太平保險賬目的含金量

如果有一間公司，業績接連闖高峰，但在同儕間卻艱苦經營，只有些微增長。作為投資者，我們應該相信這間公管理層卓越的執行力，還是質疑其賬目的含金量？上周四，中國太平保險（00966）公布業績，上半年的壽險新業務價值按年大升44%，交出一份漂亮的成績表，而股價當天更升近7%。
太平的代理人團隊在2013年由6萬人幾乎倍翻至11萬人，在內地壽險業一支獨秀。在去年6月，單在這一個月內，人數便大增逾3萬人，讓人略有季末粉飾櫥窗之感。其實，內地招聘新保險代理人頗困難，因近年業內競爭激烈，再加上內地監管條例對保單佣金率設有上限，代理人收入普遍遜於其他行業，以致難招新人入行。即使如國壽（02628）和平保（02318）等龍頭公司，其代理人數目在去年分別下跌6%和增加9%。
培訓業務人員非一朝一夕
壽險業已經有百多年歷史，邏輯上代理人人數大增有兩個解釋。第一個原因是太平出的錢較同業高得多。單單是高丁點兒是不夠的，因為如平保等龍頭公司對代理人、不論是產品的訓練和科技上的支援都相當不錯。第二個原因是太平的管理層執行力強，管理業務遠較同儕出色，因為這個行業實際上沒有太多技術上的秘密。
翻看太平的代理人數據，在2012年每個代理人平均每個月賣1.7張單，在今年首5個月這下跌至1.2張，但同期的人均賣單金額卻上升八成。筆者猜想太平應該是招聘了一批擅長賣大額保單的代理人，因為如果招聘新人必然有一段培訓期，很難在短時間內將人均賣單金額推得這麼高。通常的做法是以簽約獎金把代理人鎖上一段時間，但這種做法普遍成本較高。從會計原理的角度而言，這些成本是可以先資本化，然後再慢慢攤銷。
另外，太平在2012年向旗下壽險業務注資25億元人民幣，在2013年又注資了38億元。太平的業務增長快，資本需求大，母公司要不斷注資。為了減低對母公司的資本需求，太平壽險最新的辦法是再保險，以保單未來的預期盈利為抵押，間接向保險公司借錢。據管理層所言，這樣借錢較在市場上發次級債更便宜。僅在2012和2013年，太平調改其壽險業務的假設及計算模式，令其內在價值增加67億港元。據筆者了解，太平去年的財務總監和壽險精算師都有人事調動。筆者肯定太平的賬目是真金不怕洪爐火，但含金量有否從9999金下降至999金，則留待讀者自行判斷。

網上銀行進化路線圖

銀行的英文是 bank，而 bank 是從意大利文中的 banca 而來，亦即是座椅的意思。在中世紀的歐洲，早期的銀行家在市集中的座椅上向民眾放貸，並從中收取利息。由於大部分意大利人都是基督教徒，他們不恥從貸款中賺取利息，因此放貸賺錢的生意幾乎由猶太人獨攬。
因此，銀行一詞是從座椅而演變得來，反映銀行生意是面對面，在市集中進行。在數百年後的今天，銀行的運作複雜得多。近年網上銀行更在內地興起，在某程度上開始顛覆銀行面對面做生意的模式。網銀的1.0、2.0及3.0商業模式到底有何差異？請看下文分解。
網銀1.0主要是側重吸納存款，阿里的餘額寶正是好例子。本欄5月7日的文章題為「餘額寶並非內銀心腹大患」，當中筆者指出餘額寶的運作模式有着先天性的限制，因為單靠投資銀行同業市場存款，以高息「息誘」存戶並非長久之計。隨着在過去幾個月內地的流動性改善，銀行同業存款息率開始下跌，餘額寶上貨幣基金的回報率，由高峰時的6%至7%下跌至現時的4%至5%，令其吸引力驟減。依筆者淺見，網銀吸納存款是相對容易，因為只要息率夠高便可。既然網上銀行1.0的模式暫時見頂，雙馬（馬雲和馬化騰）亦快將移師至2.0模式的戰場。
與銀行合作創雙贏
網銀2.0的模式是互聯網公司與銀行合作，共同發放貸款。儘管網銀能靠較高的利息吸引存戶，但是在放貸方面始終面對太多技術上的困難。內地缺乏個人信貸數據，有不少文件更真假難辨。對此，網銀2.0的解決辦法便是與中小型銀行合作，例如貸款總額為100元，網銀便發放50元，餘下的50元則由傳統銀行發放，而網銀則向銀行支付1元的費用。從網銀的角度而言，他們的貸款批核能力不足，有傳統銀行作盲公竹便能少交學費。從銀行的角度而言，這能減少發放新貸款對其資本比率和存貸比率的負擔，而這1元的費用更是毋須資本便能賺來。善用技術上的優勢，提高銀行整體的股本回報率，這是一種雙贏的合作關係。
銀監會在6月批准了騰訊（00700）在深圳前海成立微眾銀行。微眾銀行的管理層已經大致組成，並計劃在明年1月開業。報道盛傳微眾在起步初期會與一些中小型銀行合作。再發展下去，微眾可能會利用其QQ平台及其用戶數據發展網銀3.0的模式。另外，阿里巴巴亦計劃善用其B2B電子商務平台的用戶群及數據，向中小企發放貸款，初步消息是中小企每一美元出口額便能申請一塊人民幣貸款額，而年利息最低為8%。
換句話說，網銀3.0企圖以數據和對一個現有顧客群的認知解決發放貸款上的技術難題。由於網銀能為不少家庭和中小企提供信貸，監管機構亦會有限度地配合。
就算網銀再成功，它們畢竟都難以取代傳統銀行，因為金額較大的交易始終難以完全透過網上進行。網銀3.0理應主要是收取小額存款，並發放小額貸款，進行大量細金額的交易賺錢，否則流動性及風險管理都會有一定難度。網銀透過網絡為用家提供更方便快捷的服務，成本亦可能更低廉，但對傳統銀行的威脅未至於致命。不過，在另一方面，當內地的資本市場愈來愈發達，傳統銀行對大型企業的貸款亦面對其他融資工具的競爭。在雙重夾擊之下，內銀可謂搵食艱難，不變不行。

渣打應盡早削股息或供股

問：什麼時候投資銀行股最合適？
答：當經濟有溫和增長，利率逐步上升，銀行淨息差擴大，貸款略有增長，壞賬撥備減低，而成本又不失控時，盈利便能大升特升。在金融海嘯前，藍籌銀行股給予不少投資者防守性強的假象，但最終大家都發現銀行股的周期性可以很強。買藍籌銀行股收股息的策略絕對是過時。渣打（02888）上星期公布半年業績，該行稅前盈利按年下跌兩成，股本回報亦由13.3%下滑至10.4%。
從理論層面的角度而言，這跟股本成本相若，即是渣打管理層並沒有為股東創造任何價值。管理層早已在6月向投資者示警，因此盈利跌兩成早已是意料之中。這兩成跌幅分別來自收入下跌了5%，成本持平，再加上撥備上升。渣打在韓國的業務虧損1.3億美元，並正努力省減成本。渣打的貸款撥備亦受內地一些不當的商品融資影響。在投行方面，外滙業務的買賣差價收窄，而且企業減少了利率方面的對沖，以致收入下降。
核心一級資本比率僅10.7%
分析員預測渣打今年每股盈利僅為14港元。如果利率在未來幾年逐漸上調；同時，渣打又有狠削成本的能耐，未來兩三年盈利增長一兩成理應不難。儘管渣打的業務側重新興市場，理論上增長潛力龐大，但估值的溢價亦理應有限。渣打在半年結時的核心一級資本比率僅為10.7%，而一些監管機構提出的新計算方式會將這10.7%再往下推。因此，就算市場有機會，渣打跟本沒有大舉進攻的條件。原理上，渣打應以擴大息差為首務，並收緊放貸條款，因為單單是新的監管條例便已經令風險加權資產增加。
以一家跨國的大型銀行而言，渣打的資本狀況並不理想。渣打現時的派息比例為四成多，而剩下的盈利雖然能推高資本比例，但是風險加權資產亦同步上升。在未來幾年，銀行如果沒有起碼11%至12%的比率，必然被監管機構金睛火眼地盯着。現時渣打在損益表的貸款撥備約為60點子，而在資產負債表上的撥備為壞賬的六成。在當前的宏觀環境下，這兩者都未算理想；同時，渣打亦有被監管機構指控洗黑錢，繼而有被罰款的風險，該行在兩年前已經曾被罰7億美元。
實際上，渣打如果不供股，單靠每年的盈利，資本比率的增幅有限，這根本是拖着增長的後腿。因此，盡快削股息或供股，有一個新開始，其實是件好事。在供股後，如果利率開始調升，經濟漸漸復蘇，這便是投資銀行股的好時機。有鑑於此，筆者的建議是先靜待壞消息出盡，然後才考慮是否買入其股票，這才是較為穩妥的做法。在出壞消息之時，股價總會低沉一段短時間，屆時便不愁沒機會。

迫銀行借錢谷物價成效存疑

歐洲通縮的情況已經愈來愈嚴重，現時物價按年增幅僅為0.4%，迫着央行出招挽救局面。德國因為經歷了一次超級通脹，所以一直對非傳統貨幣政策有戒心，但當到了水深火熱的地步便不得不讓步。畢竟，一旦其他歐羅區國家倒下，德國亦不能在歐洲獨活，而德國5月的工業生產力相較4月已經下跌了1.8%。結果，央行在6月5日便打出了幾招組合拳，而TLTRO是其中之一。對此，市場的普遍評價是招式方向正確，但認為這尚未足以力挽狂瀾。
方向正確 力度未足
央行的TLTRO用意是鼓勵銀行向私營機構放貸，因為傳統以利率為調控工具的貨幣政策已經漸漸失效。上次LTRO被批評之處是銀行從央行拿取了便宜的融資後，便轉手買入歐豬國債賺取息差，而資金只在金融市場內打滾，並無流入實體經濟。這次TLTRO的不同之處便是央行透過提供便宜的資金，鼓勵銀行增加對非金融業及非房貸貸款，以貸款方式將資金注入實體經濟。不過，英倫銀行在2012年亦推出過同類政策，但最終卻成效一般，增加得最多的只是房貸。
目前歐洲有不少大企業在低息環境下都在債市融資。如果銀行能從TLTRO拿到便宜的資金，放貸給低風險的大企業，便可以穩穩陣陣地賺息差。從大企業的角度而言，如果貸款的成本夠低，便不會再在市場上發債。換句話說，TLTRO可能只是以一筆資金取代另一筆資金，而最缺錢的中小企則依然缺水。中小企在歐洲僱用了大量就業人口，如果它們缺水則不利於失業率。理論上如果TLTRO的規模不斷加大，資金依然會由大企業流至中小企，但這卻可能超出了德國的風險胃納。
另一個問題是，今年每家銀行的TLTRO金額上限是歐羅區非金融機構和非房貸的7%。意大利和西班牙是舊VLTRO的主要使用者，但在TLTRO的新計算方式下，這些銀行的新融資金額可能會較舊制下降。另外，一些財務穩健的銀行會避免使用TLTRO，免得被人覺得過分依賴央行。按經濟學家推算，TLTRO今年的規模將約為3000億歐羅，並預計會在2016年升至7000億歐羅，這在金額上尚未達至讓人震撼的地步。
理論上只要不斷將金額擴大，歐洲最終是能避免通縮風險，但市場認為現時組合拳的力度尚未足夠。不過，歐洲更核心的問題是能否有一場像樣的改革，因為貨幣政策僅能改善短期的通縮問題，而長期的競爭力着實有待改善。