阿里巴巴 四道板斧

阿里巴巴計劃上市一事已擾攘了好幾個月，整件事說到底，就是千方百計以最少的持股量緊握公司的控制權。在香港上市依然要面對同股同權的原則，但在美國上市則有潛在的龐大訴訟問題。當坊間在爭論阿里到底會在香港或美國上市之際，筆者認為更有趣的問題是，阿里在不到兩年前才剛剛被私有化，為何現時又急着上市？
當新經濟與舊經濟漸漸接合之時，市場不斷有新的商機，而龍頭的互聯網公司為了維持領先地位，其中一個做法是不斷收購冒起的對手。不但是阿里，Google和 Facebook都是不停做刁，擴大勢力版圖。如果一家上市公司經常以股票進行收購，長遠而言，創辦人的持股量必然不斷被攤薄，最終危及其控制權。因此，Google和Facebook老早便建立了以小控大的機制，否則要持續發展太困難了，尤其是在日新月異的新經濟底下。
以股票進行收購擴版圖
無可否認，阿里是相當有活力的企業，當初的「十八羅漢」亦賺個盤滿鉢滿，但至於「老散」能否從中獲利，筆者則抱有疑問。現時阿里主要的資產有電子商貿、網上零售（淘寶和天貓）和一大堆戰略投資，而支付寶則由馬雲自己持有。傳統的電子商貿近年的增長率已經開始放緩，缺乏亮點。阿里在過去一年的大量戰略投資，正好令上市的故事更動聽，有助推高估值。
去年2月，阿里、騰訊和平保三馬聚頭，成立了眾安保險，而阿里佔當中的兩成股份。一直以來，網上賣保險最大的難處就是網站的知名度不足，因此開辦初期往往要投入大量廣告費。平保的應對之策便是引入阿里和騰訊這兩個戰略股東，這有助降低營運成本。另外，阿里的餘額寶及小額貸款觸碰到傳統銀行吸納存款的能力。在國外，網上銀行的難題是存款率必須大幅高於傳統銀行才能吸納存款，而且通過互聯網放貸亦有技術上的困難（例如信貸記錄和抵押品等）。除了這些問題，阿里還面對着人行的壓力。
去年5月，阿里買入了高德軟件的28%股份，並於今年2月以四成溢價全面收購餘下的72%股份。當百度地圖免費以後，高德的賺錢模式受到挑戰。有評論認為阿里的算盤是將線上地圖連接線下消費，用戶一邊拿着地圖走，地圖便顯示出附近的購物資訊。今年4月，阿里以配股和可換股債券買入銀泰商業的26%股份，這可能或多或少有點關連。
去年4月，阿里以6億美元買入新浪18%的股份，而新浪的股價當日升了9.4%。新浪微博有幾億用戶，並且坐擁大量數據，阿里與其合作發展網絡營銷及在線支付相當具潛力。
長遠而言，將這些戰略投資「養大」以後，阿里的業務便大致上形成四大範疇：電子商貿、網上零售、金融和 O2O（online to offline）。未到上市一刻，什麼資產上市、什麼資產不上市，依然是未知之數。原理上，增幅放緩的業務（例如電子商貿）可以早點賣，而另一些業務（例如阿里金融）則理應先養大，再用較高價賣出。阿里亦可透過買賣將資產在系內傳來傳去，高賣低買，不亦樂乎。

三個字形容新經濟

李嘉誠認為，現在的科技熱潮跟十多年前的科網泡沫不同，因為現時科技是實在地推動各行業改變。
「新經濟」一詞最近在媒體中愈來愈普及，令我們彷如返回上世紀90年代一般。財經版經常有資金從舊經濟流入新經濟一說（近日則倒流回舊經濟）。粗略而言，新經濟泛指三大領域：互聯網，再生能源和生物科技。近期投資界的其中一個爭議是到底現時的新經濟股份到底是否有泡沫，有人認為現時的估值太貴，亦有人認為今不同昔（this time is different）。
翻看歷史，將近所有革命性的新發明都需要近百年才能將其技術完善，並成功運用在各個領域當中。例如，雖然1606年已經有人發明了蒸汽機，但是要一直到1781年才有人將蒸汽機的技術應用在工廠的機器上。在工業革命中再將由蒸汽推動的機器轉化成火車和輪船上，又用了好幾十年。同樣地，內燃引擎雖然始於1850年，但是要一直到19世紀末，人類開始鑽探石油，才開始普及，而再將內燃引擎的技術演變成汽車和飛機又歷時百年。新技術由發明開始，到達致一定的成本效益，再漸漸在民間普及，被廣泛應用，隨時需時百多年。
互聯網成生活部分
當互聯網真正只是在民間普及了20年，就算其發展再快，其剩餘潛力相信依然龐大。上世紀90年代的互聯網熱潮主要是大家一窩寫網頁，但背後缺乏盈利支持。自從智能手機興起後，現時則有一大群人寫app，當中有一些對我們的生活習慣有重大影響。吸收了上次的教訓，這次寫app的revenue monetisation普遍較科網熱潮時好，但盈利終歸有限。
這次科技改革的最大不同之處是將互聯網和日常生活中的各項事物更緊密地結合。例如，將花園的灑水系統連接互聯網，根據當天的天氣數據自動釐定灑水量，善用水源。筆者亦有朋友將智能電話與門鎖連接，讓屋主可透過電話開關門。我們可以想像到，未來家居的大部分家電都會智能化，並以網絡互相連結（一個有趣的說法是讓機器互相「對談」）。目前已經有公司研究智能衣服，紀錄我們身體的各項數據，檢視我們的健康狀況，而在電影Back to the Future裏面的衣服亦不再是遙不可及。有公司甚至打算於年底推出智能地毯，收集步行者腳步所施加的壓力，從而評估有關節炎和關節虛弱等患者的康復進展。
新舊經濟人才需求增
我們現時不乏懂得寫app的人才，但下一個浪需要的是將新舊經濟結合的人才，懂得將現有的各項產品與服務智能化，而這必然涉及到製造業的大規模革新。
當一些舊經濟的產品智能化時，生產鏈中的各個工序的要求必然會大大提升。屆時大量的廠房按理會機器化，取代需要人手的工序。這可能會對打擊新興市場傳統以來靠低成本賺第一桶金的發展模式。相反，美國的製造業卻在這一個浪潮中有機會復蘇。如果參考蒸汽機和內燃引擎的經驗，這可能會是個持續百年的歷程。
Facebook、Google、Tesla這些新經濟股票基本上已經被發掘。將新舊經濟融合應該會是創業家未來最重大的機遇之一，而阿里巴巴以一家科技公司不斷參股其他行業的投資模式相信會更普遍。正如首富所言，現時的科技革命已經開始滲透各行各業。我們只需對比一下今時今日的Google和90年代的Yahoo便可略知一二。因此，三個字：今不同昔。

馬來西亞2020年困境

一直以來，投資新興市場的其中一個重要理據是起步點低，因此增長潛力較大。這些國家的人口相對年輕，有大量新增的中產家庭持續地推動消費上升，為GDP帶來源源不絕的動力。不過，由新興市場躍升為發達國家的路程並不簡單。
其實有不少國家在二戰過後已經相當富有，但發展卻長期停滯不前。例如，阿根廷在二戰以後已經頗為富有，當時英國的高端百貨公司哈洛德（Harrods）在國外上的第二家分店便在阿根廷開設。另外一個有趣的例子是新加坡和馬來西亞的對比，筆者認為這很恰當地反映了投資在新興市場的難處。
先談談馬來西亞的近況，大馬去年經濟增長4.7%，這主要是受惠於強勁的私人消費（按年增7.6%）。去年大馬的失業率僅為3.1%，而薪金平均上漲6.6%。踏入下半年，歐美經濟回穩和令吉貶值帶動出口按年升8.9%。上述的各項數據；再加上政府的大量基建為基礎，經濟動力理應不弱。理論上，大馬的通脹為2.1%，但相信在當地居住的人民對此可能有異議。
在金融方面，大馬的國債有一半由海外的投資者持有，相對其他亞洲國家，即不高又不低。由於大馬的經常賬為正數（國民總收入（GNI）的3.9%），所以並不太依賴外來資金流入。在2009至2012年這段量化寬鬆（QE）的日子裏，大馬一共約有700億美元的投資組合流向（portfolio flows）流入，即約為GDP的7%至8%。在其後2013年市場擔心美國「收水」的這段期間，令吉在5月22日至8月28日間兌美元貶值9.7%；而10年期國債孳息亦上揚82點子。在1350億美元的外滙儲備作後盾，大馬在美國聯儲局新一輪的「收水」行動中理應不至於受到重創。
長遠發展看不透
雖然大馬未來兩年的經濟應該不會太差，但筆者着實看不透的是她的長遠發展。一如不少其他新興國家，大馬在80和90年代倚重外來的投資發展低增值工業，以及出口資源。時至今日，大馬的人均收入已經幾乎是中國的一倍，在低增值工業已經無多大的成本優勢可言。問題是，發展高增值的行業並不能只靠金錢堆砌出來。事實上，二戰後在亞洲真正能夠晉身發達國家的亦只不過是日本、韓國、台灣、香港和新加坡，大部分東南亞國家依然爬不上去。
大馬人口接近3000萬，當中有四分一是華人，而華人卻掌控了經濟主導權。當地人一直都對華人有相當大的戒心，並通過掌握政府及各項政策維持他們的權力。例如，學校裏的資優班有一定學額必須分給當地人。
雖然大馬理論上是有民主選舉，不過，有不少人都對其公平性存疑。由於大馬並不能建立一個有能者居之的環境，有大量人才因此流入新加坡，但發展高增值行業卻正正需要大量人才。可惜的是，筆者看不到大馬政府將來會有胸襟放鬆這些限制。
在大馬營商跟中國相似，有大量不明文的規矩要遵守。例如，所有主要公司的董事長要由當地人擔任，外資企業不能輕易裁員；監管機構發出新條例的諮詢時間不長（幾乎等同是霸王硬上弓）等等。當地人的工作態度，對法律契約的重視程度亦有改善空間。
順帶一提，香港人讀大馬報紙有一種似曾相識的感覺，因為它們亦是不斷提倡要理性持平、客觀分析，不是航空專家就不應批評政府在MH370一事中處理不當（不是流動電視專家就不能批評通訊局）。
馬來西亞於1991年便已經定下了2020年的願景。大馬在未來兩三年有一定的增長動力，但再過幾年便有陷入中等收入陷阱的危機。
對大馬而言，2020年可能是困境多於願景。

恒生防守性不強

市況轉弱時，有投資者便會將資金轉投防守性較強的股份。有時候，一些被公認為防守性強的公司偶爾亦會嚇我們一驚，中移動（941）最近的業績便是一例。恒生銀行（011）一直被視為穩健的藍籌股，股息高達4.7%，其股價在目前市況疲弱的情況下跑贏恒指。不過，筆者認為恒生的多項利好因素已經反映在股價上，因此安全系數並不算高。
去年年底，恒生銀行的Basel 3一級核心資本比率為13.8%，但從明年起恒生在興業銀行的10.9%和煙台銀行的15.1%股份便會從資本中扣除，將資本比率推低至10.4%。持有這兩間銀行的股份合共需要140億資本，但每年稅後卻只有8億股息，即只有區區6%回報。這跟恒生本身17%的股本回報相差甚遠。換句話說，從資本管理的角度而言，持有這這兩間銀行的股份並不划算。
利好因素股價早反映
恒生去年將手持的股份重新分類為金融投資，並帶來82億的會計利潤。扣除這些一次性的利潤，恒生去年的盈利約為150億，即每股盈利約為7.8元。由於去年5.5元的股息足足是盈利的七成，因此股息的上升幅度有限。假設恒生將持有的股份賣掉，這140億資本的回報由6%升至16%，盈利便會提升14億，即每股盈利提升0.7元（至8.5元）。以12倍市盈率計算，估值上便大概是102元，即較目前股價再低14%。
在過去兩年，恒生的貸款增長分別為12%和9%。恒生在Basel 3的監管框架下要更善用資本，減慢貸款增長。再者，在宏觀經濟環境不太理想的情況下，側重貸款收益亦屬合理。同時，香港在過去幾年的銀行貸款增長有不少，其實是間接地賭人民幣升值。最近，人行更將人民幣兌美元的波幅擴大，讓人民幣輕微貶值。當人民幣的升值預期開始冷卻，香港銀行業的貸款增幅可能會因而放緩。
貸款增長難寄厚望
筆者對恒生的貸款增長和息差擴闊不寄厚望。在淨息差方面，恒生去年受惠於利息微升，在貸款和收息資產的收益都有所提升。美聯儲局意外地暗示可能會提早加息，這對未來幾年的息差略有幫助，但由於近年不少內地銀行南下，令競爭更為激烈，這亦會壓低淨息差擴闊的幅度。恒生的內地業務只佔經營純利的1%，但在香港的離岸人民幣業務規模卻比不上中銀香港（2388），實在缺乏增長亮點。因此，該行的市盈率理應不高，大概12倍便屬合理。
恒生有23%的貸款都是香港境外的貸款，而原理上這些貸款是有充足的信用保證和抵押品。
筆者記得在美國次按債券風暴的初期，有不少評論認為這些債券的抵押品面值高於債券的面值，因此風險不大。如果內地步入信貸寒冬，這批境外貸款又有多穩健？恒生去年在損益表上的貸款損失撥備只是風險加權資產的13點子，而資產負債表上的總撥備為貸款的25點子，又是否足夠？

新中私有化 大樹好遮蔭

上周五，新世界（017）宣布供股140億（三供一，供股價6.8港元），並以32%的溢價私有化新世界中國（917）。
翻看先前的股價，新中在3月1日至10日足足跑贏恒指15%，似乎有春江水暖鴨先知之嫌。這麼大的一單刁，在牽涉大批銀行家和律師的情況下，難免會走漏風聲。相反，新世界的股價周五便跌了14%，跟11年宣布供股時下跌18%雷同。有時候，就算基本因素利好，從資金的角度而言，有些投資者依然會先行減持，以便在供股時能認購。
摩根士丹利指出，新世界以0.3倍市賬率供股，然後以1倍市賬率私有化新中，是攤薄了新世界股東的利益。
大摩：攤薄了股東利益
新中的部分土儲是多年前買下，在資產負債表上是以成本價入賬，所以賬面值某程度上被低估，單看市賬率未必一定合適。新世界這次的供股折讓價為36%（跟11年的37%相若），令投資者有認購的誘因（或壓力）。
對大股東周大福而言，供股折讓並不太重要。如果太多股東不認購，周大福還能提高對新世界的控股權。周大福現持有新世界的43%股權，並手持百億現金，按比例供股亦只需60億現金，足以應付有餘。
一般而言，私有化是大股東認為市場的估值太低，所以干脆將流通股份買回。新中的流通量雖然只有28%，但是由於市值龐大，流通市值亦在百億港元以上，股價不至於會有流動性折讓。
新中13年7月至12月的樓宇落成量按年大升2.5倍（由38萬平方米升至96萬），而今年首6個月的落成量亦預期會維持在高水平（74萬）。資產流轉的速度加快，原理上能有助新中的估值提升，但資本開支（主要是建築成本，而非支付地價）在未來幾年亦將繼續高企。
在內地去槓桿的大環境下，內房融資勢將愈來愈困難。某程度上，新世界成功私有化新中是大樹好遮蔭，讓新中就算在風雨飄搖的情況下仍能安然無恙。一旦新世界私有化新中，新中的信貸融資便更有保障，成本亦有望降低。
新中信貸融資更有保障
新中現時的淨負債是股本的三分之一，但當中有190億元現金及380億元債務。新中在有不少現金的情況下，依然維持大量負債，這可能是因為擔心內地的信貸鏈會斷裂，所以寧願多付利息，確保有足夠的流動性。
在現時市況疲弱的情況下，32%的私有化溢價有一定吸引力，尤其是當新中在過去幾年來的股價表現平平。這次私有化要有四份之三的股東贊成，以及少於一成的股東反對，便已經能通過，難度理應不大。這跟恒盛上市後股價一直潛水，私有化的價格遠低於招股價有所不同。
無論新世界成功私有化新中與否，這次供股都會如常進行。當中港樓市皆疲弱，地價在未來幾年有下調的空間，再加上信貸可能會受緊，現時把握時機準備充足的現金是明智之舉。能夠低價買入土儲，鎖定較低的土地成本，往後的盈利才有保證。環顧香港的地產商，長和系頻頻賣資產，新地曲線紅輪集資，大家都作兩手準備，保守為上。

連滙控也搵食艱難

滙豐控股（005）曾經是藍籌股中的長勝將軍，不少散戶長期持有，時至今日市值已經翻滾至2000億美元。在2013年年底，滙控總資產2.7萬億美元，即相當於整個法國的GDP，規模着實驚人。滙控的股價在去年只有波幅，沒有升幅，只在80至90元之間徘徊。
近年來，滙控在金融海嘯後被各國的監管機構壓得喘不過氣來。連滙控也搵食艱難。
翻開滙控的業績，裏面足足有10頁紙交代集團的各項官司及訴訟，包括馬多夫、美國次按、洗黑錢，以及倫敦銀行同業拆息案等。
資本需求不斷提升
今時今日，不斷打官司幾乎已經變成營運一間國際銀行的基本條件，其中涉及的罰款亦絕對不低。在2012年，滙控違反洗黑錢條例被罰19億元（美元．下同），於英國在放貸時不正當地捆綁銷售保險，要撥備17億元；此外，尚有6億元要賠償予客戶（customer redress）。在2012年，滙控要賠償12億元予客戶。儘管滙控去年的稅前盈利為216億元，這些賠款的金額亦不算低。
除了罰款以外，銀行的資本要求亦不斷提升。從最簡單的層面而言，滙控的資產是股本的15倍，這較2008年的27倍已經大為改善。
以Basel 2.5的方式計算，滙控的一級核心資本從2011年的10.1%，上升至2013年的13.6%，這一部分是從3年累積下來的盈利扣除派息而來，一部分則源自出售及退出非核心業務。在這3年內，滙控合共出售及退出60個以上的非核心業務，風險加權資產減少950億元，足足是2010年的風險加權資產的9%。
去年年底，以Basel 3的方式計算，滙控的一級核心資本只有10.9%。最近，監管機構改例，在計算企業債券的風險加權資產時，違約損失率不能定得太低，而這項改動預期將壓低資本比率25至35點子；換句話說，Basel 2.5和Basel 3的差距足足是300點子。
要留意的是，Basel 3的計算方式的各項細節要到今年年底才會敲定，期間不排除滙控的一級核心資本會從10.6%的水平再下調。
估值合理 難以騰飛
在業績發布會中，不斷有分析員問滙控管理層，到底12%至15%的股本回報目標能否達到。在過去3年，滙控的股本回報僅為10.9%、8.4%和9.2%，這較不少其他行業都低。事實上，監管機構一日未蓋棺，滙控一日都未能為其資本需求及股本回報定案。除了減省成本，滙控能夠做的其實不多。當去年滙控的派息比率已經高達58%，再加上資本要求的不確定性，滙控今年回購股票的機會微乎其微，就算股息亦不會增加太多。
除了監管機構的壓力之外，滙控雖然有三分二的稅前盈利來自香港及亞太地區，但去年營業額增長僅3%，整盤生意的動力不強。
原理上，當利息回升，這將有利滙控的淨息差調升，但這恐怕不是今年的事；在目前部分新興國家有撤資潮，壞賬有機會上升下，滙控去年的貸款損失撥備為風險加權資產的53點子，這大致上亦屬合理，但今年撥備有機會調升。
綜合各個方面，滙控的基本因素不強，以現在1.1倍的市賬率而言，估值合理，但股價要騰飛似乎並非易事。

復星難成巴郡之謎

復星（656）在過往一年氣勢如虹，股價翻了一番，收購消息一浪接一浪。根據MBA的課本，大部分的收購合併都未必能為股東創造太大價值，但復星的股價暫時並不見得因此受壓。過去兩年，復星踪影處處，對各類型的保險業務都似乎有興趣，從被動地參股到落手落腳營運都有，幾乎有刁的地方就復星。最近，復星以10億歐羅收購葡萄牙三家保險公司80%的股權。按坊間報道，此收購是為復星轉型成畢非德的控股公司Berkshire Hathaway（編者按︰巴郡）鋪路，但筆者對此舉則抱有疑問。
這次交易的賣方是葡萄牙國有銀行CGD（Caxia Geral de Depositos SA）。CGD在歐債危機時融資能力受阻，但隨着葡萄牙經濟漸見起色，這已經有一定程度的改善。該行近年頻頻出售非核心資產，而這亦合情合理，因為葡萄牙的壞賬情況依然嚴峻，多留一個錢旁身是明智之舉。
因此，筆者認為CGD在這項交易中主要是求價高，未必會從各保險公司中千挑萬選，尋找最合適的買家。
這次CGD決定賣出旗下的三家保險公司（CSS）跟銀行資本的計算方式有關。在Basel 2當中，銀行如果持有保險公司，保險公司的資本是可以計入核心一級資本比率當中。
保險生意依附銀行網絡
不過，到了Basel 3，保險子公司的資本要50：50從一級和二級資本扣除。此變動的原理是，保險公司的資本是應付保險業務內的風險，而並非整間銀行，因此保險子公司不應被double count。事實上，有不少銀行基於這項變動而出售旗下的保險業務，滙豐（005）便是其中之一。
葡萄牙有近八成的保險是通過銀保出售，而CGD作為該國最大的銀行，旗下的三家保險公司便是依附銀行分行網絡生存。
一般而言，產品簡單是銀保成功的要素之一，因為保險只不過是銀行職員售賣的眾多金融產品之一。如果保險產品太複雜，銀行賣起來會吃力。CSS在壽險方面應該主要是賣簡單的收息產品（類似內地的理財產品）及投資相連保險（又稱101保單，基本上是買基金），而這些產品的利錢通常不會太高。
至於CSS的財險業務，其綜合比率現為102%，即收取100元保費要付出102元的賠付及成本開支。當然，財險業務有投資收入搭救，理應又不至於會虧損，但股本回報則應該有限。
筆者翻查了CGD的資料，認為CGD在去年9月可能已經先將CSS多餘的資本抽出，因為當時Fidelidade（CSS旗下的壽險公司）和CSS的股東權益分別下跌2.2億和3.4億歐羅。
至於復星在收購三家保險公司後會如何營運，這真是個難題。如果筆者是CGD的管理層，當出售CSS後，最合邏輯的做法當然是叫前線員工力推存款。當CGD只是持有CSS兩成股權，賣保險收佣金對CGD的吸引力當然大減。目前CGD的流動狀況並不太理想，實際上亦有吸納存款的逼切性。
自金融海嘯以後，世界各國都正在提高保險公司的資本要求，而這跟當年Berkshire Hathaway的情況有天壤之別。以往，保險公司的投資組合有高達兩成是股票。90年代大部分的保險公司基本上是不務正業，因為從牛市中賺的快錢遠較正業多。在這種模式下，一旦股市逆轉，保險公司面對的風險頗大，而監管機構近年亦收緊有關的資本要求，以確保投保人有足夠的保障。
監管機構的做法是保險公司持有風險愈高的資產，資本便愈高。例如，持有國債便不需要太多資本，但大量持有股票則需要大量資本。
在不少國家，持有股票的資本需求足足是優質債券的好幾倍。假設持有優質債券有5%的回報，保險公司在股票方面便可能需要20-30%的回報才能跟債券打個平手。換句話說，在新的監管環境下，持有股票變得相當不划算。
有機會成為下一個和黃
如果復星想創新一點，不但單是投資在公開市場上交易的債券，轉而投資一些基建項目，上述的問題依然存在。對監管機構而言，不經常在公開市場上交易的資產沒有明確的價格，這令他們的工作變得更艱巨。
現時歐洲的保險公司普遍只持有7-10%的股票，其餘則絕大部分都是市場上的債券，因為監管環境鼓勵他們這樣做。有鑑於此，復星要成為下一個Berkshire Hathaway，用保險業務打造投資旗鑑將會變得愈來愈困難，但做下一個和黃則（013）還有機會。