Magnum上市另有目的

中信21世紀公布，阿里巴巴及雲鋒基金將會斥資13億，佔買入擴大後股本的54%，成為最大股東，並將委任九名董事當中五位。坊間有評論認為阿里巴巴此舉是借殼上市，但David Webb卻不同意。他認為有關交易並非借殼上市，因阿里巴巴集團市值太大，根本不可能由一家公司吸納。

借殼上市 股東保障較低

借殼上市在香港已經流行了好一段時間。中信早在1990年便收購泰富發展，並用其作為平台將中信的各項資產注入，成為今天的中信泰富（267）。近年來，有近150間內地公司在2007至11年間以美國上市的仙股借殼上市，避免了美國證監的各項上市要求和審核。當時有些美國會計師樓，單是按照內地會計師的意見，連去也未去過中國便在賬目上簽字。這為其後大量在美國上市的中國公司被發現賬目作假埋下伏筆。

借殼上市的過程是上市公司收購非上市公司的業務，而在收購完成後該上市公司的控制權亦轉了手。目前，內地「錢荒」，又有近千家企業現正排隊上市，證監及港交所亦引入保薦人新監管規定，令借殼上市有一定吸引力。港交所對計劃上市的公司有一定的盈利及其他各項要求，令一些業績不佳的業務較難上市。這繞過了正常的上市程序，因此令股東的保障較低。

衡量逆向收購的準則

港交所對衡量一項交易是否逆向收購有兩項準則。一項收購一旦被確認為逆向收購，港交所便可以要求該項交易按上市條例的要求審核。

1.引致控制權易手的非常重大收購（very substantial acquisition）

港交所對控制權的定義是30%股權，於是有些交易便以可換股債券間接地轉讓控股權。經EGM通過後，可換股債券可以印大量新股，讓債券的持有者雖然現時持有少於30%股權，但在行使換股權後便持有五成以上的股權。債券持有人實際上有控制權，但卻避免觸發持有30%股權而要向其餘的股東提出全面收購。

就算收購並無導致控制權的轉讓，在某些情況下非常重大收購依然能被視為逆向收購。例如收購的業務相對上市公司有多大，被收購的業務是否符合上市要求，已經上市的公司是否將近是空殼，收購會否影響上市公司的主業等等。

2.新控股股東（controlling shareholder）在2年內進行的非常重大收購

例如，有些未上市的內房公司來香港買殼，就打算先等兩年在注入資產，這便避免了上述的限制。

現時一間上市的殼，殼價約為3億。殼價的高低由多項因素釐定，例如資本負債表是否乾淨、會否有隱藏的債務、潛在的官司糾紛、殼裏面的業務難不難營運、是否容易賣等等。殼價某程度上亦包括了一間公司在上市的過程中要付予投行、律師及會計師等專業人士的費用。將一間公司上市的成本遠低於殼價，令製造空殼公司成為一盤利潤豐厚的生意。

最近上市的Magnum令筆者深感興趣。Magnum只是籌集團1.26億，超額認購3500倍。上市要付一大筆費用，只是籌集1億多並不太合乎成本效益，但上市地位本身也是值錢的。再者，Magnum透明度高，任何想買殼的潛在買家只要到蘭桂坊走一轉，業務狀況便一目了然。後來，筆者發現Magnum的創辦人原來亦創辦了耀才證券，腦海中餘下的的疑團亦隨即一掃而空。

中移動盈利2015年才移動

在過去5年，中移動的股價原地踏步，一直在70元至90元之間徘徊。鑑於國策發展本土制式的需要，作為龍頭的中移動在3G平台只能用TD-SCDMA，而中聯通和中電信在3G上的技術優勢，令中移動的高端客戶漸漸流失。內地上月終於發4G TD-LTE牌照予3家電訊商，讓三者能夠在相同的4G制式上競爭，而有分析員更預期中移動有望於明年擺脫ARPU每年下跌的困境。然而，在公布發4G牌的消息當日，中移動的股價並無大變動，而及後的數星期其股價反而拾級而下。到底是市場對TD-LTE過分悲觀，抑或TD-LTE能令中移動再次移動，躍升成為紅底股？

短期面對兩大問題

分析員預期中移動2014年的盈利平均較2013年下跌約7%。中移動短期而言面對兩大問題，令營業額上的增長未必能帶動盈利增長。首先，由於本身的3G技術競爭力不足，中移動正增加手機補貼，為盈利帶來壓力。其次，中移動2013年上半年的營業額上升10%，但當中話音微跌1%，數據則升26%。不過，話音的利錢較數據高，因此當數據佔營業額的比重愈高，EBITDA margin便會下調，而EBITDA則停滯不前。與此同時，中移動2014年的資本開支，亦將因為4G的投資而大增至2000億元至2200億元左右，即是free cash flow大概會跌至200億元至400億億元。

如果我們假設盈利在2014年見底，屆時每股盈利約為5.70元人民幣，剩10倍市盈率，再加上股息，股價最保守的估計便應為76元（港幣）。這只是假設中移動的盈利於2014年見底後陷入零增長，而實際上4G技術漸漸成熟理應會為盈利帶來一定動力。中移動現時的策略是一面擴展其4G網絡，增加發射站，一面完善4G技術，先準備充足，然後於2015年才搶市佔率。管理層已經明言今年的手機補貼會限制在400億元或以下，只會有紀律地吸納用戶。如果TD-LTE太早達致規模，太多用戶，這未必一定是好事，因為內地可能因此提早發FDD-LTE牌。換句話說，2014年只是籌備年，2015年才是中移動的主攻年。

中移動在資產負債表上有約4300億元淨現金（幾乎是市值的三成），這筆現金目前只是收息。這筆現金放在上市公司裏面，國家是大股東，管理層並無大幅增加股息的意願，在估值上難免會有大幅折扣。科技日新月異，中移動預留大量現金，是準備彈藥應付未來的技術變革。若然投資得宜，中移動理應可以在本土技術上維持優勢。

長遠而言，中國的數據用量必然會暴增，但同時其價格亦可能因為科技發展而下跌。例如，4G的數據用量價格便較3G低大概兩三成。隨着big data愈來愈普及，中移動坐擁大量數據，這對不少公司都大有價值。中移動亦早於於10年便已入股浦發銀行，共同開發手機金融。這些項目都有一定的吸引力，但在未來幾年其幅度及年期則頗有不確定性。中移動的盈利如果在2015年有望回升，股價於今年升一兩成不難，但要大升則有待TD-LTE的技術更成熟，及長遠的增長亮點更明確方可。

中石油：肅貪改革概念股

畢非德果然不愧為股神：2007年沽了中石油（857），但時至今日股價尚未返回當時沽售的價位。

中石油在過去一年壞消息接連不斷，股價足足下跌兩成，是表現最差的藍籌股之一。然而，反貪腐、高層被查、項目安全出問題；這些因素又是否足以令市值蒸發三四千億？投資者追落後買入這家巨型油企是否划算？

在歐美，一間公司的管理層被徹查當然非常嚴重。

在中國，如果民企老闆被調查，後果依然是災難性；但如果國企高層被查，實質的影響反而不大。在內地就算是管理上萬億市值的國企老總人工亦不高，所以不同形式的貪腐是意料中事。

散戶入市好機會

如果中央由於政治清算而撤換舊的高層，只需將自己屬意的人換進去便可。一間有幾十萬員工的國企總不會因為流失幾個高層而運轉不過來，肅貪壓低股價反而為投資者製造了機會。

除此之外，放眼整盤生意，中石油在未來數年盈利有望重拾增長勢頭。鑑於內地空氣污染嚴重，內地急需大幅提高天然氣在能源使用當中的比重。中央的思維是讓天然氣價格上調以刺激更多供應，所以將定價市場化。這不但利好天然氣的上游業務，而且會減低進口天然氣的損失。

13年的天然氣價格調升了10%至15%，但距離市場化的價格相信仍有一大段距離，所以價格上調理應可以持續四五年，繼續推動盈利增長。天然氣佔中石油儲備的一半及年產量三成，而管理層預期價格上調將增加13年下半年的盈利約100億，14及15年各約200億。雖然調升天然氣價格有推高通脹的風險，但是解決內地空氣污染的迫切性太強，因此不加氣價的風險不高。

隨着中央要求國企提高效率，中石油勢將整頓回報較低的下游業務。在過去幾年，中石油將不少資本開支投放在下游業務，令負債抽高。

國際油價成關鍵

中石油的主力畢竟是上游業務，未來數年的資本開支將側重上游業務，並甚至將部分回報低的下游業務賣出。原理上，中國是世界上頁岩氣儲藏量最多的國家，就算打個五折，依然有龐大的幻想空間。另外，內地長遠將成品油的價格更貼近原油亦有助減低下游業務的盈利波動。同時，中石油亦可能與外資建立更多合資企業，以更善用外國的技術及其他優勢。

依筆者愚見，中石油真正的風險是國際油價可能回軟。市場擔憂美聯儲taper會左右經濟復蘇的勢頭減弱，而美國的頁岩氣革命亦令石油供應充足。

筆者不排除油價下調一成，但大跌的機會似乎不大。

中石油的大慶油田產量原先是拾級而下，但在過去兩三年卻穩定下來，再加上現時中石油的儲備為產量的16倍，對未來盈利有一定保障。

分析員的平均每股盈利預測於13年為0.69元人民幣，而14年則為0.74元，即今年的預測市盈率為8.4倍。在盈利穩定，而且在未來幾年還有一定增長能力的情況下，股價有三成升幅理應不難，投資者可考慮買入。筆者持有中石油。

技術分析泛濫 蜜蜂派密食當三番

筆者上星期淺述了基礎分析的朱古力歷程，本星期則淺談對技術分析和蜜蜂派的看法。

原理上，技術分析企圖從圖表洞悉投資者的心理和大戶的舉動，繼而作出部署。技術分析在二三十年代漸漸成形，當時手繪圖表相當費時，要從報紙記下每天的股價，所以一個投資者可能只有幾家大藍籌的圖表。到了八九十年代，個人電腦開始普及，圖表便隨手可得。隨著科技進步，愈來愈多人用圖表投資，令技術分析的準確度開始下降。大戶只要找到關鍵的支持位，短暫地左右大市，便能觸發一連串的沽盤。因此，投資界流傳一種說法，就是「圖是畫給人看的」。

筆者認為技術分析的核心矛盾是，投資者在趨勢剛開始時進場便容易出現誤差，但等待趨勢確認後才行動水位已經不多。用倒後鏡看，技術分析看似容易，但在實際執行時經常太遲入場和離場，一段升幅能夠捕捉一半已經相當不錯。技術分析以往常用於一些中短期的趨勢，即由幾個月至兩三年的走勢。在過去十年，交易成本大跌，電腦的運算能力增加，孕育出除了基礎和技術兩大派以外的第三派，筆者姑且命名為蜜蜂派。

筆者認識一位在倫敦工作的交易員，他大部分的職業生涯便是套戥同時在倫敦和香港上市的滙控（005）。他早上6︰30返回公司，即香港時間13︰30/14︰30（視乎夏令或冬令時間），剛好趕上香港下午的市場。蜜蜂派的精髓就如上述套戥滙豐的交易員一般，在每個交易當中賺一些蠅頭小利，但亦能密食當三番。這就像蜜蜂每次都只是採小量的花蜜，但在來來回回間亦能累積到不少蜂蜜。

程式套戥 賺錢漸少

時至今日，已經有太多投資者以電腦程式進行套戥，這個範疇能賺的錢愈來愈少。近年開始普及的做法是從一些較為穩定的關係中賺錢，但已非零風險。例如，中石油（857）和中海油（883）兩間都是油公司，業務相近，影響一間公司的因素多半亦會影響另一間，所以邏輯上兩者短期的股價表現理應相近。如果在無特殊的原因下，中石油升2%，而中海油只升1%，蜜蜂派便會買入中海油，沽空中石油，這種做法在大多數的情況下都能賺錢。不過，如果中石油有大量高層人士變動，兩者的股價表現便未必同步。這種炒家一日能輕易地有上百項交易，而且持貨的時間相當短。這項做法在美國頗為普遍，因為當地的股市流動性強及交易成本低。同類做法在香港則受印花稅限制，令誘因大減。

另一種做法是以人工智能（artificial intelligence）監控是否有大戶入貨，然後搶先在他們下的盤左右價格前行動。漸漸地，有些大戶發現他們下的盤要分開兩三次才能完全被執行，所以他們亦開始隱藏自己的行蹤，以免被別人搶先行動。一個電腦程式可能在短時間內能賺錢，但慢慢被對手破解後便會開始失效。結果，這變成了雙方在電腦程式上的競技，以及電腦連接交易所系統在速度上的比拼。

此外，市場上還有大量以電腦推動的高頻交易系統。這種交易模式對速度的要求相當高，基本上不可能用人手。這些電腦程式皆有其危險性，一旦電腦出錯，其後果可能會是災難性。早前的光大證券錯盤則盛傳是山寨高頻交易系統出錯，光證的職員要拔掉電腦的插蘇才能停止該程式。當愈來愈多人用電腦程式交易，閃電暴跌（flash crash）的機會便愈來愈高。如果一個程式錯誤地下了一個極大的沽盤，這便會觸發其他程式沽空。有不少程式炒家以高槓桿將利潤放大，所以就算閃電暴跌只是短暫出現，他們依然有機會一鋪清袋。

炒股搵食 訊息秒計

科技的發展和低廉的交易成本顛覆了我們一些以往的炒股模式。股票市場起初建立的成因是為公司籌集資金和分散風險。投資者在追逐利潤的過程中令市場高度有效率。以前，公司是以郵寄方式公布業績，一個郵差會在兩三個小時內走遍整個金融區，逐一將財務報告交予分析員。今時今日，分析員是在電腦面前等着業績，不斷refresh郵箱和該公司的網頁，然後第一時間將消息通知交易員。現時的情況是有大量人不再從事實體經濟的生產，而在股票市場上尋找機會，以致市場反映訊息的速度是以秒計。

技術分析泛濫，而蜜蜂派開始做電腦程式上的比拼，追求連線的速度。無論市場和科技如何演變，一些人類的基本特性，例如貪婪和恐懼，以及一些預測上的錯誤，例如下錨偏差（anchoring bias）依然會存在。作為投資者，我們正是要牢牢捉住這些機會。散戶最大的贏面就是以基礎分析買入一些兩三年的轉型「故事」，因為他們有本錢去等。

淺談投資派別的演變（下）

基礎分析的朱古力歷程

根據MBA課本上的分類，股票投資大致上分為技術和基礎分析兩大派。在過去幾十年，這兩大派都隨着投資環境演變了不少，而科技的發展亦孕育出第三派（筆者姑且命名為蜜蜂派），教科書上的不少說法已經過時。筆者將於下文略述己見，淺談各派的優劣，並先由以畢非德為象徵人物的基礎分析開始。

大致上分兩大支流

基礎分析背後的理念是股價最終會反映一間公司的基本因素及經營狀況。在實際執行的層面而言，基礎分析大致上分為兩大支流。第一派的做法是不斷尋找知識上的優勢（Information edge），從而選出跑贏大市的股份。例如，有些投資零售股的基金經理會僱用調查員在店舖門前數人數，從而預測下一季的業績，而投資服裝股的可能會緊盯着潮流雜誌。這些基金經理會花大量時間，仔細地盯着每一個環節，務求最精準地估算盈利，然後炒賣短期的業績和消息。

事實上，現時大部分的傳統長錢（Long only）都是這樣營運的， 雖然他們一般都會極力否認，並強調自己是如畢非德般進行長線投資。這種投資法在牛市二期，宏觀經濟的趨勢穩定不變時是有效的（例如05至06年），因為此時市場的焦點便會落在個別的股份之上。在這種環境下建立長倉亦較為容易，因為在牛市中公司的盈利普遍會超越分析員的預期。這是因為人在預測時，會慣性以最近的記憶為依歸。如果經濟走出衰退，GDP增長漸漸提速，分析員一般會低估盈利。

不過，試圖科學化並精準地進行基礎分析是自欺欺人的行為。營運一盤生意永遠都有不確定性，我們計算其價值只能籠統地估算一個大概的範圍。這個基礎分析的支流能夠在歐美大行其道，是由於投資者每季都會盯着基金經理的表現，令長線持有一些轉型（turnaround）的股份更為困難。

基礎分析第二個大支流是買入一間一般，但又有潛質成為一流的公司。投資者要提防的是這間公司是否身處一個長期走下坡的行業，以免在等待轉型期間有太大的價值損耗。李嘉誠的講法是「好的時候不要看得太好，壞的時候不要看得太壞」。在現實中，優質的轉型投資機會不多，而且對每季要交成績表的基金經理而言，他們根本不能大比重地持有這類股份，因為要等待的時間普遍較長。在這方面，散戶由於沒有成績表的限制，所以比基金經理有優勢。話說回來，市場有效論是投資界的一大禍害，因為它令不少基金經理更難作出突破，買入指數以外的股份，更廣闊地發掘投資機會。

退一步看，股價是由供求而定，供是看股票的數量，例如有否進行回購或供股，而求則視乎資金。原理上，當一間公司的基本因素向好，股價偏低，便會有投資者買入，亦即是求會增加。08年的情況是市場資金乾塘，就算股價吸引，投資者卻沒有資金買入。相反，09至13年的情況是資金湧現，有些公司雖然基本因素沒有大變，但是股價卻照樣騰升。例如，Yahoo的股價在過去一年翻了一個番，但其基本因素又不見得有翻天覆地的變化。因此，股價的表現並不一定只是反映公司的基本因素。着名基金經理Peter Lynch曾聲言，他每年只花五分鐘分析宏觀經濟，這種做法只能在資金和流動性均無大變動時方可。

基礎分析長期被神化

除此之外，基礎分析一般在歐美運作得比亞洲好，因為一間公司對小股東的內在價值在前者較為明確。亞洲的上市公司較多家族和國家企業，大股東經常持股四成或以上，這少不免會削弱企業管治和對小股東的保障。在文化上，東方人較多跟親人和朋友做生意，西方人則較多跟陌生人做生意，然後定下合同，另一方違約便訴諸法庭。因此，亞洲的家族企業遠較歐美多。同時，亞洲的政策風險較大，因為歐美推出一項政策往往會諮詢兩年才落實，亞洲可能僅兩個月或更短，令不確定性增加。

自金融海嘯以後，基礎分析的光環失色不少，並有投資者開始懷疑其功效。依筆者愚見，投資環境的轉變只不過是暴露了基礎分析的一些缺點，但這些缺點其實一直都存在。鑑於畢非德的空前成功，基礎分析長期以來被神化，而現在只不過像某品牌的朱古力一般，從天上落下凡間，不再「離地」而已。

淺談投資派別的演變（上）

基礎分析的朱古力歷程

根據MBA課本上的分類，股票投資大致上分為技術和基礎分析兩大派。在過去幾十年，這兩大派都隨着投資環境演變了不少，而科技的發展亦孕育出第三派（筆者姑且命名為蜜蜂派），教科書上的不少說法已經過時。筆者將於下文略述己見，淺談各派的優劣，並先由以畢非德為象徵人物的基礎分析開始。

大致上分兩大支流

基礎分析背後的理念是股價最終會反映一間公司的基本因素及經營狀況。在實際執行的層面而言，基礎分析大致上分為兩大支流。第一派的做法是不斷尋找知識上的優勢（Information edge），從而選出跑贏大市的股份。例如，有些投資零售股的基金經理會僱用調查員在店舖門前數人數，從而預測下一季的業績，而投資服裝股的可能會緊盯着潮流雜誌。這些基金經理會花大量時間，仔細地盯着每一個環節，務求最精準地估算盈利，然後炒賣短期的業績和消息。

事實上，現時大部分的傳統長錢（Long only）都是這樣營運的， 雖然他們一般都會極力否認，並強調自己是如畢非德般進行長線投資。這種投資法在牛市二期，宏觀經濟的趨勢穩定不變時是有效的（例如05至06年），因為此時市場的焦點便會落在個別的股份之上。在這種環境下建立長倉亦較為容易，因為在牛市中公司的盈利普遍會超越分析員的預期。這是因為人在預測時，會慣性以最近的記憶為依歸。如果經濟走出衰退，GDP增長漸漸提速，分析員一般會低估盈利。

不過，試圖科學化並精準地進行基礎分析是自欺欺人的行為。營運一盤生意永遠都有不確定性，我們計算其價值只能籠統地估算一個大概的範圍。這個基礎分析的支流能夠在歐美大行其道，是由於投資者每季都會盯着基金經理的表現，令長線持有一些轉型（turnaround）的股份更為困難。

基礎分析第二個大支流是買入一間一般，但又有潛質成為一流的公司。投資者要提防的是這間公司是否身處一個長期走下坡的行業，以免在等待轉型期間有太大的價值損耗。李嘉誠的講法是「好的時候不要看得太好，壞的時候不要看得太壞」。在現實中，優質的轉型投資機會不多，而且對每季要交成績表的基金經理而言，他們根本不能大比重地持有這類股份，因為要等待的時間普遍較長。在這方面，散戶由於沒有成績表的限制，所以比基金經理有優勢。話說回來，市場有效論是投資界的一大禍害，因為它令不少基金經理更難作出突破，買入指數以外的股份，更廣闊地發掘投資機會。

退一步看，股價是由供求而定，供是看股票的數量，例如有否進行回購或供股，而求則視乎資金。原理上，當一間公司的基本因素向好，股價偏低，便會有投資者買入，亦即是求會增加。08年的情況是市場資金乾塘，就算股價吸引，投資者卻沒有資金買入。相反，09至13年的情況是資金湧現，有些公司雖然基本因素沒有大變，但是股價卻照樣騰升。例如，Yahoo的股價在過去一年翻了一個番，但其基本因素又不見得有翻天覆地的變化。因此，股價的表現並不一定只是反映公司的基本因素。着名基金經理Peter Lynch曾聲言，他每年只花五分鐘分析宏觀經濟，這種做法只能在資金和流動性均無大變動時方可。

基礎分析長期被神化

除此之外，基礎分析一般在歐美運作得比亞洲好，因為一間公司對小股東的內在價值在前者較為明確。亞洲的上市公司較多家族和國家企業，大股東經常持股四成或以上，這少不免會削弱企業管治和對小股東的保障。在文化上，東方人較多跟親人和朋友做生意，西方人則較多跟陌生人做生意，然後定下合同，另一方違約便訴諸法庭。因此，亞洲的家族企業遠較歐美多。同時，亞洲的政策風險較大，因為歐美推出一項政策往往會諮詢兩年才落實，亞洲可能僅兩個月或更短，令不確定性增加。

自金融海嘯以後，基礎分析的光環失色不少，並有投資者開始懷疑其功效。依筆者愚見，投資環境的轉變只不過是暴露了基礎分析的一些缺點，但這些缺點其實一直都存在。鑑於畢非德的空前成功，基礎分析長期以來被神化，而現在只不過像某品牌的朱古力一般，從天上落下凡間，不再「離地」而已。

淺談投資派別的演變（上）