渣打早供股 免夜長夢多

渣打集團（2888）於12月4日發表公告，今年的收入只是與去年持平，而其股價在12月5日下跌5%。其後，英國報紙《The Independent》於12月7日引述消息人士指出，渣打集團擬供股集資，但計劃暫時只是在董事之間私人討論，尚未正式納入董事局議程。受連串的壞消息影響，渣打的股價已經返回今年6月底時的低位。

高盛認為市場過於悲觀，指渣打集團現時的估值意味其印度、南韓、中東及南亞業務的價值等於零。渣打在2013年6月時的核心一級資本比率為11.4%，表面上看似毋須供股。不過，渣打如果以Basel III的框架計算，該比率便大概低100點子，即約為10.3%。渣打現時的壞賬撥備率為56%，以目前的經濟環境而言未必足夠。如果渣打將撥備率提升至80%，資本比率便會再下調約45點子，即約為9.85%。渣打業務將近一半都在新興市場（印尼和印度佔收入的12%），她們的經濟狀況在聯儲局開始收水之時實在難以估計。如果筆者是渣打的行政總裁，一定會先將資本比率提升至11%，即供股35億美元（現時市值的7%）才會覺得安穩。

CEO獲認購期權多過主席

在正常情況下，渣打每年的盈利扣除股息有約30億美元，但再計及RWA的增長，資本比率每年只可改善40至50點子左右。原理上，渣打可以不供股，用未來兩年慢慢將資本比率提升。渣打亦可以削減股息，用少於兩年將比率提升至11%。如果不趁現在市況尚可時融資，一旦陷入危機時才供股必然會倍加吃力，因此筆者個人認為渣打理應盡快供股，以免夜長夢多。較為耐人尋味的是，《The Independent》的報道指主席John Peace贊成供股，但行政總裁Peter Sands卻反對。筆者翻看年報，發現行政總裁獲得的認購期權和股份遠較主席高，所以前者不贊成供股可以理解。

渣打2013年的預測市盈率為10倍，較歐洲銀行的11倍略有折讓。歐洲經濟自金融海嘯後起碼已經迷失了好幾年，銀行在損益表內的貸款損失撥備應該較為真實。相比之下，渣打目前的損失撥備偏低。如果渣打將損失撥備上調至2009年的水平，明年盈利便會下調15至20%，即市盈率上升至12倍。渣打股價由12月4日至13日下跌9%，部分壞消息已經反映在股價之上。

倘供股 股價跌一成可買入

渣打在過去10年的收入平均每年增長15%，但在最近4年的年均增長經已放緩至8%。一般而言，銀行的貸款如果增長得太急，質素可能會出現問題。在經歷多年的增長後，再加上經濟不景，渣打有必要花一兩年時間回一回氣，以確保資產負債表健康。渣打業務近一半都在新興市場，長遠增長肯定不會是零。若果渣打真的宣布供股，股價可能再調整一成，屆時便是買入的好機會。

瑞房和恒隆的兩條道路

陳啟宗的恒隆地產（101）和羅康瑞的瑞安房地產（272），這兩家公司都是主力發展內地的收租業務，都是以上海為首站（上海恒隆廣場和新天地同時於2001年落成），但兩者現時卻南轅北轍。恒隆的收租業務日漸增長，擴展至二三線城市，而資產負債表上並無淨負債。相反，瑞房卻面對龐大的債務，羅康瑞要復出不斷「撲水」，力圖將負債降低。

瑞房負債巨 不斷「撲水」

依筆者愚見，上海新天地的空前成功，埋下了瑞房此時各種問題的伏筆。新天地的經營模式是重建舊城區的核心地段，在翻新之時保留當地的本土文化，讓有特色的建築風格幫助整塊土地升值。在最初上海房地產依然未發展起來之時，舊城重建頗為容易，因為民眾未意識到自己的舊房值多少錢。當時瑞房在短短三個月內便可以遷徙三千多戶，而重建地段的房價則以倍數翻升。

其後瑞房在2005至2007年大舉買地皮，希望大規模複製上海新天地，在房地產業建立一個新品牌。瑞房現時的土儲有97%是在2007年或以前買入。上海新天地的空前成功及樓價飆升，令民眾在舊城重建時不斷提高賠償要求，大量「釘子戶」令舊城改造變得相當費時。

羅康瑞是正當商人，不會用黑手段，而官員在和諧社會的前提下亦不能亂來。例如，瑞房的太平橋116號由2011年年頭開始收地，但預計明年年頭方始完成，前後足足三年。這段漫長的等待期往往套住了瑞房的資本，令資金回籠需時。

瑞房於2010至2012年共花了114億元和79億元（人民幣．下同）在遷徙費和地價之上（未計及建築成本）。為了應付資金缺口，瑞房在2010至2012年間發債189億元，槓桿比率由2009年的23%升至2012年的70%。

瑞房亦於2009年和2013年合共供股51億。瑞房單單是利息開支一年便將近30億元，而今年及去年首11個月的賣樓收入（未計成本）分別為118億元和44億元。高昂的資金成本令瑞房舉步為艱，不大幅減債只有死路一條。

恒隆資產負債表較健康

相比之下，恒隆的建築特色雖不如瑞房，但卻免去了舊城收地的麻煩。陳啟宗有香港收租物業的現金流做後盾，投地時機精準，恒隆的資產負債表因此較為健康。

羅康瑞的如意算盤是將新天地分拆上市，從而套現減債。雖然新天地有不少項目都是高質素的收租資產，但是分拆上市會導致20%至40%的折讓。最近，瑞房開始出售非核心資產，以24億元出售重慶的部分商業項目予陽光人壽，以33億元出售上海黃浦區太平橋項目予中國人壽信託。瑞房亦引入美國基金Brookfield，發行31億元的無限期次級債和新天地的換股權，這31億元可轉換為新天地的22%股權。這項交易讓瑞房能夠變相以0.9倍賬面值出售資產，避免了上市的大幅度折讓。

綜觀分析員的預測，瑞房和恒隆的NAV折讓約為55%和35%。原理上，瑞房的估值是較為便宜，但其供股及變賣資產的機會亦則較恒隆高。恒隆的折讓則是源自投資者擔心內地商場過剩，二三線城市的高端消費不足，及肅貪削弱高端消費。瑞房慢工出細貨的運作模式和大量負債令投資者相當不安，折讓較恒隆高是理所當然。不過，羅康瑞依然持有瑞房的57%股權，至今並無「跳船」，是負責任的行為，值得我們尊重。

從商鞅變法看習近平的改革

縱觀中國歷史過去的幾次變法，大多都是失敗收場，而商鞅變法是較為成功的一次。

商鞅改革的第一步是重法（徙木立信），就算是輕罪亦用重法。在執法方面，商鞅以五家為一伍、十家為一什的戶籍編制，令全民互相監察，連不告發犯罪者亦有罪。

習近平開始握穩政權

現時的改革跟商鞅變法出奇地似。媒體盛傳，三中全會後政壇開始有大規模的人士調動，甚至連周永康亦已被拘捕。習近平成立國家安全委員會，並重掌政法系統，又增加中央任命官員的權力，這一切的布局都為其後的改革掃除障礙。

古往今來的不少變法都是因為既得利益者而失敗，如果第一步做得不徹底則難以成功，但這當然是異常地痛苦和危險。

王岐山實在講得好，「革命是拿刀革別人的命，而改革則是自己革自己的命」。朱鎔基改革成功是基於有鄧小平默許，而習近平的舉動暫時依然有江澤民默許。假設習近平的任期是十年，頭兩年先削弱既得利益者可謂合情合理。美中不足的是，內地的法官供不應求，培訓需時，所以過渡至法治社會並非一時三刻之事。

此外，商鞅重農抑商的主張亦非常有名。在農業方面，商鞅將土地從由貴族受封和國有轉為私有，允許人們開荒及土地自由買賣，從而充分發揮農民的生產力。

近期刺激股市的並非只是三中全會的經濟政策，而是權力漸漸集中在改革派手上，市場因而認為改革的勝算增加。不過，商鞅變法之所以能夠成功，是有其獨特的因素，可惜今時今日的中國卻未必具備這些條件。

中國古時的人口數據不多；據估計，秦朝時的中國有2000萬至3000萬人，而戰國統一前秦國約有500萬人，而商鞅變法較此早約100年。假設人口以每年2%增長，商鞅變法時的秦國可能只有100萬人，即是較香港島還少。

習近平的改革涉及14億人，其難度當然遠較商鞅變法高。再者，古時的國民大多是毫無學識的農民，對生活的要求遠為簡單，治理相對容易，而商鞅當時更有焚書坑儒之舉。現代社會有互聯網，國民的教育水平漸增，新世代的個人主義抬頭，以往的高壓管治已經過時。

商鞅變法已經是歷史上最成功的變法之一，但是習近平的改革的難度遠較商鞅變法高，因此這次改革成功與否，着實難料。

中海外和萬科香江大展拳腳

如果要用一個字形容香港今年的樓市，筆者認為是「滯」。樓價只有波幅，沒有升幅，成交量繼續低迷。

在供應方面，新盤開始減價（新地（016）的天璽和會德豐（020）及新世界（017）的The Austin約減15%至20%），定價趨近二手樓。地產商現正把握機會清貨，瑞信預期今年11月至明年1月有高達1.2萬個新盤出售，因為聯儲局收水的影響較難預料。中期而言，運輸及房屋局預計未來3至4年的私人住宅一手市場供應約為7.2萬個。

在需求方面，美國10年孳息現為2.7%，而市場預期聯儲局將於明年上半年減少放水。以往有一批投資者為了貨幣保值而被逼買物業，但未來這批需求將會減少。同時，中港經濟表現平庸，生意人少賺了錢，南下的內地客亦減少，令豪宅銷情遜色，而中小型住宅則有剛性需求支持。

因此，地產商漸漸形成一個共識，就是有秩序地散貨。地產商的資產負債表穩健，可以看着樓價善價而沽。香港有六成業主已經供完按揭，而金管局近年亦大為收緊按揭成數，槓桿令樓價較難暴跌。

地產商有秩序散貨

再者，樓價大跌會對經濟和市民的信心造成重大打擊，所以讓價格以每年5%至10%的幅度下跌，接連下跌好幾年，原理上最為合適。如果樓價暴跌，政府只要將「辣招」減辣便可。聯儲局收水亦是秩序地收，所以上述做法理應不難。

自從梁上曾退後，香港的局勢從由商界主導，變成政治主導。近年地產商忙着買政治保險，筆者認為梁錦松擔任南豐CEO亦正因為此。眾所周知，梁錦松在內地人脈甚廣，甚至偶然被坊間謠傳為共產黨員（他本人否認）。

南豐既有梁錦松，在這個轉接時期便得以安穩地過渡。恒基（012）捐農地和新地在上海投地亦是政治保險的一種，而超人則劍指歐洲。在過去幾年，坊間批評長實（001）的樓宇質素每況愈下，有陰謀論更將此解讀為長實打算逐漸撤離香港地產業。

此外，新世界和萬科先於1月聯手投得西鐵荃灣西站地皮，同年11月萬科和周大福則共同認購徽商銀行。筆者猜想兩者已形成戰略聯盟：新世界會協助萬科打入香港，並熟習國際資本市場的操作，而萬科則扶持新世界在內地的發展。

萬科短期在港未必會有大動作，因為他們依然需要時間了解市場及建構關係網，但假以時日必定舉足輕重。在香港經營地產業如果單靠公開投地，麵粉成本太貴，賺錢相對較難。收購農地和舊樓、與港鐵（066）和市建局合作、補地價改建舊工廈等伎倆，都對人脈和技術有一定的要求，並非一時三刻所能掌握。

四件值得留意的事

另外，中國建築（3311）早在1979年已經南下香港，中海外（688）應該不會只滿足於投幾塊地。筆者的設想是，中海外有可能會在未來幾年供股收購華懋，將令中央在香港的影響力躍升。鑑於這一步棋布局需時，龔仁心現時依然是華懋主席，筆者不便詳細評論。此外，有幾件事是值得留意的：

一、目前華懋慈善基金理事有龔仁心、龔因心、龔中心、梁榮江及陳鑑波；即五人當中有三人為龔家。

二、高等法院於今年2月22日裁定華懋慈善基金是龔如心830億元巨額遺產的慈善信託，而非遺產的受益人。基金已經對高院的裁決提出上訴。

三、中海外的市值為1950億元，而母公司持有53%的股份，即流動市值約為900億元。

四、如果華懋先將旗下的收租業務包裝成REIT，將REIT的六成股份上市（持股四成），只要有投資者持有華懋母公司四成的股份，便能獲得整個華懋系的控制權。這個結構其實跟長和系相若。

按此推斷，中海外和萬科勢將在香港大展拳腳，2020年的地產業將會是另一番光景。紅色資本南下香江其實是意料中事，地產業又豈能倖免？

內地應穩紮穩打改善生產力

審視一個國家的經濟發展除了看量，其實更應該重其質，因為GDP增長是可以用錢買回來。環顧亞洲，要維持幾十年的長期發展並非易事。東南亞的成功例子不多（新加坡是例外），香港在過去十幾年基本上是「食老本」，日本前後迷失共二十年，而南韓現時則發展至財閥割據。早前，香港有些媒體報道一些港人移民至台灣的點滴，講述他們在彼岸完成在港較難達到的夢想（例如開咖啡店，做時裝設計師等）。蔣家自1949年撤離內地後，痛定思痛，總算在台灣做出一番成績來。台灣由一個資源貧乏的小島發展成今時今日着實不易，而筆者認為台灣的發展史頗值得深究。

台灣土改奠工業基礎

台灣被日本統治多年，在城鄉兩地皆建立了不錯的基礎建設，引入了基本的教育制度。國民黨於1949至1953年進行土地改革，強行將地主的土地轉給農民，而地主的賠償70%為債券，餘下30%為公營事業股票。此舉原意是削弱地主的權力，並收買農民的人心，屬政治舉動多於經濟措施。重新分配土地當然大為提升了農民的生產力。在政府意料之外的是，以農戶家庭為單位的經濟結構產生了大量的中小企。它們形成了極具彈性的生產線，在互相競爭中推動生產力和經濟急速成長，這為六十年代的工業出口騰飛過程奠下了基石。

50年代的台灣與內地關係不穩，蔣介石有一定雄心，政府每年近三份之二的財政開支皆用在軍事之上，延遲了當時的經濟發展。鑑於當時的國際局勢，美國在亞洲的韓、越兩戰之中，據統計一共於50和60年代在台灣投資了1500億美元。到了60年代，台灣的出口開始冒起。政府在70年代推動十大建設，打好根基，並開始發展本土工業，減少進口。為了孕育工業，政府設立了各項關稅，進口限額，利率管制等措施保護本土公司。

踏入80年代，台灣發展高科技行業，仿效矽谷建立新竹科學工業園，大舉投入科研，並吸納外流美國的科技人員回國。當本土的行業打下基礎後，台灣方始去除保護主義，為加入世貿做準備。當中，台灣的發展並非如內地般以信貸催谷投資，亦非如東南亞在90年代般以外債推動投資，而是穩紮穩打地逐步改善生產力。

用錢買GDP陋習須改

反觀內地，現時的經濟結構是國企主導，而國企既得利益者的地位更加是愈坐愈穩。如台灣般在當年的土改重新洗牌，造成大量有極強生命力的中小企互相競爭的情況，絕對是沒可能。內地用於軍事開支的比例當然遠遠不如50年代的台灣，但現時老百姓心裏相當不爽，無論是直接的維穩費用，又或者是間接的維穩福利，都肯定是天文數字。在出口方面，內地過早加入世貿，只停留在血汗工廠的階段，對知識產權的不尊重，窒礙了高科技投資。同時，內地的高科技人才大量移居美國，並有相當一部分樂不思蜀。

內地長期用錢買GDP的陋習，跟台灣穩紮穩打力求改善生產力的發展實在是天壤之別。「計利當計天下利，求名應求萬世名」，是台灣蔣經國的座右銘。最近，習近平在訪問印尼時亦提到上聯。筆者盼望領導人別再為了追求短暫的掌聲而揠苗助長，能夠抵住壓力，建立萬世基業萬世名。

內銀須懂「籌旗」否則「收檔」

不經不覺，內銀股的股價橫行了三四年，估值亦回落至賬面值。坊間一直斷斷續續評論指內銀估值低廉，應該大手吸納。筆者在過去兩星期淺談信達，建行（939）的賬目剛好在桌上，所以下文就以該行為例，看看內銀的資本狀況。建行現時的估值為1.1倍市賬率和5.5倍市盈率，而核心資本比率方面則為11.4%。因此，儘管利率市場化會令盈利停滯不前，分析員認為建行依然超值。

原理上，建行的壞賬率為0.98%，撥備率為268%。不過，只要銀行一日不追數，不停續舊債，就算借貸者無力還款，該貸款亦不會被歸納為壞賬。筆者翻查其他國家銀行業的壞賬，發現歐洲現時的平均水平為6%，較強的德法兩國為3-4%，意大利為12%，而美國則為4%。又例如日本在2001-02年的壞賬率為9%至10%，馬來西亞在1998-2002年的壞賬率為10至%14%。粗略而言，壞賬率在經濟衰退能隨時升至10%以上，歐美強國現時則為3%至4%。

中國經濟產能過剩，結構調整在即，實際的壞賬率可能約為5%至6%（這尚未包括表外借貸）。

可發換股優先股

以建行為例，假如貸款最終恢復率為三成，再計入2200億元撥備，建行的總損失為核心資本的7%至13%，相當於（H股）市值的6%至11%。一旦中國經濟硬着陸，壞賬急升至10%，貸款損失便升至核心資本的35%和市值的32%。

問題是，匯金和淡馬錫分別持有建行57%和7%的股權，現時建行真正流通的市值只為65％。如果建行要成功供股，他們兩者都必須支持。然而，上述的推算只屬理論，因為當銀行的實際損失達到此水平，存款會大量流失（沒有存款保障系統），銀行同業拆借市場亦會崩潰。再者，建行是內銀股中資本狀況較好的銀行，其他銀行（如農行（1288））的情況必然更差。

鑑於內銀業的資本需求龐大，長錢（long only money）根本毋須急着入市，令內銀的股價一直只能浮浮沉沉。早前，周小川提議讓內銀業發優先股，以減低供股壓力。優先股的性質獨特，它是要歸還的債券，必須付利息（否則市場信心會崩潰），但又無確實的歸還期限。金融海嘯的教訓是，投資者在危機之時只會火眼金睛地盯着股東資本，因為只有股東資本才能真正承擔損失（loss absorbing）。資本是對銀行在危機時的保障，在危機時不被視為loss absorbing的資本，依筆者看來作用有限。

內銀發行優先股有不少難題要解決。首先，內地債市的主要買家就是銀行自己。只要人行收緊銀根，銀行同業拆息上揚，發優先股的計劃就會泡湯。

再者，如果內銀發行優先股，豈非會變成銀行互相買大家的優先股，令系統性風險急增？如果在港發行優先股，又是否會有足夠的買家？依筆者愚見，內銀可以考慮發行可換（正）股的優先股，這讓投資者不但能夠收息，在股價上升時還有機會獲利。從股市的角度而言，如果優先股成功逐步轉換為正股，這便相當於供了股，有loss absorbing的資本，但又避免了供股對股價帶來的短期壓力。

將不良貸款打包賣出

除了優先股，內銀依然有不少間接籌旗的方式，將不良資產管理公司上市便是一法；加強對理財產品的監管，將資金推入正規債市又是一法；渾水摸魚，將不良的貸款打包賣出又是一法。在經過幾年的摸索後，內銀漸漸尋找到籌旗的方法，並開始付諸實行。如果未來幾個月進展順利，籌旗成功，內銀股便有望重返可投資級別，否則便可「收皮」。

信達恐變雷鋒 一將骨枯萬功成

早幾年，市場傳出財政部鼓勵銀行將對口的資產管理公司買回。這當然並非明智的做法，先前的一大輪改革無非是想將「壞銀行」變成「好銀行」，然後再將「好銀行」變成ATM。上述的提議是要「好銀行」將「壞銀行」買回，而這當然大為削弱其長遠的ATM抽水功能。

地方債多達24萬億

大部分內銀已經上市，市場認為它們仍存在價值陷阱，使其抽水功能大為受挫。有見及此，中央倒不如陸續將資產管理公司上市，多製造幾個ATM。內地現時的總信貸保守估計是GDP的兩倍，即起碼是115萬億元（人民幣．下同）以上。渣打估計單單是地方政府債務已經是20萬億至24萬億元（當中約四成來自銀行），足見壞賬的規模之巨。內地於1999年僅從銀行體系中移除1.4萬億元壞賬，時至今日尚未處理好。別忘記， 1999-2013年國內經濟騰飛，資產價格水漲船高，資產管理公司有秩序地慢慢沽售資產，處理壞賬相對上容易。如果內地未來幾年還要調整經濟結構，轉型的過程必然異常痛苦，筆者實在不敢想像現時的壞賬應當如何處理。

內銀無存款保障

由1999年至今，中國GDP翻了6倍，但信貸增長了最少15倍。有看好中國的評論家指出，歐美的總負債往往是GDP的3倍至5倍，所以內地並無信貸過多的問題。對此，筆者實在不敢苟同，因為歐美的金融市場遠較中國成熟。例如，中國的銀行體系依然未有存款保障，債市只是由銀行主導，現時大部分的理財產品均是以短錢投放於長期項目。

中國的信託和理財產品合共約20萬億元，一旦出現任何信心問題，情況勢將非常凶險。相比之下，歐美的退休基金及保險公司長錢較多，當然可以支撐更多的長期債務。因此，中國去槓桿化的問題頗為迫切，而人行今年亦一改其以往盲目放水的態度。

如果中國現時再做一次移除壞賬的手術，又能否成功？鑑於過去如此大規模的信貸增長，如信達般的資產管理公司絕對大把生意，但如何賺錢則是一大疑問。建行（939）賬面上的壞賬率為0.99%（讀者自行判斷是否可信），而貸款損失的撥備為壞賬的2.7倍。原理上，建行能以折讓將壞賬賣予信達，而建行的損失則由撥備承擔，然後信達再硬食部分壞賬的損失。假設建行以半價移除部分貸款，現時的撥備最多能讓建行移除5%至6%的貸款，而建行已經是屬於撥備較多的銀行。

中央或向內險埋手

財政部於2011年引入策略投資者，以104億賣出16.5%的信達股權（社保8%，瑞銀5%，中信2%，渣打1.5%），並持有餘下的83.5%股份。信達這次上市傳聞擬集資20億至25億美元（約122億至151億元人民幣），即上市前後一共套現226億至255億元。套現了一大筆，信達隨時可以再買入幾百億壞賬。

不過，這相對潛在要移除的於銀行貸款只是九牛一毛，因此筆者不排除信達將來會不斷供股。內地的不良資產管理公司肯定有龐大的市場，但亦隨時淪為政策工具，並不一定顧及公眾股東的利益。此外，筆者不排除中央會打保險公司主意，將銀行壞賬打包為ABS賣予保險公司。

筆者的淺見是，信達最壞的情況是變成了雷鋒，一將骨枯萬功成，為人民服務。

信達上市前瞻（下）