QE3最多推高樓價一成

筆者周末百無聊賴，拿起《壹週刊》一看，封面大字標題寫着「炒爆QE3」，充分反映大家「未出發先興奮」的心情。該文指，有業主陸續封盤反價，而亦有準買家被逼「恐慌性上車」。在資訊泛濫的年代，從各則新聞中理出頭緒才是關鍵。

因此，《筆聞集》希望一連數星期，逐一審視影響香港樓市的主要因素，嘗試從中推理出一些中期的趨勢。本星期，筆聞集會繼續淺析流動性的影響。

從環球局勢來看，QE3的確是利好香港樓市，但是我們千萬不能高估它的威力。美國推出QE1的前兩個星期，美股升了4%，而在公布QE1後的一個月中升了10%。

到了QE2，美股兩星期前升2%，一個月後升3%。而其後的OT（Operation Twist，扭曲操作），美股之前升1%，之後升3%。現在的QE3，美股之前升了1%。QE1減輕了金融系統崩潰的風險，QE2和OT都是將長息壓低，而QE3則企圖通過穩住樓價而改善就業情況。

QE影響每況愈下

基本上，每一次QE的「藥效」都較上一次低。QE1推出時，香港的確錄得淨資金流入情況，但是到了QE2已經沒有淨資金流入，所以QE3並不代表國際資金會大量流入本港。

亦有投資者認為，QE3會令美金轉弱，間接令樓價上升。不過，日本十幾年來不斷做QE，日圓卻不斷升。就中期而言，筆者並不肯定QE3會否令美元轉弱。高盛將現時的股市反彈冠名為defensive rally（保守反彈），因為上升的股份以高質素藍籌股為多，投資者整體上並不算進取。

在過往數年，內地買家是香港樓市升勢的一大生力軍。不過，鑑於內地樓市和股市都半死不活，出口和經濟相繼放緩，再加上要取得貸款並不容易，最近數月內地南下買樓的資金亦相應減少。

原先最多內地人投資的九龍西，最近交投轉趨淡靜，連珠寶鐘表錶消費亦大為減弱。這不多不少也紓緩了樓價上升的壓力。

從流動性的角度而言，香港較為重要的因素有兩個：第一是香港銀行體系與內地的互動，而第二就是金管局的措施。

內地與香港銀行體系的互動會左右港元的流動性。先前當大家預期人民幣升值，存款戶有更大的誘因持有人民幣，而內地企業亦更熱中來香港借港幣，這兩者令港元緊缺。香港銀行業的港元存貸比率由2009年10月的69%升至2011年9月的87%，在兩年內升18個百分點。當時香港銀行除了打存款戰，「息誘」港幣存款之外，亦同時調升按揭利率。按揭利率在2011年於半年內升近150點子（由1.2%升至2.7%），令樓市一度回軟。

港元存貸比高 流動性受限

踏入2012年，內地經濟開始放緩，投資者對人民幣升值預期大減，令上述機制略為逆轉。港元存貸比率稍稍回落至2012年7月的84%，按揭利率亦跌至2.2%。筆者預期內地經濟或許會在第四季稍為回穩，主要是因為有更多投資項目上馬，但是出口減速的格局依然難以改變。在如此半天吊的情況下，港元存貸比率和按揭利率應該不會大變。

翻看金管局過去數次的措施，其目的不外乎是限制銀行體系中的多餘流動性流進樓市，在招數上大致上離不開限制LTV，以確保一旦樓價下跌，銀行業依然穩健。

在如此保守的監管之下，就算樓市下跌，買家亦有一定的防守能力，沽貨壓力未必很大，較難出現如1997至2003年的大量銀主盤或負資產。

總括而言，QE3比QE1和QE2的「藥效」低，內地南下買樓的資金減少，港元存貸比率依然偏高，再加上金管局的新措施，QE3就算利好香港樓市亦可能影響有限。

再者，樓價由年初至今已經升近15%，這或多或少已經反映了一部分QE3的影響。QE3就算能夠短期刺激樓價，中期的影響未必是那麼大。筆者個人的預測是，QE3最多只能將香港樓價推高一成，所以仔細分析其他因素可能更為重要。

審視香港樓市．之二．之一刊9月19日

QE3有利香港樓市

萬眾期待的QE3終於出場了，投資者初步預期美國聯儲局總共會買入7500億美元MBS，一直買到失業率跌至7%以下。在剛剛過去的周末，香港十大屋苑共錄得32宗成交，樓市又開始熾熱起來。金管局的措施只能在其職權範圍允許下限制一部分的流動性湧入樓市，但是卻沒有扭轉大局的能力。本欄將連續數周從不同角度逐一分析樓市去向，而本星期則由流動性開始。

為保值而買樓

2011年年初，貝南奇說會維持超低息至2013年中；到了今年年初又改口說會維持至2014年年底；而現時則會延長至2015年年中。由於有聯繫滙率的限制，這令香港亦長期處於低息狀態。當然，利息低並不一定會令樓價升。

事實上，日本低息了十幾年，但是房地產依然可以一直跌價（美國此刻的情況亦相似），因為大家在通縮期依然會擁抱現金。新增的流動性要因為有通脹，同時融資成本低廉，方才會擁抱風險資產。

當利息比通脹低，形成負利率，樓市普遍都會大升。九十年代初的負利率令樓價一直升至97年。在過去幾年，內地的樓市可以在空置率高企之時依然能夠節節上升，因為人行不斷印錢，房地產間接取代了貨幣，成為民間儲存財富的方式之一。就算增加供應，樓價亦並不一定會回落，這種因為保值而買樓的需求可以是源源不絕的。

對港股影響大於樓市

香港7月的通脹僅為1.6%，從5月份及6月份的4.3%及3.7%持續回落。在過去幾年，香港經歷了輸入性通脹，即在內地食用品本身升價的同時，人民幣而兌港幣升值。鑑於中國經濟放緩，漸漸步入通縮，內地8月通脹已經跌至2%，而食品價格大致穩定，人民幣亦停止升值。就算超低息環境維持較長時間，通脹降溫相信會減低對樓價的影響。

資產能夠因為資金湧入而升價，亦能因為資金唾棄而跌價。筆者認為QE3對香港股市的影響會大於樓市，因為短線的買賣樓宇要付高昂的印花稅，大大削弱了房地產的流動性。基於QE3而入市炒樓者，不能不仔細考慮如何離場。在內地經濟放緩，本地消費疲弱的情況下，地產股亦不失為一個短炒的好選擇。執筆時，長實（001）和新地（016）股價分別較月初升8%和12%，跑贏恒指的6%升幅。

整體而言，QE3的確是對樓市有利，但是我們亦千萬別高估其影響。

審視香港樓市．之一

北韓—向左走、向右走

一場漫長的改革已經在北韓悄悄啟動。

北韓的新領袖金正恩幼年留學瑞士，在西方的普世價值中成長。他掌權後淡化父親金正日的「先軍政治」，減低高昂的軍費開支，集中建設經濟，改善人民的生活。

女士開始穿短裙

最近，北韓的女士開始穿短裙，衣着漸漸變得時髦，「國母」李雪主亦成為了北韓人的日常話題之一。平壤三所大學的六名經濟學教授被派往加拿大鑽研資本主義，而街頭亦開始出現個體戶式的自由買賣。一場漫長的改革，已經在北韓悄悄啟動。

在二戰前，北韓是韓國的工業區，同時資源亦較為豐富，而南韓則較注重農業。不過，重工業必須有農業和輕工業為基礎，需要兩者為其提供原材料和資金。因此，當北韓投放大量資金，以圖提升其軍事地位之時，不但對外的債務（有不少要以外幣償還）不斷上升，更窒礙了農業和輕工業的發展。

由於北韓的可耕地只佔全國面積的五分之一（山多），加上缺乏化肥和現代化的農業設施，九十年代的天災最終引發大飢荒，令北韓幾乎要依靠中國接濟渡日。

北韓將於9月25日召開國會，雖然議程依然未定下來，但是有不少評論認為，金正恩於當日會發表新的經濟政策和試圖削弱軍隊干預經濟的權力。北韓已經開始制定最初步的市場改革，鼓勵農民和工人提高產量。如果農民的產量超過政府制定的配額，剩餘的農作物便可在私人市場上出售，而農民則最多能夠出售產量的三成。工廠可以自行選擇生產甚麼產品，而盈利將按比例分配予國家和工人。

仍欠缺完善法規

有不少在東北的民企亦有意在北韓投資。不過，鑑於北韓始終欠缺完善的法規，投資可能極其量只是一場豪賭。中國民企遼寧西洋集團於2007年在北韓投資鐵礦，而西方形容「對北韓的投資簡直就是一場噩夢」。

該公司指，當鐵礦投產後，北韓隨即坐地起價，提高水電和工人的費用。對此，北韓則反駁西方只履行了合約中一半的承諾，而中國政府為了維持和北韓的外交關係，並不肯表態。

金正恩的難處是他一方面推行經濟改革，但令一方面又希望保住政治上的獨裁地位。因此，中國未來數年的發展應該相當值得北韓借鏡。

為自由而戰─當還有戰鬥的自由時

「書中自有黃金屋」這句話果然是千真萬確，否則，呂明才小學為何要把國民教育科的教材內容保密？當然是書中有寶、怕被見到！

絕對的權力使人絕對的腐化（absolute power corrupts absolutely）。一個社會若要正常運作，人民便必須有監察和制衡當權者的渠道；在一個民主社會中，最主要的渠道基本上離不開言論自由和選舉權。

借經濟發展　劫政治權利

在過去短短的半年間，香港言論自由的橋頭堡一個接一個失守。在傳媒方面，吳志森被港台滅聲，《成報》竄改劉銳紹的文章，知名人士致電報社總編查詢關於自己的報道，免費電視遲遲不發牌，DBC受政治打壓，獨立媒體受襲，《新晚報》趕在選舉前復刊。在遊行集會方面，警察以大如滅火筒的胡椒噴霧對付手無寸鐵的市民，以兩公尺高的水馬包圍示威者。

時至今日，筆者驚見時事評論員依然膽敢大言不慚，聲稱香港的新聞自由並無倒退，簡直是顛倒是非！

顯而易見，香港的言論自由已經將近失守。不幸的是，眾所周知，在功能組別於立法會佔35席的大前提下，香港的選舉制度根本是不公平的。當民主黨在2010年支持政改方案後，就算反對派原理上有三分之一的議席，三分一的關鍵否決權亦變得極不牢固。在這樣的制度下，筆者不排除當權者可以繼續強推沒有民意基礎的重大議案，包括國民教育、二十三條，以至「割讓」新界東北等。

建制派經常以發展經濟為名，騎劫香港人的政治權利。他們以一副極具使命感的口吻，批評反對派應該停止一切政治爭拗，專注民生議題。不過，請大家撫心自問，香港的草根和中產在過去十年的生活，到底是比以前輕鬆，還是倍感百上加斤？當人民沒有制衡當權者的渠道，發展的成果能被公平地分配嗎？建制派中，除了葉劉等寥寥數人，又有多少個實際上有落實和執行公共政策經驗的人才？再者，我們到底是否又要抄襲中國模式，大量興建低效益的建設而人為地托高GDP？

在缺乏制衡當權者的渠道之下，如人民力量般以拉布，以少數人在議事規則容許的範圍內，拉倒未經民間討論的議案（如五司十四局），又或者是市民廣泛反對的議題（如國民教育），不失為市民制衡當權者的新穎手法之一。

最近，民主黨不斷批評人民力量投共，指責他們分裂泛民，其中最大的得益者就是共產黨。原來這個所謂投了共的黃毓民，同時亦帶頭以拉布拖垮五司十四局，癱瘓梁振英政府；原來搞組織活動出身的共產黨為了分裂泛民，不惜抬起石頭來砸自己的腳，如此高招，當然非筆者等凡夫俗子所能夠明白！泛民內除了民主黨，還有公民黨、工黨、新民主同盟、社民連和人民力量等團體。就算不投民主黨，選民依然有很多選擇，所以並不存在分裂泛民的問題。

尋找最核心的核心價值

其實，如果我們在這次選舉放棄民主黨，最終結果是民主黨反對的立場只會更堅定，監察政府會更着力。這亦不失為一件好事。

傳統上，香港人是政治冷感的，我們最核心的核心價值就是「搵錢至上」。在有基本的生活安定下，大部分人對政治並不感興趣，甚至有點厭惡。但是到了今天，我們已經不能不站出來。9月9日，將是香港的分水嶺，歷史將永遠記住這一天！

9月9日，投票站見！

頁岩氣革命動搖國際局勢

有了頁岩氣，國際舞台可能將大大的不一樣。

頁岩氣是一種非傳統的天然氣，要靠一種特別的技術（hydraulic fracturing）才能開採，其方法主要是把水、沙石和化學物混合，把頁岩內的天然氣逼出來。於2000年，美國只有少於1%的天然氣為頁岩氣，而到了今年已上升至四分之一。幸好有了新的開採技術，頁岩氣在過去幾年終於可以投入商業規模的運作，這可說是能源市場最重要的轉變之一。

美能源自給自足 世界變天

隨着供應大增，天然氣的價格不斷下降，已經跌至與煤炭相若；而燃燒天然氣所製造的污染，當然比煤炭少得多。有專家估計，到了2035年，頁岩氣將佔天然氣生產量的一半，有助美國在能源上自給自足（energy independence）。如果美國開始投資於液化天然氣，把剩餘的天然氣液化然後出口，能源市場必然變天！

卡塔爾是中東一個約有150萬人的小國，臨海並坐擁波斯灣水域下大量的天然氣資源。當地作出了巨量投資，興建了把天然氣液化的設備，讓該國的天然氣毋須依賴輸油管，亦能出口至全世界。問題是並如果頁岩氣革命成功，美國、歐洲和中國等經濟體系在能源上達至自給自足，卡塔爾的液化天然氣又出口給誰呢？

又或者再延伸一步，當石油不再獨大，中東在國際舞台上的話語權又會否變得人微言輕呢？如果美國毋須再對能源安全提心吊膽，中東會否變得不重要呢？美國下一步會否把戰略重心進一步轉移至亞洲，從周邊國家加強對中國的「緊箍咒」呢？俄羅斯作為能源大國的角色又會否褪色？頁岩氣又會否再一次把再生能源殺於萌芽中？

由此可見，頁岩氣革命若果成功，是足以改變國際舞台，投資者絕對不能忽視這股力量。

中國頁岩氣路漫長

中國現在生產的電力有近八成來自煤炭，如果當中有一部分能夠轉用頁岩氣，將大大減輕對環境的破壞。中石化（386）今年6月開始在重慶自主探勘開發頁岩氣，亦有企業以收購海外項目「走出去」，希望從而獲得美國成熟的頁岩氣開採技術，以最終運用於國內開發。當然，中國沒有美國完善的輸氣網絡，更加缺乏支援整個頁岩氣產業鏈的企業，發展頁岩氣依然將是一條漫長的道路。

就目前而言，坊間對頁岩氣依然有數點顧慮：

一、有不少頁岩氣井的產量都比預期中下跌得快，蘊藏量亦難以推算得準確。

二、開採時可能會洩漏methane，這是比二氧化碳更厲害的溫室氣體。

三、開採時需要用水把頁岩氣逼出來，而水在這個過程中將受污染，如何處理這些污水是一大問題。

四、在美國，土地下的物質和資源由土地持有人擁有，因此美國公司能以高價買地開採頁岩氣。不過，在歐洲土地下的物質和資源皆屬國家擁有，可能要跟政府進行長時間商談，發展步伐難免較慢。

無論如何，筆者對頁岩氣的前景是樂觀的。雖然筆者並不是能源專家，但是在龐大有誘因之下，上述問題相信是應該可以解決的。頁岩氣幾乎是必然會興起，問題只是它的重要性到底如何。

救市招數有限 繼續半死不活

中國經濟放緩已經是不爭的事實，現在的問題只是軟着陸還是硬着陸。

有看好的外國經濟學家認為，中國就算今年不能「保八」，經濟增長亦高出歐美國家好幾個百分點。這些學者對中國的了解當然是膚淺之極。首先，統計局數據的可信性是一大疑問，7月出口按年只微增1%，用電量只增加4.5%，煤炭和汽車的庫存高企，A股跌穿「鑽石底」；現在的關鍵是，中央的政策組合拳到底有什麼招式，和這些招式是否有效。

「迷失十月」也不能

中國絕對有龐大的「保八」壓力，原因有二：第一，在城鎮化下，如果從農村遷移到城市的人找不到工作，失業率升高，社會不安定將令政權不穩定；第二，民眾並沒有言論和選舉的自由，他們在現行的機制下未必能夠保障自己的權益，如果經濟得到有效的發展，他們能夠從中得益，或許能夠暫時忍受現在的政權；因此，有人將中國比喻為一輛單車，一旦失速便可能會倒下。

日本和歐美或許可以「迷失十年」，但是中國只要「迷失十月」，可能已有大動盪。

傳統上，中國經濟是靠投資和出口推動。出口方面，目前主要問題有兩個：歐美經濟放緩和出口產業的技術成分偏低，前者並不是中央能夠控制，後者則不能於數年內解決，產業升級是必須的，但遠水不能救近火。中央唯一能做的可能是為出口的民企提供稅務優惠，略略減輕影響。

投資方面，發改委明顯地加快審批項目的速度。中央一方面希望以投資拉動經濟之時，一方面卻又希望抑制房地產的投資，避免樓市熾熱的情況。問題是，在興建高鐵後，中國還有多少基礎設施要建？

即使是「放水」，亦未必能帶中國走出目前的困局。2008／09年的四萬億救市方案令銀行體系充斥着劣質的地方政府平台貸款，資產質素壓得銀行半死不活；再者，內地有不少企業負債都偏高，所以減息並不一定能夠刺激貸款需求。

中國的商業環境獨特，國企和民企不但互相爭利，國企有時甚至會為了「做大做強」而不顧回報。國企不斷投資和擴張，令不少行業產能過剩，出廠的產品難以加價。7月內地CPI為1.8%，PPI更跌2.9%，反映內地已經開始有通縮的危機。一方面企業的出廠產品不能提價，一方面卻面對人工上升的壓力，企業盈利當然「兩頭縮」。

外儲豐厚 崩潰不易

中國正值權力交替，今年下半年將選出新的政治局委員。在此之前，現屆政府應該不會推出重大的新政策。因此，中國經濟見底回升，應該不是今年的事，更大可能是明年的事。鑑於中國依然有3萬多億的外滙儲備，經濟徹底崩潰的機會亦不大。

在如此「半天吊」下，倒不如趁暑假，放放假。

市場不笨 宏利價低有理

宏利（945）是不少香港散戶的愛股，或者應該說──曾經是。大部分坊間（甚至是大行）的分析員對宏利都只是一知半解，看見市賬率低便用一些似是而非的論據，不斷向投資者推介該股。有見及此，筆者當然要反駁這些謬論，以正視聽。

宏利的問題主要出於其美國的變額年金（Variable Annuities）業務。筆者認為，這些保單有一部分是先天有設計的缺憾，基本上是不應該賣的；但是不少美國公司為了爭取市佔率，大家都一窩蜂地賣。

簡單而言，變額年金就是一個指數基金再加一些保證（例如保本、保證一定的回報等；細節太多，不詳列）。由於宏利並沒有適當地對沖市場風險，所以在金融海嘯時損失慘重。

對沖增加 利潤減低

在過去兩三年，宏利供了兩次股，同時趁股市回升時逐漸增加對沖，以圖減低風險。因此，就算閣下堅信美股和美國國債孳息將大升，宏利受惠的幅度亦因對沖增加而減低。

原理上，這就等同你於2007年買了盈富基金（2800），恒指於2009年跌至12000點時你不敢賣（也不敢買），然後當恒指回升至16000、17000時，你便開始賣。股市升得愈多，你也賣得愈多，逐步減少股市上落對你財富的影響。當你減持了六、七成的盈富基金後，就算恒指於一個月內升至30000點，你賺到的錢終歸有限。

有投資者認為，宏利估值較以往便宜，所以長遠有上升空間。以8月10日收市價84元來計算，宏利的市值為194億加元，而美國會計制度下的賬面值為427億加元，足足有55%的折讓。

不過，在會計方面，宏利是以加拿大會計制度為主，同時亦有提供在美國會計制度下的盈利和賬面值。

在分析宏利時，筆者認為投資者應着眼於前者，因為後者並不能真實地反映市況的轉變。

再者，我們亦要對加拿大會計制度下的賬面值作出幾項調整：

一、根據該公司的第二季業績，股東應佔賬面值為254億加元，但是要撇除當中的23億加元優先股。

二、同時，我們要考慮到美國的利息有頗大機會維持於低水平。讀者可以參考業績 presentation slides 的第20頁，當中宏利提到最終再投資率（URR：Ultimate Reinvestment Rate）如果保持在第二季季尾的水平，一直至2015年年底，賬面值將被拖低10億至15億加元。

三、宏利每年於第三季時都會檢視其精算假設及法則（basis change），初步估計今年將有低於10億加元的負面影響。這主要都是集中在美國的變額年金業務，尤其是GMWB（Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit）的斷供率。

資本比率亮黃燈

按筆者推算，URR和basis change的負面影響分別約為13億和7億加元（即共20億），而1加元兌7.82港元，所以宏利的實際賬面值為每股91元，也就是0.92倍市賬率。鑑於宏利目前的資本狀況依然不理想，仍在「回氣」和「療傷」的階段，宏利相對賬面值大概應該有一成的折讓（即82元）才算合理。

今年第二季，宏利的資本比率（MCCSR Ratio）跌至213%，較比去年同期的241%低了一截。傳統上，分析員一般視200%為分水嶺。就算宏利的資本現在未亮起紅燈，但是至少也是黃燈。目前宏利再發債的空間已經不多，萬一旗下的子公司出了事，集團要舉債注資恐怕也不容易。

因此，市場並不笨，宏利價低有理！