本地股市 愈來愈少嘢玩

香港股市近來愈來愈少嘢玩。
在過往幾年，香港股市有波幅無升幅，但製造殼股的一批金融才俊依然賺得相當和味。在香港上市不但要達到上市條例的各項門檻，還要大量的人力物力和時間。為了便利希望融資的公司，殼股便應需求而生；內地的融資情況愈緊張，殼價便愈高。
現時香港主板的殼價約為4至5億，創業板則為2至3億。主板的殼價較創業板高，是因為前者的融資能力較高。由於上市的成本只是約1000多萬的專業費用，所以無論以任何準則計算，製造殼股的利潤相當豐厚。當然，賣殼成功率高不高，則視乎殼本身的素質。過往幾年，有不少公司在上市時花費不少，但只是融資幾千萬，上市後市值只有幾億，目的大多是為了造殼。
一般而言，一間公司在買殼後的24個月並不能向殼股注入資產，否則便等於明目張膽繞過上市條例的門檻。不過如果殼股的業務跟注入的資產是同一個行業，這24個月的限制便有可能放寬，因此，房地產的殼股由於內房融資情況較為緊張，其殼價相對其他行業略高，另外，如果殼股內的業務愈容易打理，例如是有價有市的收租物業，殼價便愈高。當民企老闆將生意借殼上市後，他便可以將手頭上的股票抵押，再套一筆資金回來。他們能透過離岸公司進行交易而繞過向投資者公布，所以只要銀行不斬倉便基本上安全。
從散戶的角度而言，在市況沒有明顯方向的環境下，分散持有一批殼股亦是一個不錯的策略，在過去幾年的回報不俗。如果買入了相對殼價有折讓的上市公司，殼股內的業務基本上便等於免費。殼股的市值細，流通量不高，基金很難在這個領域食大茶飯，所以散戶反而會有edge，但是此策略的風險是可能會被大股東攤薄。如果大股東持有殼股的股權不高，上市公司便可能會大規模供股，嘗試令股權更集中。
殼價受不少因素影響，例如A股的殼價便要十多億，遠較香港高，這是因為在內地上市需要審批，並非如香港符合上市條例便可，所以難度較高。由於內地殼股供應較少，殼價亦因而較高。另外，內地企業到海外上市更要符合四五六的要求：有4億資產，5000萬融資額及6000萬淨利潤。在香港，市值最低的200家上市公司的平均市值為3.3億港幣，而內地市值最低的300百家公司則平均為24億人民幣。這正好反映出H股和A股的殼價分別。
據媒體報道，中證監盛傳將在年底推出IPO註冊制，令上市程序更趨近香港。現時香港殼股買家大部分都是內地人，如果內地上市愈來愈容易，香港的殼價只會往下跌。如果連殼股也不能玩，香港股市還有什麼好玩？

美國二戰時已量寬

我們今時今日將量寬（quantitative easing）稱為非典型（unconventional）的貨幣政策，但這其實早在70餘年前已經大派用場，實在沒什麼值得大驚小怪。在上世紀30年代，德國和日本都花了不少時間改進軍備，而美國起步較遲，所以當戰事展開便要急起直追。為了在最短時間內武裝起來，政府基本上是以成本加溢價（cost plus margin），不論生產過程的效益高低，不斷購買物資。財政部則發行戰時債券融資，而民眾亦視購買這些債券為愛國行為，結果美國政府的負債在幾年內由GDP的四成大升至1倍以上。
在二戰時，美國聯儲局與財政部協定，將國債的孳息曲線鎖死在低水平，讓政府能夠以較低的成本融資，間接支持戰事。此協議實際的操作是央行直接在市場上買入國債，從而壓低孳息，而這基本上與現時的量寬相似。聯儲局並不能控制其資產負債表的規模，只能被動地在市場上按協議買債。當二戰結束後，民眾陸續開始沽售戰時債券。由於上述協議尚未廢除，聯儲局只能將這些債券買入。其後，戰後美國的通脹風險上升，聯儲局希望廢除協議，但遭財政部強烈反對。一直到了1951年，維持孳息的協定終止，聯儲局始能重新獨立運作。
日QE加碼 如飲鴆止渴
到1951年後，美國財政部主管財政收入和開支，而聯儲局則負責維持物價穩定，兩者開始有比較清晰的分工。當央行減少介入國債市場後，利率定價亦更趨市場化。聯儲局持有的資產（主要是國債）在1951年是GDP的15%，並一直下跌至1975年的7%左右，央行並無大規模拋售國債，縮減資產負債表的規模。換句話說，美國參與二戰所動用的錢基本上是印出來的，而政府欠的債一直停留在聯儲局的資產負債表上，沒怎樣還過。
借古鑑今，我們再來看看日本的現況。日本的國債已經是GDP的兩倍以上。有人提議既然日本央行已經持有兩成國債，央行又能否豁免政府的債務，將這些國債取消？其實，要求央行將國債撤銷是赤裸裸的做法，等同央行直接為財政部包底。如果央行買入國債後並不縮減資產負債表的規模，容許債務千秋萬世地就在資產負債表上，兩者在本質上一樣，但是後者感覺上就「唔多覺」。
如果一個國家的財政部和央行沒有清晰的分工，長遠而言其物價幾乎必然會失控，而其貨幣亦會變得一文不值。當政府毋須再為財政赤字負責，可以要求央行不斷印銀紙，政府不遵守財政紀律的誘因太大。如果人民看到政府的開支是依靠央行無窮盡地印出來，他們又何嘗會對手上持有的貨幣有信心？
上周五日本央行宣布QE再加碼，讓政府退休投資基金可以減持國債，騰空彈藥買入股票和房地產。其實簡單而言，安倍已經是黔驢技窮，希望靠製造資產泡沫趕走通縮，以資產升值所產生的財富效應推動經濟。市場真正期望的結構性改革，何時才會來？

未爆鑊唔代表唔大鑊

黃子華個 show 改名改得真好：唔黐線唔正常，六個字便簡潔地描寫了今時今日的香港。通常，唔正常的現象是不能永遠持續，但是世界上有兩種邏輯，這就是邏輯和中國邏輯。因此，香港這次可能會唔正常好耐。幸好，金融市場就算會暫時唔正常，但最終會調整。
俄羅斯在1997年的國債是GDP的50%，但在1998年卻已經違約。另一個最近違約的國家希臘在2011年的國債為GDP的170%。日本現在的國債是GDP的2.5倍，但其債券評級依然尚算穩健。自1993年起，日本每年都錄得財政赤字，負債一直上升。由於有本土投資者支持，政府仍能不斷發債，繼續馬照跑舞照跳。如果這種模式如果一直玩下去，音樂何時才會停？
與歐美的發達國家相比，日本人直接或間接投資在國債的比例相當高。這是因為日本經歷了多年通縮，而在通縮環境下持有國債是明智之舉。按2013年的數據顯示，日本人有54%的資產是銀行存款，17%是證券，26%是保險或退休金。美國和西歐人則只有13%和32%的資產是銀行存款，證券則佔54%和27%。 除了直接及間接投資在國債的比重高，日本民眾本身的儲蓄亦較高其他發達國家高。日本家庭的淨資產是GDP的2.4倍，而歐洲則平均約為1.5倍。
掩蓋民眾買債力不從心
當日本國債和家庭淨資產的水平相若，而儲蓄的增幅相當有限，音樂原理上已經快要停止。央行的量寬美其名是為了達至2%的通脹目標，但實際上是掩蓋了民眾買債力不從心的情況。當日本的人口不斷老化，儲蓄率便不斷下降，因為退休人士不會有新的儲蓄。面對高負債，其中一招是以通脹沖淡實質債務。不過以目前量寬的成效，這招基本上是行不通。政府訂立了一個滅赤計劃，而第一步便是提高消費稅，但這已經令經濟增長動力頓減。就算滅赤計劃如期落實，政府估計真正滅赤也是2020年的事。如果要以增長減低國債對GDP的比例，日本每一項結構性改革都不易實行。
既然面對眾多內部矛盾，引入外國勢力又是否有幫助？日本有九成以上國債都由本地投資者持有，將國債出口外銷又是否能成功？美元是國際的主流貨幣，美債輕易地長年往外銷。歐羅區以連環船的方式將眾多國家的貨幣鎖死，達至規模效應。中國的國際貿易增長迅速，有不少國家開始願意持有人民幣。至於日本，央行早已明示暗示希望日圓貶值，國債回報不高，滅赤困難重重，要將國債出口外銷又談何容易？如果美元再步入大牛市，這勢將難上加難。
換句話說，日本的國債問題是個死局，央行只剩下一條出路。理論上，央行可以將手頭上的國債全數撇賬，因為央行是政府的，所以央行持有國債便等同於政府自己欠自己錢。當然，這會開出一個相當壞的先例，而政府的財政紀律亦將蕩然無存。不過反正在過去20年日本政府已經沒有財政紀律，所以這可能亦不是什麼一回事。
關於央行撇債這個問題，下周再談。

通縮是如何治理的

就算是呼風喚雨的央行，在面對通縮之時，亦會黔驢技窮。筆聞集上星期已經借古鑒今，淺述了多個例子。其實，美國在上世紀30年代初的大蕭條在當下相當有參考價值，值得重溫。
在1929至1933年，美國的物價下跌了25%，GNP大幅縮減33%，絕對是觸目驚心。在此期間，美國有大量小型銀行發生擠提，以致存戶信心薄弱，存款從銀行體系流走，導致M2急降31%。當羅斯福總統在1933年就任後，便迅速以一系列的措施穩定貨幣供應。他先下令所有銀行停業，連續休假四日，停止民眾提取存款。在這四天內，經政府評核財務較穩健的大型銀行可以重新開業，而央行亦給予這批銀行無限量的流動性支持。由於這批銀行已經不可能破產，它們重開後便有大量存款流入，令貨幣供應轉趨穩定。
借貸愈靠銀行 量寬成效愈低
這些措施對症下藥，令經濟隨即穩定下來，而在此之前經濟基本上是一直走下坡。美國治理了通縮是因為扭轉了M2的跌勢，但現時的央行縱使進行量寬，亦未能成功推動M2顯著上升。在個人及企業融資愈依賴銀行的國家，量寬的成效就愈低，美歐日這三個經濟體系便是好例子。
政府再用了一年多的時間，慢慢將餘下的小型銀行合併重開。為了鞏固銀行體系，政府設立了存款保障制度（FDIC），亦將證券業務與銀行的借貸分割（Glass Steagall Act）。由於美國當時依然實行金本位，所以銀根不能無限量增長。有鑑於此，羅斯福下行政命令嚴禁民眾私藏黃金，變相充公了大量黃金，增發美元。除此之外，美國在1934年將每一盎斯黃金官價由20.67美元調升至35美元。同時，法西斯主義在歐洲抬頭，政治局勢不穩令大量黃金避險流往美國。這些因素令M2在1933至1937年大升42%，成功將經濟由通縮中拉回來。
在這段期間，美國每年的財政赤字僅為GNP的3%，債務維持在GNP的40%左右。政府雖然進行了大量基礎建設的投資，但亦削減了部分開支（例如公務員的薪金）。增加開支縱使有乘數效應，其功效亦不及貨幣政策強。
美國的GNP在1937年終於返回1929年水平，但其後的政策逆轉令經濟再次陷入衰退。第一，聯儲局將銀行的儲備率倍翻，不利貨幣供應。第二，美國太早嘗試平衡財政開支。第三，羅斯福開始打擊大財團，希望瓦解壟斷，而有不少工會亦罷工。這次衰退在1938年底結束，但其後失業率依然高企。美國的失業率由1929年的3%升至1933年的25%，再下降至1937年的14%，但是直到1940年失業率依然維持在14%。到了美國參加二戰，進入戰時經濟，不理會負債急升，儘一切可能推高生產量，方始達至全民就業的盛況。今時今日，美國的失業率亦由2009年的10%將近減半至現時的6%，但是不少職位的流失已經難以逆轉。治理失業率的難度絕對不比通縮低。

央行非萬能 通縮風險要留神

錢並非萬能，央行就算擁有無限量的錢，它亦非無所不能。
幾千年的貨幣歷史告訴我們，每當政府濫發貨幣，通脹便會隨之而來。到了近代，日本面對通縮的困局，於2001至2006年進行量化寬鬆，卻沒有成功。有一派學說認為，這是由於央行反應太慢，錯過了進行量寬的最佳時機。有人認為是央行的量寬金額不夠狠，沒有顯示出充分的決心，以致市場沒有調高物價預期；也有人認為，央行其實已經算成功，因為日本受壓於不少結構性阻力。到了今時今日，央行就算定下明確2%的通脹目標，亦不見得成功把物價推至此水平。
好了，到過往幾年美國進行量寬，聯儲局的反應不慢。起初，有不少投資者都擔心量寬將引起通脹，但事實證明，通脹長時間都維持在低水平，而通脹預期甚至有下降趨勢。如果日本的兩次量寬並未能成功推高物價，美國的量寬亦然，那麼，歐洲央行又憑什麼避免通縮出現？歐羅區於9月的通脹僅為0.3%，而且有每下愈況的趨勢，到底歷史又是否會再一次重複？
量寬孕育債券泡沫
量寬的確是大大增加了央行資產負債表的規模，但是廣義貨幣（M2）並未如基礎貨幣（base money）般大升。央行並非真正開動印鈔機，而是在其賬目上電子化地「變」了一些錢出來，用這些錢在市場上買入債券，令金融機構的資產負債表更具流動性。
因此，量寬的確可以增加流動性，避免金融機構骨牌倒下及市場崩潰的危機，但是實際上銀行貸款的增幅並不大。避免災難和逃離通縮卻又是兩碼子的事。
要廣義貨幣增加，銀行要肯放貸，民眾要肯借錢。問題是，民眾在剛剛經歷了一次金融危機，正積極減債之時，又何來會再借錢？銀行在尚未恢復元氣，監管機構的壓力又排山倒海而來之際，又何來會放貸？如果廣義貨幣不增加，通脹又從何而來？量寬終使最終能趕走通縮，亦可能需要一段相當相當長的時間，而此舉的代價便是孕育出債券泡沫。
除此之外，歐羅區當然尚有其他問題，包括青年失業率高企，經濟產能過剩但結構又一時間調不過來，這些因素都構成物價下調壓力。當歐洲的經常賬已經有2%盈餘；再加上央行的買債計劃，歐洲資金大有蠢蠢欲動往外流的迹象。歐洲股市的市盈率已經為13倍，但這是一個現正面對通縮風險的經濟體系，所以實在不宜冒險買入。

日本的逃出之旅

物理學中有escape velocity 一詞，意思是指例如火箭要飛進太空，它的速度必須夠快，這才能逃脫地球的地心吸力。速度的快慢斷定了火箭最終是逃離地球，還是墜毀於地上。日本經濟正好與此相似，一旦跑得不夠快，則後果堪虞。通縮、人口下降及債台高築這三者形成了強大的地心吸力。從政策的角度而言，由於日本的國債已經是GDP的230%，中期而言起碼必須保持財政平衡，所以實際上日本經濟只有兩個引擎，就是貨幣政策和去除管制。
在貨幣政策方面，日本央行這次的QQE（品質化的量化寬鬆）政策跟以往略有不同，因為央行訂立了明確的通脹目標，不到2%不停手，這能更有效地調整民眾的通脹預期。
文化觀念難改變
日本今年8月的通脹為3.3%，而在撇除消費稅的影響後實質通脹為1.1%，反映QQE略見功效。政府在4月增加消費稅時令民眾將部分大額消費推前，因此7月的實際消費按年下跌5.9%，而8月則跌4.7%。目前的物價距離擺脫通脹陰影及刺激消費依然不足夠。貨幣政策這個引擎到目前為止速度看來還不夠快。
在去除管制方面，日本政府可以改革的空間不少，但幾乎每一項都需要幾年緩緩推行。例如日本過往的發電廠都是區域性居多，即是在一個地區內，電廠之間的競爭不大，所以實際上便形成了壟斷的情況。在發生了核事故後，日本一度關閉大量核電廠，令供電價格上升。假如日本能建立一個完善的全國電網，打破壟斷，有效地促進電廠之間互相競爭，全國便能受惠。不過，打破壟斷牽涉的利益太多，安倍領導的改革班底能否做到這點，是一大疑問。
政策上的問題尚算容易處理，另一些文化觀念其實更難改變。日本的勞動市場可以粗略地分為兩部分。第一部分是全職人士，這批人的工時長，但薪金亦較高。另一部分是兼職，以女性為主，薪金較低，當日本的失業率已經低於4%，而且人口現正每年下降，如何鼓勵女性投入職場，並投入資源培訓她們，提高經濟的生產力，而這已經不但單是政策問題，要在短時間內扭轉局面實在頗為困難。
最近日本的經濟數據實在不容樂觀，8月的工業生產按年跌2.9%，但更令人憂心的是庫存由年初至今不斷上升。日本的地心吸力不容忽視，一旦未來幾年逃不出失敗，往後難免一路走下坡。安倍肩上的擔子絕對不輕。

從中蘇經驗看利率市場化

自由定價是市場經濟的基石，因為價格能令市場的各個參與者在謀求私利的同時，間接促使經濟更有效地運作。目前內地金融業要闖的「價格關」便是利率。在此關口，我覺得六四前的歷史和蘇俄的經驗都有一定參考價值──在時機未成熟時闖關，隨時車毀人亡。
六四前夕的中國
內地上世紀80年代的經濟政策有大部分時間都是鄧小平和陳雲之間的角力，前者認為開放價格是建立市場經濟的關鍵，這是必須走的一步棋，就算價格高企亦只是暫時性，因為高價最終會衍生出新供應，既然開放價格是早晚都要走的路，長痛不如短痛。陳雲則是保守派，認為開放價格活化市場未嘗不可，但當通脹達致警戒線時便要實施宏觀調控，以緊縮政策「降服」通脹。回看當年，實情應該在兩者之間，因為價格改革得太慢會帶來貪腐問題，民眾生活水平提升得太慢又會威脅中共的政權。
中央在1988年初開放了數項主要食品的價格，物價立即應聲而起，令民眾相當恐慌，爭相搶購商品。在時機上，當時很多商品已經供不應求，開放價格正好誘發了物價暴漲的危機。在1988年底，中央停止調整價格，並對銀行信貸進行嚴格控制，令經濟硬着陸。
換句話說，六四在某程度上是鄧小平開放價格過急的後果。朱鎔基吸收了鄧小平的教訓，在90年代前半段先以緊縮政策降服了通脹，然後才在後半段開放價格。價格闖關必須在供應充裕、調升壓力不大時進行，這才能把混亂減至最低。
休克療法只合小國
除了中國以外，蘇聯在聽取了一些經濟學家的意見後，於1991年實行「休克療法」，嘗試一步到位地開放價格，但事實證明這只是書生愚見。首先，一個龐大的國家不能輕用休克療法，因為一旦過渡期間出亂子，政府根本沒有足夠人手收拾這麼大的爛攤子，如果是小國寡民則尚有成功的機會；其二，亦是我認為更重要的一點，就是開放價格從來都不是一朝一夕的事，市場要靠參與者釐訂價格，背後是需要相應的環境體制、法律和營商人才，並非單單是去除價格管制便能立刻衍生一個市場出來。
當前中國金融市場要開放最重要的價格便是利率。觀乎其他國家的經驗，利率市場化的最大風險是誘發信貸泡沫。內地中小企尤其「缺水」，而開放利率卻正好讓銀行在「尋息」過程中把信貸導引到它們手上，所以泡沫風險不大。目前內地經濟只有輕微通縮，增長動力不強，所以利率上升的壓力不大，現在不失為「闖關」好時機。在經歷了去年的錢荒後，銀監開放銀行業，讓民間資本辦銀行，推動銀行業更嚴謹地按風險釐訂利率。利率改革開始時機成熟，市場參與者釐訂風險較以往有經驗，唯一欠的便是環境體制的東風，而這便是存款保障。
按此看來，利率市場化這個「高風險手術」在未來一兩年絕對有可能落實，並改善經濟的長遠生產力。