人口老化打擊創業

二戰後的嬰兒潮提高了出生率，為不少國家帶來一批生力軍，成為過往幾十年經濟發展的一大助力。到了70年代，黃霑的「兩個就夠晒數」廣告歌面世，本港的出生率亦漸漸下降。
到了今時今日，養一個小孩從買奶粉到報學校，家長都勞心勞力，並須花費大量金錢。換句話說，出生率下降是不能逆轉的趨勢，並非曾蔭權說兩句便能改變。
以往的家庭普遍由三四個孩子共同供養父母，因為上一輩有養兒防老的概念。在下一代，當出生率愈來愈低，民眾愈來愈長壽，這隨時會變成兩夫妻供養八個老人家。要供養的人大增，但人工能相應地增加嗎。諗一諗都心寒。人均消費的長期萎縮將無可避免。
人口太多問題更大
經濟學家對人口老化的影響眾說紛紜。日本雖然是人口老化拖慢經濟增長的典型例子，但實際上日本有一籃子的問題。日本迷失了20年，畢竟並非完全是人口老化的緣故。另一邊廂，有經濟學家指人口增加得太快的問題更甚。非洲出生率高，人口不怎麼老化，但經濟發展依然停滯不前。當你有大量子女要供養，這便會帶來社會儲蓄率低，子女接受的教育不足等問題。事實上，人口老化對各國的經濟打擊都不同，因為各國的文化背景和政策都有差異。
引入外勞是其中一個抵消人口老化的辦法，新加坡在這方面做得相當好。相反，移民到日本則頗為困難，因為日本人在種族包容遜於其他國家，學懂日語並非最大的難題。單靠政策利誘國民多生育是行不通的，因為撫養孩子的代價太大了，政策的支持力度畢竟有限。本港雖然有新移民，但移民到港的人並非由我們挑選，這跟新加坡主力引進各個領域的專才頗有不同。再者，要吸引移民亦並非易事，例如有不少專才會因為環境因素而避免移居內地。
鼓勵女性入職場
人口老化會令就業人數萎縮，但各國亦可提高就業率，例如鼓勵更多女性投入職場。事實上，如果兩夫婦要養8個人，妻子幾乎是不能不工作。因此，人口老化的其中一個商機必然是引入菲傭和印傭。在某些回教國家，當地的傳統文化令女性較難投身職場，而甚至乎日本的傳統文化亦不太鼓勵女性工作。要提升就業率，我們亦要在經濟的靈活度下工夫，因為過於單一的經濟行頭過窄，會令一部分人找不到合適的工作。
除了推高就業率，另一個辦法是提升人均生產力。這包括提高教育水平，培養人才，善用科技。一個較少人提及的論點，是人口老化會打擊創業。如果你要供養8個老人家，你夠膽辭職創業嗎？沒有創業家，經濟的活力必然會減低，這亦會拖低人均生產力。你幾時見過大財團會慷慨地加人工？

內地經濟緩 香江天蠶變

在1997年香港回歸之時，時任特首董建華常言：「香港好，中國好；中國好，香港更好」。不過，二戰後的歷史卻剛好與此相反。在國共內戰和文革之時，香港成為了「避風塘」，大批人才及資金從內地湧來香港。香港往日猶如歐洲的瑞士，中東的杜拜，有獨特的定位。隨着香江被日漸「赤化」，中共在港的有形之手已經在避風塘中捅破了一個缺口。若然如此，現時內地經濟減速，又會如何影響到本地的經濟？
現時經濟逾六成為消費類。政府估算旅客去年在港一共消費2764億元，佔GDP約13%。內地的經濟放緩令4月份的消費按年跌10%，當中珠寶鐘表及名貴禮物更大跌40%，而這當然會拖低舖租，並令一部分在服務業員工失業。不過，一雞死一雞鳴，租金下調亦可幫助中小企，減少大集團的壟斷，令經濟更有活力。在捱過短期的陣痛後，最終的失業人數不會太大。這亦是轉型的好機會。
同時，樓市的內地買家減少將不利對樓價。內地買家在去年的第三和第四季佔樓市交易宗數的6%和8%。現時跟1997年的主要分別是買家負債較低，就算樓價下跌對消費及其他經濟的各個環節的打擊較當年低。港人在經歷了1997至2003年後，我們在2009至2013年的這段升浪較為理性，加上金管局的各項措施限制槓桿，樓價跌兩三成並非大問題。樓價下調反而會令年輕一代有上車的機會，減少社會的怨氣。
過去幾年，以港作為亞洲區域總部的公司數目並無增長。一般公司在亞洲設總部，香港和新加坡是兩個熱門選擇。港的優勢是背靠祖國，而新加坡則與東盟為鄰。在中國加入世貿後的十多年，外資普遍是艱苦經營。如果內地經濟放緩，有不少外資公司可能打退堂鼓，將亞洲總部遷移至新加坡。另一邊廂，有些內地企業亦會延遲走出去的計劃，暫緩南下設辦公室。在兩頭縮的情況下，高薪專業人士將因此大受打擊。
真正國際城市唯一出路
在銀行體系方面，目前有三分之一的貸款是借給內地企業。內地經濟如果放緩，銀行多半會收緊信貸，而這對港的經濟有一定影響。在金融業方面，我們一直都是為內地引入國際資金，但隨着主要的國企陸續上市，港股的交投量亦遜於滬深，港戰略地位漸失是必然。內地現時的資金已經頗多，各項金融改革主要是加強市場化，盡量善用資金，而並非側重引入外資，對港的好處有限。
我們食內地企業上市的老本已經食了20年，食得太舒服，令金融業太過單一化。
在麗的著名電視劇天蠶變中，雲飛揚每次都是幾乎被廢了武功後，其天蠶功才會將他提升到更強的層次。我們已經患了嚴重的 Dutch disease（祖國取代了石油）。倫敦並非單靠歐洲，杜拜不只是背靠中東，新加坡亦非獨靠東盟。面向世界，成為真正的國際城市，方始值得我們驕傲。

金融市場的蠱惑鎗

今年首5個月的金融市場真難玩！年初時，大部分投資者都預期美債10年孳息會繼續上升，但結果是孳息由3%下跌至2.5%，一地都係眼鏡碎。美債猶如國產007中的蠱惑的鎗，有不少對沖基金先前沽空美債，現在整個肩膀都是血。坊間對美債孳息的走向有多種說法，筆者於下文將續一淺析，解構這把蠱惑的鎗。
通脹非美債孳息下調主因
通脹肯定並非美債孳息下調的主因，因為TIPS的孳息由年初至今下跌了50點子，反映投資者的通脹預期並無改變。排除了這個因素，接下來便是看實質的經濟增長。美國商務部預期第一季GDP下跌1%，經濟在過去3年首次收縮，較市場預期差，並相對第四季的上升2.4%大幅倒退。有評論因此認為孳息下調是因為經濟放緩，而聯儲局則會延遲tapering，徹底推翻先前6個月後收水的政策指引。
如果孳息下滑確實是由於美國經濟增長放緩，美股又為何能反地心吸力一升再升？傳統上，債市反映經濟下行的風險一般都較股市快，「時差」約為3至6個月，所以上述兩者可以完全無矛盾。如果再細看各個股票板塊的表現，股息高及防守性強的公司今年跑贏大市。同時，今年的美債孳息曲線漸趨平坦，股市的風險可能愈來愈高。
另一方面，有經濟學家認為，雖然第一季的經濟增長受天氣及庫存等季節性因素拖累，但這對經濟的增幅影響不大，因為實質消費依然保持着3%增長。美國家庭減債的刮骨療傷過程亦大致完成，負債比率已經返回2003至2004年的水平。因此，孳息下跌是否因為經濟放緩，暫時未有定論。
退市恐懼觸發資金避險
除了通脹和經濟增長，左右孳息的因素多的是。按照書本上的講法，推出QE時孳息應該會被壓下，撤走QE時孳息會上升。諷刺地，事實上美債孳息卻正正沿着反方向走。對此，其中一種看法是聯儲局的舉動左右了市場上其他的資金，例如撤走QE時鑑於再融資的風險增加，因此資金會提前躲藏在美國國債內。換句話說，現時孳息下降基本上便是資金提早避險，為tapering前的冬天做好準備。
現時市場普遍預期歐洲央行會有新一輪的貨幣政策推高物價。經濟學家預期歐洲今年的通脹低於1%，已經響起陷入通縮的警號，再加上德國5月的失業人數在過去半年首次上升，歐洲進行某種程度的量寬的機會愈來愈大。與此同時，中國經濟放緩已經是不爭的事實，微刺激只是防止經濟急劇崩潰而已。環顧全球，穩固的避難所一隻手數得晒，國際資金走入美債避險亦屬合情合理。退市的恐懼觸發大家避險，避險推低孳息，令人始料不及。
美債如此蠱惑，如無星爺之能，還是不碰為妙！

國內壽險業數字遊戲

內銀股的估值低殘是源於其資產質素欠佳。壽險的投資主要為國債、企業債和現金，安全系數原理上遠較銀行高。看好內地壽險股的其中一個原因是其估值已經與內在價值相近，而壽險公司每年依然有新業務，繼續推高內在價值。
在內地的兩大主要分銷渠道中，代理人普遍為公司帶來七八成的新業務價值，而銀保則只佔兩三成。這是因為銀行的分行銷售人員在壽險範疇的專門訓練較少，不太懂得賣保障型保單，只能停留在賣低毛利的產品上。
內在價值建基假設
按精算師估算，保障型保單的毛利原理上較高，一般可高達60%至100%，較壽險公司整體的20%至40%高。內地主要的保障型保單是危疾保，但實際上內地在危疾方面的數據不多，因此保單要定價相當困難。按筆者估算，內地壽險公司會以港台灣的數據為基礎，然後因應國內的情況再調高價格。例如，南方人的日常飲食以新鮮食物居多，而北方人則相對上吃較多腌製食物，因此後者患危疾的風險較高。再者，內地為求經濟發展而罔顧環境，根本無人知道未來有多少人會患癌症。筆者聽聞有壽險公司，基本上只是在南方的沿海省市賣危疾保，並盡量避免內陸地區，這當然亦有其道理。內在價值終歸亦是建基在精算師的假設之上，其可信性值得相確。
在過去兩三年，壽險公司不斷強調他們賣的新保單年期較以往長，毛利較以往高，因此投資者亦應在其估值模型中作出調整。
按筆者了解，這些新保單的年期的確較長，但退保金額亦較高。有不少投保人買了這些年期較長的保單時，是打算供兩三年便退保。在本質上，這些保單跟以往年期短的保單可能差別不大。換句話說，年期較長的保單毛利較高一說並不一定準確，而事實上壽險公司去年的退保率大多都在上升。
從投資者的角度而言，單從財務布表上能看到的實在太少。
壽險公司的業務複雜，透明度低，只有極少數的專業人士能夠徹底明白整盤業務的各項環節。
本港有千多家上市公司，面對壽險公司的數字遊戲，投資者無謂偏向虎山行。

中國壽險業的銷售困局

只不過是數年光陰，國內壽險股從以往是投資者的寵兒，市值一直de-rate至內在價值，無增長溢價可言，幾乎與歐美的保險股無異。更詭異的是，同期間友邦（1299）自上市後股價卻大幅上升。當然，兩者差異的其中一個解釋是A股表現，但是A股絕非國內壽險業的唯一死因。事實上，國內壽險業正處於相當痛苦的轉型期，不少公司舉步維艱。國內的兩大分銷渠道─代理人和銀保皆面對重重困難。
大部分消費者都不會主動買壽險，因此保險公司便需要代理人向潛在客戶解釋保單的結構和功用。在數十年前支付渠道不發達時，代理人亦會為保險公司上門收取保費。國壽在內地有60多萬代理人，平保則有50萬，有一整隊軍隊在內地賣保險。不過，中國的代理人平均每月只能賣出約4000元的（首年）保費，因此佣金有限，令不少代理人紛紛轉行，招收新代理人亦不容易。
有些壽險公司以往只求增長，在招收代理人時不求質素，以致有龐大銷售團隊但效率卻不高的情況。代理人數目是管理層的KPI之一，所以只有極少數公司會壯士斷臂大量終止效率低的代理人（友邦為少數之一）。這不但不利於成本，有效率的代理人亦得不到適當的資源作培訓及發展。
與此同時，銀行亦開始涉足保險，這迫使代理人轉型服務高端客戶，但是高端客戶對保險公司的服務和系統要求較高，因此變相推高成本。
內地銀保「白做」
內地的銀保現時基本上是「白做」，而其核心原因是「產能過剩」。銀行的心態是希望賣與理財產品相似的高息短期保單，盡量賺佣金，因為售賣稍為複雜的產品便需要對銀行的前線員工進行再培訓。銀行掌控分銷渠道，有話語權，保險公司幾乎不能控制銀保渠道賣些什麼產品。由於壽險業內有大量中小型公司，無論銀行想賣任何產品，幾乎都會有公司不計風險和成本提供。這些中小型壽險公司不求賺錢，只求賣更多，把高昂的固定成本分攤下去。這令銀保渠道一直停留在量銷低毛利產品的層次，要直接跟市場上各種各樣的信託和理財產品競爭。
在東南亞，銀保現時的模式是走向銀行和保險兩家公司高度結合。保險公司付高昂的費用予銀行，換取10年或以上的獨家分銷權。有錢能使鬼推磨，保險公司在銀彈攻勢下便更有話語權。當銀保的獨家分銷權長達10年，保險公司便有誘因花錢培訓銀行的前線員工，讓他們懂得銷售毛利更高的產品。保險公司亦能把兩家公司的系統結合，令銷售過程更流暢，省卻處理瑣碎售後行政工作的時間，讓銀行員工能專注在銷售之上。銀行的客戶數據亦能幫助保險公司在推銷時更精準、更有效率。
不過，在目前依然「產能過剩」的環境下，這種獨家的銀保模式相信暫時難以成為主流。下周繼續。

以金錢換取時間 時間換空間

內地樓市最近疲態畢現，不少二三線城市交投量大跌，樓價亦開始搖搖欲墜。雖然房貸及發放予地產商的貸款只佔內銀總貸款的四份之一，但是內地絕大部分貸款均以地產抵押。因此，一旦樓價失守，受影響的貸款恐怕為六七成，足以嚴重打擊經濟。
美國樓市在2006年轉弱，銀行業在2008年崩潰，經濟在2012年復蘇，捱了六七年。不過，日本的樓價在上世紀90年代初崩潰，經濟卻迷失了20年。美日兩國其中一個重要的差異是經濟靈活和柔韌度，美國在短期的陣痛後從新上路，而日本的衰退則製造了大量殭屍企業和銀行，20年原地踏步消耗了經濟的朝氣和創造力。中國走到經濟的分叉路，到底能否避免日本的舊路？
投資內銀股現時最大的問題是摸不清底，因為樓市回調的幅度及貸款損失實在難以估計。中國的GDP將近10萬億美元，外滙儲備將近4萬億元，而所有信貸則合共約為25萬億元。如果將壞賬的損失打散，四兩撥千斤，便可大為減輕銀行的壓力。例如，將部分的外儲注資入銀行，資產管理公司將部分壞賬剝離，國開行將部分地方政府貸款移除。銀行本身已為貸款作出撥備，並能在股市供股及發行優先股。
摩通估計，企業和家庭的利息開支在2009年佔GDP的7%，上升至2013年的17%，足見債務的負擔是多沉重。中央目前的難題是必須讓一些中小型的企業破產，迫市場參與者認清風險。他們終歸不能每一次有危機，就往市場注入流動資金，為下一個更大的危機埋下伏筆。現時的問題是債務環環相扣：不救地產商，信託公司便會破產，而信託公司又會牽連到銀行。
靠投資撐住GDP
再者，中國根本沒有條件像美國般承受短期的陣痛。習近平的改革觸及既得利益集團，草根百姓對貧富懸殊相當不滿，壯士斷臂實在太危險了。結果，內地的唯一出路便是以金錢換取時間。內地政府即不能強迫人民消費，外圍環境又不利出口，政府以投資撐住GDP是少數的出路之一。
中國今年第一季的固定資產投資按年增長17.6%。內地今年三次加大鐵路投資，目的便是讓經濟多支撐一段時間，讓需求追上來，吸納過多的供應，避免資產價格大跌，讓產能過剩的行業不至於有大規模破產。與此同時，中國亦不斷將其剩餘產能努力推向全世界。例如將在發展中國家推廣高鐵，向非洲出口廉價的重工業和科技用品。買回來的時間讓中國更有解決經濟問題的空間。
當中國沒有壯士斷臂的條件，結果很可能便是走日本的舊路。國指已經range bound好幾年，但是range bound的上限已經不停向下縮。中國將泡沫爆破的痛苦分攤多年來承受，讓經濟長時間迷失，這會一點一滴磨走經濟的創造力和朝氣。這恐怕亦是習近平經常強調中國夢的原因之一。

餘額寶並非內銀心腹大患

俗言有云：「斷人衣食猶如殺人父母」。馬雲去年「榮登」中國人渣排行榜首位，到底是否與此有關？馬雲做生意手法革新，單單是淘寶網便已經令不少傳統零售商苦不堪言。去年6月，馬雲建立了餘額寶，僅至今年3月已經吸納5400億元人民幣資金，規模等同在九個月內建立一間中型銀行。餘額寶勢頭雖猛，但實際上卻可能雷聲大雨點小。
網上銀行亦有其限制
參考國外的經驗，網上銀行的成功例子不多。網上銀行並無零售分行，所有交易透過網上進行，其優勢是營運成本低。不過，正由於沒有零售分行，網上銀行吸納存款的成本亦較傳統銀行高，而且發放貸款的能力較弱。這兩項限制令網上銀行未能大行其道，而餘額寶目前的運作模式其實並未解決上述兩個難題，所以未必真正威脅到內銀。
嚴格上餘額寶並非銀行，因為用戶只是將存款投放在貨幣基金裏賺取5%至6%的回報，並不兼營放貸。餘額寶的好處是簡單易用，無論是金額（最少1元）和年期（任何時間都可以抽錢走，並即日T+0交收）都極具彈性，將不少理財產品比下去。鑑於餘額寶畢竟並非正式銀行，用戶不會將整副身家存放在內，所以餘額寶的用戶雖眾，但人均金額不大。
按目前的模式走下去，餘額寶的發展勢將有限。餘額寶將八九成資金都投資在銀行的同業存款上。內銀由於有75%存貸比率的限制，過往其中一個做法是將企業貸款分拆為銀行同業貸款和企業信貸風險兩部分，這令銀行同業市場在過去數年快速增長。不過，銀監當然不會對影子銀行不斷膨脹坐視不理，因此內銀對同業存款的需求並不會無止境增長。
除非餘額寶改變運作模式，否則其規模在先天上便已經有上限。當然，投資模式不能說改就改。貨幣基金為了保障投資者，在投資方面有各種各樣的限制，再加上中國的資本市場並不成熟，投資的渠道實在有限。最近的企業債券違約意味着政府不會盲目包底，這亦加強了投資的難度。如何管理好存款將會是利率市場化的第一道難題，而餘額寶正好讓銀行先熱熱身，有限度地迫內銀革新，免得屆時手忙腳亂。
最終成為網上錢包
再者，餘額寶將用戶的資金投放在貨幣基金內，就算其規模再大，貨幣基金收取的管理費畢竟有限。一如不少其他互聯網的業務，餘額寶在起步階段不能太側重賺錢，必須先把規模「養大」才能考慮賺錢。
依筆者愚見，餘額寶最終將成為一個網上錢包，大部分網民都將會放一些閒錢在裏面，但是真正的大錢依然存在銀行。當手機連接了餘額寶和支付寶，手機便可取代了八達通和錢包。中國有3億多個智能手機，其潛力不容忽視。餘額寶難以仿效銀行賺取存貸利率之間的差價，但卻加強了支付寶，從我們的消費和交易中收取費用，並非直接與銀行競爭。
內銀的四大銀行畢竟是國家的「親生兒子」。所謂肥水不流外人田，有人發牢騷希望國家加強對餘額寶的監管是可以理解的。從決策者的角度而言，難得有競爭者推動內銀改革，但又沒有顛覆內銀的能力，便不妨繼續冷眼旁觀。若然如此，馬雲又是否會雄踞人渣榜的榜首，年年做「狀元」？