當人民幣變人民弊

大家近年行街時，有沒有試過途經一些商舖，你走進去看看他們做什麼生意，然後你看來看去都搞不明白他們如何交租？香港的地舖是以萬計，理論上租金應該起碼以幾十萬元計。如果交不了這個租金，現時的舖價又是靠什麼支撐？另外，大家又覺不覺得香港有大量上市公司持有以億計的賬面資產，這些資產帶來的現金流有限，但公司市值卻依然高企？好了，唔講地產和股票，就算是的士牌，日夜更的車租是如何支撐700萬元的市區的士牌價？

失信心制度便崩盤

傳統金融理論認為，計算資產價格是看兩個數：1）未來現金流，2）折現率。香港有大量有價有市的資產，但這些資產的現金流卻不多。根據瑞銀估計，香港的3335個UHNW（3000萬美金以上淨資產）持有整個城市60%的財富，而他們的財富主要來自資產升值。從貨幣層面來看，當貨幣供應不斷增加，資產價格便會上升。換句話說，如果掌控了貨幣政策，資產價格便能人為地造一個價出來。好了，既然如此，這個「造價」的遊戲是否能無止境地進行？到什麼地步才會爆煲？讓我們先坐一下時光隧道，返回1715年的法國。1715年的法國剛經歷了西班牙王位繼位戰，負債纍纍，而此時鬼才經濟學家 John Law（下稱約翰）毛遂自薦為政府解決問題，動了兩個大手術。

第一，John 認為貴金屬貨幣制度的局限性太大，轉用紙幣便能通過增加貨幣供應推動經濟。他隨即在1716年成立了中央銀行發行紙幣，不同面額的紙幣可以兌換相應的金銀。政府亦立法確立紙幣的地位，例如人民可以用紙幣代替金銀交稅。第二，法國政府將美國殖民地的25年開發權讓給Mississippi Company。約翰在1717年將這家公司上市，並不斷將公仔紙賣予人民。鑑於地域界限，而且當時資訊並不流通，約翰便經常在報紙上老吹，將公司前景有幾大誇幾大。除此之外，約翰當然有親自落場操控股價，亦容許民眾孖展買股，不斷將股價推上去。

約翰的組合拳是一邊印銀紙，一邊推高股價，法國人民瘋狂炒股，大家都不事生產。然後，公司在股價高位時發行大量新股，吸了一大筆錢，並以此償還國家的債務。

當股價不斷上升，有一部分聰明的投機者開始套現，用資金買入土地保值，而地價因此狂升。由於約翰不斷印銀紙，民眾對紙幣失去信心，大家都向中央銀行贖回紙幣相應的金銀。為了穩住大家對紙幣的信心，約翰甚至在市面上贖回紙幣，並在公共地方將其焚毀，減少流通貨幣，但這都沒有成功。當人民對紙幣失去信心，整個金融制度便開始崩盤。

其實，這上述一切跟中國現況是出奇地似。中央的司馬昭之心便是從股市融資減輕債務負擔，更像1715至1720年的法國一樣。現時官媒又何嘗不是日日老吹國企改革的前景。中央政府的國家隊美其名是支持經改，但基本上是操控股價。最近內地傳出有民眾排隊到銀行兌換美元，開始對人民幣失去信心，這便是金融系統崩盤的第一滴血。內地坐擁大量美元外滙儲備，理應能捱一段時間，未至於會瞬間倒下。發行紙幣可以推高資產價格，但發行紙幣亦須信用。一旦人民覺得持有人民幣變成了人民「弊」，則弊矣！

2047香港香得？

如果我們翻看歷史，中國歷朝歷代基本上每隔一段時間都會進行跟土地有關的大規模改革。明朝張居正在1578年有「一條鞭法」，而清朝雍正在1717年實行「攤丁入畝」，簡略而言，這兩次變法是因為特權階級霸佔土地，大量土地集中在少數人手上，政府便從稅制着手，加重地主的賦稅，減輕草根階層的負擔；再數近一點的土地改革便是共產黨鬥地主，而上述的兩項改革跟我們偉大的黨比起來簡直是小兒科。按筆者的狂想，香港在2047年可能會有一場土地的大洗牌，令有樓人士一齊「被共產」。

1979年3月，麥理浩北上跟鄧小平談論土地契約問題，因為當時的商人擔心九七後不明朗而對投資卻步；1985年5月，《中英聯合聲明》正式生效，為了讓更多香港人支持回歸，當年鄧小平「賣大包」，允許在1997年7月1日至2047年6月30日內約滿的土地免補地價，但要繳付應課差餉租值3%的租金（詳看《基本法》121條）。到了2047年，香港大部分土地都要續契，原則上它們都要補地價，屆時「一國兩制」已經變成一國一制，內地全面收回香港，根本毋須像鄧當年「賣大包」益香港居民而換取政治穩定。在2012年，九倉（00004）為海運大廈續契21年，一共盛惠79億元。香港有約1300萬間私樓及370萬間居屋單位，補地價必然會是一筆可觀的財富。

一個非常有趣的問題是：如果有人在2017年7月2日到中國銀行申請30年按揭，他們又會不會批？

這樣講大家可能覺得太虛無。會德豐畢竟是商業機構，而市場上的價格亦沒有反映地契年期這個因素，例如，太古城的地契為999年（即2899年才到期），基本上冠絕全港（中環聖約翰堂有永久地權），但以現在1.6萬元左右的呎價來看，似乎並沒有什麼地契上的溢價。按照施永青的講法，當以十萬計的香港人要同時補地價，為免社會出現太大的震盪，補地價未必會補足。不過，這可能是香港人一廂情願的想法，內地行事如何霸道，在這次股災中絕對一覽無遺。

內地有不少人認為香港有今時今日的經濟發展，資產價格漲了這麼多，全都是偉大祖國的功勞。既然如此，這樣補一補地價，讓中央政府發一筆「橫財」，分享香港發展的果實，又有何不可？中央甚至可以搬出縮窄貧富懸殊這個原因，堂皇地進行一次土地改革，假扮羅賓漢將自己霸道的行為合理化。香港是法治社會，政府依法辦事，依法補地價狠狠地劏地主一筆，絕對合情合理。當內地開放了資本賬，香港的歷史任務已經完成，在本質上跟中國其他城市分別不大，這時來一次「劫富濟貧」對國家而言隨時利多於弊，屆時，香港人就算不滿，就算社會動盪，我們難道可以武裝革命嗎？

其實，更大的問題是到了2047年香港整體的環境會如何，地契只不過是此事的縮影。例如，香港的稅務及司法優勢是否會消失，是否會轉用人民幣等。早前澳門將部分儲備交由廣東省政府投資，香港的財政儲備約1000億美元，而外滙儲備則約為3400億美元，這相當於整個挪威的GDP，名副其實「富可敵國」，但財爺曾俊華依然一直審慎理財，而且審慎得有點兒過分，這是其他發達國家所不能理解的。

筆者的陰謀論是中央下了嚴令，不允許香港「派糖」，然後再像澳門般漸漸將這筆財富轉移回內地。原理上，這跟1985年後《中英聯合聲明》限制港府每年批地只限50公頃相似。

到了2047年，如果我還在生，希望我有一層供斷的太古城。

印尼經改失敗 政治阻力關鍵

香港政改被否決，有人因此聚焦民生議題。不過，政治和經濟往往都是相連的。印尼在1965至1997這三十多年內GDP平均增長高達7%，令人民生活水平得到顯著改善。當時總統蘇哈托的經濟改革小組功不可沒，他們在背後為軍人出身的蘇哈托出謀獻策。經改組雖然能為政策提供建議，但背後的政治實權不足，一旦改革觸碰到既得利益集團（尤其是蘇哈托的兒女）便隨即被架空。換句話說，印尼的經改畢竟過不了政治這一關，有一部分人的權力未受到有效的制約。如果特權階級可以隨時改寫遊戲規則，並且無心忍痛改革，又如何能留住外國資金？其實，這一切都跟內地出奇地相似。

經改組在這30年間推出了有不少德政。在民生方面，印尼成立了家計會，令人口增長得以受控。政府早期除了補貼農民，還將現代農業技術引入農村，令生產力大升。同時，印尼加強了農村的各項基建，將它們與城市連接起來。另外，政府亦為民眾提供普及教育及醫療福利。由於印尼的基數低，這簡單的幾招便已經幫助不少人脫貧，蘇哈托基本上是以國家賣資源的收益改善民生。

利益集團濫權難制約

財政方面，印尼在上世紀八十年代開始稅務改革，擴闊稅基，減低政府收入對資源業的依賴。印尼加設了增值稅，改革了薪俸稅及物業稅。在開支方面，印尼開始逐一削減各項津貼。其實在亞洲金融風暴之前，印尼的財政赤字並不算嚴重。在1998年當政府收入隨經濟放緩而下跌時，由於支出有相當部分是支付國債的利息，赤字的情況才一再加劇。

金融業方面，印尼在1968年成立了中央銀行， 並將當時的Bank Negara Indonesia 一拆為五。早期國有銀行包辦了接近九成的信貸，政府在六七十年代是以信貸額將資金分配至各行各業，到了1983年才將信貸額廢除，並在1988年開放銀行業讓民企及外資進場。在1988至1993年，銀行的數目倍增至200家以上。

與此同時，股票市場上市公司的數目由1985年的24家，升至1996年的246家。不過，金融業的改革並未有解決政治問題。據世界銀行統計，國有銀行在1992年時有大量信貸集中在26家公司之上，而這些公司跟蘇哈托有密切關係。金融業在短時間內快速開放，理應是需要加強監管令金融體系更穩固，但經改組不幸地在此之前已經失勢。這亦為其後1997至1998年的金融風暴埋下伏筆。

經改組亦嘗試打破印尼的保護壁壘，讓印尼企業跟國際企業在競爭的過程中提高生產力。這同時亦能吸引外資投資在需要大量勞動力的行業中，並將科技及技術帶入印尼。

不過，經改組由於威脅到既得利益集團，在九十年代漸漸被迫退出政治舞台。歸根究柢，印尼在蘇哈托時期的權力高度集中，整個政府的重要決定繫於他一人之手，連地方官員的話語權亦有限。當蘇的兒女長大後在父親的祝福下踏入商界，並享有各項特權。在金融風暴時，國際投資者對印尼的裙帶資本主義深存戒心，而這背後的深層次矛盾，是每當改革觸碰到他子女的利益，改革便執行不下去。

其實1997年的印尼經濟基調並非東南亞國家中最差，但最終印尼卻是金融風暴中受打擊最重的國家之一。這背後當然有很多原因，而政治必然是其中一個。

漫談印尼之四

放慢腳步是為了走得更遠

香港建制派常彈的老調是經濟及民生發展比民主更實在，民主國家將大部分時間浪費在互相爭議之上，落實政策的速度慢，因此追求民主是次要。

不過，有時候放慢腳步是為了走得更遠，制度的更替雖然需要點時間，但卻能讓我們走得更遠。在印尼，當維持了30年的蘇哈圖體制倒下時，社會亦用了不少時間來適應。

蘇哈圖（Suharto，1967至1998年就任總統）出生寒微，父母離異，自小從軍，並一直平步青雲升至將軍。在1965年的政變當中，蘇哈圖把握機會獨攬大權，血洗共產黨。自此之後，印尼便踏入長達30多年的軍政混合統治。

印尼在尚未立國前只是18000個關聯不大的島，它們在19世紀被荷蘭殖民統治後，當地人到了20世紀初方始有獨立成國的意念。就算是二戰過後，印尼諸島對一國的意識依然不強，所以偶爾會有地區發起騷亂，企圖脫離印尼的中央管治。因此，軍隊對維護國家及政權的穩定相當重要。由於印尼軍隊起初是以游擊戰衝擊荷蘭的統治者，所以軍隊編制是以地區劃分，而且每一個村落的勢力都根深柢固。蘇初期的政府，有不少地區官員其實都是來自軍隊。及後，軍隊以預算不足為藉口，借勢踏入商界，染指經濟各個範疇，影響力及財力都非常大。

「導向式民主」實為集權

玩弄語言藝術是獨裁政權的常見伎倆，而印尼在蘇的帶領下便實行導向式民主（guided democracy）。蘇認為西方民主不適用於印尼，而國家必須在有識之士帶領之下進行各項民主討論，而實際上權力在他的統治下漸漸集中到自己手上。蘇的子女在父親的「祝福」下經營各種特許生意，例如兒子在南韓開汽車廠，然後汽車進口回印尼時享有免關稅優惠。雖然印尼在蘇的管治下經歷了多年高經濟增長，但裙帶資本主義卻愈來愈嚴重。權力除了會令人腐敗，亦會令人上癮。蘇沒能好好管着自己的兒女，這削弱了國際投資者的信心。

隨着蘇在1998年下台，印尼便踏入了過渡期。一個運行了30多年的體制一旦要變革，必然是件難事。在1997至1998年，印尼受亞洲金融風暴影響，經濟急速放緩，物價大升，騷亂四起，學生帶頭示威要求政府變革。一萬名學生尚可用軍隊鎮壓，但有10萬名學生，軍隊隨時會掉轉槍頭。軍隊對蘇失去信心，並建議蘇讓位予當時的副總統哈比比，並確保會保障蘇及其家人的人身安全。

印尼在這個轉折期進行了多項改革，包括允許民間成立政黨，開放言論自由，並將權力由中央逐漸下放至地區。在這段期間，雖然政治人物依然需要軍隊的「祝福」，但軍隊在此後10年慢慢淡出政商界。這一連串的改革都是時勢逼出來，印尼的政治精英選擇犧牲部分的特權來保住政權的穩定性，但他們並非真心希望改革。因此，改革進行了一會兒便放緩下來，持續的力度並不夠強。

政府執法能力急須加強

在蘇哈圖時期，印尼有不少事務都由蘇親自決定，是高度的中央集權。印尼在二戰後沒多少公共行政的人才，初期的中央集權尚且說得通。不過，印尼是個有2億多人口的國家，如果不將權力下放至各個地區，始終難以走得太遠。現屆總統佐科（Jokowi）以弱勢政府推行改革，可謂相當困難。變革最困難的事情，是帶領整個團隊往一個方向走。印尼有白紙黑字寫下但無人遵守的法例，亦有人人皆守但從未落紙的例。執行法例的能力是印尼體制的一大問題，而在貪污依然盛行下，政策在地區落實時常被金錢扭曲。

如果不在體制上下點工夫，將政府落實政策的能力加強，印尼恐怕會政令不出雅加達。趕絕貪污，下放權力，培訓公共行政人才，這些變動雖然在短期內對推動經濟增長的助力不大，但長遠卻能幫助印尼踏上新的台階。漫談印尼之三

印尼財金政策進退維谷

在亞洲金融風暴時，印尼盾兌美元從1997年中的2500貶值至2001年的12000，一共貶值近八成。所謂一朝被蛇咬，十年怕草繩。印尼盾自2011年的高位已經貶值35%，勾起一些外國投資者的不愉快回憶。除非能扭轉滙率的弱勢，否則印尼政府要在強美元的環境下吸納外資絕不容易。

貨幣信心不足 資金外流

印尼最近試圖用行政手段支持滙價，規定國內所有交易必須以印尼盾進行。據央行統計，現時有近一成交易以美元進行，規模約為每月60億美元。在新法例下，這些交易多數會繼續用美元計價，但實質交易則以印尼盾進行。外資在1、2月時尚有淨流入，但到了3月便開始放緩，而外資持有的國債由高峰的40%稍微下降至38%。就算政府三番四次強調準備隨時捍衞滙率，而今時今日的外滙儲備亦是1997年中的5倍，惟市場信心依然不大。印尼最近5次拍賣債券，當中有4次金額都不達標。因此，印尼打算將美元國債由原先拍賣總額的兩成增加至三成。

無論是印尼華僑，抑或是在當地打滾的官員，他們有不少都會將錢存放在新加坡。據估計，新加坡有四分之一的豪宅是由印尼人持有。印尼最近亦推出稅務特赦，正是希望吸引這批外流的資金回國。

捨增長抗通脹 刮骨療傷

另外，投資者以往擔心的經常賬赤字由2013年的4.4%改善至今年第一季的1.8%，但通脹高企依然是個大問題。印尼5月的通脹高達7.15%，遠高於央行3%至5%的目標。由於打工仔在7月的回教假期普遍都會有雙糧，所以傳統上7月的通脹都會較其他月份高。如果央行不能降服通脹，要保住滙價當然不容易。問題是，印尼第一季的增長放緩至4.7%，失業率為6%，有些勞動密集的行業已經開始裁員。汽車和電單車這些大額消費在第一季按年下跌15%至20%，佔出口四成的資源業亦進入負增長。總統佐科維（Jokowi）的民望正不斷下滑，他又豈會有刮骨療傷的魄力，犧牲經濟增長來降服通脹？

印尼去年信貸增長為11%，借貸的平均融資成本高達13%，而銀行體系的存貸比率已經高達89%。由於印尼本身信用評級不高，投資者對印尼盾信心不大，有不少企業借錢都是借美元。鑑於對沖成本高，企業絕少會為美元債務對沖。在2011年中前，印尼盾基本上每年升值，這當然皆大歡喜。惟當印尼盾貶值時，企業的債務負擔便會加重。與1997年時相比，現時企業的外幣債務是當年的3倍，但當年有六成的外幣負債都屬短期（即要一年內償還），流動性問題相當嚴重。為了支持經濟增長，央行已經明示會稍為放寬貨幣政策，例如審視存貸比率、房貸成數等要求。當然，這只會令通脹問題加劇。

印尼的財金政策，正處於這個進退維谷的情況，要在推高增長和降服通脹之間二擇其一。這是相當棘手的難題。

漫談印尼之二

印尼需要外部力量幫助發展

治理一個城市跟治理一個國家是兩碼子的事。當印尼總統佐科維（Jokowi）走馬上任時，人民及國際社會都對他有莫大的期盼，但大家似乎忘記了他只不過是管過兩個城市而已。佐科維受歡迎是因為他經常落區聽取民意（不是乘坐「堅離地巴士」），並且在社區推動改善民生的一些工程；但是治理一個擁有二億五千萬人口的國家，必須靠制度和政策。印尼作為東南亞的大阿哥，其經濟發展是個大議題，因此本欄將一連數星期漫談印尼各方面的變革。

隨着國際資金流入放緩，滙價回軟及油價下調， 印尼經濟開始放慢腳步。佐科維的如意算盤是削減燃油補貼，將騰出來的預算投資在基礎建設，從而推動經濟增長。印尼的基建落後，連首都市中心的行人路亦破爛不堪，筆者走路時也要小心留神。雅加達亦沒有地鐵，大家都只能駕車上班，令交通異常擠塞。日常生活的不便都是小事，但印尼是萬島之國，要靠大量基建將這些分散的島嶼串連起來，才能產生協同效應。另外，印尼如果要由側重農業及資源礦業，漸漸過渡至工業，便必須大幅改善基建及相關配套。

基建及配套須大幅改善

原理上，由於印尼的起步點低，每月人均收入折合僅約為2200港元，搞基建推動經濟理應不難。問題是，印尼本身資金有限，如果沒有外國的資金和技術幫助，發展的過程便將會更漫長。相反，新加坡對外資的態度截然不同。新加坡在1965年獨立後面對英國撤軍及失業率高企等問題，令李光耀急切地需要外商投資，並創造就業。李光耀早期經常往發達國家會晤大企業的行政人員，向他們講解新加坡的狀況。新加坡亦成立了一個部門專門，幫助外國投資者一站式處理牌照及配套問題，又給予他們稅務優惠。李光耀高薪養廉，法規清晰，平衡了工會的力量，積極在各方面配合投資者，保障他們的利益。在初期，新加坡對外資來者不拒，到後來才漸漸提高要求。

印尼吸納外資的魄力跟新加坡差太遠了。印尼有二億多人，理應是東南亞的大哥大。隨着印尼在過去十年從金融風暴恢復過來，經濟受惠於商品牛市，社會漸漸瀰漫着一股排外的情緒。他們認為自己不需要靠外資，毋須看其他國家的臉色，這種態度對不少外資而言都是難以理解的。例如外國人在金融業工作須監管機構審批；又如印尼正考慮要求外國人必須懂得印尼語，並要通過語言考試；再如印尼不理會國際社會反對，堅持對來自澳洲及巴西等國的毒販執行死刑。印尼一方面希望外資企業落戶，但另一方面卻未能跟國際社會接軌。

除此之外，印尼批核牌照的速度太慢，令外資做生意非常不方便，連一些簡單的金融產品等審批亦隨時要等大半年。理論上，印尼是成立了一個部門（BKPM）一站式地幫助外資申請牌照。問題是，政府的各個部門依然各自為政，尚未簡化申請牌照的程序。就算外資取得全國性的牌照，在地區層面依然可能遇到不少阻滯。再者，BKPM暫時只是幫助四分之一的行業處理牌照問題。換句話說，BKPM仍然未能有效統籌各個部門，效率仍有待改善。

印尼人雖然友善，待人坦誠，但說到做事，執行力並不是他們的強項。

漫談印尼之一

抵押融資產業鏈日趨成熟

普遍而言，市場視大股東抵押股票借錢為壞消息，因為這可能會導致斬倉及股價單日大跌四五成。大股東沽貨通常都會動搖市場的信心，所以押股融資是盤活「公仔紙」的好辦法，能讓大股東分散一下財富。

大股東押股舞高股價

不過，世事無絕對，只有真情趣。某些大股東藝高人膽大，將借來的錢繼續押注在上市公司之上。因此，大股東押股亦可能代表市場上的貨已經收乾，是時候融一筆資金將股價舞高，所以反而是好消息。例如，按《金融時報》報道，漢能薄膜（00566）已經先後押股融資5次。何況如果能把股價舞高，先前抵押的股票市值更高，部分股份便能從抵押協議中退出來。現在流動性高的股份隨時有四五成的loan to value，而流動性較低的股份亦有一兩成。

過往數年，整個押股融資的產業鏈已經愈來愈成熟，為大股東提供了不少便利，尤其是當中國的民企依然「水緊」，大股東能在神不知鬼不覺下把股份抵押，而港交所對這方面的披露要求不高，給予大股東不少豁免權。例如，按《金融時報》報道，漢能便是用旗下的BVI公司進行押股融資。成立BVI公司程序簡便，轉讓公司毋須繳付印花稅，而最重要的是，公司名冊不能讓公眾查閱，隱秘性高。用BVI公司持有資產及投資項目頗為方便，而轉讓BVI公司亦能達到轉讓股份的目的。

另一種做法是，大股東將股份轉至特定的證券戶口，而大股東則不能動用這批「押股」，只有該證券行的人士才能處理。

市場上有些證券行是專門做押股融資的，而這些轉倉的舉動便能讓市場人士看出些蛛絲馬跡。當然，更隱秘的做法是透過人頭持有股票，而每個人頭持股少於5%，然後透過人頭押股融資。

雷曼債券翻版

在內地，有些更進取的做法是在零售層面借錢，以類似信託產品的形式融資，而背後的抵押品便是上市公司股票。這基本上是香港雷曼債券的翻版，只不過沒有「債券」這兩個字而已，而且抵押品是境外資產，保障更低。

所謂道高一尺，魔高一丈，證監會及港交所要加強押股融資的監管及透明度着實不容易。

最後順帶一提，明天便是六四，全中國境內只有香港維園依舊能遍地燭光，我們既然有這樣的權利，便應該好好珍惜。引用鄭國江填的《一點燭光》歌詞：「盼共我，結伴去，以心中暖流，和風對抗」。