借外國勢力圓中國夢

對於內地央行上周五減息，我立即有兩點疑惑。第一，為何央行總是喜歡星期五行動，令大家周末不能好好放假？第二，減息到底有什麼實際意義？央行將存款率由3%降至2.75%，但同時又將波幅範圍由1.1倍提升至1.2倍。既然 3.%×1.1 = 2.75%×1.2 = 3.3%，再加上內銀吸納存款的競爭激烈，所以存款率實際上不會怎樣變。央行將貸款率由6%降至5.6%，但貸款率的限制早已撤去。房貸息率的下調空間理應最大，而有議價能力的大國企則次之，但中小企的融資成本相信依然會高企。減息只是對樓市稍微有幫助，但是真正缺錢的企業卻並非受惠者。早前A股市場有不少公司排隊上市，資金暫時被凍結，以致七天回購利率上揚。央行減息基本上是擺姿態，讓市場知道央行在有必要時會仍然會出招，態度跟去年錢荒時很不一樣。
其實中國跟歐洲和日本同病相憐，大家的問題是銀行體系生病，政府出盡法寶都不能將信貸推高，而經濟則面臨通縮風險。國務院提出了十項措施，嘗試解決民企融資昂貴的難題。對於這些措施是否真的有效，我實在有保留。銀行的貸款側重國企是因為國企有政府包底。內銀的淨息差有一段長時間是受央行保障，所以一直以來貸款予民企的誘因不大。銀行審核風險發放貸款的能力並非一時三刻能夠建立起來。這並非單單為銀行提供政策誘因，例如將中小企的貸款損失撥備用稅前的方式計算便可。如果銀行本身做不來，用政策亦是推不來，融資錯配的問題必須以加快利率市場化和增加內銀業的競爭來解決。
貸款予外國搞基建
銀行在貸款方面愈來愈保守，其中一個原因是內地許多行業都身陷產能過剩的困境。內地以往的發展模式是做大做強，不斷投資擴充產能，理念是 build it and they will come（先看產能，後看需求）。為了不讓經濟崩潰，習李便化身為超級推銷員，不斷出訪鄰國，將中國的剩餘產能外銷。兩位推銷員不斷 sell 絲綢之路概念，無論是海（東南亞）及陸（中亞地區）兩路都不放過。
整體上，習李的如意算盤是從這些國家獲得能源，並發放貸款予她們興建基礎設施，從而將剩餘的產能出口。當基建發展得差不多，交通網絡連接起來，中國便能加大跟這些國家的貿易，然後在開拓新的貿易市場時順便將人民幣出口，絕對是一舉幾得。中國的近鄰有不少都對強國崛起深感恐懼，並且在邊境上有不少爭議，惟有用雞髀打人牙骹軟的辦法。習近平本月初公布的400億美元絲路基建基金，和李克強提出的孟加拉、中國、印度及緬甸四國經濟長廊，便正往上述的方向走。原來中國人發中國夢，是要借助外國勢力幫忙的。

民主導致民粹 荒天下之大謬

早前我們尊貴的特首說，全面民主會令眾多月入一萬四千元的人士有選票。我並非梁特首肚裏面的蛔蟲，但是這句話的潛台詞顯而易見，就是民主會孕育出民粹主義，令港府債台高築，並且沒法好好照顧大財團的利益。
瑞士民主有力說明
我們先不討論上述的邏輯是如何荒謬，當香港的堅尼系數在2011年高達0.54，草根階層難以過上有尊嚴的生活，就算政策真的向月入一萬四千以下的人士傾斜，又有何問題？所謂物極必反，香港現時的狀況又是可持續的嗎？
環顧全球，民主跟民粹主義並無必然關係。例如澳洲、丹麥、瑞士等國家都實行民主，為國民提供頗為豐厚的社會保障，但這些國家的負債並不高。瑞士是最全球民主的國家之一，不少重大議案普遍都由全民公投決定，民眾的直接參與度相當高，而並非單單靠代議士。民眾甚至可以在街頭收集簽名，當達至某一數目後，便可以直接向國會提動議，將權力歸還人民。再者，瑞士的社會保障完善，社會能好好顧及各個階層。雖然民眾有相當大的話語權，瑞士非但沒有出現民粹的情況，其負債還較不少發達國家低。
其實，倒過來想，完善的民主制度反而能令負債降低。瑞士便是將每一個小社區的賬目也陽光化，讓民眾翻閱，以此倒過來監督政府。政府不能透過隨便改動稅率來達至收支平衡，而是需要嚴控開支，要按制度行事。
最近墨西哥高鐵投標一事，可謂相當有趣。香港建26公里的高鐵估算需要715億港元，而且按海外專家指出，工程有七成機會再超支。墨西哥計劃興建210公里的高鐵，中鐵建和南車組成的財團則報價270億人民幣。香港的高鐵能夠成功上馬應「歸功」於建制派護航，在有大量功能組別職位的立法會通過。如果香港實行全面民主，我們便正好可以避免了這些大白象工程，加強政府的財政紀律。
民主和一國負債的高低並無多大關係。在過去一年，瑞士國民對兩項議案都投了反對票：第一項是將最高和最低薪金的比例限制在12倍，第二項便是設下每月4000瑞士法郎的最低工資。這兩項相當民粹的議案，在全球最民主的國家，都被民眾投票否決。民主會導致民粹一說，絕對是荒天下之大謬！

本地股市 愈來愈少嘢玩

香港股市近來愈來愈少嘢玩。
在過往幾年，香港股市有波幅無升幅，但製造殼股的一批金融才俊依然賺得相當和味。在香港上市不但要達到上市條例的各項門檻，還要大量的人力物力和時間。為了便利希望融資的公司，殼股便應需求而生；內地的融資情況愈緊張，殼價便愈高。
現時香港主板的殼價約為4至5億，創業板則為2至3億。主板的殼價較創業板高，是因為前者的融資能力較高。由於上市的成本只是約1000多萬的專業費用，所以無論以任何準則計算，製造殼股的利潤相當豐厚。當然，賣殼成功率高不高，則視乎殼本身的素質。過往幾年，有不少公司在上市時花費不少，但只是融資幾千萬，上市後市值只有幾億，目的大多是為了造殼。
一般而言，一間公司在買殼後的24個月並不能向殼股注入資產，否則便等於明目張膽繞過上市條例的門檻。不過如果殼股的業務跟注入的資產是同一個行業，這24個月的限制便有可能放寬，因此，房地產的殼股由於內房融資情況較為緊張，其殼價相對其他行業略高，另外，如果殼股內的業務愈容易打理，例如是有價有市的收租物業，殼價便愈高。當民企老闆將生意借殼上市後，他便可以將手頭上的股票抵押，再套一筆資金回來。他們能透過離岸公司進行交易而繞過向投資者公布，所以只要銀行不斬倉便基本上安全。
從散戶的角度而言，在市況沒有明顯方向的環境下，分散持有一批殼股亦是一個不錯的策略，在過去幾年的回報不俗。如果買入了相對殼價有折讓的上市公司，殼股內的業務基本上便等於免費。殼股的市值細，流通量不高，基金很難在這個領域食大茶飯，所以散戶反而會有edge，但是此策略的風險是可能會被大股東攤薄。如果大股東持有殼股的股權不高，上市公司便可能會大規模供股，嘗試令股權更集中。
殼價受不少因素影響，例如A股的殼價便要十多億，遠較香港高，這是因為在內地上市需要審批，並非如香港符合上市條例便可，所以難度較高。由於內地殼股供應較少，殼價亦因而較高。另外，內地企業到海外上市更要符合四五六的要求：有4億資產，5000萬融資額及6000萬淨利潤。在香港，市值最低的200家上市公司的平均市值為3.3億港幣，而內地市值最低的300百家公司則平均為24億人民幣。這正好反映出H股和A股的殼價分別。
據媒體報道，中證監盛傳將在年底推出IPO註冊制，令上市程序更趨近香港。現時香港殼股買家大部分都是內地人，如果內地上市愈來愈容易，香港的殼價只會往下跌。如果連殼股也不能玩，香港股市還有什麼好玩？

美國二戰時已量寬

我們今時今日將量寬（quantitative easing）稱為非典型（unconventional）的貨幣政策，但這其實早在70餘年前已經大派用場，實在沒什麼值得大驚小怪。在上世紀30年代，德國和日本都花了不少時間改進軍備，而美國起步較遲，所以當戰事展開便要急起直追。為了在最短時間內武裝起來，政府基本上是以成本加溢價（cost plus margin），不論生產過程的效益高低，不斷購買物資。財政部則發行戰時債券融資，而民眾亦視購買這些債券為愛國行為，結果美國政府的負債在幾年內由GDP的四成大升至1倍以上。
在二戰時，美國聯儲局與財政部協定，將國債的孳息曲線鎖死在低水平，讓政府能夠以較低的成本融資，間接支持戰事。此協議實際的操作是央行直接在市場上買入國債，從而壓低孳息，而這基本上與現時的量寬相似。聯儲局並不能控制其資產負債表的規模，只能被動地在市場上按協議買債。當二戰結束後，民眾陸續開始沽售戰時債券。由於上述協議尚未廢除，聯儲局只能將這些債券買入。其後，戰後美國的通脹風險上升，聯儲局希望廢除協議，但遭財政部強烈反對。一直到了1951年，維持孳息的協定終止，聯儲局始能重新獨立運作。
日QE加碼 如飲鴆止渴
到1951年後，美國財政部主管財政收入和開支，而聯儲局則負責維持物價穩定，兩者開始有比較清晰的分工。當央行減少介入國債市場後，利率定價亦更趨市場化。聯儲局持有的資產（主要是國債）在1951年是GDP的15%，並一直下跌至1975年的7%左右，央行並無大規模拋售國債，縮減資產負債表的規模。換句話說，美國參與二戰所動用的錢基本上是印出來的，而政府欠的債一直停留在聯儲局的資產負債表上，沒怎樣還過。
借古鑑今，我們再來看看日本的現況。日本的國債已經是GDP的兩倍以上。有人提議既然日本央行已經持有兩成國債，央行又能否豁免政府的債務，將這些國債取消？其實，要求央行將國債撤銷是赤裸裸的做法，等同央行直接為財政部包底。如果央行買入國債後並不縮減資產負債表的規模，容許債務千秋萬世地就在資產負債表上，兩者在本質上一樣，但是後者感覺上就「唔多覺」。
如果一個國家的財政部和央行沒有清晰的分工，長遠而言其物價幾乎必然會失控，而其貨幣亦會變得一文不值。當政府毋須再為財政赤字負責，可以要求央行不斷印銀紙，政府不遵守財政紀律的誘因太大。如果人民看到政府的開支是依靠央行無窮盡地印出來，他們又何嘗會對手上持有的貨幣有信心？
上周五日本央行宣布QE再加碼，讓政府退休投資基金可以減持國債，騰空彈藥買入股票和房地產。其實簡單而言，安倍已經是黔驢技窮，希望靠製造資產泡沫趕走通縮，以資產升值所產生的財富效應推動經濟。市場真正期望的結構性改革，何時才會來？