Thursday 25 April 2013

日本金融變革落後的弊病


It's the beginning of the end——對沖基金經理Kyle Bass這樣形容日本。
縱觀歷史,國家破產其實是尋常事。文藝復興時期的歐洲就不斷有國家違約,其中西班牙在1557至1662年這百年內更違約九次。
在二戰過後,有大量拉美國家於八十年代違約,較近期的則有1998年的俄羅斯和2000/2002年的印尼。因此,MBA課本將國債形容為無風險資產完全是無稽之談,漠視歷史。
資金鍊才是關鍵
國債相對GDP的高低跟違約其實並無必然關係。俄羅斯在1998年違約時的國債只是GDP的57%,而德國國債現時是GDP的80%,但卻被視為歐洲中流砥柱。文藝復興時的西班牙是歐洲主要強國,亦是建立殖民地的先行者,不停在拉美開採大量金銀然後運回國,但卻依然可以接連違約。一個國家違不違約,資金鍊才是關鍵,即是必須有一定的金融創新能力。
債券這項發明主要是源於戰爭。在14世紀,意大利的四大省各自打仗,而它們更互相聘請大量僱傭兵,沉重的開支令債務大增。佛羅倫斯因而心生一計,免卻了富戶的物業稅,但同時逼他們購買國債,而國債在互相轉讓時便漸漸形成一個成熟的債券市場。
荷蘭在16/17世紀跟西班牙打了長達八十年的獨立戰爭,而阿姆斯特丹是當時的歐洲金融中心,其融資能力成為支持獨立戰爭的一大助力。荷蘭為了鼓勵民眾買債,更發明將國債和六合彩結合的妙計。
當美國發生南北戰爭時,南部在倫敦和阿姆斯特丹拍賣以棉花作為抵押品的債券。後來北方實施海上禁運,新奥爾良港口被封鎖令債券價值急降,南部因為喪失融資能力,打仗當然是舉步為艱。相反,西班牙長期依靠掠奪拉美的金銀,因而在金融創新方面一直落後。
日本難改債台高築
日本的金融市場規模雖大,但是創新能力及成熟程度皆弱,國際投資者長期佔國債的一成以下。相比之下,歐美的國債市場有三四成的國際投資者,實在不可同日而語。
以前日本量寬失敗主要是因為企業減債及銀行減低槓桿,而時至今日這個過程已經大致完成,所以央行現時再量寬應該有助日本走出通縮。
從債券的角度而言,低通脹(預期約1%至2%)是日本最大的優點,因為銀紙的購買力有保障。不過,日圓在短時間內快速貶值,促使民眾將資金調往國外。日圓貶值雖然利好出口,但進口價格亦同時上升,而日本本身卻缺乏天然資源。
上述的政策有助略為改善經濟,但卻難改債台高築(國債高達GDP的2.3倍)和金融創新落後的格局。為了鼓勵國民買國債,日本政府已經要用到送金幣、賣廣告(持有國債的男人更受女人歡迎)及以明星推銷(AKB48)等伎倆,而現在更是出絕招(央行買債)。
然而,央行畢竟不能無了期買債,日本已經是「抱火厝之積薪之下而寢其上,火未及燃,因謂之安」,債務重組恐怕只是遲早的事。

Wednesday 17 April 2013

細析內銀理財產品新例


最近內銀股的負面消息不斷:先有 3月1日的新國五條,然後3月25日銀監加強對理財產品的監管,再加上人行略為收緊流動性,中央換屆後利率市場化亦快將重新啟動。由3月26日到4月12日民行(1988)股價下跌15%,招行(3968)跌10%,而供股壓力較低的工行(1398)和建行(939)則跌4%和3%。
銀行利用監管漏洞
銀監加強對理財產品的監管只是遲早的事,因為最近兩年內銀可謂是有效地利用監管上的各種漏洞,去年12月的華夏銀行事件已經暴露出理財產品對銀行體系的系統性風險。理財產品的資產質素參差,回報率高於存款利率,這不但壓抑了存款增長,再加上中國依然未有存款保障機制,萬一民眾對中小型銀行的信心有所動搖,後果絕對不堪設想。概括而言,銀監的新通知有四項重點:
‧非標準化債權資產(簡稱:非標資產)不得高於理財產品餘額的35%或總資產的4%,兩者以較低者為準
這將會促使銀行在理財產品中買入更多如企業債等的標準化資產。由於大部分理財產品都只有幾個月的年期,但其投資資產年期則較長,這構成了一定的流動性風險。一旦理財產品的銷售額大跌,銀行依然可以沽售標準化資產應付到期贖回的產品。分析員推算現時信行(998)和民行已經超標,而招行則依然達標。
‧銀行不得為非標資產提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保或回購承諾
過去兩年,有些銀行巧妙地把企業借貸包裝為銀行同業資產,其操作程序是先以一家銀行作擔保,然後由另一家以同業資產的方式貸款予企業。擔保銀行不但可以收取擔保費,而且這些擔保並不一定清晰地反映在財務報表上。貸款銀行則可減低風險加權資產,因為同業資產的風險比率較企業貸款低。這是同業資產在2012年幾乎倍翻的主因。
‧今年底不能達標的非標資產便必須計算入風險加權資產
銀監此舉是希望避免內銀利用監管上的各種漏洞過分擴張。銀行如果超標便要減低非標資產的比例,否則資本比率會下降。不幸的是,非標資產比例較高的銀行同時資本比率亦較低,所以該批銀行有一定的供股風險。以民行為例,該行2012年年底的核心資本比率為8.1%,若要把資本比率提高200點子需要404億元人民幣,這相當於現市值的15%,足見供股壓力不弱。
‧每個理財產品單獨建賬及加強披露資產情況
此項及上述三項轉變理應會減低理財產品的投資回報,令其吸引力減低。一些中小型銀行會借助理財產品來粉飾存貸比率,其操作方式是理財產品由季頭開始,而客戶在季尾時便要把現金存進銀行,令季尾「埋數」時存款被技術性地推高。這些粉飾活動在未來數季都應該會略為收斂。
個別銀行有供股壓力
總括而言,筆者並不認為銀監的通知有什麼特別,銀監基本上只是希望銀行別太過分。新例對四大行的影響不大,但個別銀行(如民行)則有供股壓力。經濟可能會受信貸增長放緩拖累,但現時的影響似乎不太大。
筆者並無持有上述股票

Tuesday 9 April 2013

中國利率市場化路線圖


隨着中國政府剛剛換屆完畢,新一輪的改革相信又快將開始。在金融改革當中,重中之重的三件事是利率市場化、人民幣自由浮動及開放資本賬。鑑於以往拉美和東南亞的經驗,國際資金的大量進出能嚴重打擊經濟。因此,中國理應先安內而後攘外,所以利率市場化幾乎肯定是金融改革的頭炮。
現時由央行制定存貸利率的模式有兩大問題,就是存戶沒得到應有的回報,以及貸款沒法投入到缺水的中小企。
由於存款利率被央行壓低,存戶長期面對存款率低於通脹的困局。在借貸方面,銀行由於資金成本便宜,就算放貸予國企亦有不錯的息差。
除此之外,地方官員有着一定的權力,令當地的銀行分行很難不貸款予地方政府。再者,銀行在貸款增長目標和75%存貸比率死線的情況下,能放貸的金額有限,而當國企和地方政府以低息拿到貸款後,餘下留給中小企的貸款額已經不多。
要先從存款着手
理論上,利率市場化能夠解決上述兩大問題。優良的風險管理者(銀行)能以較高的存款率吸引資金,從而提升經濟效率。事實上,利率市場化的頭兩槍早在去年響起。2012年3月,國務院將溫州市設定為金融綜合改革試點,讓民間借貸「陽光化」及缺水的中小企拿到貸款。2012年6月,央行放寬存貸利率(基本上是不對稱加息),允許銀行以不高於基準存款利率的1.1倍吸納存款,以及最少以基準借貸利率的0.7倍放貸。
本文要推敲的就是利率市場化餘下的路線圖。首先,現時的利率問題並非在最低貸款率,而是在最高存款率,所以利率市場化基本上要從存款着手。
筆者認為央行會先允許銀行以不高於基準存款利率的1.2倍吸納存款,然後,政府要設立存款保障計劃,防止有銀行因為競爭而短時間內流失大量存款而引致流動性問題。
下一步,央行應該會讓銀行在年期較長的大額存款自由定價,因為較長期的存款跟貸款的年期差異較短,即利率風險較低。第四步理應是開放所有金額的長期存款。第五步便是慢慢讓短期的存款亦自由定價。
當存款逐漸由銀行定價,銀行的資金成本便會上升,而銀行為了維持息差便會增加對中小企的貸款。
在2012年,工行(1398)的淨息差為257點子,建行(939)為266點子,農行(1288)為279點子,而中行(3988)則為205點子。在股本回報率方面,工行為23%,建行為22%,農行為19%,而中行則為18%。內銀股的高回報率是源於央行的利率管制。
內銀盈利不再高增長
理論上,在一個完全自由競爭的行業,股本回報率會推高股本資金成本。因此,利率市場化幾乎是絕對會令息差收窄,以及令貸款風險增加。
內銀股現時的問題是缺乏信貸風險管理的經驗及文化。筆者認為內地既然已經成功培養出幾家巨型、假以時日能在國際舞台上有競爭力的銀行,內地便應該略為開放銀行業,讓外資銀行在文化和程序上衝擊內銀的做事方式。同時,讓部分內銀的股權轉移至私人企業手上,亦有助改善企業管治水平,有效地監督銀行的管理層。
參照外國的例子,利率市場化最大的風險是銀行信貸增長得太快引發資產泡沫,然後銀行收水時令經濟崩潰。既然前車可鑑,中國利率改革中的新貸目標及75%存貸死線應該只會以極慢的速度放寬,令貸款增長未必能夠抵消息差收窄的壓力。
中央的思維應該是銀行過往的高股本回報是受惠於央行的利率管制,而現時政府要進行金融改革,內銀就應該捱義氣。
當然,投資者是毋須講義氣的。內銀盈利高增長的時代已經一去不返,但面前還有資產質素和新資本監管條例兩座大山。因此,就算估值便宜,筆者依然對內銀股有一定戒心。

Tuesday 2 April 2013

高檔消費股回暖需時


中國內需市場是個歷久常新的投資概念,內需股在任何市況下都有分析員着力推薦。當大國中產崛起,人均收入不斷攀升,「有買貴、無買錯」的思維一度充斥着整個內需板塊。在二三年前,幾乎沒有投資者認為內需股的盈利會下跌,最壞情況亦只是增長放緩而已。
轉攻中檔市場
不過,老外有云:never say never。高檔消費的店舖無論在香港或內地都擴張得太快,當內地經濟減速,政府雷厲風行地反貪腐,需求一旦稍為落後,商舖便要打折促銷,同時成本又上漲,令盈利下調。英皇鐘錶珠寶(887)去年盈利挫37%,周生生(116)下跌10%,亨得利(3389)微升3%。正所謂危中有機,這次回調到底是否買入高檔內需股的良機?
亨得利去年有72%的零售額來自內地,26%來自香港。集團零售分店從405間,增加至452間,但收入卻只微升7%,反映同店銷售增長疲弱,歐羅偏弱亦令不少內地豪客轉移到歐洲「血拼」;管理層預期,高檔鐘表市場最快明年才會恢復,並暫停開設專售高檔表的門店。中檔表所受的影響相對較低,去年零售額依然錄得22%增長,亨得利亦計劃在二三線城市加設40至50間分店主攻中檔產品,以減輕對高檔產品的依賴。
零售額去年雖然微升7%,但存貨及應收賬兩者皆上升23%,淨負債更由3億元人民幣,上升至13億人民幣。在盈利上升5%下,管理層卻把股息大削38%,然後再十股送一股紅股,作為削股息的「補償」,盡量保存現金。作風如此保守,反映管理層對高檔內需市場有一定戒心。如果今年高檔消費依然疲弱,亨得利轉推中檔產品需時,期間成本又繼續上漲,今年盈利隨時微跌。
英皇鐘錶的主要市場是香港(佔零售額八成)。集團營業額去年只上升11%,跑輸租金及行政成本,所以盈利及股息分別大跌37%和36%。英皇鐘錶今年年初已進駐新加坡及設立分店,並把東南亞(如泰國及馬來西亞)列為新增長亮點,這似乎是暗示對在香港和內地擴張並不樂觀。
英皇鐘錶去年香港分店由18間增加至21間,但當香港旺區高檔消費店舖已如7-11一般,街頭街尾有一間,新增店舖理應有限;內地分店則由57間縮減至54間,反映管理層對中國市場較為審慎。去年高檔產品由於需求下降而價格回調,但中檔產品則需求較堅固。
香港和內地市場分別佔周生生零售額的68%和31%。金價去年疲弱,周生生折扣促銷及租金上漲令盈利和股息下跌10%和8%。香港去年的零售額及同店銷售增長分別為14%和9%,但年內租金卻大升33%。最有趣的是,周生生在將軍澳開了新分店,這完全反映出高檔消費「總有一間在附近」的激烈競爭。內地年內零售額及同店銷售增長為24%和5%,分店數目由232間,增加至274間。
周生生的高檔產品亦要減價促銷,中檔產品卻較平穩。管理層表示,去年年中已決定減慢開店步伐,今年亦將嚴格選址及放緩步伐,計劃年內在內地開店限於50間之內,但未提及香港開店計劃,僅指今年2月旺角中心一期有一間新店開業。
租金壓力明年始降
亨得利及英皇鐘錶今年的預測市盈率皆為10倍,但鑑於盈利缺乏動力,股價今年相信將繼續偏弱,情況到年底方改善。周生生的金飾銷售相對較為平穩,預測市盈率為12倍,反映其增長動力相對較強。香港樓價已經在下調,隨着美債孳息上揚,筆者不排除租金在明年開始下跌。高檔消費才轉弱沒多久,回暖恐怕並非一時三刻的事,現階段毋須急着吸納。