艦，但實際上這種情況卻不多。單憑這一點我們便能知道複製巴郡的模式並非這麼容易。

巴郡的投資模式在幾十年前是可行的，因為當時的監管條例並沒有現時詳細，當年的保險公司都是靠投資「食糊」，但真正的保險理賠卻經常虧錢。監管機構當然不喜歡這種模式，因為保險公司的倒閉風險會較高，而且靠投資「食糊」這種模式在過去幾年亦幾乎無糊可食。今時今日，保險公司投資愈高風險的資產，相對需要的資本便愈多，要複製巴郡的發跡路已經頗為困難。

復星的另一道板斧是用控股公司，借助供股及發債然後不斷收購金融及保險公司。復星分別在去年和今年供股供了52億和117億港元，谷大股本；愈多股本便能支撐愈多債務。復星在今年6月30日時有970億人民幣的債務，當中有57%要在一年內償還，31%要在2至3年內。當復星的業務的現金流能力不強，借這麼多短債來進行收購並非穩健的做法。因此，筆者對持有復星作長遠投資有點保留。

印尼開始有投資價值

相信有去過印尼的讀者都知道，印尼四處都是保安員，幾乎是五步一崗十步一哨，但他們基本上都是布景板。不過，自從該國最大的穆斯林組織（Nahdlatul Ulama）公開批評IS，指IS的所作所為不符合可蘭經教義後，筆者發現印尼的保安員都較以往認真。

印尼約有2億回教徒，他們大部分思想都較為開放，例如在筆者印尼分公司任職的司機就坦白承認自己有食豬肉。隨着印尼慢慢跟國際社會接軌，人民的思想逐步開放，其經濟財金狀況亦開始出現微妙的變化。

加入TPP輿論激辯

總統佐科（Joko Widodo）在10月底到訪美國時提出希望印尼加入TPP，令國際社會感到意外。一來印尼本身已經跟不少亞洲國家訂立了自由商貿協議（Free Trade Agreement），二來大家都覺得印尼要擺平國內的既得利益集團並不容易。

印尼國內的輿論正反雙方都爭持激烈。支持的一方認為加入TPP能倒過來逼印尼去除現時的各種保護主義，減低國內大財團及國企的影響力，透過促進競爭推動經濟。長遠而言，印尼畢竟不能單靠基建推動經濟。

反方則認為印尼的企業缺乏競爭力，此時加入TPP只會打擊國內產業。在TPP的框架下，印尼政府每年的基建項目都必須讓外資公平地競投，勞工市場必須有最低工資的保障及容許工會跟資方集體談判。另一個難以讓印尼人廣泛接受的是TPP的ISDS機制（investor state dispute settlement），即是投資者可以直接在第三個中立的國家進行仲裁，而仲裁的裁決是會凌駕於該國法律。印尼有2.5億人，習慣了做東南亞的帶頭大哥，國內有不少政客絕對受不了其他國家指指點點。

無論印尼最終是否加入TPP，她自佐科上任後的確在一步一步地將經濟開放。政府於今年6月首次讓外國人購買物業。印尼銀行業以往外資的最高持股比例僅為40%，亦即是外資並沒有控制權。該國的監管機構出了一招奇招，就是讓一併收購兩家本地銀行的外資買家能夠持股超過40%，而建設銀行便用了這條新例收購兩家銀行。此舉有助印尼整合小型銀行，讓金融體系更穩健，避免出現金融風暴時銀行信貸緊縮的情況。

佐科改革穩步推進

最近印尼的GDP增長放緩至4.7%，10月份通脹為6.25%，但央行預期明年通脹僅為3%至5%。

如果通脹真的回落，央行便有空間減息刺激經濟，但減息的代價是資本外流的情況可能會加劇。這當然亦視乎於聯儲局在12月的決定。央行在11月中亦將存款準備金從8%下調至7.5%，放寬流動性。中國亦藉機將人民幣國際化，跟印尼設立BCSA（bilateral currency swap agreement），以換取中印兩國之間的貿易以人民幣計價。

今年上半年，有不少傳媒都批評佐科的改革進度太慢。不過，筆者則認為問題是人民早前的期望過高，因為管一個城市跟管一個國家是兩碼子的事。事實上，佐科的改革正在一步一步地推進，而筆者認為他帶領印尼走的方向是對的。隨着印尼股市自4月的高位下調了近兩成，估值亦開始合理化。股市短期內有減息之助，長期則有基建及開放市場等因素。如果12月美國加息後情況不太壞，便可以考慮投資印尼了。