Wednesday 28 December 2011

佳兆業風險高 鷹君較穩陣


瑞信早前推薦了8隻利是股,筆者上星期分析了美聯,本星期則想淺談佳兆業(1638)和鷹君(41)。
佳兆業在2009年12月上市,是一間始於深圳的內房股。以現時67億元的市值計算,市賬率為0.5倍,但其實估值跟股價表現並無必然關係。地產是一盤低買高賣的生意,要在適當的時間舉債和買賣資產。佳兆業的問題是過去兩年在二三線城市大量借錢買地,淨負債由上市時的30億元升至今年年中的83億元(淨負債對股東權益由43%升至76%)。
以佳兆業買地的時間來推算,這些新項目的利潤率亦可能遜於同業。佳兆業美其名是走出珠江三角洲,但是這些新城市亦可能帶來管理上的新問題。再看看銷售方面,10月的營業額有19億元,但在11月卻跌至12.5億元,是明顯地放緩了,其貨如輪轉的營運策略終歸亦受大環境所限。
一旦內地樓市持續量價齊跌,佳兆業的流動性風險便會增加。佳兆業未來一兩年應該是會以減債為目標,再大量買地的機會不大。
若果內地樓市V型反彈,佳兆業的確可以錄得可觀升幅。美林推算佳兆業的NAV為6.4元,而德銀則估計6.7元。不過筆者較為保守,同時認為內地未來3年經濟將會放緩,樓價在過去幾年跑贏收入太多,而且現時已經有不少優質內房股大平賣,佳兆業並非上上之選。
若然佳兆業的唯一賣點只是估值便宜,則吸引力不大。淡馬錫早着先機,今年5月中高價套現近4億股,金額近12億元。
鷹君的兩大業務是酒店(約四成)和收租(約六成)。筆者認為酒店業是一門非常難營運的生意,因為要先投入大量資本,固定成本較高,但是盈利卻會隨着經濟(主要是入住率和收費)大上大落,在經濟放緩的時候是理應盡量避免酒店股。鷹君以Langham的品牌在香港和海外營運酒店,而海外酒店相信會受外圍疲弱的環境拖累,香港酒店則受惠於內地旅客南下,相比之下較好。
在收租業務方面,鷹君主要是持有51%冠君REIT(2778)和鷹君中心等物業。香港作為國際金融中心,寫字樓的需求頗受股市影響。除非恒指明年大升,否則租金下跌的機會較大。商場的租金則受惠於內地自由行理應跌幅較少。因此,分析員預期明年的每股盈利會倒退,由今年的2.31元跌至明年的2.25元,筆者認為這可能已經是過於樂觀!
傳統上,鷹君的市賬率約為0.5倍,但現時只跌至0.3倍。若果把明年的盈利預測打個八折,鷹君的市盈率則為8.5倍。佳兆業和鷹君兩者估值都便宜,但若果一定要從中選一,則鷹君較為吸引。一如其他香港地產股,鷹君的淨負債只有16億元,淨負債對股東權益為5%,財務狀況十分穩固。
最後,筆者祝大家新年快樂!

Tuesday 20 December 2011

美聯是個價值陷阱


瑞信早前推薦8隻利是股,美聯(1200)、鷹君(041)、澳科(2300)、佳兆業(1638)、匹克(1968)、創維(751)、耀萊(970)及天虹紡織(2678),筆者打算於未來數星期在本欄逐一點評,本星期則淺談美聯,而分析美聯就必須先看樓市成交。瑞信看好美聯的論據正正是成交量有機會大升。
地產經紀行的盈利是很難預測的,因為樓市的成交量波動大,市場由淡轉好時,盈利是可以倍數上升(每股盈利由2006年0.2元,大升至2007年的0.9元)。港府自去年11月推出額外印花稅後,令大量炒家離場,削弱了樓市的流動性。美聯集團主席黃建業近日更預期,明年總體物業交投量將比今年下挫15%至20%。
明年面對三大問題
美聯未來一年面對着三座大山:第一,銀行不斷加按息,令更少人「上車」或由細樓換大樓;第二,額外印花稅依然未解除;第三,樓市轉淡,買家信心轉弱,成交量亦將偏低。
早前財政司司長曾俊華暗示若果樓價下跌,港府可能會放鬆之前針對樓市的措施,而市場猜測額外印花稅有可能被取消。美聯在短暫急升後,港府又急急澄清政府無意提早檢討額外印花稅。
美聯上半年的營業額同比上升近11%,但盈利卻因為成本上升而下跌近14%。翻看往績,上半年一般佔全年營業額一半(2010年47%、2009年45%及2008年72%)。今年下半年的成交低於去年約四成,所以美聯今年業績差絕對是意料中事。美聯於2008年下半年,當成交量大跌時是虧損的。
不過,股票分析是看未來,最關鍵的反而是明年的盈利將會是多少。今年年初之時,分析員預測2012年的每股盈利為0.67元,目前他們的預測則為0.43元。以現價來計算,美聯明年的預測市盈率約9倍,估值的確不昂貴。就算再對明年0.43元的每股盈利再打個八折,市盈率亦只是升至11至12倍,而美聯過去10年的平均市盈率就正正是11至12倍。
在資產負債表方面,美聯手頭現金充足,於6月尾時有近15億元淨現金,而市值則為29億元。美聯的派息比率亦高達80%,保守估計明年股息率約7%,相當吸引。
樓市弱 成交量難大升
不過,筆者對樓市未來一兩年並不看好,認為成交量始終難以大升。若果成交量於兩三年後才大升,投資者亦毋須急於在目前買美聯。雖然美聯估值便宜,但目前卻大有可能是個價值陷阱。新地(016)等龍頭地產股在估值上亦已經便宜了好一會兒,但是股價卻一直偏弱,美聯的情況可能與此相似。

Tuesday 13 December 2011

峰會一小步 歐洲半死不活


臨近聖誕,市況應該轉趨淡靜,但是最近關於歐債危機的新聞接連不斷,令不少金融從業員都忙個不停。魔鬼永遠在細節之中,峰會的建議在執行上可能會遇到困難。同時,在市場的壓力亦接近提升了德國的議價能力,令她在歐盟的影響力漸增。
歐債危機源於國家入不敷支,市場對其還款能力存疑,因而拋售其債券。上星期的峰會提出的要求有三項:一、結構性赤字不可超過經濟總值0.5%;二、當赤字超過3%之時國家便會自動受制裁;三、當負債為經濟總值60%以上,該國則要每年減少兩者的差距的1/20(例如負債對經濟若果為80%,則未來二十年每年把此減低1%)。不過,在執行上的問題包括:一、制裁制度不清晰;二、歐洲聯盟法院並無實權干涉某國的財政狀況;三、英國否決更改歐盟條約。峰會雖然確立了大方向,但是卻欠奉在執行上的細節,難以完全平息市場的憂慮。
歐洲峰會是場馬拉松
摩根士丹利對峰會的評價是:「A Marathon, not a Sprint」,筆者認為這最是貼切不過。歐洲諸國若果想市場對其財政狀況有信心,必須證明它們能夠持續地徹底改革,單靠上述的機制只怕難令人信服。
歐洲央行亦表態,暗示它們現階段大規模買入國債的機會較少。歐洲在上星期的峰會的確向前邁進了一小步,不過千里之行始於足下,就算是一小步亦是寥勝於無。
歐洲穩定機制(ESM)將於明年年中開始啟用,由成員國分五次注資800億(歐羅.下同),而EFSF則由2013年年中起便不再發放出新貸款。
EFSF和ESM兩者的總放貸量被限制為5000億,金額足以應付小豬,但一旦有大豬出事(例如意大利)又變得不足夠。同時,ESM一改歐盟以往需要全體通過的機制,只須85%以上同意便可。換句話說,由於小國的否決權力大減,大國要左右ESM便更加容易。歐盟國亦同意為IMF提供2000億的雙邊貸款,期望透過其他國家的參與借力打力,但執筆時詳細資料不多。
歐羅區解體眾人皆輸
分析員估計明年歐洲銀行業要為8000億的債務再融資,所以歐洲央行無所不用其極地為市場提供流動性。央行開始發放三年期的資金,接受以貸款為抵押品和減低存款準備金,冀銀行融資環境更為寬鬆。
不過,在國債同時由零風險變成有風險資產之時,這些都是治標不治本的行動。同時,歐洲央行亦減息四分之一,因為經濟下滑令通脹風險減低,近期歐洲的工業數據的確令人擔憂。
作為投資者,筆者傾向認為歐羅區並不會解體,因為從博弈的角度看,這是個眾人皆輸的策略。在未來一兩年當中,歐洲在半死不活的情況下相信會是上落市居多,非常難玩!

Tuesday 6 December 2011

人口結構轉變能否左右股市 ?

人口結構對經濟的長遠增長有莫大的關係,但是其影響卻難以量化。
世界人口過去四十年翻了一番,但發達國家近年出生率偏低的情況下,未來亦再難以此速度增長。此外,在人口老化之下,處於工作年齡(約為18至65歲)的人口比例亦減低。
香港在社會自然發展下出生率減低,內地的出生率卻是在一孩政策下被人為地壓低,而在印度等新興市場出生率依然比較高,人口的平均年齡亦較低。
人口老化 開支大增
這對經濟有着雙重的負面影響,在社會上勞動人口減少的同時,經濟的創造力亦隨着年輕人愈來愈少亦會減弱。除非勞動人口的效率大升,否則便不能抵銷勞動人口減少的影響。
以內地為例,當農民大量湧向工廠之時,工業發展的生產力遠較農民耕自己的田為大,亦即是勞動人口的效率大增。又例如,當科學家有新發明時,新科技的出現能令勞動人口在不增加的情況下,生產力大升。
人口老化令勞動人口減少令稅收減少,退休人士增加令開支增加。歐美不少國家已經負債累累,醫療成本和退休福利隨着人口老化而大增,令政府百上加斤。
政府有兩個選擇:第一,瘋狂加稅和削減福利;第二,印銀紙。民選的政府一般會選擇後者,因為後者是慢慢死(通脹),前者則是立刻死(被選民踢走)。
人口結構亦會左右資產市場。一般人在20至39歲都是債仔,因為要借錢買樓;進入40至64歲則是累積資產期,盡量滾大自己的財富;踏入65歲以上便開始沽售資產以應付日常開支。
退休沽貨 套現養老
有分析指,二戰後嬰兒潮出生的一代人在90年代進入投資期,令大量資金追逐股票和其他資產,造就了當時的大牛市。這一代人現正步入退休期,逐步沽售手上的資產,這將令資產市場出現長期的熊市。持續的沽售亦為企業和政府融資增添難度,令資本的成本(cost of capital)上升。
人口結構對資產市場的影響難以確實地量化,雖然它邏輯上是存在,但是實際上卻虛無縹緲。以香港樓市為例,在戰後嬰兒潮在80年代買樓的一輩人,從資本增值而賺個盤滿砵滿,進入退休期收租也收到手軟,又有何誘因要賣樓?上述的分析雖然不無道理,但是筆者依然覺得其論述過於粗疏,實在難免令我想起「right for the wrong reasons」這一句話。

Tuesday 29 November 2011

港樓價回調兩成預期不變

筆者今年4月看淡香港樓市,預期調整幅度達兩成,至今立場依然不變。香港的負擔能力比率(Affordability Ratio)在過去八年平均為40%,假設收入不變,目前樓價要回調約兩成,負擔比率才返回40%。


看好的一方認為,負擔能力在九十年代長期高於40%,連100%也試過,所以樓價不至於下跌。不過,筆者想指出的是,九十年代我們買樓時是期望往後年年加人工,就算起初的負擔比率較高,但是在加人工後又變得可以接受。
香港是個開放型經濟,現在歐美經濟衰退,內地經濟亦放緩,未來12個月的薪金增長明顯有限。就算是中長期而言,香港薪金的升幅亦未必追得上九十年代。
因此,筆者認為負擔比率返回40%的假設相當合理,畢竟樓價長遠的升幅是跟市民的收入掛鈎。地產股的表現如此積弱,某程度上正是股價走在樓市之前,反映樓價可能調整一兩成。
投資成本趨升
反觀過去幾年,香港樓價上升的兩大因素是低利率和大量內地買家一湧南下,而這些因素現在亦慢慢開始逆轉。數年前,低利率(甚至是負利率)令投資者捨棄現金,把資金投入樓市保值。他們的如意算盤是以1%至2%的資金成本(筆者印象中H按曾經低至H+65點子),賺取3%至4%的租金收入,期間樓價還有可能升值。
隨着港元存貸比率上升至86%,香港的銀行現在基本上是打存款戰,按揭業務的利潤遠較貸款於內地企業為低。目前按息已經愈加愈高,租金和資金成本的息差已經相當微薄。當樓價累積相當升幅後,先前因為低息而入場的投資者亦可能獲利離場,為樓市帶來壓力。由於加按息只是應用於新按揭,而HIBOR在未來一年又難大升,所以目前對供樓人士影響不大,又不至於令樓市暴跌。
內地今年為了打壓通脹和樓市,加了好幾次息和存款準備金,以前內地客在港掃新盤的情景已不復再。相反,近幾個月反而有不少內地客因為銀行收水而賣掉香港的物業。在政策方面,未來一兩年理應轉變不大。筆者的假設唐英年是下一屆特首,因為他得到香港大部分政商界支持,而特首選舉是個700人的遊戲,而不是700萬人。再者,香港並不缺地,只是地皮都被地產商囤積起來,新樓落成的供應量才會一直偏低。
在商言商,這亦是在所難免;同時,無論是地產商和家庭的負債比率都偏低,令樓價不至於暴跌四五成。
過去數月,土地拍賣成交接連較預期為低,地產商降價推一手盤,二手市場交投轉趨淡靜,這些都是樓市調整的先兆。當目前租金回報率約為3厘,但股市市盈率約為8、9倍時,筆者認為未來三年股市會跑贏樓市。

Thursday 24 November 2011

向偽自由市場說不

筆者上星期經過倫敦的聖保祿大教堂時屈指一算,佔領倫敦的示威者已經紮營個多月了。他們依附在教堂旁邊,不斷向行人宣揚資本主義的禍害,但卻缺乏一以貫之的論述。話雖如此,佔領行動表面上是毫無意義,但至少媒體的報道令民眾對資本主義有更深切的反省。
計劃經濟和自由市場是經濟學中的兩大學派。二十世紀表面上證明了自由市場較為優勝,但金融海嘯後有愈來愈多經濟學家卻對此存疑。資本主義假設人是自私的,當眾人為自己爭取最大利益時,便從中間接推動經濟發展。相反,計劃經濟在缺乏清晰的賞罰制度之下,大家當然是設法減少工作量。在幾十年前的中國,如果你是煙民的話,你在工廠工作時便會有額外的吸煙休息時間。結果當然就是大家都去吸煙。
到了二十一世紀,自由市場開始出現兩大問題,令自由市場變成偽自由市場。
第一,大財團開始間接壟斷市場。
以香港為例,六七十年代是個百家爭鳴的時代,行業結構一般較為分散,競爭亦自然更激烈,令效率和創意都得以提高。時至今日,大部分行業已經變得非常集中,競爭的激烈程度亦大大減低,長時間並無重大創新,基本上只是個偽自由市場。
既得利益者和官員互相勾結,而後者則以行政程序把其他競爭對手拒於門外,一些資本雄厚的大財團亦會以量取勝。當市場由自由變成半自由,政府就必須介入,重整市場結構。當然,在香港跟本不會有人斗膽在太歲頭上動土。
第二,金融業過大,crowd out 了實業。
由八十年代至今,利息由十幾厘跌至近乎零,持有資產(投機)比做生意賺得多錢。這個畸形現象令大量資金由實業流入地產等市場投機,令整體經濟的生產力下降。以前,港大畢業的尖子一般都是入政府做AO,又或者是晉身為專業人士。
今時今日,希望投身金融業的畢業生不計其數,因為金融業是學生唯一能夠一畢業便有百萬年薪的行業。時下的年輕人如果打一份正正常常的工作,跟本就看不見出路。
實業在缺乏新人才之下更是舉步維艱。鑑於香港在政治、民生和法治上都比較穩定,內地的資金不斷南下來港買資產。因此,在可見的將來,香港市場依然會具相當濃厚的投機色彩。
資本主義在理論上的確可行,但是在經年累月後,香港的自由市場機制基本上已經是半癱瘓。
香港如果再不進行深度改革,重振自由市場之正統,則可能原地踏步,前途堪虞。

Tuesday 15 November 2011

淺談馬泰保險業

筆者最近因為工作關係,花了點時間分析泰國和馬來西亞的保險業市場,在此和眾讀者分享一下。
在泰國,友邦絕對是龍頭,基本上是獨佔市場的三分之一,有龐大的推銷隊伍。當地的保險公司為了競爭,一般會跟銀行合作,令友邦近年慢慢流失一些市佔率。這些二線公司的業務主要集中在曼谷,論全國的覆蓋面則及不上友邦。
由於泰國最近水災,不少推銷員足不出戶,應該會拖累今年的保單銷售增長。
除此之外,泰國保險公司有一定的利率風險。泰國的保單年期長,但是當地債市缺乏年期較長的債券。假如有一份長達15年的保單,投保人保證每年有5厘回報,但是市場上只有一些5年期的債券,5年後利息若大跌,保險公司的投資收入便會減低。
在台灣,保險公司會到美國的債市買入年期較長的債券,然後再對沖美元的滙價風險,從而減低利率風險。此舉在泰國並不可行,因為監管機構限制着保險公司的海外投資。泰國雖然最近引入風險基礎的金融監理(Risk Based Capital),但新監管條例並未能完全反映當中的利率風險。
相比之下,馬來西亞保險公司的風險意識較高,投資相連和分紅保單比重較高。這些保單的利率風險較低,而且有一大部分投資風險亦轉而至投保人身上,對保險公司的資本需求較低。
馬來西亞的分紅保單結構跟英國和歐洲相近,分紅比例為90:10。由於馬來西亞在保險業的外資投資上限高達70%,所以如保誠和ING等外資行擁有一定的市佔率。
回教保險潛力大
講到馬來西亞,筆者不得不提回教保險(Takaful)。由於回教徒並不能收取利息,同時亦不能透過投機行徑賺錢,市面上普通的保單未必適合一般回教徒。
回教保險則將投保人和股東的資金分隔,保險公司的角色只是一個管理者,而投保人則是自願獻贈,救助其他人士。回教保險的潛在市場龐大,不少保險公司都着眼這個新亮點。
雖然泰國和馬來西亞的保險滲透率都較低,市場有一定潛力,兩個國家監管機構的風險意識愈來愈高。資本狀況較弱的公司如果不注資,便可能需要賣盤,所以未來幾年的收購合併機會應該會增加。

Tuesday 8 November 2011

愛爾蘭脫困經驗可供歐豬借鑑

讀者最近翻開財經新聞,來來去去都是報道歐債危機,講述歐豬情況如何嚴峻。不過,歐豬五國各有不同,心水情的讀者可能亦有留意到愛爾蘭最近數月的債息其實不升反跌。這隻現正努力改革,要「升呢」脫離歐豬的愛爾蘭,目前十年債孳息約為8.2厘。
愛爾蘭到底有甚麼三頭六臂,債孳息能夠由高峰的14厘,一直回落至今呢?更重要的是,我們能否從愛爾蘭的經驗,看到其他歐豬國家的出路?
不靠貶值 下調工資
愛爾蘭近期的經濟反彈有一大部分都是由出口帶動。由於愛爾蘭置身歐羅區之中,它並不能依靠貨幣貶值刺激出口,而是必須從根本上改善產品的競爭力。既然貨幣貶值用不上,便要從其他地方減省成本。我們只要看看愛爾蘭在金融海嘯後,平均人工調整的速度和幅度,再以此和其餘歐豬四國相比,便能推斷其勞工市場應該遠較為自由。減人工的確會影響市民的消費力,但是物價亦會同時相應下降,紓緩人工下跌帶來的陣痛。
以希臘為例,該國的人口只為英國六分之一,但是兩國公務員的人數卻相若,足見希臘公營系統的冗員之多。如此龐大的公營系統必然會影響整體經濟的效率。再者,希臘政府並不能隨便裁員,因為一裁員市民便會上街暴動,令政府束手無策,自由市場中的調節機制根本就不能運作。
在政治上,愛爾蘭亦較為穩定,兩大黨派一起齊心推動經濟改革,並無出現如希臘的亂局。在稅制上,愛爾蘭亦較為清晰,逃稅的情況並不嚴重。
換句話說,愛爾蘭的經濟較其他歐豬國家自由,一旦遇上逆境時經濟亦調整得比較快。
歐洲政府窮企業富
歐豬節流是應該做的,但是政府減少消費亦終歸會令經濟發展減慢,並非長治久安之策。要開源的話,加稅亦只會令市民百上加斤。其實歐洲政府財困但歐洲企業手頭現金過多,兩者正好相映成趣。
歐洲有不少跨國企業的盈利能力依然不俗,但卻由於宏觀經濟的不確定性而不敢投資,因此坐擁大量現金而無所用。歐洲各國大可以動動腦筋,想辦法把這些現金吸過來,解燃眉之急。舉例說,企業如果現時把現金上繳政府,政府便可以減低未來企業盈利的稅率。對政府而言,它們能夠即時減低債務,同時亦減低原本債務所要繳付的利息。
現時歐洲的局勢很明顯。我們中國人有一句話:長貧難顧。市場一日看不到歐豬能夠持續滅赤,便一日也不會完全靜下來。短期內,德法可以出手打救,市場暫時risk-on,但幾個月後又可能會打回原形。
且看看歐洲各國有何奇招開源吧!

Tuesday 1 November 2011

歐盟擴大EFSF只能解燃眉之急

當歐洲財長在歐盟峰會中達成初步共識之際,恒指上星期大升近兩千點,一舉挾死不少淡友。大市轉升的第一浪(由萬六點升至萬八點)是由對沖基金平倉帶動,但上星期連傳統基金亦幾乎被迫入市,又或者是換入Beta較高的股票,同時港股成交亦見上升。
大市升勢如此急速,券商殺熊證固然是其中一個原因,另一原因是歐洲政客在過去數月,一次又一次令市場失望,所以投資者對歐盟峰會已經無甚期望,對細節欠奉的共識亦大為振奮。
峰會雖無長治久安之計,但卻有解燃眉之急之策,令市場風險胃納暫增。當音樂又再響起時,大家也只好繼續跳舞。歐洲各國企圖透過兩種方法擴大EFSF的規模,一為保險,二為證券化,但當中的細節尚未公布。
擴大EFSF,簡單而言就是物盡其用,歐洲各國毋須再拿錢投進EFSF,但是EFSF在槓桿後的recovery value亦變相下跌。筆者將於下文解釋兩者的利弊。
債務增幅多於收到貸款
保險一法有助歐洲國家發債(只用於一手市場),確保如意大利和西班牙等國家的資金鏈不斷裂。當保險率愈高之時,投資者買入新債時便更加安全,但是EFSF可以保障的新債金額卻亦相應減少。歐洲財長必須權衡利弊,應用適當的保險率。
保險發債在執行上的實際機制則較為複雜。假如意大利想發債,EFSF就先給意大利一筆貸款,意大利再以該筆款項購買EFSF債券,然後意大利用手持的EFSF債券作為抵押品,再以此發債。換句話說,意大利的債務可能增加了120元,但實際收到的款項卻可能只有100元,債務的增幅比現款多。
另一種擴大EFSF的做法是證券化,用SPV的形式投資歐豬國債。SPV在架構上分三層,有EFSF,機構投資者和國家主權基金,以及優先債。EFSF的角色是先承擔第一輪損失,而既然有EFSF當「爛頭卒」,機構投資者和國家主權基金投資在SPV意欲亦自然增加。假如投資歐豬國債有「斬獲」,上述兩者便能從中分一杯羹。優先債在雙重保護下,就相對較為安全了。
不變通未與時並進
筆者認為SPV在實際執行上的最大難題,是能否找到足夠的投資者加入。雖然EFSF現正積極遊說中國和其他國家主權基金加入,但是由於SPV規模龐大,大量優先債實在未知有多少投資者承接。
再者,歐洲現時的PMI轉跌,假如歐洲國家的財政狀況繼續惡化,這將令SPV的融資成本上升,屆時SPV以短期融資支撐年期較長的債券的結構便可能會出問題。
投資者目前依然對歐洲方案的細節有疑惑。除此之外,方案的確能為歐盟「買時間」,解燃眉之急。不過,長治久安是要建基在財政穩定之上,大規模的改革是必須的。
筆者因為工作關係,偶爾亦會到歐洲公幹。依筆者所見,歐洲大部分國家都是幾乎是數十年如一日,並不會如內地般三年一小變,五年一大變。
筆者對歐洲人在工作上的印象是不懂得變通,他們有時會堅持以自已的方式做事,並不一定與時並進。因此,筆者直覺上對歐洲(尤其是歐豬國家)的變革成功與否依然心存懷疑。

Tuesday 18 October 2011

內地壽險股步入穩定增長期


筆者過往一直認為內地壽險股偏貴。不過恒指從高位調整近兩成,國壽(2628)由年頭的31至32元跌至現時約20元,而平保(2318)更由87至88元被沽至53元,估值只約為1.6至1.7倍內在價值,尚屬合理。
在目前「周街平貨」的情況下,比壽險股更吸引的投資機會應該亦不少。展望未來,壽險股的保費增長可能漸趨穩定,難以重返以往將近四五倍內在價值的高位,投資者若果能等到A股明顯轉勢時才買入會較為穩妥。
壽險股跑輸大市
壽險股今年跑輸大市,筆者認為有三大原因。首先,國壽的投資組合中有14%是股票,而平保則有12%股票。滬深300指數由4月中至今調整近兩成,這不但會影響壽險股的賬面值和內在價值,同時亦剝弱其資本比率,增加其供股或注資的可能性。
當壽險公司不斷賣新保單時,其資本需求亦會有所增加。國壽的資本比率由年頭的212%,到6月尾時跌至164%,而平保壽險的資本比率在6月尾時則為158%。當然,要提高資本比率並不一定要供股,壽險公司亦可以透過發次級債提高該比率。
其次,內地壽險行業近年聘請推銷員愈來愈困難。這是因為其他行業過去數年不斷加人工,但保險銷售人員的佣金卻受保監限制。此舉其實非常有遠見,在大部分歐美國家,監管機構並無對佣金設上限,這導致壽險公司紛紛以佣金催谷保單增長。現時內地沿海的一線城市的保險滲透率漸高,而農村的保單一般金額不大,缺乏規模效應,現階段可能利潤不太高。當保費增長放緩,而銷售人員的佣金又有上限之際,自然較難吸引新人入行。
其三,今年壽險公司的銀行保險增長速度減慢。保監年頭時加強對在銀行分行賣保險的推銷員的監管。同時,內地近年亦不斷推出一些高息理財產品吸水,保單相對這些儲蓄產品的吸引力亦大減。
分析宏利應用賬面值
除了國壽和平保以外,宏利(945)在香港亦是一隻不少投資者關注的保險股。現時買宏利的基本上就是賭美股和美債孳息上升,筆者對這兩者並無強烈看法,所以對宏利不感興趣。宏利的資產是以國際會計準則(IFRS)入賬,但負債卻是以加拿大會計準則(Canadian GAAP)計算,因此賬面值會隨着市況波動(尤其是股市和債息)而上落。
由於宏利現在的股價和賬面值相差無幾,筆者並不認為其估值特別便宜。再者,當下分析宏利不宜用內在價值,而是應該用賬面值,因為只有前者才能真實地反映利率和股市對其業務的影響。
筆者在2010年8月18日於《在壓土機前撿麵包碎》曾經解釋過宏利在美國的浮動年金保單,有興趣的讀者可以翻閱該文。

Tuesday 11 October 2011

中信証券:A股明顯轉勢才持重貨


正當金融市場橫風橫雨之際,無論是優質或劣質股均一跌再跌之時,中信証券(6030)在香港上市了。中國極其強調金融安全,所以金融業(尤其是投行業務)是不大對外開放。中信証券作為行內數一數二的紅色投行,一直都令筆者很感興趣。
中信証券這次上市是以國際配售為主,公開發售則較少,而其中六名基礎投資者已經佔國際配售金額的43%。
在上市首日,有近27%成交是來自中信証券努力護盤,最終始能力保上市價。
上市取得的資金將有65%作收購用途(但暫時並無收購目標),30%發展經紀業務和5%作一般用途。坊間因此有評論認為,中信証券並不急需資金,而上市亦只是完成中資投行「走出去」的歷史使命。
經紀業務大概佔中信証券盈利的一半,其中以佣金價格和交易量兩者的走勢最為重要。歐美不少大型投行的佣金價格在過往十幾年基本上都是一直往下跌。從客戶的角度來看,只要把貨買了進來,無論用哪一個經紀其實分別不大,所以價格就愈鬥愈低。
A股交易量兩優勢
歐洲近年更興起一些另類交易平台,以電子平台取代交易員,成本低廉得多,佣金價格亦繼續下跌。
長遠而言,中國也可能陷入這個困局,所以佣金價格跌到何時方能見底,實在說不上。
滬深股市2007年的成交量比2006年足足多出五倍,可見交易量短期的波動性何其大。長遠而言,交易量依然有兩個增長亮點:首先,內地未來依然會有大量民企上市,A股市場的股份亦逐漸解禁。
其次,內地的股票期貨和衍生工具目前亦只處於起步階段,當監管漸漸放鬆時,這些產品的交易量亦將大升。
在投行業務方面,當內地的金融系統慢慢成熟時,企業毋須再單靠銀行借貸,可以直接到市場上集資。中信証券去年無論是在股票還是債券集資方面均獨佔鰲頭,而兩者的市佔率分別為14%和6%。
根據中央要做大做強的思路,中信証券和中金等證券商的市佔率長遠會繼續上升。雖然大型國企已經上市,但是內地未來會上市的民企依然多的是,尤其自今年起,內地銀行的流動性愈收愈緊,單單是銀行貸款根本已經不能應付資金的需求,所以監管機構才放寬公司在A股上市的限制。
收購國外資產價或高
像中信証券這些周期性強的股份一般都不適宜長期持有。可幸的是,中信証券目前的股價並不昂貴,以上周五收市價12.4元計算,今年預測市盈率約為14倍(明年約為13倍),值博率不俗。
筆者認為,中信証券目前可以小注買入,但要持重貨則宜等到A股較明顯地轉勢;另一項風險是中信証券以收購「走出去」時出價過高,損害現有股東價值。

Tuesday 27 September 2011

技窮陷僵局 明年難題多


中國現在給筆者的感覺是兩個字:技窮。
目前經濟局勢初現進退維谷的狀況,但是中央的組合拳打到這裏,還能有什麼新招數呢?大市跌至17000點,恒指今年的預測市盈率低至9倍,9月滙豐中國製造業PMI連續數月在50水平徘徊,銅價和澳元最近亦急跌,這些都反映投資者對前景的擔憂。
通脹限制財金政策取向
首先,中國所以能夠在金融海嘯後一枝獨秀,主要是依賴4萬億救市方案,由地方政府帶頭以基建推動經濟,此舉的副作用正逐漸浮現:第一,以基建刺激經濟不能重量不重質,要從根本考慮基建的效益,高鐵就是一個好例子,中央在計劃經濟的思維底下,投放了大量資金,現在又要減速,成為雞肋;第二,當政府進行大量投資時,便可能倒過來排擠(crowding out)了私營機構的投資;第三,地方政府已經債台高築,地產商亦沒有多餘資金買地,而且中央還有興建保障房等目標,同時又加重了銀行體系的壓力。就算想走以基建復興經濟的道路,現在也沒這個本錢。
中央目前的財金政策亦處於兩難階段:一鬆,通脹便上揚;一緊,民企又錢荒。通脹的問題不容忽視,因為對民生和政權的穩定性有直接影響,過去一年內地食品價格漲不停,老百姓賺回來的血汗錢購買力愈縮愈少,生活過得甚艱難。
當中國在過往十年以出口帶動增長的同時,貨幣供應亦因而大增。這是因為人民銀行要依靠「印銀紙」來買回出口賺到的美元;所以,在以出口推動經濟的背後,中國亦某程度上失去了對貨幣供應的控制。
錢荒的問題更嚴重。銀行是百業之母,其一舉一動影響着企業的資金鏈。平台貸款本身已經像一座山般壓着內地銀行,最近銀行體系更因為全民高利貸而流失存款,令貸款增長更添壓力。銀行不敢冒然切斷國企和地方政府借貸,所以減少貸款減的主要是民企,令經濟活力大減。
同時,歐美經濟增長放緩當然亦將打擊中國的出口。廠商的歐美訂單顯著減少不在話下,在全球經濟衰退之下,貿易保護主義正在此時抬頭,各國亦企圖以貨幣貶值刺激出口。上述因素再加上民工荒和工資上漲等,令過往的出口增長模式推動力大減。
一年內有力重上24000
雖然中國經濟增長放緩,但股市永遠走在經濟之前,所以大市現在不宜看得太淡。筆者有信心大市在未來6至12個月重返24000點有信心(即今年市盈率約12倍)。
在當前大環境底下,筆者偏愛內需概念股,其中尤喜恒隆、濠賭股和珠寶鐘表股。

Tuesday 20 September 2011

統一發債:平定歐洲的尚方寶劍


所謂五窮六絕七翻身,身的確是翻了,但只不過是翻身向下跌!
歐債危機成為過去數月的新聞焦點,金融市場動盪不絕,有傳言甚至認為歐羅區將解體。在2008年之時,只有結構信貸產品是「有毒資產」,但是現在連國債(例如希臘)基本上亦被市場視為有毒。歐洲局勢錯綜複雜,最終結果實在是未可言之。
退出機制成本太高
綜觀全局,筆者估計,歐羅解體的機會不大,因為解體對各國而言,成本太高。當初成立歐羅區之際,其構思者並沒有設立退出機制。事實上,退出機制並不能存在,因為它會自動增加成員國退出歐羅區的機會,為歐羅增添變數。筆者認為,走出困局的其中一個方法是歐羅區統一發債,然後藉此監控各國財赤。無可否認,此法的政治壓力會比較大,但是除此之外,亦實在別無他法。
首先,歐羅解體不外乎是兩個情況:弱國離開,強國出走。
強國出走的情況比較簡單,即其出口會因為幣值太強而無立足之地。以今時今日各國經濟貿易的緊密程度,此舉成本絕對不低。今年瑞士法郎因為市場避險而大幅升值,若果強國出走,其使用的新貨幣,情況亦應跟瑞郎相近。當強國新貨幣太強之際,便可能要仿效瑞士央行印銀紙壓制升值幅度,影響強國對銀根的控制。
弱國離開歐羅區的如意算盤是大量印銀紙,令貨幣貶值五、六成,然後以出口拉動經濟,但這在實際執行時的問題太多。第一,弱國退出歐羅區可能會惹來歐盟其他國家設立關稅,這將大大減低弱國貨幣貶值的作用;第二,弱國要退出歐羅區便自然要設立新貨幣,而新貨幣又必須要「有人用」,所以唯一可行的做法是政府強行把市民的歐羅存款自動兌換成新貨幣。在新貨幣將大幅貶值的預期下,此舉有可能會導致民眾暴動,銀行體系亦勢將大亂。
強化各國財政紀律
若果弱國和強國都不離開歐羅區,目前的困局又當如何解決?要強化歐羅區,短期則要德法兩個強國幫助希臘、葡萄牙和愛爾蘭三弱國一把,但長遠而言,必須各國一起消滅財赤。歐羅區可以統一發債,發債得到的資金分配予各國,但財赤不達標的國家則分不到一分一毫。換句話說,這就是以統一發債機制為尚方寶劍,藉此加強各國的財政紀律。
歐洲國家眾多,而且政權不一,要達成共識可謂比登天更難。由一個機構統一發債,這個機構還手握監察各國財政狀況的大權,在執行上應該會面對相當大的政治阻力。一旦牽涉到政治,財金決策便變得極其複雜,令最終結果難以預計。我們且看看統一發債機制這把尚方寶劍,能否平定「歐債之亂」。

Tuesday 13 September 2011

千帆並舉 商業救港

請問各位讀者,香港自從回歸以來,到底發展了甚麼新產業?
香港經濟結構單一,基本上由地產和金融兩者主宰着整個經濟命脈。相比之下,香港的金融業規模實在不及倫敦。以股票而言,香港的上市公司主要為內地企業,而上海正計劃在下半年推出國際板,新加坡亦力爭為東南亞的融資平台。以債市而言,離岸債券只不過是剛剛起步,規模有限。以外滙而言,新加坡的交投量早已超越香港。
金融業不支援中小企
金融和實業兩者理應是相輔相成。最諷刺的是,香港雖然定位為國際金融中心,但其金融業卻不能支援本地的中小企,而只是為大集團融資,這是其中一個筆者認為香港金融業發展得不完善的原因。私募基金及風險投資在歐美相當盛行,它們為中小企提供資本,對高科技等新興行業的發展幫助尤大。金融是實實在在地影響實業。
香港的大集團在資本和資源上都佔盡優勢,中小企就算能夠創新亦難與競爭。所以市場機制在香港已經半失效,年輕一輩失去創業動力。這是個非常大的問題,因為真正推動經濟向前的是實業的競爭力。一個創業率偏低的城市,長遠是很難進步的,因為創業家才是長遠推動經濟發展的動力。
回望昔日足迹,香港過去的路都是由人民走出來的,政府不幫倒忙已屬萬幸。港府過去十年的規劃幾乎全軍盡墨。提起數碼港,大家只會想到貝沙灣和小小超,而兩者都跟科技無甚關系。至於中藥港,和八萬五一樣「已經唔存在」。
在九七金融風暴之後,香港經濟又再一次轉型,但可惜至今也未完全轉型成功,以致有結構性失業的問題出現。建築和運輸等行業在九七前養活了無數星斗市民,而現時的產業單一化其實是貧富懸殊的主兇之一。社會上不時有聲音提出要扶貧,貧的確要扶,但畢竟長貧難顧,創造就業才是長治久安之道。香港經濟必須發展到「周身刀,張張利」,以產業多元化解決結構性失業的問題。
新加坡產業較多元化
八十後未來的兩個大方向,應該是依舊對地產霸權和資源壟斷口誅筆伐,但同時間又要有實際行動,把大部分人力集中開拓新產業,創造就業。新加坡又何嘗不是地少資源少,但其產業卻遠遠較香港多元化,有賭業、旅遊業、高科技工業、石油化工業、金融業等等,可謂「周身刀,張張利」,值得香港學習。我們現正是急需一批創業家來開創新產業。正如上文所言,香港的力量藏於民間,八十後必須先踏出第一步,絕對不能期望政府先行。
炒業興旺,但實業塭食艱難。炒業玩的是只是財富轉移遊戲,實業卻創造財富和就業,對社會大有裨益。
華資在七八十年代得以迅速冒起,跑贏英資,當中主因也是借助股票市場而壯大,這段歷史值得八十後借鏡。香港地產的大牛市已經完結,年輕的創業家要尋找的是下一個浪,實行繞地產霸權而過。
可幸的是,香港還未至黔驢技窮境況,我們的出路是為祖國13億人提供內地沒有的服務,把香港二字變成「生招牌」。
要發展新產業便必須放寬移民政策,令不同領域的專才能在香港工作。若果香港故步自封,早晚亦會被人爬頭。
筆者對一眾八十後寄予厚望,盼望他們能夠不只停留在鬥爭之上,把目光放遠一點,千帆並舉,以商業救港。

Tuesday 6 September 2011

雲投事件暴露監管弱點


真的假不了,假的真不了,中國在金融海嘯時用四萬億刺激經濟的副作用逐漸浮現出來。所謂的強勁經濟增長都只不過是堆砌出來的數字,不外乎是先借錢然後不斷建設,結果留下地方政府平台債務這個爛攤子。
地方政府平台的問題分兩個層次:第一是流動性,第二是償付能力。地方政府平台把借來的錢投放在基礎建設之上,這些建設的短期現金流有限,但是有近四成債務卻於今明兩年到期,因此有流動性之憂。在中央的計劃經濟之下,地方政府不顧利潤地投放資源,重量不重質,這當然有損其償付能力。
在六月底,雲南省公路開發投資有限公司向債權銀行表示他們只付息,不還本。此舉當然令銀行震驚,急赴雲南追債,結果要勞動省政府出面介入。
不過,好戲在後頭。到了七月初,雲南投資控股集團要重組,把旗下的電力和煤炭資產另外劃入一間新公司(雲南能投)。
剝離優良資產惹爭議
電力業務是雲投最優質的資產之一,其現金流正好支撐集團的債務,所以重組對債權人有一定風險。有投資者甚至批評雲投「先以優良資產發債,後剝離優良資產,然後再以該優良資產重複發債」。
對此,雲投則反駁,重組是雲南省政府在能源投資方面的戰略調整。
此舉令城投債券在二手市場上被拋售,流動性枯竭,引發信心危機。同時,債市的最大買家(銀行)水緊,債券基金又面對投資者贖回,城投債幾乎有賣家沒買家。二手市場的拋售亦波及到一手市場,大大增加發行新債的難度。內地未來五年要興建大量保障房,樓市現在又風雨欲來,減低賣地收入。一手債市若然癱瘓,其後果實在是不堪設想。
結果,發改委在7月21日下發通知,強化債券監管,當中有四項重點。
第一,發債企業若果進行資產重組,其方案必須經債券持有人同意。
第二,應就重組對企業償債能力的影響,進行專項評級,而評級結果應不低於原來評級。
第三,應及時披露相關訊息。
第四,重組方案應報知發改委。
監管法制不足窒礙債市
雲南能投集團在八月尾註冊登記後,傳聞有監管機構介入,令重組方案暫緩。雲投事件反映內地的金融監管不夠嚴格,法規不夠嚴謹。單單是一粒老鼠屎,已經足以壞了一鍋粥。假如一間公司能在未經債權人同意之下把集團內的重要資產調走,又有誰敢持有他們的債券?
內地要發展債市,便要先從監管和法制開始。香港在這兩方面都比較完善,所以必須把握時機,在內地追上來之前強化離岸債市。

Tuesday 30 August 2011

提防價值陷阱 歐洲銀行前景堪虞


歐洲銀行股由年初至今股價下跌約三成,今年預測市盈率只為6倍(過往平均為10-12倍),以市賬率而言亦只為0.5-0.6倍,估值接近08/09年和90年代初的低位。雖然監管機構限制投資者沽空金融股,但是大家依然可以買銀行CDS和建立 synthetic short(先沽空指數,然後買入金融以外的指數股,變相間接沽空金融股),其實際意義不大。
銀行對經濟周期極為敏感,假如雙底衰退重臨,壞賬率勢必上升。近期歐洲數據欠佳,連帶頭大哥德國的GDP增長亦有放緩迹象。兩三年前,歐羅區解體對投資者來說是天方夜譚之事,但到今時今日已經是可能發生的現實。歐洲過往十年受惠於歐羅區使用統一貨幣而帶來的經濟融合,萬一歐羅區解體,歐洲各國的增長勢必放緩。
歐豬五國銀行融資難
一個國家的財政不穩,粗略而言,對其銀行體系大致上有三種影響。第一,銀行手上持有國家債券價格下跌,從而影響該銀行資本狀況。其二,銀行會以手持國債為抵押物,當國債價格下跌之時,抵押物的價值亦下跌。其三,當一個國家信貸評級被下調之時,該國的銀行評級亦很大機會被下調。這三者都會影響銀行的融資成本。
歐洲各國的財政狀況左右了該國銀行的融資能力,而這並非完全是銀行的過錯,它們也是受害者。最明顯的例子莫過於希臘銀行,它們手持的國債價格大跌,已經較難在銀行同業市場中拆借,大部分融資亦要依靠歐洲央行。歐洲央行目前單單是歐豬五國就合共佔了其融資額的七成,反映某些銀行已經較難在公開市場上融資。
金融海嘯遺留給我們的其中一個教訓是信貸市場會偶爾停止運作,所以銀行紛紛把融資的年期延長,可能由先前的三個月變成兩三年,而這當然令融資成本大增。銀行除了在信貸市場上延長融資年期外,同時提升存款利率,力圖增加存款,減低融資壓力。
整體而言,歐美經濟依然處於減債期,令貸款需求有限。由於歐洲央行在有必要時能無限量向銀行體系注資,所以筆者認為歐洲銀行出現流動性危機的機會不大。
融資成本高影響盈利
不過融資成本上升會令銀行息差收窄。歐羅區銀行開始進入低增長期,再加上巴塞爾Ⅲ亦會限制銀行的派息比率,所以筆者傾向認為歐羅區銀行應該不會像電訊股般變成收息股。股本回報率亦受融資成本上升而難以提升。
歐羅區銀行股就算是短期超賣,長遠前景亦不容樂觀,因此大有可能是價值陷阱,投資者應該小心為上。

Tuesday 23 August 2011

萬大事有央行 美元融資毋須怕


最近金融市場人心惶惶。上周三,有一間不知名的歐洲金融機構向歐洲央行借入5億美元,消息令投資者擔心歐洲銀行的美元融資情況。在此,筆者想淺析事情的前因後果。
在金融海嘯之後,歐洲不少國家財政收入大減,但如退休金等的各項負擔卻日益沉重,令市場擔憂某些國家(尤其是歐豬五國,甚至是法國)有違約危機。
影響銀行融資成本
一般而言,一個國家的財政不穩,粗略而言,對其銀行體系大致上有三種影響。
第一,銀行手上持有國家債券價格下跌,從而影響該銀行資本狀況。其二,銀行會以手持國債為抵押物,當國債價格下跌之時,抵押物的價值亦下跌。其三,當一個國家信貸評級被下調之時,該國的銀行的評級亦很大機會被下調。這三者都會影響到銀行的融資成本。
歐資行爭取美元融資
隨着全球一體化,企業的業務愈來愈國際化,歐洲銀行的外幣資產日益增加。其實歐洲銀行有不少都持有美元資產,當中有美國國債(流動性高,容易出售),亦有次按資產(較難賣出)。歐洲銀行會在美國銀行同業市場拆借美元短錢,以支撐這些年其較長的美元資產。因此,當歐債危機出現之時,美資行對歐資行起戒心,令歐資行更難拆借美元。
不過,向美國銀行同業市場拆借美元只是眾多辦法之中的一種。歐資行亦可以在歐洲銀行同業市場中拆借短錢(歐羅),然後再以貨幣基準互換(cross currency basis swap)取得美元。心水清的讀者可能會留意到美元/歐羅的一年期貨幣基準互換由幾個月前的-10點子,大幅下跌至筆者周末執筆時的-80點子。這反映出歐資行現正爭相利用上述的方法取得美元融資。
若果歐資行用上述兩種方法都拿不到美元,它們還可以直接向歐洲央行借入美元。在去年歐債危機初現之時,央行當時開放的無限量的緊急美元融資,時至今日依然生效。上周三有一間不知名的歐資行向歐洲央行借入5億美元,正正就是由此渠道。由於向央行拆借美元需要12%保證金,此渠道便較上述兩種為昂貴,可謂是歐資行借美元的最後救生水泡。
在金融海嘯之時,有些歐資銀行因為較難為美元資產融資,結果大家同時間拋售美元資產。如次按等流動性較低的資產便有賣家沒買家,被瘋狂沽售。在當時避險情緒高漲之際,銀行同業拆借市場並不能正常運作。在最高峰時,在歐洲央行的美元融資使用額為3000億美元,現時的5億相比之下簡直是小巫見大巫。
因此,有歐資行要向央行借美元,正正是反映出銀行同業拆借市場已經出現問題。若果問題惡化,這便會影響到銀行的正常運作,再從而左右經濟中信貸的流動。股市目前態度悲觀,歐洲銀行股一跌再跌,坊間亦有不少人認為金融海嘯亦將再返。筆者認為這是個典型的fat tail event,雖然出事的機會率很低(因為央行可以無限量為銀行體系提供美元),但是潛在損失極大。
不過,現在萬大事有央行。只要有無限量的美元融資供應,歐資行的美元融資成本應該升極有限,因此投資者對此毋須過分驚慌。

Tuesday 16 August 2011

趁兵荒馬亂之際入市買恒隆


近日股市一瀉如注,無論是優質還是劣質股都一跌再跌。如斯市況正好是長線投資者入市,大手買入優質股之良機。在一眾地產股當中,筆者認為恒隆(101)受惠於內地長遠消費增長,而且財務穩健,估值合理,值得買入。
中港租金各佔一半
恒隆的地產發展業務只佔其淨資產值(NAV)約一成,而其策略為惜貨而售。因此,恒隆已經變成一隻收租股,中港兩地租金各佔一半。長遠而言,陳啟宗預期香港的收租物業每年租金增長將僅約5%,前景一般。恒隆亦足足有十年沒有在香港買地,對上一次要追溯到98年。不過,就今年而言,香港的商場和寫字樓租金整體向上,表現應該不會太失禮。
恒隆早在1992至93年已經在上海買地,老早便北上發展。內地收租業務則有接近三分二是商場,而剩下的主要都是寫字樓。筆者認為恒隆是隻非常「穩陣」的內地消費概念股,因為其商場的租金可以隨着消費而穩步上升。在香港上市的內地消費股數目繁多,但要從中選股並不容易。消費股的商譽有可能千年道行一朝喪(味千(538)就是絕佳例子),而這並不是投資者之前能夠容易地預測出來的。
近幾年恒隆大舉進軍二線城市,瀋陽的皇城恒隆廣場於去年正式開張。當二線城市的平均人工不斷上升之際,消費亦會跟隨上漲。商舖賺錢愈多,恒隆收的租金亦愈多。而當消費愈來愈奢華之時,恒隆的商場便能引入更多國際名牌商店。由於這些名店賺錢較多,鋪租亦可以相應提高。
在去年11月,恒隆以每股37.48港元的高價供股集資109億元,又一次證明陳啟宗眼光獨到。除了供股之外,恒隆亦把握現時的低息環境發債,其債務由2010年6月的65億元增加到2011年6月的167億元。經過一輪股債集資後,恒隆的資產負債表上有將近300億元現金。
持淨現金105億
在扣除負債後,恒隆的淨現金為105億元,可謂彈藥充足。畢竟做地產生意能夠做到淨現金實在是較為罕有。有投資者擔心內地通脹高踞不下,可能令未來的建築成本增加。恒隆最近把內地五個項目的總成本推算為460億【表】。不過,恒隆單單是在香港的待售住宅物業市值便約為200億元,手頭上又有近300億元現金,所以絕對不成問題。可況現時利息奇低,有必要時恒隆亦可再舉債。
央行不斷用組合拳收緊流動性,令內房股的資金鏈愈拉愈緊。若果樓市跌,恒隆可以把握時機買入地皮,供日後發展。恒隆在05至06年以便宜的價格買入了不少地皮,到07至08年之時因為競爭激烈而並無買入任何地皮,而在金融海嘯後的09年5月又買了兩幅。陳啟宗形容恒隆現時是「有意識地懶」,在時機不成熟之時乾脆甚麼都不做。
恒隆現時的2012年預測市盈率為16倍,同樣為收租股的希慎則為22倍,置地為21倍,領匯為20倍。相比之下,恒隆的值博率無疑更高!
註:筆者現正持有恒隆

Tuesday 9 August 2011

三十多城齊爭雄 多少能成功?


早前,內地有三十多個城市皆爭相提出要規劃發展為金融中心。雖說中國是世界第一大國,一個省等如歐洲一個國家,但是幅員廣闊亦並不代表需要很多金融城市。內地有不少人認為這只不過是地方政府為了追求政績的形象工程,在現實中並不實際。
中國現時約有175座機場,但虧錢的佔七成以上,因為興建機場已經由商業考慮變成地方官員的政績指標之一,結果當然是浪費資源。筆者希望內地的金融建設不會步機場的後塵。
世界上絕大部分的金融中心都是自然形成,而並不是靠一個市政府規劃出來。在數百年前,城市之間的遠距離貿易風險頗高,這產生了要分散風險和融資等需求,所以金融便伴隨貿易同步發展。
金融中心強者愈強
因此,歷史上大部分金融城市都是由貿易中心轉化而成。一個經年累月的貿易中心自然會滙聚多國人才,亦會有不少商業活動,這便有建立金融中心的條件。
再者,金融中心是有協同效應的。先舉個簡單的例子:有兩個交易所,甲交易所的交投量比乙多,投資者要買賣時便自然會到甲交易所,因為理論上甲的買入和賣出價應該較乙優勝。久而久之,投資者都走到甲交易所買賣。金融中心在道理上亦是一樣,會強者愈強,弱者愈弱。就算內地真的能發展到三十多個金融中心,到最終亦會被整合為三四個,而其他城市的建設便可能白白浪費。
另一個問題是金融業僱用的人數不多。以倫敦為例,整個城市有接近八百萬人口,但是金融業的僱員只有五十萬。中國現時致力保八,其目的就是為了吸納大量由農村湧到城市的人口,確保失業人數不會導致民生不穩。因此,現階段發展工業當然是更合邏輯,中國不能未學行,先學跑。說到底,金融業的最終作用是支撐實體經濟。金融業並不是你想發展就發展,並不能拔苗助長,而是要視乎實體經濟。
香港上海深圳鼎立
為了保障金融安全,中國目前的金融業依然未原全對外開放,外資銀行的市佔率簡直是低得可憐。在這種環境下要成立區域性金融中心也未嘗不可,但要發展國際金融中心卻頗有難度。
長遠而言,筆者認為中國應該會漸漸形成香港,上海和深圳三城鼎立的局面。香港面向國際市場,同時又為資產管理中心。當資本能夠自由流通後,上海亦當然會跟香港一較高下,但在此之前亦只能專注國內。深圳則漸漸發展中小板和科技板等市場,互補香港和上海的長短。
三十多城齊爭雄,香港又豈能甘於人後?

Tuesday 2 August 2011

內地增長黃金期已過?

縱觀近日中國局勢,筆者開始擔心經濟增長的黃金時期已經過去。
中國過往的發展模式是由出口帶動,大批農民由鄉村走到工廠,為工業提供廉價勞動力,同時亦解決了高速城鎮化帶來的就業問題。不過,富士康(2038)的連環跳事件令我們意識到廉價勞動力亦終會有完結的一天。
筆者亦希望自己是杞人憂天,但是最近兩年的種種迹象又確實令人擔憂。金融海嘯期間,中國以其驚人的經濟增長傲視全球,令一些學者對資本主義開始動搖,漸漸接納「中國模式」般的計劃經濟。有不少官員更認為中央應該加強在調控經濟方面的角色,更嚴密地控制國內的資本配置。對此,筆者不敢苟同。
重量不重質的投放
4萬億方案說白了就是以大型建設推動經濟發展,但較少注重其建設之質素和效用,白白浪費了不少人力物力和資源。西方媒體用衛星拍下中國「鬼城」相片——投放大量金錢興建空無一人的城市;7.23高鐵事故亦是重量不重質的絕佳代表。大型基建浩用龐大資金,正好方便官員貪污,前鐵道部部長劉志軍大力推動建設高鐵有否私心,實在未可言之。
中國經濟是靠市場化改革才搞活起來,企業在互相競爭之下提升效率。我們實行計劃經濟時的苦況實在是有目共睹,畢竟我們不能要求國民個個都有雷鋒精神,不問回報為國家賣力。中國最近兩三年卻國進民退,國企佔據着不少壟斷性行業的龍頭地位,有時甚至有政策傾斜之利,以其低廉的融資成本做生意,與民爭利,令市場化步伐停滯不前。
依筆者淺見,任何改革都要遁序漸進,但又必須一氣呵成。因為改革一旦停頓,既得利益者便會漸漸坐大,屆時要再進行改革便比登天難。中國近兩三年在市場化的道路上走回頭路,政制改革又頓足不前,連溫家寶發言亦要「出口轉內銷」。筆者暫時還想不到一個政治後台夠強硬,不怕得罪即得利益者,又肯大刀闊斧地進動改革的領導。
官商民衝突趨激烈
在民生方面,互聯網和微博的興起,大大削弱了中央封鎖消息的霸權。遇上不公之事,網民甚至會組織調查團追尋真相,徹底暴露中央制度上和施政上的各個弱點,令官商民三者的衝突轉趨激烈。建黨偉業的演員全部都有外國國籍,國內亦有不少富商和專業人士想移民,某些甚至已經把不少資產轉移國外。
司法制度不公,官民衝突不斷,人民保障不足,社會民心不穩。維穩維穩,敢問又如何維起?
有人把中國比喻成電影《生死時速》中的巴士,若果車速太低便會引發炸彈爆炸。在過去十年,中國為求增長保八,但並未成功建立恆之有效制度,仍然依靠人治而非法治,將來問題只會愈來愈多。中國市場化的步伐已經緩下來,即得利益者坐大,政制改革又毫無寸進。
泱泱大國,只屬外強中乾乎?

Tuesday 26 July 2011

入歐羅區是福是禍 看希臘困局因由

歐債危機和美國國債上限是最近金融市場上最熱門的兩個話題。最近有一位客戶向筆者大力推薦一本關於希臘的書註。趁周末有空,筆者一口氣把該書看完。常言道:「冰封三尺非一日之寒」;該書作者對希臘債務危機有深入分析。筆者在此提出當中的主要論點和一眾讀者分享。
希臘雖為歐盟成員之一,但其法治基礎卻異常薄弱,當中逃稅和貪污情況尤其嚴重。希臘稅制複雜,而且朝令夕改,令市民和企業無所適從,想做良民亦不知何從做起。貪污在希臘亦已被制度化,有跨國公司為了贏取生意,不惜賄賂政府官員。
結果,希臘的財富基本上是集中在幾個家族手中,營商環境向既得利益集團傾斜,令不少創業家卻步,經濟停滯不前。
然而,希臘的福利制度亦令人心驚。發達國家的平均退休年齡為63歲,但在希臘卻只為58歲。發達國家平均退休金約為薪金的六成,而希臘卻高達96%。當希臘國民逝世以後,他們並不會自動從福利系統中除名,其子女只要瞞上不報便能繼續申領逝去父母的退休金,足見其制度之混亂。此等高福利制度當然不能長久持續。
逃稅減少收入,高福利增加開支,兩者都令希臘長期入不敷支。不過,更深層次的問題涉及歐羅貨幣上的運作。統一使用歐羅理論上能夠促進各國之間的貿易,同時亦防止國家以貨幣貶值增加出口,轉而鼓勵各國以改革勞工市場等方式令出口產品更具競爭力。
歐羅雖然力圖和美元分庭抗禮,但是倉卒上馬,一下子拉了十幾個國家使用同一貨幣。
國債與GDP水平相近
歐羅在成立初期,各國貿易增加,再加上環球經濟走出谷底,希臘經濟亦因而受惠。在加入歐羅區之後,市場自動假設希臘一旦有甚麼三長兩短,德國便會出手相救。在2004至2007年間,希臘和德國的十年長債孳息相差無幾,進一步鼓勵希臘發債。希臘國債在過去十年間由GDP的一半上升至與GDP相近。
在發債成本低廉的情況下,希臘便有如溫水煮蛙。希臘本身出口不多,而且經濟結構集中,頗為依賴旅遊和航運業。該國不斷舉債以支撐進口和消費,但卻並無對勞工市場進行任何改革,亦並無改進其經濟生產力。工會的勢力依然龐大,要減人工和裁員依舊困難。在債務不斷增加之時,希臘的困局已經直接影響到歐羅的穩定。
歐羅區國家眾多,但是利益各異,要協調簡直難於上青天,難怪有不少投資泰斗都認為歐羅長遠會解體。
註:書名為 Greece's "odious" debt,作者是 Jason Manolopoulos

Tuesday 19 July 2011

壓力測試無用 歐債深不可測

意大利十年國債孳息雖然未達7%的警戒線,但亦愈來愈接近了。筆者執筆時,意大利十年孳息為5.9%,由7月頭至今已經上升了120點子。另一邊廂,德國十年債孳息卻因為投資者避險而下跌約40點子,意德兩國之息差約為330點子。
歐債危機始於希臘,現今蔓延至意大利,有如火燒連環船,牽連面愈來愈廣。縱觀全局,希臘若然單獨債務重組,則對歐洲影響不大,因為希臘跟歐盟區相連性少。
大部分希臘國債由該國銀行持有,歐洲主要銀行及保險公司手持希債相對資本不多。一旦希臘債務重組,其銀行體系將立刻需要大量資本,但對其他歐洲銀行卻問題不大。
當一個國家不能履行其債務時,該國銀行若要在公開信貸市場上融資,自然難度大增。以希臘為例,其銀行體系中有20%資產是靠歐洲央行融資,其零售存款亦有外流至歐洲各國的象。愛爾蘭和葡萄牙則分別有7%和8%資產是由歐洲央行融資。同時,意大利銀行體系的資本比率不高,6大銀行當中,有5間於今年供股,金額合共逾百億歐羅。
歐洲銀行的壓力測試官方資本缺口為20多億歐羅,但這並未計及歐豬五國的債務重組。假如希債要撇賬六成,葡債和愛債要撇賬四成,資本缺口便將近300億歐羅.相信這會為歐洲銀行帶來新一輪供股潮,以提高投資者對其銀行體系的信心。雖然壓力測試必須要做,但並非能解決所有問題。
歐洲國家債務情況一日未穩定下來,其銀行體系依然會受壓。
意大利若果像希臘般債務重組的話,勢將震散歐洲金融體系,後果不堪設想。意大利和歐洲的相連性較高,而且意債市場足足大希債6倍,歐洲各國無論是銀行或保險公司都持有不少意債,所以意大利爆煲是有可能會令歐羅解體的。
最近意大利拍賣國債雖然順利,但是孳息已較幾個月前為高。按現況而言,歐盟下一步應該是以歐洲金融穩定基金買入意債,人為地壓低孳息曲線,穩定市場信心和減低意大利的融資成本。
歐債危機已經不再是一國之事,而是涉及整個歐羅區,必須要各國領導人共商方案。德國最終可能會被迫出手相助,屆時德債便可能急升。
當此亂世,德國能成英雄乎?

Tuesday 12 July 2011

成功銀行家鳳毛麟角

筆聞集的「四大皆空」系列已經連續三個星期淺談投行中的交易員、分析員和推銷員之前景,而本星期則到銀行家。
相比之下,筆者對銀行家略為樂觀,認為其前景並不如上述三者暗淡,因為他們畢竟是站在最前線替投行賺錢。
不過,隨着愈來愈多的內地投行進軍香港,再加上不少過江龍亦到香港覓食,令競爭愈趨激烈,投行出價愈鬥愈低。
競爭大 搵食艱難
過去十年,大批內地企業來港上市,一眾銀行家可謂遇上千載難逢的機遇,但是未來十年的大環境只怕對以香港為基地的銀行家愈來愈不利。
首先,內地主要企業都已經上市,剩下的民企相比之下規模較細,細「刁」僧多粥少,賺錢有限,銀行家亦只能密食當三番;同時,上海亦打算於今年內推出國際板,屆時又會跟香港有一番競爭。
現時內地有民企甚至到倫敦創業板等監管較寬鬆的地方上市,各地的銀行家為了爭生意真是爭崩頭。
出色的銀行家需要具備很多條件,能夠成功者只是鳳毛麟角。酒量好只不過是基本條件,銀行家們亦必須有銅皮鐵打的筋骨和鋼鐵般的意志,每天接連不斷地工作16小時以上,對工作有熱誠。
銀行家雖然可能很多pitch,但是真正造成「刁」的少之又少,經常白忙一場。就算企業已經選定了某幾間投行,一旦市況轉壞,進了門的生意亦可能白白流走。由於長期不在家,銀行家亦需要一個能夠體諒你的妻子(或丈夫),犧牲陪伴子女的時間。
講實力 還需運氣
銀行家既為公司領導出謀獻策,必須對其行業有充分的了解和認知,跟客戶對談時對答如流,若無數十年寒暑之功實在難以做到。
因此,成功的銀行家通常都有一定年紀,在投行浮沉中一直往上爬,經歷多個熊市而大難不死。這除了實力以外,還須要一點運氣。
這還未算最難,最難的是你必須要有關係。在全世界任何國家做「刁」都需要關係,尤其是在中國。假如你不是圈內人,就算你比別人多花兩倍努力,亦不一定能夠搶到生意。坦白說,僱用不同投行的分別普遍不大,既然如此,企業更加沒有誘因把生意分給圈外人。
如此苛刻的要求,能成功的又有幾人?
四大皆空之四:銀行家

Tuesday 5 July 2011

推銷員之死:高級打雜

前兩個星期我們淺談了交易員和分析員之死,接下來我們看看推銷員。
其實投行為什麼需要推銷員呢?要回答這個問題,讓我們先看看推銷員的職責。
身價視乎人脈關係
首先,推銷員基本上是一個擴音器,負責把分析員的研究報告散發至不同市場人士手中,推銷員向客戶推介股票便有助增加經紀佣金。再者,當有上市或配股等大型集資行動時,投行便必須要龐大的推銷隊伍作後盾。
因此,推銷員是全方位地支持着投行的各項生意,其花紅也很自然地跟投行的盈利掛鈎,當中以一手市場尤其重要,因為相比之下二手市場的利錢較薄。
推銷員最重要的資產就是關係,而關係通常是跟人走,並不是跟公司。這也就是投行捨得花千萬花紅挖走頂級推銷員的原因。
成功的推銷員必須令客戶「自我感覺良好」,令客戶覺得自己比市場上其他參與者聰明。說白了,推銷員拍馬屁的功夫必須到家,這樣才有機會能跟客戶打好關係。
一個剛入職的推銷員大概打滾兩三年後便開始會有自己的客戶(通常都是小型對沖基金)。在打好關係之後,推銷員便要求神拜佛,祈求客戶快高長大,晉升為大客,這個步驟相當依賴運氣。
記得在2006至07年,對沖基金交易頻繁之際,對沖基金的推銷員身價不菲,但當大環境轉變之後,花紅今非昔比,這並不是單靠推銷員自己能改變的事情。
周身刀無張利
推銷員看似接觸面廣,對市場上不同範疇都有一定識知。然而,他們大多都只是對事情略知一二,並沒有時間精通所有細節,較難靠專業知識搵大錢。
金融市場變幻無常,有時候一個大浪打過來,關係較好的大客戶被炒,推銷員便可能成為投行開刀的對象。萬一被炒,要找新工作並不容易。
有人認為,推銷員只不過是個高級打雜,負責把投行每日發表的無數研究報告當中,挑選質素較好和跟客戶相關性較高的整合,又或者是替客戶安排約見研究部的分析員,安排飛機酒店到某城市參觀某上市公司。筆者亦認識幾位投行推銷員,因為抵受不了工作的沉悶而轉行。
在投行當推銷員可能花紅不低,但我們亦要問,這樣的工作有意義嗎?
下星期,筆聞集將淺談銀行家。
四大皆空之三:推銷員之死