中國利率市場化路線圖

隨着中國政府剛剛換屆完畢，新一輪的改革相信又快將開始。在金融改革當中，重中之重的三件事是利率市場化、人民幣自由浮動及開放資本賬。鑑於以往拉美和東南亞的經驗，國際資金的大量進出能嚴重打擊經濟。因此，中國理應先安內而後攘外，所以利率市場化幾乎肯定是金融改革的頭炮。

現時由央行制定存貸利率的模式有兩大問題，就是存戶沒得到應有的回報，以及貸款沒法投入到缺水的中小企。

由於存款利率被央行壓低，存戶長期面對存款率低於通脹的困局。在借貸方面，銀行由於資金成本便宜，就算放貸予國企亦有不錯的息差。

除此之外，地方官員有着一定的權力，令當地的銀行分行很難不貸款予地方政府。再者，銀行在貸款增長目標和75%存貸比率死線的情況下，能放貸的金額有限，而當國企和地方政府以低息拿到貸款後，餘下留給中小企的貸款額已經不多。

要先從存款着手

理論上，利率市場化能夠解決上述兩大問題。優良的風險管理者（銀行）能以較高的存款率吸引資金，從而提升經濟效率。事實上，利率市場化的頭兩槍早在去年響起。2012年3月，國務院將溫州市設定為金融綜合改革試點，讓民間借貸「陽光化」及缺水的中小企拿到貸款。2012年6月，央行放寬存貸利率（基本上是不對稱加息），允許銀行以不高於基準存款利率的1.1倍吸納存款，以及最少以基準借貸利率的0.7倍放貸。

本文要推敲的就是利率市場化餘下的路線圖。首先，現時的利率問題並非在最低貸款率，而是在最高存款率，所以利率市場化基本上要從存款着手。

筆者認為央行會先允許銀行以不高於基準存款利率的1.2倍吸納存款，然後，政府要設立存款保障計劃，防止有銀行因為競爭而短時間內流失大量存款而引致流動性問題。

下一步，央行應該會讓銀行在年期較長的大額存款自由定價，因為較長期的存款跟貸款的年期差異較短，即利率風險較低。第四步理應是開放所有金額的長期存款。第五步便是慢慢讓短期的存款亦自由定價。

當存款逐漸由銀行定價，銀行的資金成本便會上升，而銀行為了維持息差便會增加對中小企的貸款。

在2012年，工行（1398）的淨息差為257點子，建行（939）為266點子，農行（1288）為279點子，而中行（3988）則為205點子。在股本回報率方面，工行為23%，建行為22%，農行為19%，而中行則為18%。內銀股的高回報率是源於央行的利率管制。

內銀盈利不再高增長

理論上，在一個完全自由競爭的行業，股本回報率會推高股本資金成本。因此，利率市場化幾乎是絕對會令息差收窄，以及令貸款風險增加。

內銀股現時的問題是缺乏信貸風險管理的經驗及文化。筆者認為內地既然已經成功培養出幾家巨型、假以時日能在國際舞台上有競爭力的銀行，內地便應該略為開放銀行業，讓外資銀行在文化和程序上衝擊內銀的做事方式。同時，讓部分內銀的股權轉移至私人企業手上，亦有助改善企業管治水平，有效地監督銀行的管理層。

參照外國的例子，利率市場化最大的風險是銀行信貸增長得太快引發資產泡沫，然後銀行收水時令經濟崩潰。既然前車可鑑，中國利率改革中的新貸目標及75%存貸死線應該只會以極慢的速度放寬，令貸款增長未必能夠抵消息差收窄的壓力。

中央的思維應該是銀行過往的高股本回報是受惠於央行的利率管制，而現時政府要進行金融改革，內銀就應該捱義氣。

當然，投資者是毋須講義氣的。內銀盈利高增長的時代已經一去不返，但面前還有資產質素和新資本監管條例兩座大山。因此，就算估值便宜，筆者依然對內銀股有一定戒心。