公投過後 英歐反思

就算英國選民選擇脫歐，這並不一定代表脫歐將會成事。投票過後，有民眾動議舉行第二場投票，要投票率高於75%及有超過60%的選民支持才真的脫歐。筆者在周末執筆，此動議目前已經有逾300萬人聯署贊成。

另外，某些脫歐派領袖開始今日的我打到昨日的我，令部分脫歐選民後悔。例如，英國獨立黨的 Nigel Farage 在電視訪問中指出，他不能確定現時每周3.5億英鎊的歐盟成員費用在脫歐後會花在醫療（NHS）之上。脫歐派先前呼籲選民別被專家嚇倒，要對英國有信心（BeLEAVE in Britain），但當他們親身經歷股滙大跌後，可能又有另一番感受。有選民更指出，投下脫歐一票時，並未預料到脫歐派真的會贏，一覺醒來便開始後悔。

民意動搖 政壇震盪

卡梅倫明言脫歐的程序將交由下一屆首相啟動，即是在10月前可能尚有轉彎餘地。歐洲領袖起初催促英國盡快啟動 Article 50，正式商議脫歐條件，因為長期的不確定性可能令歐盟更不穩定。不過，德國鐵娘子默克爾卻指跟英國的談判不能過急，這可能是跟英國民意開始動搖有關。雖然票已投，但是英國未必一定會脫歐。脫歐的過程極其複雜，搞不好隨時背上分裂大不列顛的罪名。下一任首相肯定是個三煞位，而英國政界現時根本無人敢冒這個險。

有不少媒體將這次選舉形容為世代之爭，因為年輕一輩支持留歐，年長卻反對。筆者認為更深層的問題是大部分人未能切身感受到留歐的好處。留歐更能為不少專業人士帶來更好的工作機會，為商界帶來商機，但草根階層卻未能直接從中受惠。他們反而深怕新移民搶走他們的飯碗和福利，並認為歐盟根本自身難顧。就算留歐對英國整體經濟有利，這些利益如何分配亦是一大難題。要說服民眾留歐，下一任首相必然要先由此着手。

一旦啟動 Article 50，英國有兩年時間跟歐盟談判條件。對上一個脫歐的國家是僅有五六萬人的 Greenland，既然她的去留無關痛癢，歐盟亦大方由得她去。英國的情況與此不同，歐盟必然會殺一儆百，盡其可能令脫歐的過程異常痛苦。英國在談判中必然會處於下風，唯一挽救方法是開拓新的貿易市場，試圖減低傷害。短期而言，英國經濟當然會受影響，但經濟發展長遠而言是取決於生產力的增長，而這視乎體制及科技發展，留歐脫歐影響未必太大。

歐洲自二次大戰後便一直進行融合，避免戰爭之餘亦希望合縱成為更強大的體系。在冷戰時期，一個強大及團結的西歐是圍堵共產主義的一着重要的棋子，美國亦透過1947年的 Marshall Plan 提供大量援助。歐洲早期的融合是以貿易為根基發展共同市場，而統一貨幣除了便利貿易，亦連帶提高脫歐的成本。歐盟今時今日的合作模式及架構是經過幾代人的努力才形成，它有着共同的央行，議會，仲裁法庭，而英國的離去便是逆轉一個長達七十年的融合周期。歐豬五國的財務狀況，德法是否伸出援手，以及較近期的難民問題都困擾着歐盟的穩定性。要這麼多國家捨棄財務政策，貨幣政策，邊境管制等重大事項的控制權，絕非易事。

對金融市場而言，脫歐無疑會打擊英國的經濟前景及增加歐盟解體的風險。金融市場起初的反應較大，但其後跌幅逐步收窄。英鎊在周五下跌8.1%， FTSE100跌3.2%，歐羅跌2.4%，EuroStoxx50則跌8.6%。筆者認為市場在周五短暫驚慌過後將會冷靜下來，後市短期內則應該不會再因為脫歐而大跌。

內銀壞賬剝離救唔番

內銀股在過往幾年是市場中的價值陷阱，時常有投資者買入博反彈。銀行股的股本回報現為13%至15%左右，而估值則為0.6至0.7倍市賬率，而折讓正反映當前的壞賬問題。日本銀行業在高峰期時壞賬為9%。如果我們以此作參考，假設中國的壞賬率亦是9%，內銀股的賬面值便會下跌15%至20%，銀行業只需5至6年的信貸損失撥備便已能應付。既然如此，內銀股的市賬率便不應該如此偏低。內銀股的估值一直低殘，到底又有些什麼啟示？

惡性循環難改革

日本樓價在1991年見頂，但金融業改革在1996年才剛剛開始。日本人當時普遍認為危機很快就會過去，復甦僅在不遠處，因此政府並不着急，令當局未能及早止血，愈拖問題便愈大。銀行業的會計制度並未能反映貸款真正的市場價值，而監管機構亦無相關處理的法規及框架。殭屍企業一日不提早重組或破產，單靠借貸度日，壞賬情況便日益嚴重。

銀行業一直內出血，到了1997年有銀行倒閉才加快改革。除了向銀行注入大量資本外，日本政府還成立了「壞銀行」將壞賬剝離，加強了存款保障系統，並將小型的銀行合併起來。雖然日本的一連串措施拯救了銀行，但是經濟低增長，通縮及人口老化問題依然壓住了經濟。就算能促進銀行業的競爭，迫使銀行商業化地衡量貸款的風險及定價，宏觀經濟依然令銀行業前景暗淡。

中國目前的情況正與此相似。中央將銀行壞賬問題一拖再拖，令壞賬的規模愈滾愈大。如果是錢能夠解決的問題，這便不成問題，反正阿爺有的是錢。中央可以向銀行業大規模注資，可以叫資產管理公司將銀行的壞賬剝離得乾乾淨淨，成立存款保障制度也不難。真正的問題是動完手術後國企能否成功改革，壞賬是否會重新積累，是否需要每隔一段時間便要動大手術。

李克強最近撥了1000億元作轉崗安置之用，為未來2至3年的失業工人提供一個緩衝。中國產能過剩是人所共知，但是高鐵出口及「一帶一路」把產能出口等板斧暫時僅屬口號。去產能一方面能幫助國企轉型，但另一方面卻又會造成大量職位流失。中央的做法基本上便是用錢扶着後者，然後緩緩推行前者，嘗試盡量平衡兩邊。中央當然可以將國企合併，但國企普遍已經頗具規模，這樣做並不能將股本回報提高多少。中央亦可引進混合股份制，以及成立「淡馬錫」式的國家投資基金。

不過，就算中央千變萬變，他們又能讓國企的決策及企業管治真正獨立起來，能忍着不對國企指指點點嗎？

在銀行業動個大手術本身的執行風險已經很高，要再成功改革國企更是難上加難。就算中國將九十年代的銀行改革加大金額再做一遍，這樣的大手術亦是治標不治本。內銀股的市盈率僅為5至6倍，除了反映行業因為壞賬而形成的資本缺口，還有整個行業的可持續性問題。處理前者在技術上相對簡單，但後者才是問題的根源。內銀股，還是不碰為妙。

宏利分拆亞洲業務釋放價值

恒指雖然自5月中開始回升，但是中國經濟卻愈來愈見嚴峻。中國債務過高的問題已顯而易見，但是中央在過往幾年想出來的招數不是沒能貫徹地執行（例如國企改革），就是成效有限（例如債換股，壞賬證券化），令部分投資者開始懷疑中央是否有能力走出困局。

金融風暴時的東南亞是以外債為主，外資撤退時便會將泡沫戳破，但是經濟及資產價格在急跌後， 又會在幾年後為投資者帶來新機會。中國現時的債務則以國內資金為主，情況跟九十年代的日本較為相似，去槓桿隨時是一個20年的過程。如果要20年才能解決債務問題，中共恐怕還沒捱過去已經倒台。國資委最近在雜誌《求是》中指出，國企的重大經營管理事項須經黨委研究討論後，再由管理層及董事會做決定。這又回到黨大還是法大的爭論之上。若然如此，國企的生產力只能一直往下沉，在中國可投資的企業只會愈來愈少。

現價未反映增長潛力

在香港上市的國際金融股除了滙控（00005）以外，還有壽險公司宏利（00945）。宏利在幾年前受變額年金影響，估值極受利率和股市影響。隨着管理層逐漸減低這兩項因素的影響力，宏利的資本狀況轉為平穩，盈利增長基本上便是看銷售成績，能否因此而推高AUM。其財富及資產管理業務在過往的25季都錄得淨流入，保險銷售在去年亦上升24%。宏利是一間頗有創意的壽險公司，在香港推廣MOVE（投保人達到一定運動量後保費可打九折），在中國則透過微信賣保險。從估值的角度看，股價現為內在價值的0.74倍，市盈率10倍，股價並未能好好反映其增長潛力。

宏利在過往兩年進行了四項收購：1. 標準人壽的加拿大業務；2. 紐約人壽退休管理業務；3. 跟星展銀行在新加坡、香港、中國內地及印尼的銀保銷售；4. 渣打銀行在香港的MPF業務。如果看資本調動，該公司去年的核心盈利為34億加元（下同），並將22億元上繳至控股公司，這當中的13億元用作派息。除此之外，其總部每年的開支約5億元。即是宏利每年都沒剩下多少資本作收購，其股價本身估值不高，令收購的難度增加。相比之下，友邦（01299）的估值為內在價值的1.7倍，較強的估值能為收購提供更強的幣值。

亞洲業務市值170億加元

如果宏利將其亞洲業務上市，不但能將該價值釋放出來，亦會對集團未來的收購有利。去年宏利亞洲業務核心盈利為13億元，以13倍市盈率計算便已經是170億元的市值，相當於現時市值的一半。宏利唯一較大的風險是美股持續下跌，如果認為美股能保持平穩的話，宏利以目前的股價是值得買入的。

財務建議電子化

英國銀行RBS早前裁減550名前線理財顧問，並以電腦（robotic advisors）取而代之。除非客戶的收入或財產較高， 又或本身情況特殊，找理財顧問提供個人化的建議並不合乎成本效益；因此，英國不少草根階層便會較難得到財務建議。其實，所謂財務策劃在大部分情況都離不開數項基本需要，例如計劃退休、準備子女教育經費、遺產及稅務安排等。這些都是萬變不離其宗，可以用電腦綜合一些簡單的套餐，大幅減少顧問面對面給客人諮詢的時間。

電腦人腦結合更佳

理財產品的銷售過程可分成三大部分。顧問在首次會面中一般會先了解客戶財務目標及風險胃納，銀行及財務機構現時衡量客戶的風險胃納，已經是以問卷形式進行，而客戶的財務目標往往離不開上述數大範疇，因此，第一步基本上可以用電腦取締。其二，顧問要回去尋找相應的產品，並在再會面時遞交建議書。客戶可能會有些意見，要顧問回去修改建議書。如果客戶本身猶豫不決，顧問隨時要跑上四五趟才能成功開單。

由於香港民眾的理財知識普遍不差，筆者認為上述不少程序都能以電腦取代，到最後一步才由顧問親身出馬。所謂的建議書只不過是按客戶的財務目標再做一些簡單的運算。顧問在電腦的協助下便能減少會面次數，不用經常跑來跑出，而是集中精力開單。一般人在購買財務產品時（尤其是保險），有時是基於對親人的關懷，在銷售過程中是需要點情感上的催化劑，而這亦正是電腦不能完全取代人的原因。因此，筆者認為這將會演變成電腦及人的兩者混合模式。

電腦現時在財務策劃當中的角色比較簡單，一般而言，僅是為客戶計算投資組合比重，建議普遍是用成本低的ETF來建立投資組合，並且按照市況波幅及客戶風險胃納不斷調整。

筆者認為，下一步便能將保險加插在其中，例如某君的目標是要在未來20年儲到2000萬元才退休，如果他在10年後僅儲了800萬元，但因意外或危疾失去工作能力，保險公司就會賠償1200萬元，讓他可以有足夠儲蓄應付生活開支。財務顧問及保險公司在未來可能毋須維持大量代理人，而是從面書上看看有什麼人最近結婚及生孩子，然後先用電腦提供簡單的財務建議，到最後才由代理人出馬。

大概十多年前，英國的財務顧問行業出現了一個顧問、客戶及保險公司三輸的情況。保險公司用高佣金鼓勵顧問推銷其投資產品，顧問因此不理會產品是否對客戶合適，而是看哪一間公司的產品佣金較高而強行推售；客戶後來發現產品不合適，供了數年後便斷供，令保險公司的盈利受影響，而顧問亦因為銷售手法不當而被監管機構罰錢。如果將財務建議電子化，客戶的風險胃納及財務目標都明確記錄在電腦上，便能有效減少不當的銷售行為。

醫生也會失業?

原理上，財務建議電子化的情況可能與醫生相若。現時的醫生有大部分時間都是看簡單的傷風感冒，不外乎看看體溫及照照喉嚨，都是些機器可以取代的程序。筆者認為，在數十年後，醫生將會愈做愈專，並且集中處理奇難雜症，簡單病症則可交由機器處理。醫生在機器人協助下，便能達到更高生產力。至於有多少醫生會因此而失業，就不得而知了。

新舊經濟同觸礁

在過往幾年，內地股市基本上有中央的put option祝福，一旦指數下滑到某個水平，民眾開始鼓噪不安，政府便會「放水」穩住經濟；但在「權威人士」的評論文章後，這個put option含金量便大為失色。長遠而言，強調供給側改革和去槓桿當然是好事，但亦意味短期內的金融系統性風險增加。換句話說，如果以往在20000點是安全的話，現在可能要在17800點水平才穩陣。

謝清海早前稱今年為2008年海嘯後最差的一年，估算內銀的實際壞賬率逾10%，IMF估計為15.5%，中信里昂則認為高達15%至19%（即潛在損失6.9至9.1萬億元）。中央如果於2009年時出手管一下還是控制得了，現時壞賬規模太大，恐怕已藥石無靈，只能像失戀一樣用時間去治療。恒指今年預測市盈率為11倍，滬深300撇除內銀股的市盈率為16倍，MSCI中國撇除內銀股的市盈率則為14倍。現估值說不上是一個很穩固的底，最麻煩的是分析員不斷調低盈利預測，令未來6個月的市況相當難預測。

另外，中行及招行相繼打算把部分壞賬證券化打包出售。這雖然能移除壞賬，但銀行亦要提前將損失實現，把一些原本是垃圾的壞賬證券化亦不見得對投資者很吸引。因此，證券化極其量只能以小規模緩慢地進行，絕不足以扭轉大局。

舊經濟固然舉步維艱，新經濟亦不見得有多好。筆者印象中的新經濟公司是估值高但現金水平低，要不斷「撲水」進行投資。美國的非金融類別公司現時持有1.7萬億美元現金，單是五大科技股已佔5000億美元，連這些龍頭科技公司也找不到太多合適的投資機會。有調查指出，73%的矽谷創業家認為我們現正處於一個科技泡沫當中。

合適投資難尋覓

美國早前有調查顯示，47%民眾要靠借錢或變賣東西來應付區區400美元的緊急開支。除了反映美國中產生活依然困苦，亦預示銀行以外的個人貸款潛力何等強勁。

Lending Club曾經是投資者寵兒，但現股價卻僅為高峰期五分一。該公司接連出現內部監控失誤，先是出售不符合要求的貸款予機構投資者，後是行政總裁沒有披露潛在利益衝突。Lending Club起初為求增長，引入不少機構投資者承接貸款。當機構投資者開始懷疑時，增長模式便可能頓時斷絕。科技公司在追求增長以推高估值的大前提下，有多少家公司的營運模式是長遠地可持續呢？

傳統經濟無起色，新經濟的問號又愈來愈多，刻下是否現金為王才穩妥？

樓市斷崖式下跌的爭論

香港樓市由高位至今下調13%，著名對沖基金經理KyleBass認為樓市已經進入斷崖式下跌（freefall）的階段，情況比1997年時更差。樓價在1997至2003年時下跌了六成，湯文亮的看法是當時有大量負資產及銀主盤，但今不同昔，因此認為Kyle不懂香港樓市。不過，沒有槓桿並不代表樓市不會下跌，樓價只是不會急跌而已。如果樓市每年跌一成，跌足6年，這便已經跟當年的跌幅相同。

新鴻基及恒基兩家龍頭地產股的估值僅為賬面值的0.55及0.58倍，亦即是股票市場已經預期樓價會大幅下調。最近有不少發展商推出新樓盤時，都用高按揭成數作為招徠，讓人有「走得快好世界」的感覺。從政治角度看，香港地產商在未來是否繼續有政府的「祝福」，尚是一大疑問。

地產商轉型收租佬

翻看去年業績，地產商已經有將近一半的EBITDA是從租務而來，五大地產商在2006年時的一手新盤市佔率有三分之二，但現時則退減至五成。隨着地產商轉型成為收租佬，他們便能提高派息比例，從而以股息支撐股價。如果低息環境持續，投資者繼續尋息，這亦有望令NAV折讓縮窄。

資產價格高處不勝寒

資產價格短期而言是看資金流向，但長期則是靠收入及現金流支撐。在租務市場，近期看得最多的新聞是商店大幅劈價續租，又或者是大舖搬細舖。香港各行業的營商環境整體上都頗為艱難，例如周大福發盈警指年度溢利會大跌40%至50%。甲級寫字樓的空置率雖然很低，但是這些寫字樓的租戶不見得比往時多賺了錢。

香港的GDP在第一季按年下跌0.4%，零售銷售連續13個月下跌，並且在可見的將來都沒有很強的增長動力。如果整個香港經濟持續收縮，大家的收入下跌，屆時就算銀主盤不多，樓市也可以持續下跌。

香港的家庭入息中位數為2.5萬元，但是有三成的家庭住公屋。坊間有不少評論經常將香港的樓價對收入比例跟其他大城市相比，這在概念上未必正確。香港有不少中產家庭，夫妻兩人都是專業人士，家庭入息已經輕易是中位數的倍數。

香港在1997至2003年的跌市，中國經濟正逐漸走上復甦的道路，樓市在2003至2015年亦大幅受惠於內地增長。如果中國經濟最終是以L形運行，香港人的收入必然會受拖累。如果樓市的收租回報由現時的2.7%升至4%，樓價已經要調整三分之一，這尚未計及收入下跌令租金下調（1997-2003年時租金普遍回落了三成）。

KyleBass的言論並非完全沒可能。在經歷多年炒賣後，香港已經沒剩下什麼實業和實際收入，令資產價格愈來愈高處不勝寒，一旦跌起來是很危險的。

如果滙豐收購渣打

滙豐早前公布了第一季業績，主要數據基本上跟筆者預期相若。滙豐的收入按年下跌4%，但成本則只下降1%，令營運盈利略跌。該季的貸款損失撥備上升至12億美元，為貸款總額的36點子，算是合理。

市場憂跌入價值陷阱

筆者預測滙豐今年的每股盈利約為5港元，亦即是現時市盈率約為10倍。另外，滙豐在石油及鐵礦方面的貸款不高，資產負債表仍然穩健，核心一級資本比率為11.9%，並在出售巴西業務後又會再上升。管理層指他們要求旗下的公司將50至70%的盈利上傳至控股公司，亦即是股息理應不會少於2.5港元，這相當於5厘股息。筆者認為這已經是相當不俗。

滙豐的業績本身平平無奇，但觸動市場神經的是他們現正考慮回購股份，因為目前的市賬率僅為0.7倍，回購便能令每股賬面值上升。不過，管理層還要衡量亞洲業務的資本需求有多大，看看監管條例會不會有什麼變動。換句話說，回購未必會是一時三刻之事。問題是，除了削減成本外，投資者暫時看不到滙豐能怎樣提升股本回報，因為利率回升的速度較大家先前預期慢。大家都明白滙豐是一間穩健的銀行，股息又高，但卻深怕滙豐在沒有什麼催化劑的情況下會變成價值陷阱。此時，筆者則反問自己一個問題：如果我是滙豐的行政總裁，我又會怎樣做？

如果我是滙豐的行政總裁（當然這是假設而已）， 我便會以股換股向渣打提出全面收購。翻看滙豐的歷史，它在過去的發展是建基於幾項大型收購之上。渣打目前的市賬率僅為0.53倍，就算以三成溢價進行收購亦依然低於0.7倍市賬率，因此滙豐以0.7倍市賬率發行新股進行收購並不會溝淡每股賬面值。

成本協同效應回報高

以現時滙豐及渣打的市值計算，以三成溢價提出收購，便即是滙豐要多發行四分之一的新股，這尚算可以接受。某程度上，滙豐及渣打這些國際銀行並不一定在每個國家的業務都具規模。如果業務不具規模，股本回報亦高不到哪裏。如果收購成功，滙豐在亞洲、中非、香港及英國的市佔率便會躍升，兩間銀行單單在成本方面的協同效應就已經肯定是每年數以億計。這尚未計及競爭減少及加強貸款定價權等因素。

渣打在公布第一季業績後股價大升，但筆者反而認為業績沒有什麼特別。他們在上一季撇賬相當狠，此季盈利回升又何足為奇？假設渣打在轉型後能恢復至2011至2015年的平均收入，每股盈利便會升至8至9港元，亦即是屆時股價能倍翻。從渣打股東的角度而言，渣打的新策略是能為集團帶來起色，但過程必然需時，而且執行起來亦有一定風險。如果滙豐此刻以三成溢價進行收購，免去投資者慢慢坐之苦，這便對雙方都有利。當然，此項收購必須有淡馬錫的祝福，因為它持有渣打近18%的股份，在此事中有一定的話語權。

筆者由於持有滙豐及渣打兩間銀行的股份，上述分析當然有利益衝突之嫌，讀者可再自行衡量。

高盛平民化

高盛去年收購了通用電氣的網上銀行業務，並於早前正式將其納入GS Bank。高盛的私人銀行出名是門檻高，但其網上銀行的最低存款額卻僅為一美元，讓這個高不可攀的品牌頓時變得平民化。在2008年時，市場謠傳監管機構曾鼓勵高盛收購Wachovia，但其後高盛則轉型為銀行控股公司，收購一事便不了了之。坊間的評論主要認為高盛是藉上述收購來應付新的監管條例，因為零售存款的黏性較資金市場高。

不過，投資高手在進行收購時往往都是一舉數得才會出手。此舉美其名是在調整其融資結構，但實際上是反映高盛已經技窮。

購通用網銀開拓財源

首先，高盛有將近8600億美元資產，而收購得來的網上銀行只有「區區」160億美元存款。此項收購就算有幫助，在整個高盛的層面而言根本是不值一提。其次，網上銀行的零售存款黏性較高是有待商榷。現時美國零售銀行的存款利率為0.1%，而高盛的網上銀行則提供1.05%的存款率。網上銀行不如普通的零售銀行方便，而它們只能靠提高存款息率吸引存款。一旦有什麼風吹草動，這一批存戶亦會快人一步提錢四散。因此，零售存款並不見得比其他的資金融資優勝。

高盛的業績慘淡基本上是人所共見。如果將2015年的收入跟2007年相比，高盛的收費業務（投資銀行及資產管理）的收入基本上保持不變，股票業務則下跌近三成，而FICC則大跌55%。

與此同時，高盛雖然削減了員工薪金的比率（由43.9%減至37.5%），但是其他成本卻因為監管環境而上升。從資本的角度看，雖然高盛的股東資金幾乎翻倍，但是資產負債表的規模還是跟2007年時一樣。換句話說，高盛的槓桿較當年減半，盈利亦將近減半，股本回報率由2007年的29%，下降至2015年的8%。

在過去幾年，高盛的兩道板斧不外乎是換走身價昂貴的老鬼，換入年輕的新血以減輕開支，以及自2012年起回購14%的股份，但這些都顯然並非長遠之策。

高盛的收入在可見的將來都沒什麼增長動力，而網上銀行則是金融業內少數尚有增長動力的範疇。收購通用電氣的網上銀行正好讓高盛試試水溫，尋找一些新方法來推動盈利增長。如果本業是有利可圖，又何須花精神力氣涉足其他範疇？

沙地轉型 最缺人才

香港真是一個令人傷感的地方。筆者周日翻看新聞，看到《明報》訪問打算離港發展的沈旭暉，當中沈教授有一句話相當到題：「中國需要香港，但是否需要香港人，那是另一回事」。才子蕭若元曾把香港形容為「租界式的繁榮」；這片土地採用了一個相對開放的制度，強調法治，並擁有大量從國內南下的人才，在一個特定的時空中大放異彩。此處不留人，自有留人處。既然土生土長的香港人已經漸無立足之地，我們或許應該志在四方，外出闖闖。香江英杰，努力努力。

外國有評論將迪拜比作中東的香港。迪拜在過往20年努力發展金融及航空等行業，減低經濟對石油的依賴。迪拜的成功成為了其他國家的仿效對象，沙地阿拉伯就在剛剛的星期一勾劃了未來的宏圖大計（Saudi Vision 2030）。

沙地的算盤是出售少於5%國營石油公司的股份，而公司估值約為2.0至2.5萬億美元，亦即是套現1000至1250億。沙地最終打算成立一個2萬億的主權基金，希望長遠而言能以投資收益取代石油，甚至豪言2020年已經毋須依靠石油。從美國的角度而言，當頁岩氣佔其能源比重愈高，沙地作為產油國的重要性便愈低。如果沙地大舉在海外投資，美國反而會大為得益。

好了，先假設沙地真的有能耐成立一個2萬億的主權基金。從宏觀的數字看，沙地去年的收入為1630億，當中有約八成收入來自國營石油公司，亦即是1300億左右。換句話說，基金起碼要有7%回報才能維持去年的收入，這在目前的低息環境下相當困難。在支出方面，沙地去年花費2670億，而經濟顧問估算當中有約800至1000億的開支用不得其所。沙地最近亦削減水、電及油價的補貼，並正研究對奢侈品開徵VAT以改善財政狀況，但明言所有財政措施將針對最頂層的有錢人，絕不會影響最底層的三成人。沙地去年的財政赤字為980億，如果油價不回升，就算開源節流亦不容易收支平衡。

推出特區及政策優惠

沙地經濟極度依賴石油是人所共知之事，他們在過往幾十年未能擺脫石油當然有其原因。其實，香港及迪拜之所以成功，一大原因肯定是人才，前者受惠於內戰及文革時有大量國內的精英南下，而後者則有大批頭腦靈活的英國及印度人。迪拜商界很多時是阿聯酋人負責出錢，而英國人則主管日常的營運，例如阿聯酋航空的第一位CEO便是英航的前高層，金融業的高層大多都是英國人，而下層的藍領工作則主要是印度人。另外，迪拜亦在城市中劃出大量特區，用不同的制度、法規及政策優惠吸引各行各業的公司。這其實跟新加坡亦很相似。

沙地是一個有3000萬人的國家， GDP全世界排第20名（僅次瑞士），規模遠較香港及迪拜大。他們早在2006年便曾打算轉型為金融中心，並劃出一幅土地興建有59棟大樓的金融區，但這最終亦只淪為大白象工程。沙地轉型，最缺人才。政府就算有宏圖大計，如果無執行的人才，最終亦是枉然，能否從歐美吸引相關的專業人士到沙地將會是轉型成敗的領先指標。

中層管理左右執行力

筆者在去年12月5日「印尼開始有投資價值」一文中指出，隨着印尼財金情況漸趨穩定，以及該國將會加快市場化步伐並進入TPP，印尼股市由年初至今，已經上升6%。金融時報最近有一篇相當有趣的訪問，而被訪問的正是總統佐科維。佐在訪問中不厭其煩地翻看一張又一張的照片，向記者展示印尼在近幾個月啟動的基建項目，並指出他自己亦數次親身到場視察。當佐的顧問提示他時間有限，毋須詳細地逐一審視，佐卻反而認為這很重要。佐甚至認為做市長跟做總統基本上分別不大，兩者都是要細看每個項目何時上馬及進度如何。

印尼政府的一大問題是執行力弱，當政府訂下宏觀政策時，投資者心裏已經起碼先把它打了個五折。從政策的角度而言，加快基建上馬是常識吧，但政府卻一直做不好。雅加達早在上世紀八十年代已經開始研究是否應該興建地下鐵路，直到今時今日尚未完成。就算印尼希望靠工業化從而提升人均生產力，亦必須先改善相應的基建。在印尼，稍為優秀一點的人才都會從商，而身在政府的中層人員普遍則較為平庸。再者，印尼在蘇哈托時期有長達三十多年是由高度中央集權的政府管治，長久下來這便令政府各層的決策及解決問題的能力太低。

過分歌頌高管能力

筆者認為現時商界文化太過歌頌高層管理人員的能力。就算一個CEO在甲公司很成功，當他被挖角至乙公司時，這並不代表他能將乙公司化腐朽為神奇。CEO可以定下宏觀策略及政策方向，可以撤換一批高管，但說到底實際落實執行的都是高管。一些高管在跳槽後不能複製他在上一間公司的成功有很多原因，而其中一個就是他沒能將一些有質素的中管帶過去。有不少跳槽成功的例子，都是高管花了大量精力重新塑造公司文化（例如一田百貨），又或者是大量換血起用一批新人。佐科維正是從小事做起，逼着政府內的中層人員訂立計劃要更周詳，做事順着一貫的方向走，而非五時花六時變的狀況，逐一把小事做好。這將有助提升政府政策的可信性。

除此之外，佐科維亦打算廢除近三千條法案，讓營商環境盡可能自由。這再加上基建上的改善將有助印尼工業化，讓經濟有力更上一層樓。雖然佐科維僅僅擔任總統一年半，但是十年後回首，筆者相信他的影響會是深遠的。

安邦續收購 內銀仍陷困

安邦繼早前放棄收購酒店集團 Starwood之後， 上星期便宣布收購安聯集團的韓國業務。韓國雖然佔安聯亞洲的保費的四分之一，但接連錄得虧損。韓國業務對安聯而言是件雞肋，它現有保單的平均保證回報率為4.4%，在現時的長期低息環境下唔蝕都偷笑。另外，安聯的總部在歐洲，整個集團的資本比率要用頗為嚴謹的Solvency II來計算（簡單而言就是保單儲備要以市價入賬），令其韓國業務耗去了集團不少資本。相比之下，安邦由於無此顧慮，因此這項交易可謂對雙方都有利。

如果再退一步看，安邦在過去幾年的收購基本上分為兩大類，這便是保險業及地產/酒店業。安邦的保險業務分別在比利時、荷蘭及韓國，而這些都是以賺息差為主，在本質上跟銀行的分別不大。安邦早前亦向美國的Fidelity & Guaranty Life提出收購，並正等待監管機構審批。這間公司是以賣年金為主，亦是一間賺息差的公司。安邦雖然能藉着上述的壽險業務控制大批海外資產，但外國的監管機構及條例較嚴，未必能能讓安邦盡情發揮。

另外，安邦特別鍾情酒店及房地產是因為這些資產有yield，能支撐其核心保險業務。同樣地，安邦有大量保單是以銀保渠道銷售，因此投資民生銀行亦對其保險業務有幫助。這一系列的收購其實都有助安邦增加其可投資的保險資金，進一步做大做強。

壞賬消化需時

話說回來，當年轟動一時的佳寧集團，其掌舵人陳松青的背景亦是撲朔迷離，讓人誤以為他背後有龐大資金，但其實佳寧集團只是靠一大堆債務建立起來。同樣地，安邦如此享負盛名的公司，其背後股東及資金來源卻相當隱密，是否存疑則留待讀者判斷。

另一邊廂，中央試圖幫助內地銀行走出困局的各種辦法都是雷聲大雨點小，實際功效不大。內地當年成立資產管理公司時將1.4萬億壞賬從銀行體系移除，而當時的貸款總額亦不過是7萬億元左右。時至今日，內地的銀行貸款已經增加了二十幾倍。日本的壞賬率在高峰期時為8%至9%，如果以此為標準，現時的壞賬隨時是當年的8倍。

上一次的壞賬在內地經濟騰飛時期尚且要處理十幾年，這次必然會更慘烈。假設內地真實的總壞賬為12萬億元，恢復率則為50%，實際損失便為6萬億元。如果壞銀行能承擔當中的一半，銀行體系再承受剩下的3萬億元，這便相當於核心一級資本的28%，即是核心一級資本率跌至8%左右。如果整個銀行體系的資本跌到這個水平，屆時中小型的民營銀行便可能會發生擠提的情況。若然如此，中央銀行只能指派大型的國營銀行接管這些銀行，將銀行業進一步國有化。

債轉股實效有限

坊間現時熱烈討論的「債轉股」方案聽似很有道理，但是就算銀行以債換股取得了控股權，他們並不會有各行各業的實際營運經驗，因此筆者認為，銀行必然要將股份轉售予相關行業的國企。股票的風險加權（risk weight）亦太高，反而會拖低銀行的資本比率，令銀行難以持有股份。當銀行進行「債轉股」的手術時，銀行便要將相關資產減值，所以「債轉股」的過程只能緩緩推行。

從規模的角度看，一萬億可能只是所有壞賬的九牛一毛。綜合上述因素，「債轉股」這一招的實際作用應該有限。內銀股的市賬率僅為0.7倍，豈會事出無因？

安邦瘋狂擴張背後的推理

安邦最近提出以140億美元收購國際酒店集團 Starwood，但卻在臨門一腳收回建議。有媒體指這是由於收購會令安邦的海外投資超過15%的上限，未必會得到內地保監的祝福。安邦頻頻在國外進行收購，並且在國內的股票市場上亦蹤影處處。在2004年進軍財險及2010年涉足壽險的安邦堪稱是後起之秀，但其資產的增長幅度卻快得驚人。除了有紅二代的優勢之外，安邦的崛起還有些什麼竅妙？事先聲明，筆者並無任何內幕消息，下文只是靠看報紙及經驗推理出來，跟讀者分享。如若有偏差，望見諒。

靠萬能險膽博膽

營運一間保險公司有多種不同方式，而怎樣營運則視乎股東的目標是什麼。如果是以谷大保費收入為目標，在內地只需賣一種產品便可，這就是萬能險。萬能險（universal life）基本上是一種儲蓄產品，在市場上的保證回報普遍為3.5%，而實際的回報一般都是在此之上（例如5%）。壽險公司拿了保費以後一般都會買些定息資產（例如優質債券）；假如債券的回報為6%，而付給投保人的息率為5%，保險公司便賺了1%的息差。不過，這尚未計及保險公司的銷售成本（例如給代理人、銀行或網上平台的佣金）及其他營運成本。換句話說，如果投保人的回報為5%，保險公司的投資回報便隨時要6%至7%才能回本。

一般而言，萬能險的利息回報都會較銀行存款為高，這便能將部分存款吸引到這些保單上。一間公司的投資回報愈高，萬能險的回報便能愈高，而保費便能更上一層樓。原理上，這等同銀行以高利率吸引存款，只不過銀行存款的流動性較萬能險高。因此，萬能險保費的高低基本上視乎壽險公司是否夠膽火中取栗，優質的債券是難以有6%至7%的回報。一旦壽險公司將萬能險的息率下調至較為理性的水平，新單銷售幾乎肯定會大跌，而舊單亦會大量斷供。安邦的資產得以在幾年內大增，這或多或少都是靠萬能險膽博膽博回來的。

好了，一間已經資不抵債的保險公司能否繼續營運下去？答案是可以：只要銷售不斷增長，壽險公司便會有新資金回籠，然後這些新錢便能應付到期要贖回的舊單。在資本方面，有些資產並沒有明確的市價，而儲備亦是建立在一連串的精算假設之上，找一些有創意的會計師及精算師來化化妝是一個辦法。就算此路不通，股東亦能舉債注資（詳看下文）。壽險公司是基本上不會像銀行般發生擠提的情況，除非銷售急跌或投資接連失利，否則就算公司是龐氏騙局亦能支撐好一會兒。

股東可舉債注資

另外，《紐約時報》的報道指安邦由37間公司持有其93%股權，但關於這37間公司的公開資料不多。此舉有兩個可能性：一、幕後股東不希望身份被顯露；二、幕後股東充大頭，自2004年至今的注資其實在背後是靠以大量舉債來進行的，然後再以繁複的公司結構將此隱藏。換句話說，壽險公司本身的償付比率的高低是毫無意義，因為注入的資本可能是靠舉債得來。這批人藝高人膽大，以最少原始資本持有最多資產，然後再從資產升值大賺一筆。坊間有評論將安邦跟畢非德的 Berkshire Hathaway相比，但安邦眾人一身都是膽，面對諸多掣肘的畢非德又怎能跟他們比？

經濟半死不活 中移動宜攻守

近期的李波事件對不少內地富豪都響起了警號，因為香港已非昔日在「一國兩制」下的資金避風塘。富豪們如要「走佬」倒不如徹底一點，學誠哥走到英國更加穩陣。幾年前，筆者仍然奢望香港能成為中國的瑞士，但現在黃腫腳不消提。香港經濟在1997至2003年時度過艱苦的轉型期，但自由行及CEPA讓錯誤的政策延續下去，令經濟結構變得更畸形。若非如此，香港今時今日可能已經殺出一條新的血路。另一邊廂，內地經濟在未來幾年都會拾級而下，卻又不至於崩潰。在這種宏觀環境下，我們應盡可能選一些跟經濟周期關係不大而且估值合理的公司。筆者認為，中移動（00941）便是這樣的一個例子。

內地的互聯網熱潮除造就了一批新科網公司，連傳統電訊業亦受惠。電訊公司掌握數以億計的用戶，在這個新年代是可以跟不同的公司合作，用各種方式在用戶群身上賺更多錢，例如中移動2015年的手機數據用量按年上升144%。依筆者看來，市場尚未把這些機會完全反映在股價之上。中移動已經重拾增長動力，但今年的預測市盈率不足12倍，而這尚未計及它資產負債表上的四千多億元現金。另外，中移動的股息率亦高達3.7%，絕對是進可攻退可守。

4G收成期 利淨現金流

電訊業未來兩三年的增長亮點是用戶升級至4G。政府在2013年12月將LTE-TDD牌照同時發給3間電訊商。在2015年底，中移動一共有3.12億4G用戶（佔其流動電話用戶的38%），中電信（00728）則有5846萬（佔30%），聯通（00762）有4416萬（15%），3間電訊商4G客戶的ARPU分別為85元、78元及88元，這基本上高其他用戶一倍以上，並有助扭轉ARPU下跌的困局。中移動在4G的平台上佔明顯優勢，就算中電信企圖以價格追回市佔率亦不能左右大局。隨着中移動的4G平台踏入收成期，資本開支開始回落（在2014至16年預期下降289億元），這亦對淨現金流有利。截至2月底，中移動一共有8.3億用戶，當中43%為4G、19%為3G、38%為2G。

電訊業固定成本高，是一個很講規模的行業，選股是應盡可能選龍頭。中移動、中電信及聯通在2015年的EBITDA分別為2400億元（人民幣．下同）、941億元及875億元，亦即是前者是後兩者加起來的132%。就市值而言，中移動為1.7萬億元，中電信為3181億元，聯通則為2392億元，前者則是後兩者的305%。這某程度上反映前者及後兩者不同的資產負債表結構。

從今年預測市盈率的角度看，中移動現為11.7倍，中電信為12.3倍，聯通則為15.2倍。中電信及聯通的固網業務在2015年的收入增幅為1.1%及3.1%，兩間公司都是通話業務收縮，但寬頻業務則有增長。不過，固網的潛力畢竟不夠流動電話大，這正如幾年前流動電話在通話業務上漸漸取代固網。

電訊業一同成立鐵塔公司共享資源並非什麼新鮮事，這一招在歐美早已用過。這些鐵塔已經被折舊多年，在電訊公司的資產負債表上價值不大。如今以溢價轉售至鐵塔公司，便能為無甚增長的電訊業創造些會計盈利。鐵塔公司的收入穩定，因此能以低成本大量舉債應付資本開支，並同時減輕電訊公司的淨現金流壓力。由於3家電訊公司都持有鐵塔公司不足五成的股權，這些負債都是表外負債。這亦間接扶了中電信及聯通一把，減輕中移動的資本優勢。另外，中移動及聯通更可從交易中收到576億及213億元，將固定資產盤活成股票及現金，而中電信要支付30億元現金。成立鐵塔公司這一招顯然是一舉數得。

在目前中國半死不活的宏觀環境下，筆者認為在投資組合中持有中移動是理智之舉。

註：筆者持有中移動。

長和最大不確定性在電訊業務

長和實業（00001）上星期公布業績，超人的一言一行頓時成為城中焦點；而長和亦重拾紅底股的地位。按高盛估算，長和的NAV為每股140元，主要的資產為3歐洲每股30元、屈臣氏40元、長建40元、其他資產60元、負債30元。換句話說，現時的股價較NAV有約三成折讓。如果以今年的每股預測盈利8.5元計算，市盈率將近12倍。以一間增長動力不強的公司而言，市場估值是合理的。放眼將來，長和到底有什麼板斧大幅提高股東價值？

長和大概有八成的電訊資產都在歐洲。歐洲電訊商在過往幾年收入增長乏力，但隨着一連串的收購合併令競爭減少後，它們的定價能力正開始改善。不過，大約在半年前，歐盟為了反壟斷及維護消費者利益，逐漸收緊這些收購合併。例如長和在2013年收購了Orange在奧地利的業務後，便大幅加價近三成。

八成電訊資產都在歐洲

長和在英國正試圖以1000億至1200億元（視乎業績表現）收購O2。如果此舉成功，長和將成為該國最大電訊商。

長和雖然作出各項建議，例如確保收購後兩間公司獨立營運，但最終決定權依然在監管機構手裏。順帶一提，為了節省現金，長和打算出售部分英國電訊業務的股權，以資助上述收購。超人着實能夠善用資本。此外，歐洲電訊商最近亦計劃推出5G，而這又會推高資本投資。長和的電訊業務在2015年的EBITDA為174億元、Capex為109億元，而牌照投資則為24億元，淨現金流着實不太高。營運電訊業必須擁有龐大的資本，但科技日新月異，監管機構又愈來愈嚴謹，電訊商的壯大存在頗大的不確定性。

在零售方面，長和在2014年把屈臣氏的25%股份以440億元賣予淡馬錫，亦即是屈臣氏的估值為1760億元。我們實在不能小看超人善價而沽的本事。2015年長和零售業務店舖增加了8%，而同店收入則上升2%（撇除貨幣的影響）。雖然屈臣氏的增長勢頭不俗，但是以148億元EBITDA及19億元的Capex來計算，要支撐1760億元的估值已經不容易。高盛則認為，屈臣氏的估值為2050億元，筆者認為這實在過分樂觀。

至於其他業務，長和持有長建77%的股權，而自長建跟電能合併的方案被股東否決後，超人必然會繼續想辦法善用電能的700億元現金。Husky則受油價大跌拖累，盈利大跌，長和亦只能削減Capex救亡，靜待油價回升。長和的港口碼頭業務僅持平，並且在目前的經濟氣候下看來難以有什麼增長。

催升股價離不開三因素

長和的股價要再升，相信應該離不開三大因素：一、成功收購英國O2，而且電訊業務的淨現金流有望持續改善；二、油價回升帶動Husky的估值回升；三、超人有新辦法善用電能的700億元現金。另一個問題是，如果電訊業務不斷需要大量新Capex，而這些新Capex的壽命卻又不長，電訊業務的長遠價值到底是多少？

話說回來，MBA課本的講法是收購合併多半都難以為股東創造價值。不過，長和卻偏偏是超人以一連串的收購建立起來，實在令人佩服。

增加生產力 中央板斧少

內地政府在1月猛推貸款谷高樓市，但2月的新增貸款回落至7270億元人民幣，基本上跟以往的平均水平相若。一葉知秋，看來中央希望樓市的升勢不要太急，讓經濟消化產能過剩及地方政府融資的時間能夠長一點。2月深圳的樓價按年升72%、北京升45%、上海漲28%，但內地二三線城市的樓價基本上不變。

一線城市只是佔中國整個樓市的5%至9%，就算泡沫爆破，亦未必對金融系統有太大衝擊。同時，中央又用以股換債、壞賬證券化及股本融資這三招修復銀行體系。內地2月的外滙儲備僅下跌286億美元，政府暗地裏將資本賬收緊的措施有效。由此推斷，現時的上升周期仍能繼續玩下去。

經濟中短期是受周期影響，而長遠發展則要看生產力增長。美國於1995年至2005年時的生產力平均每年以2.9%的幅度增長，但在2005年之後增幅僅為1.3%。中港股市的市盈率愈來愈低，這多少都跟生產力停滯不前有關。問題是，中國有什麼板斧改善生產力？

分拆國企難上難

內地經濟以國企主導，不少行業都缺乏競爭。在1913年的美國，僅是摩根及洛克菲勒兩大家族便合共佔了美國財富的三分一。美國雖然早在1890年已經立了反壟斷法，但政府一直到1903年才成立相關執法部門，然後再將這個部門真正地建立起來又需要時間，例如洛克菲勒的石油帝國要到1911年才分拆成各個地區性的石油公司。換句話說，政策及法例並非單憑口講便可，背後的管治架構亦相當重要。中國如果現時分拆國企促進競爭，這恐怕會令大量工人失業。國企連簡單的改革都困難重重，要分拆當然是難上加難。

翻看歷史，社會上的財富分配及上流力肯定是最重要的因素之一。中國在過往幾千年的歷史就基本上是在土地平均分配及高度集中之間不斷輪迴。當土地的分配較為平均，大部分民眾都有自己的土地，生產力自然較高。當土地集中在幾個人手上，民眾有大部分的收入都要還地主的債，生產力自然較差。如果一個社會相對上公平，人民可以透過自己的努力建立財富，走上更高的階層，這當然會誘發生產力改善。美國是個移民國家，歐洲人自17世紀開始越洋到美國，大家都是在一片新土地上重新開始，並無什麼社會及文化的枷鎖。現時的中國，貧富相距懸殊，中下階層想要改善生活質素的階梯亦不多。

當然，促進生產力還是有其他辦法的。新加坡便大開移民之門，而理論上內地亦可以進一步開放戶口制度，讓民眾從鄉村走進城市，但問題是城市又是否有足夠的工作容納這一批人？德國在1820年引入全民教育，透過建立人力資本壯大德國。金融創新亦能提升生產力，將資金分配予效率更高的公司，但是內地目前仍然做不到這一點。科技發展雖然令我們的生活更方便，但這些科技公司對GDP的實質貢獻又有多大？

就目前而言，筆者實在看不到中央有太多板斧，中港股市市盈率偏低恐怕會是新常態。

掌控銀行是缺點也是優點

內地各項經濟問題的其中一個根源，是銀行業基本上是由國家操控，內銀在過往幾年助長了國進民退，令經濟的生產力停滯不前，並間接導致不少行業產能過剩。

中央現正企圖透過谷起樓市同時解決產能過剩及地方政府缺水這兩大難題。據悉，內地有些民眾雖然身無分文，卻從P2P網貸平台融資付首期，希望從樓市升浪中大刮一筆；亦有人試圖眾籌買房。不過，更離奇的莫過於將自身的樓房以三成溢價賣予親戚，從銀行拿取三成首付的房貸，間接把房子套現成現金。上海樓價在今年首兩個月大漲24%，大有可能是與此有關。

銀行為了完成國家的任務，為了跑足數，風險評核肯定遠較以往寬鬆，要不然1月的貸款又如何暴增至2.5萬億？

經濟不虞斷崖式崩潰

不過，內地經濟的一大優點亦是銀行業由國家操控。美國在1929至1933年及日本在1989至1997年所犯的錯誤，是任由貨幣供應下跌。美日兩國都要整固銀行業淘汰弱者，並進行大量注資及將其壞賬削離。當銀行業健康起來，整個經濟的心臟恢復健康，經濟始有起色。今時今日，就算美日透過量寬猛印銀紙，銀行亦未必會把新增的流動性轉化為貸款，讓其流入實體經濟。內地跟美日的一大差異是，政府可以直接逼銀行增加貸款，只需一紙行政命令，毋須各項複雜金融手術。高負債不一定是個大問題，君不見俄羅斯在1998年時的負債相對GDP比例其實不高，關鍵只是能否繼續再融資而已。如果內地銀行不斷泵水，所有企業及地方政府可以不斷再融資，經濟自難斷崖式崩潰。因此，大陸經濟絕對是要看淡，但同時又不能看得太淡。

好了，如果我們現在倒過來想，內地的產能過剩及地方政府缺水的問題到底又有多嚴重？中央到底要樓市泡沫吹到多大、持續多久，才能解決這兩個問題？

內地去年的鋼鐵及水泥產能使用率僅為67%和65%，重工業的產能過剩情況尤其嚴重。內地經濟並沒有條件大規模地去產能，因為這會令大量工人下崗，影響社會穩定性。另外，地方政府財政狀況有一點是必須注意的。當經濟開始轉壞，地方政府收入會下降，開支卻可能增加，因為它們要直接或間接為失去工作的工人提供援助，維持社會穩定。中央幫助地方政府舊債換新債，減低它們的還款息率及拖長年期，以減輕資金壓力。賣地普遍佔它們的收入三至六成，就算樓價泡沫能暫時刺激賣地收入，這亦並非長遠之計。

國際投資者擔心內地樓市泡沫早晚會爆破，從而令經濟陷入衰退。原理上，如果政府每個月微調在樓市內滾存的資金，有同樣金額的錢在追逐同樣數量的資產，樓價其實不會下跌。

當然，在實際操作層面上，關鍵是政府能否穩住內地民眾對樓市的信心。一旦民眾認為樓市高處不勝寒並且大規模離場，政府就不容易挺住樓市。曼哈頓樓價在1929年見頂後足足下跌了五六成，並且用了20多年在返回高位；日本樓價在1990年見頂後，至現在尚未返家鄉。

對中央而言，最有利的情況是樓市穩步以每年一兩成的幅度增長，並且持續三四年，這才會對經濟起較大幫助。換句話說，如果樓價升得太急，反而未必是好事，我們應提早離場。如果樓價在未來三四個月上揚幅度不太大，我們則可以繼續浸泡泡浴。

股票現金各半 可攻可守

由2014年12月至今，分析員把MSCI中國的盈利預測下調了21%。筆者屢次強調中港股市的盈利增長前景暗淡，企業的槓桿大增而股本回報則不斷下跌。

內地現時試圖用三道板斧穩住經濟：（1）放鬆房貸推高樓市，誘使發展商加速建房，消化過剩的產能；（2）增加政府開支；（3）開放債市讓外資進場，減低融資成本。短期內，這些措施再加上略為寬鬆的貨幣政策，的確能夠穩住經濟，令股市暫時在二萬點左右企穩。

不過，技窮已是路人皆見，以增加債務來應付債務危機只會令長遠問題更大，因此不宜過分進取。筆者的建議是現時股票和現金各持一半，以便進可攻退可守。

在這種環境下，筆者認為中移動（00941）是有一定的吸引力。中移動的4G客戶基本上是以每半年增加1億的幅度增長（在1月時有3.3億），開始走出先前ARPU不斷下滑的困境，盈利重拾增長動力。隨着互聯網這麼普及，現時在內地生活已經離不開手機，人均數據用量每年都大增。內地的智能手機售價便宜，令愈來愈多人由2G升級至3G及4G。這個大趨勢不太會受經濟放緩影響，因此中移動的盈利非常穩陣。另外，中移動的資產負債表上有大量現金，而投資4G的資本開支過了高峰期，因此未來幾年的現金流（free cash flow）亦會不斷上升。中移動的市盈率約為10倍，而股息率則為3.8%，估值合理。它收購鐵通及把資產轉移至鐵塔，基本上不會左右估值。

滙控（00005）公布業績，坊間反應普遍負面，但筆者則認為問題不大，問題是先前投資者的預期過高。滙控的一級核心資本比率為11.9%，而在出售巴西業務後便會提升至12.6%。滙控股票疲弱基本上是盈利問題（尤其是收入的增幅），而它的資產負債表則相當穩健。

中移動滙控是不錯選擇

筆者以往屢次提到滙控的貸款損失撥備不足， 而鑑於油價及商品價格在第4季大跌，撥備升至16億美元不應令投資者意外。渣打（02888）的油氣及商品貸款在金額上與滙控相若，但滙控的風險加權資產卻是渣打的3倍以上。筆者認為滙控的風險管理還是做得不錯的。筆者預期滙控今年的收入約為600億美元，成本400億美元，撥備50億元，其他收入20億美元，即稅前盈利170億美元，相當於每股盈利4.6港元。

同樣地，剛公布業績的渣打，最大隱憂是收入按年下跌15%至154億美元，而這主要是受美元強勢，業務增長動力不足及出售業務所致。如果再仔細看每一季的收入，渣打去年的收入由第1季的44億美元下跌至第4季的33億美元。筆者預測渣打今年的收入約為160億美元，開支100億美元，貸款撥備20億美元，亦即是稅前盈利20億美元左右，這僅僅是2014年時的一半。渣打的市賬率雖然僅為0.4倍，但如果股本回報一直縮，這便可能成為價值陷阱。如果渣打要達到10%的股本回報率，並再假設成本不變，渣打便要將收入推高約三成。在利息維持在低水平的情況下，收入增長倍加困難。渣打在供股後的核心一級資本比率為12.6%，足以應付經濟衰退的風險。

在目前的市況下，持有滙控及中移動兩隻股票都是不錯的選擇。整體上最好還是股票現金各一半，以便進可攻退可守。

股市到底有幾平?

從前，農場裏面有一隻雞，農夫每天都會餵它食一些榖粒，把它養大。久而久之，雞每次見到農夫便認為自己有穀粒食，直到有一天農夫把它養大後劏了來吃。這便是著名的羅素的雞的哲學迷思。同樣地，恒指在過往每一次跌至10倍市盈率時都是長線買入的時機，但這又是否代表現時的恒指很抵買？

國進民退令經濟失活力

香港在1973至1974年、1982至1983年及1989至1990年時的經濟發展迅速，而在1997至1998年及2008至2009年則受惠於內地經濟崛起， 因此企業盈利的長遠增長不會太差。時移世易，如果這些因素都不復再，10倍市盈率便只是略為便宜，而不是非常便宜。例如，盈利增長不俗的美股便有15倍市盈率，但基本上是零增長的歐洲則只有12倍。

股市在大跌後略為反彈，早前沽空者暫時獲利離場，這其實都是意料中事。就中港股市而言，筆者認為，目前最大的問題是企業負債高及股本回報不斷下跌，因為這會令盈利下調。有鑑於此，目前的估值僅是略為便宜，而並非十分便宜。有不少優質股及負債較低的股份都只不過是返回股市暴升前（即2014年中至2015年頭）的價位。

一年前，投資者依然對國企改革有點兒憧憬，而現在則是夢醒時分。如果期望目前的反彈能持續下去，則未免太過樂觀。

內地銀行業1月份的貸款大增，因為國家希望以資金挺住，讓經濟不至於崩潰。這些新增貸款絕大部分都是給了國企，而國進民退的後果就是企業的股本回報一直縮。貸款增加得太少固然不成，但增加得太多又怕會為下一個資產泡沫埋下伏筆。

既然內地銀行業基本上是姓黨，政府原則上是可以小心翼翼地用貸款調控經濟，因此經濟短期內並不至於會出什麼大危機。

不過，一旦有大量民企破產，政府基本上有兩種做法：1）讓它們破產；2）幫助國企以低價接管這些公司。前者容易引發信心危機令情況失控，而後者則會令經濟的生產力停滯不前。由於前者的風險太大，中央多半只能選後者。

中國自從改革開放以來摸着石頭過河，讓經濟漸漸市場化，但是過去幾年的國進民退卻令經濟失去活力。中央雖然可以化解短期內的經濟危機，但卻肯定避不過要迷失幾年的終局。

保留一點現金方為上策

在這樣的市況當中，要食糊便應買入資產負債表穩健及股息高的藍籌股，但是穩陣的公司又並不特別便宜。例如，長和（00001）有將近一半盈利來自歐洲，中國業務比重低，集團整體負債不高，而且經營的業務現金流不俗。它們收購英國及意大利的電訊資產的建議仍待歐盟委員會審批，但一旦通過則應該會對股價有利。為了獲取監管機構的支持，反駁收購會造成壟斷對消費者不利的論述，長和提出凍結電話費5年。該公司的預測市盈率為10至11倍，NAV折讓約為35%，股息率大概為3厘。這樣的估值既不高，但亦非很便宜。

再舉一例：中國海外（00688）作為龍頭國企，有國家的資金祝福，肯定能夠度過任何難關，而且還大有機會在危機中低價吸納資產。內房現時的庫存約為10至12個月，就算國家有新措施刺激一下，去庫存仍然需要好一段時間，而毛利率亦大有下降的風險。中海外的NAV折讓約為25%，估值亦是既不高，但並非很便宜。

就目前的市況而言，保留一點現金方為上策。

內地企業盈利隨時縮兩成

初四開市，滙豐便隨即跌穿50元的心理關口， 令不少散戶心驚肉跳。市場一見日本央行推出負利率，便繼而擔心環球利息會長時間維持在低水平（lower for longer），令銀行的淨息差受壓。不過，筆者對負利率這一招的成效存疑。當環球經濟明顯地不景氣，而家庭及企業的負債已經高企，銀行可能寧願被央行罰一點利息亦勝過再多一批壞賬。負利率政策要成功，先決條件是銀行體系要健康。當經濟及銀行都半死不活時，負利率的效用未必太大。滙豐的每股盈利約為5元，正常來說市盈率應約為12倍，亦即是內在價值大概為60元。因此，滙豐現時的股價已經反映了不少資產質素轉差及利率長期偏低等壞消息，惟獨是未來兩三年的盈利增長動力實在不強，所以暫時難以大升特升。

簡單而言，市場對中國經濟有兩大擔憂，對外是外滙儲備是否足夠，在內便是債務引起的通縮問題。至於前者，市場的重點是在兩個數字之上。著名對沖基金經理巴斯（Kyle Bass）估算中國的流動外滙儲備僅為2.2萬億美元，因為有部分儲備已經鎖死在政府或銀行等機構當中。

儲備及債務兩大擔憂

IMF 認為，如果中國不封閉資本賬，儲備便最少要有2.7萬億元。內地的資本賬目前基本上是半關閉，政府沒有明確的政策阻止民眾滙錢出國，但有不少步驟諸多刁難，這或許能將IMF的2.7萬億元減至2萬億元左右。中國的儲備現在大致上依然足夠，因為一旦資金大規模地流走，當局可以立刻封閉資產賬保存儲備。不過，這樣做當然有後遺症。馬來西亞在1998年9月實施資本管制，務求減低金融風暴的衝擊。此政策起初看似成功，但這隨後不但影響它們在國際市場上的融資能力，亦助長了裙帶資本主義，跟總理關係密切的企業在這段期間獲取了更多資金。當資金並非由市場分配至效率最高的企業，而是看關係，整個經濟的生產力便容易停滯不前。筆者認為，這兩項後遺症亦會發生在中國身上。

另外，中國的債務自2008年起相對GDP大增，這除了引發出產能過剩的問題，還令資產價格出現泡沫。前者令新投資的生產力愈來愈低，後者則令銀行體系有重大隱憂，無法正常運作。當中國企業的股本回報每況愈下，市盈率便會縮完又縮。按國際清算銀行估計，新興市場企業的負債對股本由2008年的75%升至現時的130%，但股本回報則由19%縮減至9%。按目前的情況看，內地企業的盈利在未來幾年隨時要縮兩成。如果人民幣再貶值，以美元計價的港股便會雪上加霜。撇除內銀股，國指的市盈率約為7倍，而恒指則為10倍，亦即是市場基本上反映了企業盈利會下調。

市場在過往幾年已經清晰地看到內地的所謂改革其實雷聲大雨點小，要提高經濟的生產力絕對是一大難題。內地為了保持穩定及維護政權，有時候要被迫選擇一些後遺症大的經濟路線，不能大刀闊斧地進行改動。其實，讓經濟自然地發展，生產力循序漸進地增加，是遠較靠債務拔苗助長好。當將債務將資產價格大幅推高，這短期內會刺激經濟向上。不過，資金亦會從實業流走，並轉移到資本市場上投機，這反而會令生產力倒退。因此，中國的終局已經愈來愈明顯，暫時起碼會先迷失5年。日本在1992至1995年時亦曾試圖為股市護盤，要求一些大機構只買不賣。這雖然令日經指數在15000點至17000點之間徘徊，但股市在1995年時又再度下跌。內地優質債券的價格連月上升，豈會無因？

滙豐的七厘股息有幾硬淨

恒指由二萬八下跌至一萬九，指數較2011年歐羅危機時更低。翻看歷史，以往每逢恒指的市盈率跌穿10倍時，這基本上便是入貨的黃金時機。恒指今年的預測市盈率僅為9.6倍，但指數亦較以往多了一批內地企業（尤其是內銀），減低了此指標的參考價值。如果想找一些資產負債表較為穩健，並且不太受內地經濟放緩影響的藍籌股，它們的估值就未必算得上是很便宜。

例如，長和的預測市盈率便為12倍，中移動為13倍，恒生銀行13倍，長江基建17倍。

早幾年，投資者仍然憧憬國企改革會為經濟帶來新氣象，但這已經愈來愈像一個童話故事。內地為了守護人民幣滙價及外滙儲備，最近對資本賬看得愈來愈緊，並且嚴打地下錢莊。此舉雖然令大鱷難以衝擊內地的金融市場，但同時亦令外資不敢再進場。

靠自己市場路更難行

內地企業不能再借助海外資金，要靠自己在一個封閉的市場內去槓桿，這反而令未來的路更難行。中國要避免信貸泡沫爆破後的硬着陸已經愈來愈難，而市場目前基本上認為中國會步日本迷失10年的後塵。內銀股現時的市盈率為5倍，而市賬率僅為0.6-0.7倍，股價基本上price in200至250點子的信貸損失，亦即是大概4%至5%的壞賬率。日本銀行體系在1994至2000年間的壞賬率便在4%至6%左右徘徊，並在2002年時升至9%。這是何其地相似！

滙豐向來是本港散戶鍾情的愛股，而現時的預測股息率更高達7%。問題是，市場在大部分時間都是有效率的，這7%股息又是否真的袋袋平安？滙豐在第三季的一級核心資本比率為11.8%，而這尚未反映管理層有一連串計劃出售非核心業務及減少風險加權資產。如果看最簡單的槓桿比例，滙豐的資產是股東權益的13倍，資本狀況是穩健的。

在資產質素方面，滙豐有31%的風險加權資產在亞洲，41%在歐洲，18%在美國，5%在中東及北非，7%在南美（並將出售巴西業務）。

減派息比例除笨有精

現時香港銀行體系有30%的貸款是給予境外的借貸人，主要是國企內保外貸及貿易融資。前兩者通常都有內地的銀行擔保，又或者是借貸人在內地有抵押品，理論上問題未必很大。不過隨着內地經濟放緩，香港業務的信貸質素必然會受拖累。

另外，商品價格急跌亦會令信貸成本增加。滙豐現時的信貸撥備僅為風險加權資產的24點子，肯定是偏低。

筆者認為，管理層眼見收入缺乏增長動力，便在盡量減少撥備，為會計盈利化一化妝。如果將撥備提升至50點子，滙豐的每股盈利便跌至約港幣4.8元，而預期股息則為3.9元，亦即是派息比率約為八成。

當然，滙豐在派息時一般都會讓股東選擇到底是要現金還是要股票。因此如果從現金的角度看，派息比率便會低於八成。依筆者愚見，派息比率應在40%至60%才是可持續的。滙豐旗下每一個子公司的盈利，並不是全部都能上繳控股公司用作派息。例如，英國零售銀行在分隔之後，它上繳多少股息是否能真的完全不受獨立董事影響？在經濟不景氣時，各國的監管機構又會否強烈建議滙豐在各地的業務多留些資本在當地的子公司？

滙豐的7%股息暫時是可以維持的，但卻並非全無風險。不過，就算將派息比例由八成削減至五成，滙豐的股息依然超過四厘，其實除笨都仲有精。

註：筆者持有上述股票

盧布幾時先頂得住

筆者有一位從事商品交易的朋友曾作過一個比喻：一間廟裏面有100個和尚，但饅頭只有99個，因此饅頭供不應求；不過，只要稍微增加2個饅頭，即倒過來變成供過於求。換句話說，影響商品價格的永遠都是邊際買家及賣家。商品的需求愈是剛性，邊際買賣家的角色便愈重要。

石油本身是剛性商品，而油價近月大跌是反映邊際的買賣家的變化，這包括：1.伊朗的禁運解除後每天大概能生產60萬桶石油；2.沙地阿拉伯認為油價不理性地低，因此看來不會減產；3.中國經濟放緩令需求降低。另外，美國原油儲備持續攀升，因為有些供應商寧願把石油儲起來，等待價格回升才賣出，一旦油價反彈，這批供應又會再湧入市場。

油價大跌令不少靠賣油為生的政府叫苦連天，例如俄羅斯的財政預算要在油價處於82美元一桶時才能收支平衡，能源出口基本上貢獻了政府一半的收入，如果油價維持在30美元一桶，俄羅斯便會錄得4%至5%的赤字。

另外，歐美在2014年起因烏克蘭問題而對俄實施制裁，這亦對該國經濟造成一定打擊，並促使中俄兩國加強關係。

俄國在15年的GDP按年倒退4%，而12月的通脹高達13%，令國民收入的購買力下降。零售消費則按年下跌15%，因為民眾減少大額消費（尤其是進口貨），例如汽車的銷售便大跌了三成。此外，醫生及教師最近又因為薪酬待遇問題罷工。

俄央行陷入兩難局面

除了開動國家宣傳機器，普京也試圖以勇武的外交政策爭取國民支持，但這不會實在地改善民眾生活。目前的狀況是絕不能長久持續下去，當局不惜匆匆通過兩項維穩法案，允許警察向作出衝擊的民眾開槍，以及進入私家地方維持秩序，這顯然是要做好兩手準備。

盧布近日不斷貶值，自去年中已貶值四成，令俄央行陷入兩難局面。如果央行加息，可能會對滙率有幫助，卻令疲弱的經濟雪上加霜；如果減息，通脹更加難受控，增加發生動亂的機會。如果用外滙儲備捍衞滙率，這對着國際炒家可能無濟於事。俄國的外滙儲備比香港還少，並僅為GDP的20%。俄國有不少借貸都以美元還款，如果不捍衞滙率，可能會釀成信貸危機。

在以往油價堅挺之時，盧布兌美元基本上是穩定的，因此俄羅斯有不少銀行及企業都把握時機借入美元。事實上，俄國政府在過去2年偶爾都會接管資本比率偏低的銀行。

央行現時的策略是保留實力，允許盧布貶值，並未真正動用外滙儲備。這不僅對通脹不利，亦會影響銀行體系的穩定性。央行行長上星期指盧布目前接近基礎價值（fundamental value），亦即此刻入市的機會理應不大。市場現時普遍注視着1美元兌100盧布這個心理關口。

如果滙價在短時間內跌至此水平，央行屆時入市的機會相信會大增。如果滙價只是慢慢下跌，讓銀行及企業有時間調整資產負債表，則相對上問題不大。

滙控為何找基辛格當顧問

根據英國傳媒SkyNews報道，滙豐控股（00005）找來了美國前國務卿基辛格（Henry Kissinger）做顧問，在遷冊一事上為董事會提供意見。基辛格是個中外聞名的外交家，但卻不見得是個對銀行監管條例有獨特見解的人。滙控的董事會找他來當顧問，理應不是因為他有什麼專業知識，而是要借助他的人脈。

在中國這個人治社會，找對說客基本上已經成功了一半。基辛格是人所共知的中國通，筆者猜測滙控是找他來跟中國政府談條件，看看如果遷冊至香港，滙控在內地能否有更大的自由度。例如，當年AIG的 Hank Greenberg由於跟時任總理朱鎔基有交情，友邦（01299）在進軍內地時是以100%控股的形式營運，而其他外資保險公司則必須建立股權各佔半的中外合資企業。

另外，滙控一直沒有放棄在交通銀行（03328）的19%股權，但亦一直拿不到51%或以上的控股權。

向華爭取更佳條件

說穿了，滙控在遷冊一事便是看中英兩國哪一方能提供更優厚的條件。當滙控營運到這種環球規模，它是不可能不涉及政治考慮。

筆者認為現時的種種跡象都顯示，滙控基本上是不會遷冊至香港。

首先，英國政府去年7月宣布減低滙控及渣打（02888）這兩家英國銀行的銀行徵費。它們兩者都是以英國為總部，但大部分盈利都來自海外。

其次，英國監管機構起初的意向是分拆出來的零售銀行必須獨立經營。滙控集團可以持有其股權，但卻不能影響它派多少股息，又不能將零售業務的資本隨意抽調到集團的其他業務。去年10月，英倫銀行指分割銀行（ring fenced bank）只要符合資本要求，在通知央行後便能派息。

第三，滙控十大股東之一的安本資產管理公司（Aberdeen Asset Management）的行政總裁Martin Gilbert在本月接受訪問時指滙控遷冊的機會不大。空穴來風未必無因，一個這麼位高權重的人理應是不會隨便信口開河，胡亂推測。

第四，英國稅局在本月承認已經停止對滙控客戶的稅務調查。綜合上述變動，英國政府看來深明狗急跳牆的道理，在去年開始放軟手腳，免得滙控把心一橫遷冊至香港。

第五，由於內地經濟並無好轉跡象，中國對滙控的吸引力亦消退了一點。

在業績方面，滙控依然缺乏增長動力，去年第三季收入按年下跌4%。按高盛估計，美國每加息100點子（1厘），滙控的盈利便上升9%。要留意的是，滙控的每股盈利約為6元，但當中的信貸成本卻僅為30點子。如果將信貸成本調升至周期的平均數（大概50至60點子），盈利則下降約10%至13%。換句話說，現時的市盈率經調整後便約為10倍左右。內地貸款目前只佔滙控總貸款的4%，對資產質素的影響不大。滙控現時最吸引的是高達7%的股息，以及它11.8%的核心一級資本比率。這些因素在刻下動盪的市況是有點吸引力的。

內地網貸平台欠投資價值

美國最大的網貸平台是Lending Club，現時市值為36億美元。該公司其中一名創辦人來到中國，在2012年成立點融網，而點融網在2015年9月融資時的估值為7億美元。中國最大的平台是陸金所，它在最近的B輪融資中估值為185億美元。Lending Club 去年收入約為4.2億美元，並且剛剛收支平衡。陸金所的收入則為7.0億美元，並預期會在2017年才首次錄得盈利。

這兩家中美的龍頭平台雖然收入相差不遠，但在估值上的距離卻以倍數計，因為後者的增長幅度較強。不過，這些平台的估值都只是紙上財富，在實際操作的層面上，中美兩地的平台到底那個較為容易賺錢？

中美兩地的平台其中一個重要的差異是有沒有擔保。中國的平台由於散戶居多，再加上陸金所以往有提供擔保，所以有不少平台都會提供擔保。雖然事實上出事時平台未必有足夠的資金包底， 但是有不少平台仍然以此招徠投資者。這或多或少有點兒誤導的成分，因為這些平台並非像銀行般要履行各項監管條例。

近日內地有一個平台（e租寶）的苦主甚至到北京上訪，這絕對是個龐大的計時炸彈。美國的平台則大部分都沒有擔保，因為它們的投資者遠較成熟。美國除了散戶佔投資者的比例遠比中國低，證券化市場亦較為發達，有不少平台都會將貸款打包售予機構投資者。例如，專營中小企貸款的OnDeck有60%至65%的貸款會坐盤及證券化，剩下的35%至40%的貸款才是在平台配對發行。平台債券在美國已經漸漸發展為一種新的資產類別。

評核風險如瞎子摸象

除此之外，在發行貸款這個環節上，美國亦遠比中國先進。在美國，網貸的主要用途是debt consolidation（例如信用卡及學生貸款）及中小企融資。前者可以用FICO信用評級，並輔以SAT分數，大學學科及LinkedIn上的數據作風險評估。美國社會較為成熟及有規範，而且偽造文件的可能性亦較低，發行貸款的整個過程基本上可以搬到網上。內地不但沒有全國性的信用評級，數據亦真假難分，做風險評核基本上是瞎子摸象。因此，內地有平台要在線下開分行，實地查看資產及文件。基於上述的限制，有不少平台的貸款發行量不足，資產荒令平台要同時銷售其他公司的理財產品。

九成恐倒閉或被收購

另外，內地目前有3700多個良莠不齊的平台。在網絡效應之下，它們可能有九成都會倒閉或被收購。在平台環立的情況下，要增長亦要投入大量市場推廣的開支，又或者是以難以持續的高回報作招徠。內地不僅是競爭激烈，監管環境亦較難捉摸，因為國家是大銀行的股東。

陸金所的成功或多或少都是靠「父幹」，除了有中國平安保險（02318）的庇佑，它們還有上海市政府的祝福。相比之下，美國的競爭和監管環境都對平台較為有利。

綜合上述三點，筆者認為內地平台的投資價值不高。整個網貸平台的概念在美國基本上可以「落地」，但在中國則有太多執行上的難題。陸金所現正打算於今年年底上市。如果以目前的估值而言，就算陸金所真的上市，筆者依然認為 Lending Club的值博率較高。

星光熠熠 Lending Club 小注買入無損失

現時美國最大的P2P網貸平台是Lending Club。話說Lending Club起初在06年時有兩位創辦人，一位認為公司應早着先機，乘着先行者之利走出國際，但卻遭另一位反對。前者在10年走到中國，並繼而創辦點融網。時至今日，Lending Club現時市值為42億元（美元．下同），僅為14年12月上市時的一半，而點融網這個後起之秀則在去年5月融資時達到10億元估值。這個故事帶出了兩個有趣問題：第一，Lending Club在股價大跌後是否開始有投資價值；第二，在中美兩國做網貸，哪一個容易賺錢？

Lending Club在2014年的貸款發行量按年增加112%，而這在2015年首九個月略為減慢至95%，但增幅仍然不俗。該公司亦有大量股份在2015年6月解禁，這令街貨大增。又或者換個角度看，Lending Club在上市時由於概念獨特，大家大炒特炒，要等到供應增加時估值才回歸理性。Lending Club經調整後的EBITDA去年約為6500萬，而管理層則預期今年的EBITDA能升至 1.3億左右，但這尚未將股票獎酬計算在內。如果以一般公認會計準則（GAAP）算賬，該公司去年首三季在稅後錄得956萬虧損。

夾縫裏找到生存空間

投資網貸平台是一定要投資龍頭，因為它跟報紙一樣有網絡效應。一個網貸平台愈多人借錢，它們便擁有愈多數據，在衡量貸款風險時便更準確，這亦能吸引更多投資者，而且服務每個借貸人的平均成本亦會下降。另外，美國每個州的監管條例都略有不同，要建立一個符合各項法例的系統及程序，就已經需要大量精力及金錢。上述因素都構成了一條良好的護城河。

Lending Club的董事會絕對是星光熠熠，除了有摩根士丹利的前行政總裁及主席John Mack，亦有美國前財政部長Lawrence Summers。谷歌及普信（T. Rowe Price）亦分別在2013及2014年成為股東。既然Lending Club是龍頭，筆者認為不妨小注買入放在枕頭底，就好像李超人幾年前買入少量Facebook股份一樣。

Lending Club的營運收入主要是從配對貸款的過程中，向借貸及投資人收取發行費，而貸款主要是以debt consolidation為主。貸款人從平台借錢較向銀行申請個人貸款便宜，而投資者賺取的利息則遠較存款利率高。網貸平台便在這個夾縫裏找到生存空間，而且程序基本上都已實行自動化，因此營運成本不高，EBITDA的增幅原理上會較收入快。該公司在第三季發行了22億美元貸款，而該季的收入為1.15億，即約為貸款的5%。機構投資者亦開始留意這些網貸平台，它們視之為一項新的資產類別，有些平台亦將貸款證券化賣出去，將愈來愈多人「息誘」過去。

小企業貸款潛力龐大

Lending Club要持續地井噴式增長，便必須跨過兩座大山。第一，該公司現在做個人貸款可以用FICO信用評級，輔以LinkedIn及Facebook等網上數據，並且嚴格控制金額上限，以量來分散及控制風險。一旦涉足中小企貸款，對數據的要求就高得多了。據統計，美國大銀行只批核約兩成的小型企業的貸款申請，而小型銀行則只批核五成。既然銀行批核一筆貸款予小型企業的成本跟中型企業一樣，這些小企業便成為長期受忽略的一群，有龐大的潛力。如何再改善大數據的技術，這是個大難題。

第二，Lending Club必須能夠以合理的成本吸納新的借貸人到平台上來。例如，Fundera便是靠在網站提供內容及諮詢吸引約三成的借貸人到它們的平台。另一個方法是跟不同的群體接連，例如Lending Club本身亦有跟股東谷歌合作，發放貸款予谷歌的分銷商及工作夥伴。

筆聞集下星期再比較中美兩地網貸平台的差異。