恒隆內地優勢難持續

恒隆集團（00010）的股價從2010年的高位至今已經調整超過一半，跌至只有0.57倍市賬率，只是略高於金融海嘯時的價位。恒隆財務穩健，是少數有淨現金的地產商，而投資者真正擔心的是整個商業模式的可持續性。

恒隆是最早北上內地的地產商之一，佔了先行者的優勢。當年一線城市的土地成本遠較現時低，民眾的購買力增長得較快，而且在內地懂得經營高端商場及寫字樓的地產商亦有限。在這種獨特的環境下，恒隆冒升為投資者的新寵兒，估值在高峰時曾經相對NAV有溢價，於地產股而言實屬罕見。問題是，上述的三點優勢到底還能持續多久？除此之外，恒隆亦不斷開新商場。這種增長模式起初當然沒有問題，但當恒隆在上海已經有三個商場，要再增長便要往二線城市發展。這衍生了另一個問題：二線城市的高端消費夠大嗎？

終會被地頭蟲追上

筆者認為恒隆集團董事長陳啟宗是個出色的推銷員。他認為直到目前為止，在內地真正懂得經營高端商場的地產商只有兩家，因此實際上恒隆的競爭不大。如果高端的零售品牌到內地的二線城市開分店，實際上它們在選址上的選擇不多。他指出當初恒隆在上海買地時亦不算買得便宜，但只要地段好，價格的高低不是大問題，因為經營收租業務是要看長遠的。當行業處於低潮時，好的地段反而不會拿出來賣。雖然內地的消費增長放緩，但二線城市內依然藏有不少財富，因此前景並不悲觀。恒隆在瀋陽的一個商場，便在今年上半年中央打貪的環境下，賣了93架法拉利和瑪莎拉蒂。就算內地流行網購，這對高端消費的影響亦有限。恒隆的內地租金收入在過去五年就已經增長了一倍。

依筆者淺見，恒隆起初進軍上海時是有點運氣。到了今時今日，恒隆的運作模式是必須跟中央政府及市政府打好關係，否則就算有錢，再好的地段亦輪不到恒隆。陳啟宗經常發表反民主撐政府的言論當然事出有因。不過，長遠而言，陳啟宗如何能將央企及地頭蟲比下去？陳啟宗認為做地產投資的關鍵是地點、大小、設計及建築。內地地產商就算現在沒有恒隆的專業營運知識，但它們亦能大規模從恒隆挖角。恒隆的優勢終歸都會被追上，這只是時間問題。瀋陽，大連及無錫等城市的GDP約為七八千億人民幣，亦即是只有上海的三分之一。

恒隆的地產投資業務每股盈利約為1元。如果以5% yield 計算，恒隆的股價理論上便應為20元。內地現時高端消費疲弱，旗下商場的租金有一定的下調壓力。不過，恒隆在未來幾年亦陸續會有新商場落成，在內地的物業投資將由260萬平方米，增加至450萬。內地未來幾年的租賃市場經營環境相信會頗不容易。恒隆估值低殘，亦未必無因。