保險補習社之二：內在價值

保險補習社上星期提到保險公司賺的就是投資回報和保證回報率之間的差距，因此分析保險股必須多留意債息。本星期，筆銘則嘗試用比喻的方式，由淺入深解釋到底內在價值為何物。

內在價值由兩者組成，就是淨資本和未來盈利。前者是實在的資本，後者只是估計，是虛無飄渺的數字。未來盈利基本上就是把壽險公司現時手頭上的保單未來所能賺的盈利作一估計，然後再折現至現值。

新保單未賺先付佣 削現金流

假如張三想要一部新iPhone，他先承諾於未來兩年每月付300元給電訊公司，然後電訊公司則即時給張三一部iPhone。從現金流的角度而言，電訊公司雖然今天損失了一部iPhone，但在1年後便可能達至收付平衡，然後再賺1年錢。換句話說，電訊公司基本上蝕頭賺尾，因此衡量該公司的價值時，不能單看目前的現金流，必須放眼將來。

假如李四去買一份保單，他每月定期供款給保險公司。保險公司須在保單賣出時先付佣金給保險經紀，繼而每年賺取投資和保證回報之間的差額。因此，保險公司亦是蝕頭賺尾，而短期的現金流則可能是負數。由此推斷，一間正在急速擴張的保險公司從現金流的角度而言並不吸引。一方面，現有的保單每年現金收入不多，但新賣的保單卻即時帶來大量佣金支出。國際會計準則和內在價值兩者皆為保險公司賬目化化妝，只是方法上有些差異。

國際會計準則的做法就是先把這些今天要支付的佣金遞延，然後陸續於未來攤銷。這便可以減低現時支付經紀佣金對今年會計盈利的影響。相比之下，內在價值則更進一步，把新賣出的保單即時視為利潤入賬。保險公司會作出一系列的假設，譬如說股市回報為8厘，債息為4厘，貼現率為11厘等等，然後由此推算出新賣出保單的折現現值，再加進內在價值之內。

假設收入計入賬 未反映現實

因此，儘管這些假設可能跟實際環境有出入，但是新賣出的保單卻能提高今天的內在價值。筆銘於上星期曾狠批保險行業只顧top-line，漠視bottom-line，也就正是此理。雖然內在價值把未賺到的利潤在今天入賬，可能不夠保守，但這也是唯一能夠反映出保險公司長遠價值的方法。因此，投資者在分析壽險股時，不應太側重於內在價值，而應從多角度看一盤保險生意。

保險補習社稍後再談保險公司在國際會計準則之下的賬目有何特色。

保險補習社系列．之二

保險補習社之一：低息之害

保險補習社今天正式在筆聞集欄內開張大吉，並將會以一系列旳文章淺談如何分析保險股，有興趣的讀者不妨多留意一下。

筆銘於昔日的文章中經常強調保險股走勢主要是看股市和債息，所以保險補習社既然首日開張，就理所當然地須先把此點詳細解釋清楚。

首先，保險公司是一盤liability driven business （由負債推動的生意），在保單賣出以後保險公司才會配以相應的資產。這些保單一般都設有最低保證回報率（國內最低回報率被限制在2.5%以下），而保險公司則把保金投資於某些資產之上以賺取回報。銀行賺息差，而保險公司就賺投資回報和保證回報率之間的差距。

債券投資佔八九成

簡單而言，這其實跟對沖基金相若：基金只要跑贏benchmark（保單的保證回報率），往上的利潤便可以分到兩成（保單分紅－－稍後的文章會再談）。低息的主要問題是令投資回報偏低，令投資和保證回報率之間的差距縮窄。

保險公司大概有八九成的投資都集中於債券之上，餘下的則主要投放於股票和地產。筆銘之前強調保險公司在保單賣出以後，保險公司才會配以相應的資產。以台灣而言，資產年期一般約十年，但負債年期卻可長達三十年。然而，三十年債券在市場上供應少，流動性不足。在保單賣出的十年後，保險公司便須再投資組合中的十年期債券。在此十年中若果債息一跌不起，則問題大矣。換句話說，低息的問題主要是在負債年期較資產長，需要再投資時便出現。

債息齊跌問題大矣

低息之害於台灣尤其顯著。於八十年代之時，台灣剛剛開放保險市場，而外國公司爭相而入。為了提高保單銷售額，外國公司不惜大大提升保證回報，甚至高達八厘。如此只顧top-line，漠視bottom-line幾乎是保險行業一貫的作風。踏入九十年代，台灣政府債息暴跌至一兩厘，而至今依然在此水平徘徊不升，結果不言可喻。由此可見，長期的低息環境對保險公司禍害頗大。以平保為例，現時的資產負債表上約有三成保單為1999年前的高保證回報保單，這批保單直至今時今日依然困擾着該集團。

在低息的環境之下，保險公司除了縮減成本以外，能夠做的確實不多。有保險公司嘗試說服舊的高保證回報保單的投保人轉至新的低保證回報保單。此舉雖然對保險公司有利，但在某些國家卻觸及不正當行銷之行為嫌。又有些保險公司因債息低而投資於高風險資產之上，以博取更高回報。

除死無大事，保險公司要避免的正正就是持續低息這些tail risk。因此，買點兒 far out of the money puts 來對沖其實也不失為一個好辦法。

保險補習社系列．之一

冰封三丈非一日之寒

踏入12月，工作漸趨清閒，工餘時還有點精力看一下書，實在不錯！筆銘有幸讀到劉詩平的《洋行之王－怡和》，該書資料詳盡，可讀性甚高。筆聞集今日且借古鑑今，從怡和的往史中總結一些教訓，供讀者參考。

怡和為四大洋行之一，早年業務主要紮根內地，自戰後始遷移至香港。由於有先行者之利，怡和老早便以廉價佔據了本港不少重要的策略性資產。以置地為例，自三十年代起便已是中環的大地主，頗具規模。怡和全盛時期的勢力之強，足以呼風喚雨，但最終也不敵華資。筆銘在此嘗試歸納出三大原因，淺析怡和有何失誤。

未能捕捉經濟周期

首先，怡和捕捉經濟周期的能力明顯不及華商。怡和的分散投資策略把一大部分資本調至海外，這不但沒有好好把握香港經濟的急速增長，而且由diversification（分散）變成diworsification（重複），這些零星分散的投資項目一般都回報不高。香港於戰後是片創造財富的寶地，如馮景禧於1967年香港暴動之時把資產調離本港，在多年之後依然後悔。除此之外，置地捉錯地產周期，在八十年代初過份進取，以至其後出現巨額虧損，以至負債急升。置地亦墨守成規，只投資於收租物業，反之華資卻專注於地產發展，兩者財富的滾存速度當然各異。

此外，怡和系一如當時不少英資企業，股權較為分散，結果成為華資的狙擊對象。華資由於一般以家族式企業為主，因此在供股擴張之餘亦十分注重控股權，反之英資的防人之心則較低。怡和在1980年痛失九龍倉，正正是由於股權分散，先後被李嘉誠和包玉剛在市場上收集。1972年在「置地飲牛奶」一役中，置地亦以換股方式收購牛奶公司，令大量置地股票流入散戶手中，為其後的置地收購戰埋下伏筆。這些策略性資產一旦失去，不易復得。

股權分散優勢盡失

最後，華資企業除了非常懂得借助股票市場拙壯成長，亦因有滙豐(005)之助而如虎添翼。以長實為例，在1973至83年共供股十三次，當中更有五次在1973年，股票市場為華資提供資金收購優質資產。當時滙豐銀行因應時勢，亦有意陪養一批華資企業家。李嘉誠得以入主和黃(013)，包玉剛成功收購九龍倉(004)，滙豐都給予兩者龐大的資金支持。華資商人既有此兩者之助，英資雄厚的資本再也不是絕對優勢。

有曰：「冰封三丈，非一日之寒」。依筆銘拙見，怡和失勢是由一連串錯誤累積而成。若果單單是捉錯周期，但負債不高，問題並不大。若果現金充足，有足夠彈藥打攻防戰，雖則股權分散也未必會痛失九龍倉。因此，企業應定立一系列的守則，而且嚴格遵守，不可偏離，盡可能減低出錯機會。以銀行為例，它們可以自訂核心資本必須高於8%，每年貨款增長不可高於15%等守則。做人講原則，做生意也必須講守則。怡和若能自律，可能至今依然能與華資爭鋒。

沉悶的銅鑼灣地王

希慎（014）是香港的主要收租股之一，創辦人為利希慎，其物業主要集中於銅鑼灣，因此又有「銅鑼灣地王」之稱。利氏家族富有濃厚的傳奇色彩，其祖先傳以經營鴉片起家，及後利希慎於1923年以380萬元買入位處利園山的一幅地皮，繼而進軍地產業，足見其家財如何豐厚。可惜，利希慎於1928年被槍手暗殺，警方至今仍未能破案，結果由長子利銘澤接管家族生意。利銘澤在1981年趁股市興旺把希慎上市，集資5億元，當時希慎只擁有123萬方呎的租務物業。其後，希慎於八十年代繼續積極擴張，現時的友邦中心和禮頓道111號都在當時購入。到了八十年代末期，希慎的物業已達270多萬方呎。

甲級寫字樓仍供不應求

踏入九十年代，希慎的發展步伐依舊迅速，更重建了利舞台和利園洒店。利氏家族由於極少涉足地產發產，家財的滾存速度難免及不上長和系李嘉誠、恒基系四叔和新地郭氏兄弟等人。時至今日，希慎擁有共400萬方呎以上的出租物業。不過，過去十年希慎除了重建興利中心以外，並無新的大型發展項目。希慎第三代掌舵人利定昌於去年逝世，繼任人是否有前人的魄力，實在未可言之。

話雖如此，希慎今年的股價表現依然相當不俗，在執筆時更高達32元。希慎的租務物業有四成約為寫字樓，四成為商場，餘下兩成則為住宅。現時本港的甲級寫字樓依然供不應求，若果未來經濟環境保持平穩，租金依然會上漲。過往數年九龍雖然有不少新寫字樓，但是空置率在微升後又再下跌，需求之大把新供應在兩三年內都消化了。

過去數年，不少歐美公司皆在香港設立辦事處，續漸進軍亞洲市場，而國內的企業則想「走出去」，香港正好左右逢源。中環寫字樓的租金在金融海嘯後迅速回升，現時每方呎約90元，單單是看置地股價也可以略知一二。相比之下，灣仔的租金每方呎只是40多元，將近50元的差價相信會吸引一部分公司遷離中環，令希慎受惠。

銅鑼灣零售旺地未變

除此之外，銅鑼灣為自由行遊客必經之地，在祖國同胞的銀彈之下，希慎的商場空置率只有百分之一。由年初至今，周生生（116）和六福（590）等自由行慨念股業績皆不俗，股價都升過不停，因此租金易升難跌。希慎的住宅樓主要租予金融業的專才，所以空置率隨恒指而上落，而未來租金應該大致平穩。

希慎明年的預測市盈率約為27倍，估值冠絕本港收租股。興利中心重建後將於2012年開幕，屆時希慎的租金可望再升兩三成，令市盈率稍為回落。此股今年升勢凌厲，市場先是認為低息環境可以持續更久，然後再憧憬拾級而上的中環租金帶動周邊地區租金上升，所有利好因素都幾乎已經反映在股價之上。最重要的是，投資是看未來，而希慎未來的新發展不多，只是一隻沉悶的收租股，因此長遠投資價值不大。