柔化維權投資創雙贏

近年維權投資者開始在亞洲普及，有些美國投資者更越洋到日本，例如Third Point便曾持有Sony的7%股權，一度是十大股東之一。日本對維權投資者到底又有什麼魅力？日本經濟在迷失多年後，企業未雨綢繆，在資產負債表上累積大量現金，拖低股本回報；日本亦有不少綜合企業，從投資者的角度而言可能有估值折讓（conglomerate discount），出售非核心業務則正好為股東創造價值。
美式手法日本碰壁
不過，美國的維權投資者在日本並不算太成功，他們有不少都低估了本地投資者團結起來，槍口對外阻止越洋維權投資者的威力。
維權投資者在美國的做法是先買入一定股權，然後借媒體向其他股東宣揚其理念，鼓動他們支持自己。這一招在日本便行不通，日本人做事普遍有長遠計劃，會有耐心地一步一步達成宏遠的目標，這跟維權投資者只是持股數年截然不同。筆者友人在一家日本銀行工作，該行定下了一個百年戰略，並每3年回顧一遍，實在令人敬畏。
再者，日本的文化跟美國不同，在進行大規模變革時的阻力將較大。先跟日本企業的管理層私下會面，建立了關係，再向他們推銷為股東創造價值的妙計，這是遠較在市場上買入股份然後強行「打進」董事會有效。日本美國的僱員僱主關係也有異，僱員在一家公司的平均工作年期遠較美國長，大刀闊斧的裁員當然遠較美國困難。有不少投資者直接把美國的維權投資搬到日本，結果當然是水土不服。
整體上亞洲的維權投資並不及美國普及，筆者認為，其實涉及幾大原因。首先，亞洲的上市公司較多國企和家族企業，單一股東佔逾四成股權比比皆是，在這種情況下，就算有維權投資者買入一成股權，控制權依然牢牢掌握在大股東手裏；其二，以亞洲市場的交投量而言，維權投資者要大舉入貨絕對有難度，流通量夠大和股權夠分散的上市公司在亞洲寥寥可數；其三，美國機構投資者力量遠較亞洲強，他們要力爭作為股東的話事權，當然容易得多。
還有一個原因，就是亞洲的企業管治水平落後於歐美。維權投資者在美國可以借媒體和法庭力量據理力爭，但這在亞洲國家卻不一定行得通。在貪污較嚴重的地方，企業如果用錢「疏通疏通」，維權投資者便更難以成功，有時候，連尋找基本資料和一個可靠獨立的律師亦不容易。在美國，律師可以先成功代表申訴人索償，然後當成功時才按比例分成，但亞洲並沒有此制度。有鑑於此，維權投資者根本難以在亞洲組成具規模的基金大舉覓食。
與管理層先建互信
香港最著名的維權投資者莫過於「股壇長毛」David Webb。「長毛」鍾情未被投行發掘的細價股，他曾將自己的投資風格形容為「value with a governance overlay」。雖然長毛經常口誅筆伐漠視小股東利益的上市公司，但他本人的投資模式跟美式維權投資亦不大相同，這亦正正反映出在亞洲進行維權投資的難處。
鑑於亞洲市場的種種特色，維權投資要在亞洲盛行看來還是先要柔化，跟公司管理層建立互信，「霸王硬上弓」的態度恐怕難以成功。

維權投資者的正邪定分界

按照傳統價值投資法的思維，投資者應該買入便宜的股票然後靜待其升值。問題是，如果在買入股份後沒有催化劑，投資者隨時要「坐艇」好幾年，將資金鎖死。因此，有一派學說認為投資者應待股份有催化劑（catalyst）才買入。不過，實際上這是行不通的。當大家都見到催化劑時，股價又怎會便宜？所謂英雄造時勢，維權投資者（activist investors）便將自己入場變成股份的催化劑，推動重組為股東創造價值。從往績而言，維權基金的回報不俗，但因基金重拳出擊主攻幾家公司，所以表現普遍亦較為波動。
維權投資者增加影響力的步驟一般是：1）在市場上靜靜吸納股份；2）在媒體上向其他投資者宣傳為股東創造價值的妙計；3）派人入董事會。著名投資者Daniel Loeb更會以極其辛辣的文筆諷刺（及羞辱）公司總裁。
成功例子以重組居多
初期的維權投資普遍都頗具敵意，但由於不少公司的管理層都受軟不受硬，所以愈來愈多投資者會先私下跟管理層商量商量，這樣反而容易左右管理層。按照美國的監管條例，如果投資者買入一家公司超過5%的股份，便只需在十天內向證監公布，時間上算是頗為充裕。另外，美國股市的流動性較高，發達的債市又能為投資者提供融資。由於土壤較為合適，維權投資是先在美國大行其道，其後再伸延至其他國家。
簡單而言，維權投資者的主要板斧離不開幾招：1）出售非核心資產；2）派股息；3）回購股份；4）削減成本；5）撤換管理層；6）改善企業管治。近期的好例子是投資者推動坐擁1500億美元現金的蘋果提高派息或回購股份。基本上，這些都是簡單的財務重組伎倆，維權投資者並不一定需具備在該行業實際操作的技術知識。其實，大部分的基金經理並無管理一家上市公司和帶領一個幾千人的團隊的經驗。因此，維權投資的成功例子基本上是以重組居多，而較少是帶領企業走上長遠的增長和發展道路。
在今年巴郡股東年會上，Charlie Munger認為雖然未來幾年會有更多資金走進維權基金，但這並不一定對美國企業有利（"I don't think it's good for corporate amercia"）。另一邊廂，著名投資者Carl Icahn認為在芸芸的美國企業當中，不稱職的管理層依然不少，因此維權投資仍有其價值。
在公說公有理、婆說婆有理的情況下，筆者傾向認同前者，因為維權基金主要是從短期的重組中賺錢，但卻絕少打下為企業長遠茁壯成長的基礎。最簡單的例子是削減成本和延遲各國投資項目可以推高短期盈利，但這未必與長遠利益相符。又例如將企業拆骨，美其名是專注產業鏈中的一個專項，有時候會令成本更難控制。
紙上談兵存風險
更嚴重的問題是基金經理一般都缺乏行政經驗，未必能成功推動改革。這正如懂得賭波的人未必是好的足球領隊。每一家公司都有其獨特的文化，要推動重組和改革，並非換一兩個管理層便能成功。就算基金經理再聰明，他們畢竟並沒有長期在行業內浸淫，因此想出來的策略會有紙上談兵的風險。例如Pershing Square Capital收購JC Penney，又改策略又換管理層，最終還是要原先的總裁出山救亡，但公司卻已經大不如前。
強大的企業普遍是建基於遠見（vision），而並非短期的股東利益，更不是幾道簡單的重組板斧。管理層努力興建，維權投資者盡情破壞，其實彼此也在捱。維權投資者屬正屬邪，分界本難定。筆者下周將再延伸一步，淺談在亞洲進行維權投資的困難之處。

東盟合縱連環打通任督二脈

在戰國時期，蘇秦張儀合縱連環，但聚六國之力最終亦難抗強秦。相比之下，同樣是書生出身的戴耀廷則遜色得多，花了近兩年時間都難以把泛民各個板塊接合，如果沒有李飛這個催化劑，泛民最近能否團結起來都是一大疑問。香港這個彈丸之地的事已經如此複雜，國與國之間的事更加不消提。
在1997年亞洲金融風暴時，東南亞國家慘受歐美大鱷狙擊，靠外債借來的發展和繁榮迅間被催毀；及後，東南亞的國家首長痛定思痛，在1997年底開始商討集合東盟（ASEAN）各國力量，組成一個具規模的經濟體系，希望與發展國家平起平坐。
以往，東盟的合作潛規則是各國可以合作，但不能介入別國內政。原理上，東盟經濟共同體將於明年底誕生，這十個國家的GDP合計與英國相若，並且大於「金磚四國」中的三磚，總人口逾6億。
貨物人才資金流通
依筆者淺見，東盟國家的融合大致上可分為三個階段。首先，東盟各國先互相開放貿易限制，免去關稅，加強十國間的相互貿易（目前十國間的貿易佔她們總貿易額的四分之一）。這在理念上聽似簡單，但落實起來着實不容易。除了關稅以外，這些國家普遍都有非關稅壁壘（non trade barriers），並以此保護本土行業，例如，在印尼生產的汽車可能會因為污染排放量而難以出口至新加坡，又或者要付額外成本。因此，單單是免關稅當然不足夠，要理順眾多國家的貿易規條，絕對異常繁複。
另外，東盟有個別成員國發展較滯後，基礎設施有待改善，而運輸成本太高當然不利於貿易，大舉投資基建是融合的先決條件之一。東盟十國內本身有資源，又有廉價勞工及技術，只要串連起來便自成一條具規模的生產線，未來能隱然與中國這個世界工廠分庭抗禮。
其次，在貿易之後便是商業和人才的流通。當東盟十國形成一個內部市場後，區內的公司便能逐步走入其他東盟國家，形成一些區域性、在國際上具規模及競爭力的大型公司，這些公司在專門化的過程中亦提高了經濟的生產力。當然，開放各個行業亦有先後之分，而涉及到國家安全的戰略性行業則較為敏感。大馬和印尼現正策劃把數家大型銀行合併，以便建立具規模、能在整個東盟平台上有競爭力的銀行，盡量避免金融業被「外資包辦」的危機。在知識產權及保障消費者等各個方面，要融合十國的條例絕對不易。
筆者認為，人才的自由流動亦將帶來龐大的威力，自歐盟建立以來，大量東歐及南歐人才湧入英國及中歐，在某程度上加強了強者愈強的情況，新加坡理應會是東盟中的得益者。
其三便是資金流通。在亞洲金融風暴之前，東南亞國家普遍是舉債發展，要不斷引進外來資金。時至今日，這個情況已經大有改善，各國的債務大致上返回健康水平，內部的資金流通能令整個東盟區更有效地善用資本，讓有剩餘資金的國家和需要資金的國家更緊密地連接起來。
新加坡作為整個區域內法律和監管條例較先進的國家，其金融中心地位將更加穩固。在1997年，東南亞沒有足夠的外滙儲備抵禦外資流走，東盟現在聯合十國，守望相助，自然能更有效避免歷史重演。在結合成一個共同體後，東盟亦將有望吸引更多FDI（外商直接投資）。參考歐盟經驗，FDI提升的幅度約為兩成。
或須一代人的努力
當貨物、公司、人才和資金都能夠自由流通，東盟基本上便打通了任督二脈，並最終以一個共同體在國際舞台上競爭。筆者絕對不會低估此事的難度，只有當各國的經濟關係夠緊密之後，東盟始能凌駕其他政治上的分歧和本土利益，而這隨時需要一整代人的努力才能達到。歐盟的融合是先建立了凌駕於各國的中央組織，制訂一系列要共同遵守的規條，而東盟卻沒有如此強勢的中央機構作協調。再者，十國現行的制度、文化背景及思維各異，而東盟各國的政府內亦缺乏人才在短時間內落實太大規模的變革。
除非東盟是張無忌，接連不斷地有奇遇，否則，打通任督二脈必然是大手術。就正如武俠小說內所言，這隨時需要數十年的寒暑之功，着實不容易。

太平保險賬目的含金量

如果有一間公司，業績接連闖高峰，但在同儕間卻艱苦經營，只有些微增長。作為投資者，我們應該相信這間公管理層卓越的執行力，還是質疑其賬目的含金量？上周四，中國太平保險（00966）公布業績，上半年的壽險新業務價值按年大升44%，交出一份漂亮的成績表，而股價當天更升近7%。
太平的代理人團隊在2013年由6萬人幾乎倍翻至11萬人，在內地壽險業一支獨秀。在去年6月，單在這一個月內，人數便大增逾3萬人，讓人略有季末粉飾櫥窗之感。其實，內地招聘新保險代理人頗困難，因近年業內競爭激烈，再加上內地監管條例對保單佣金率設有上限，代理人收入普遍遜於其他行業，以致難招新人入行。即使如國壽（02628）和平保（02318）等龍頭公司，其代理人數目在去年分別下跌6%和增加9%。
培訓業務人員非一朝一夕
壽險業已經有百多年歷史，邏輯上代理人人數大增有兩個解釋。第一個原因是太平出的錢較同業高得多。單單是高丁點兒是不夠的，因為如平保等龍頭公司對代理人、不論是產品的訓練和科技上的支援都相當不錯。第二個原因是太平的管理層執行力強，管理業務遠較同儕出色，因為這個行業實際上沒有太多技術上的秘密。
翻看太平的代理人數據，在2012年每個代理人平均每個月賣1.7張單，在今年首5個月這下跌至1.2張，但同期的人均賣單金額卻上升八成。筆者猜想太平應該是招聘了一批擅長賣大額保單的代理人，因為如果招聘新人必然有一段培訓期，很難在短時間內將人均賣單金額推得這麼高。通常的做法是以簽約獎金把代理人鎖上一段時間，但這種做法普遍成本較高。從會計原理的角度而言，這些成本是可以先資本化，然後再慢慢攤銷。
另外，太平在2012年向旗下壽險業務注資25億元人民幣，在2013年又注資了38億元。太平的業務增長快，資本需求大，母公司要不斷注資。為了減低對母公司的資本需求，太平壽險最新的辦法是再保險，以保單未來的預期盈利為抵押，間接向保險公司借錢。據管理層所言，這樣借錢較在市場上發次級債更便宜。僅在2012和2013年，太平調改其壽險業務的假設及計算模式，令其內在價值增加67億港元。據筆者了解，太平去年的財務總監和壽險精算師都有人事調動。筆者肯定太平的賬目是真金不怕洪爐火，但含金量有否從9999金下降至999金，則留待讀者自行判斷。

網上銀行進化路線圖

銀行的英文是 bank，而 bank 是從意大利文中的 banca 而來，亦即是座椅的意思。在中世紀的歐洲，早期的銀行家在市集中的座椅上向民眾放貸，並從中收取利息。由於大部分意大利人都是基督教徒，他們不恥從貸款中賺取利息，因此放貸賺錢的生意幾乎由猶太人獨攬。
因此，銀行一詞是從座椅而演變得來，反映銀行生意是面對面，在市集中進行。在數百年後的今天，銀行的運作複雜得多。近年網上銀行更在內地興起，在某程度上開始顛覆銀行面對面做生意的模式。網銀的1.0、2.0及3.0商業模式到底有何差異？請看下文分解。
網銀1.0主要是側重吸納存款，阿里的餘額寶正是好例子。本欄5月7日的文章題為「餘額寶並非內銀心腹大患」，當中筆者指出餘額寶的運作模式有着先天性的限制，因為單靠投資銀行同業市場存款，以高息「息誘」存戶並非長久之計。隨着在過去幾個月內地的流動性改善，銀行同業存款息率開始下跌，餘額寶上貨幣基金的回報率，由高峰時的6%至7%下跌至現時的4%至5%，令其吸引力驟減。依筆者淺見，網銀吸納存款是相對容易，因為只要息率夠高便可。既然網上銀行1.0的模式暫時見頂，雙馬（馬雲和馬化騰）亦快將移師至2.0模式的戰場。
與銀行合作創雙贏
網銀2.0的模式是互聯網公司與銀行合作，共同發放貸款。儘管網銀能靠較高的利息吸引存戶，但是在放貸方面始終面對太多技術上的困難。內地缺乏個人信貸數據，有不少文件更真假難辨。對此，網銀2.0的解決辦法便是與中小型銀行合作，例如貸款總額為100元，網銀便發放50元，餘下的50元則由傳統銀行發放，而網銀則向銀行支付1元的費用。從網銀的角度而言，他們的貸款批核能力不足，有傳統銀行作盲公竹便能少交學費。從銀行的角度而言，這能減少發放新貸款對其資本比率和存貸比率的負擔，而這1元的費用更是毋須資本便能賺來。善用技術上的優勢，提高銀行整體的股本回報率，這是一種雙贏的合作關係。
銀監會在6月批准了騰訊（00700）在深圳前海成立微眾銀行。微眾銀行的管理層已經大致組成，並計劃在明年1月開業。報道盛傳微眾在起步初期會與一些中小型銀行合作。再發展下去，微眾可能會利用其QQ平台及其用戶數據發展網銀3.0的模式。另外，阿里巴巴亦計劃善用其B2B電子商務平台的用戶群及數據，向中小企發放貸款，初步消息是中小企每一美元出口額便能申請一塊人民幣貸款額，而年利息最低為8%。
換句話說，網銀3.0企圖以數據和對一個現有顧客群的認知解決發放貸款上的技術難題。由於網銀能為不少家庭和中小企提供信貸，監管機構亦會有限度地配合。
就算網銀再成功，它們畢竟都難以取代傳統銀行，因為金額較大的交易始終難以完全透過網上進行。網銀3.0理應主要是收取小額存款，並發放小額貸款，進行大量細金額的交易賺錢，否則流動性及風險管理都會有一定難度。網銀透過網絡為用家提供更方便快捷的服務，成本亦可能更低廉，但對傳統銀行的威脅未至於致命。不過，在另一方面，當內地的資本市場愈來愈發達，傳統銀行對大型企業的貸款亦面對其他融資工具的競爭。在雙重夾擊之下，內銀可謂搵食艱難，不變不行。

渣打應盡早削股息或供股

問：什麼時候投資銀行股最合適？
答：當經濟有溫和增長，利率逐步上升，銀行淨息差擴大，貸款略有增長，壞賬撥備減低，而成本又不失控時，盈利便能大升特升。在金融海嘯前，藍籌銀行股給予不少投資者防守性強的假象，但最終大家都發現銀行股的周期性可以很強。買藍籌銀行股收股息的策略絕對是過時。渣打（02888）上星期公布半年業績，該行稅前盈利按年下跌兩成，股本回報亦由13.3%下滑至10.4%。
從理論層面的角度而言，這跟股本成本相若，即是渣打管理層並沒有為股東創造任何價值。管理層早已在6月向投資者示警，因此盈利跌兩成早已是意料之中。這兩成跌幅分別來自收入下跌了5%，成本持平，再加上撥備上升。渣打在韓國的業務虧損1.3億美元，並正努力省減成本。渣打的貸款撥備亦受內地一些不當的商品融資影響。在投行方面，外滙業務的買賣差價收窄，而且企業減少了利率方面的對沖，以致收入下降。
核心一級資本比率僅10.7%
分析員預測渣打今年每股盈利僅為14港元。如果利率在未來幾年逐漸上調；同時，渣打又有狠削成本的能耐，未來兩三年盈利增長一兩成理應不難。儘管渣打的業務側重新興市場，理論上增長潛力龐大，但估值的溢價亦理應有限。渣打在半年結時的核心一級資本比率僅為10.7%，而一些監管機構提出的新計算方式會將這10.7%再往下推。因此，就算市場有機會，渣打跟本沒有大舉進攻的條件。原理上，渣打應以擴大息差為首務，並收緊放貸條款，因為單單是新的監管條例便已經令風險加權資產增加。
以一家跨國的大型銀行而言，渣打的資本狀況並不理想。渣打現時的派息比例為四成多，而剩下的盈利雖然能推高資本比例，但是風險加權資產亦同步上升。在未來幾年，銀行如果沒有起碼11%至12%的比率，必然被監管機構金睛火眼地盯着。現時渣打在損益表的貸款撥備約為60點子，而在資產負債表上的撥備為壞賬的六成。在當前的宏觀環境下，這兩者都未算理想；同時，渣打亦有被監管機構指控洗黑錢，繼而有被罰款的風險，該行在兩年前已經曾被罰7億美元。
實際上，渣打如果不供股，單靠每年的盈利，資本比率的增幅有限，這根本是拖着增長的後腿。因此，盡快削股息或供股，有一個新開始，其實是件好事。在供股後，如果利率開始調升，經濟漸漸復蘇，這便是投資銀行股的好時機。有鑑於此，筆者的建議是先靜待壞消息出盡，然後才考慮是否買入其股票，這才是較為穩妥的做法。在出壞消息之時，股價總會低沉一段短時間，屆時便不愁沒機會。

迫銀行借錢谷物價成效存疑

歐洲通縮的情況已經愈來愈嚴重，現時物價按年增幅僅為0.4%，迫着央行出招挽救局面。德國因為經歷了一次超級通脹，所以一直對非傳統貨幣政策有戒心，但當到了水深火熱的地步便不得不讓步。畢竟，一旦其他歐羅區國家倒下，德國亦不能在歐洲獨活，而德國5月的工業生產力相較4月已經下跌了1.8%。結果，央行在6月5日便打出了幾招組合拳，而TLTRO是其中之一。對此，市場的普遍評價是招式方向正確，但認為這尚未足以力挽狂瀾。
方向正確 力度未足
央行的TLTRO用意是鼓勵銀行向私營機構放貸，因為傳統以利率為調控工具的貨幣政策已經漸漸失效。上次LTRO被批評之處是銀行從央行拿取了便宜的融資後，便轉手買入歐豬國債賺取息差，而資金只在金融市場內打滾，並無流入實體經濟。這次TLTRO的不同之處便是央行透過提供便宜的資金，鼓勵銀行增加對非金融業及非房貸貸款，以貸款方式將資金注入實體經濟。不過，英倫銀行在2012年亦推出過同類政策，但最終卻成效一般，增加得最多的只是房貸。
目前歐洲有不少大企業在低息環境下都在債市融資。如果銀行能從TLTRO拿到便宜的資金，放貸給低風險的大企業，便可以穩穩陣陣地賺息差。從大企業的角度而言，如果貸款的成本夠低，便不會再在市場上發債。換句話說，TLTRO可能只是以一筆資金取代另一筆資金，而最缺錢的中小企則依然缺水。中小企在歐洲僱用了大量就業人口，如果它們缺水則不利於失業率。理論上如果TLTRO的規模不斷加大，資金依然會由大企業流至中小企，但這卻可能超出了德國的風險胃納。
另一個問題是，今年每家銀行的TLTRO金額上限是歐羅區非金融機構和非房貸的7%。意大利和西班牙是舊VLTRO的主要使用者，但在TLTRO的新計算方式下，這些銀行的新融資金額可能會較舊制下降。另外，一些財務穩健的銀行會避免使用TLTRO，免得被人覺得過分依賴央行。按經濟學家推算，TLTRO今年的規模將約為3000億歐羅，並預計會在2016年升至7000億歐羅，這在金額上尚未達至讓人震撼的地步。
理論上只要不斷將金額擴大，歐洲最終是能避免通縮風險，但市場認為現時組合拳的力度尚未足夠。不過，歐洲更核心的問題是能否有一場像樣的改革，因為貨幣政策僅能改善短期的通縮問題，而長期的競爭力着實有待改善。