昔日佳寧 今日漢能

1979至82年的佳寧，其實跟今時今日的漢能薄膜（00566）有不少相似之處。

陳松青在1977年成立了佳寧集團，在1979年以3億元收購上市公司美漢，繼而把佳寧借殼上市。在1980年，陳得「金牌莊家」詹培忠之助，佳寧的股價在短短一年內飆升了十數倍；同時，陳賄賂了裕民財務的職員並取得資金，又把自己「過江龍」的背景遮掩得撲朔迷離，讓人誤以為他的資金取之不盡。數年間，佳寧靠收購合併及炒賣資產迅速壯大，成為了當時股票市場的神話。隨着資產價格在1982年回落，佳寧最終在年底便開始了清盤。

漢能跟佳寧有幾個共通點是值得留意的：①兩者都是借殼上市，避開了正常上市的審查過程；②兩間公司背後都很可能有高手，《金融時報》曾指出漢能臨近收市時經常有不尋常的升幅；③兩者的股價在短時間內持續飆升，吸引不少散戶買入。

股權高度集中

陳松青靠賄賂獲得資金，而按《金融時報》估算，李河君則靠信託產品在兩年內借了35億元人民幣，成本約8.5%至11.5%。漢能的股權高度集中，能借予外資沽空的股份有限，有關人士要奪取漢能的定價權不難；只要推高市值，能夠取得的融資額便愈高，額外的資金就可用來再推高市值，吸引更多散戶進場。要說服人買一隻已經由毫子股升至數元的股票不容易，但是一隻跌了四成半的股票卻反而會有散戶趁低吸納。不過，最終的結果如何，筆者認為the writing is on the wall，而剩下的只是時間問題。

這次漢能基本上是靠太陽能概念及銀彈谷起。漢能絕大部分的銷售都是賣予其母公司，而母公司則以receivables找數，是某些公司谷大銷售額的慣用伎倆。漢能的奇特之處正如鍾樹根所言，是「明張目膽」地賣予母公司，甚至不花太多力氣掩飾。嘉漢林業當年的做法最少是由「授權中介人」把木塊賣予嘉漢，然後再擔任嘉漢的銷售代理把木塊出售予客戶；漢能的關聯交易則在賬目上一目了然，毋須渾水這些專業人士出手，連《金融時報》及老散都對此心知肚明。外資累次沽空不成，是反映李河君要赤裸裸地以銀彈決勝負，乾脆連花招也省略了。

另外，這次的漢能事件帶出了關聯交易的問題。香港有不少上市公司都是家族企業及國企，由單一大股東控制，而小股東的利益未必受保障。

由於關聯交易普遍跟大股東及管理層有關，他們當然會小心翼翼地處理，而對關聯交易「走漏眼」亦是審計師的常見失誤之一。粗略而言，關聯交易大概能分三大類：

一、提供融資

例如為大股東提供貸款，為沒有上市的系內公司提供擔保。

二、谷大賬目

例如並沒有披露與關聯公司的關係，將虧蝕的資產以成本價轉移至SPV當中。

三、轉移財富

例如上市公司高價買入大股東的私人業務，大股東的關聯公司為上市公司提供諮詢及收取顧問費。

監管關聯交易有其難處，例如，當一間公司的獨立非執董通常是大股東找回來，他們到底又能有多獨立？獨立董事是否具相關的專業知識？如果關聯交易涉及到買賣資產（例如礦或某項科技的專利權），股東又能否衡量該資產的價值？核數師在審計過程中又能否找齊關聯交易的各個文件及收據，在賬目上呈現事實的真相？

中國人是否如成龍所言「要管」，筆者不予置評。至於關聯交易，就算不容易，監管機構亦應該好好管一管，保障一下小投資者的利益。

開放金融體系如學騎單車

最近幾位投資界的巨星不約而同認為，債市牛市已經到尾聲。美國10年孳息在3個月（2月2日至5月11日）上揚60點子，而TIPS同期則升了37點子。德國10年孳息在4月13日至5月18日升了58點子，而同期與通脹掛鈎債券則升了48點子。翻看歷史，美債孳息其實絕大部分的時間都在3至8%的範圍內上落，孳息正常化理應不讓人意外。

抨干預中美皆雙重標準

港府的前高級財金官員梁鳳儀撰寫了《失序的資本》一書，從亞洲的角度陳述美國財金政策的影響。該書屢次批評美國量寬令「失序的資本」四散遊走，左右新興國家的金融穩定。梁鳳儀認為美國是雙重標準，一方面批評內地干預人民幣滙率，另一方面自己又進行量寬壓低美元。內地在2009年推出4萬億人民幣的救市方案，其實亦影響了香港的金融秩序。北水不但南下推高樓市，現時更暴力式炒股，在香港製造資產泡沫。按照梁鳳儀的邏輯，內地一方面指摘美國擾亂國際金融秩序，但自己卻又擾亂香港的秩序，豈不是同樣雙重標準？

在過去幾年，金管局在樓市的上升周期引入逆周期措施，試圖減低潛在泡沫的影響。梁鳳儀將金管局的積極性與聯儲局的被動性作對比，並指後者沒有好好防範次按泡沫的風險。

常言道：道高一尺，魔高一丈。當香港的民眾不能從銀行取得房貸，他們便從監管遠較寬鬆的「財仔」借錢，而這可能反過來會增加系統性風險。再者，監管機構又沒有水晶球，憑什麼斷定什麼是泡沫，什麼不是泡沫，什麼時候應該介入？

監管機構勿做怪獸家長

梁鳳儀認為美國政府不拯救雷曼是個錯誤的決定。香港政府並非民選出來，自然可以視民意的高低如浮雲，在高鐵和機場「三跑」事件上一意孤行，對我們這些納稅人的意見愛理不理。

港府在這個畸形的制度下可以無視這些壓力，但美國的官員能嗎？另外，美國亦鼓勵冒險精神，不會隨便像內地般為企業「包底」，以免企業在家長式管治下長不大。這種思維模式的差異，便清晰地在內銀及美銀身上反映出來。

開放金融體系其實跟學騎單車差不多，太怕跌倒太怕痛，就很難學得會。監管機構只要確保金融機構在騎單車的過程中不跌死便可，沒必要做怪獸家長。

大笨象遷冊有「扭計」嫌疑

近來滙豐控股（00005）新聞不斷，疲弱的股價開始有起色，連大笨象亦有翩翩起舞的時候。現在坊間有關滙控的報道大致上可分為三大類：①擬出售低回報業務；②考慮遷冊至香港；③英國零售業務將要在2019年前分隔。滙控第一季業績平穩，稅前盈利按年微升4%。要推算這隻大笨象會跳舞多久，便要從上述3點着手。

出售偏低回報資產

首先，龐大的環球企業基本上每隔數年都會出售一些股東回報過低的業務。坊間盛傳將出售的3項業務分別為巴西、墨西哥和土耳其，三者合共佔滙豐risk weighted assets的7%，2014年稅前虧損為1.4億美元。滙控第一季股東回報為11.5%，但出售上述業務的幫助畢竟有限，對將近2000億美元的市值影響相對較微。

其二，滙控考慮遷冊的舉動大有「扭計」的嫌疑，企圖在分割英國零售業務時有更多「着數」。管理層堂皇地指考慮遷冊是基於股東壓力，因為英國的銀行徵費自2011年推出以來已經上調了8次，蠶食集團的盈利。在剛剛的年會上，有高達四分之一的股東就管理層薪酬投反對動議，滙控如果真的回應股東訴求，管理層理應先減減人工再說。

遷冊還有種種技術上的困難，滙控在70多個國家的銀行牌照都可能要重新申請。另外，金管局現在只有約700人，如果要監管整個滙豐集團，細看她在各國的Basel 3 Internal Model，便必然要大幅擴充。滙控的資產負債表已經是香港GDP的8倍，萬一有什麼「冬瓜豆腐」，絕對是too big to fail。

撇除這些技術上的困難，滙控遷冊至香港亦有其好處。怡和在1984年中英談判時遷冊百慕達，一則是減低政治風險，二則是避開華資的狙擊。常言道：「官字兩個口」，商人是鬥不過官的。在英治時期，滙控是半官方機構，而滙控在1992年收購Midland Bank後便遷冊至英國，在20多年後風水輪流轉，滙控反而被英國的監管機構處處限制。

既然留在英國「無着數」，倒不如遷冊至香港，納下投名狀，主動向中央投誠。早在2006年，滙控已經明言希望在內地上市。內地股市估值高昂，錢多人儍，如果能在上海集資幾百億人仔，滙控便會有本錢在內地重拳出擊，擴展業務。

依筆者愚見，滙控正在中英兩國之間遊走，看看哪一邊條件豐厚，然後再討價還價。反過來看，內地金融機構如果有滙控做盲公竹，走出去亦事半功倍。在過往30個交易天，滙控每天平均成交量為24億元，僅為大市成交的1%至2%；在內地資金「暴力式炒股」的格局下，引入這些內地股東比任何集團重組都更能改善股價表現。

分隔零售仍可講價

其三，分隔英國的零售業務其實頗為複雜，坊間初步傳出的方案是將零售業務的總部搬去伯明翰。滙控如果把零售及投資業務分隔，這不但會增加成本，投行業務的融資成本亦會上升，令整體的股東價值下降。監管機構初步的口風是兩項業務要有獨立的資產負債表、管理層及董事局。滙控已經明言，不希望失去零售業務的資本調動及派息的控制權。由於相關法例的細節尚未定下來，滙控相信尚有討價還價的空間。

滙控在英治時期能夠在香港茁壯成長，與其無孔不入的政經網絡大有關係。手段高明的大笨象遊走政商之間，當然毋須「揸支槍，去打仗」。

一田如上市 還能出個莊偉忠？

以前筆者還是分析員時 ，每天都花大量時間分析財務報表。後來，當我轉職到一家企業，參與其日常運作及管理後，便漸漸覺得分析報表對預測未來的業績並無多大幫助。

傳統的金融教科書教我們估值時要看盈利及現金流，而金融從業員亦金睛火眼地看着這些數字，並每季調整他們的預測。不過，財務報表畢竟是難以將一盤生意的質素反映出來。

毋須看報表做人

假設有一家公司只是單靠一個分銷商，從營運生意的角度而言，管理層理應四出尋找新的分銷商，從而分散風險。從報表的角度而言，該公司如果派更多佣金予分銷商，這卻可能在短期內推高銷售額，將賬目「變靚啲」。上市公司由於有股東的壓力，報表永遠都備受關注，要撇掉這些急功近利的惡習需要莫大的勇氣。

在剛剛這個長周末，筆者拜讀了一田百貨行政總裁莊偉忠的新書《不開會的CEO》。當坊間齊聲歌頌莊偉忠的管理哲學時，筆者想指出一點：一田百貨並沒有上市。一田只是新鴻基地產（00016）眾多投資中的其中一項，主席郭炳聯難以鉅細無遺地監察着一田的業務，這便正好有空間讓莊偉忠的管理哲學大放異彩。

莊偉忠三番四次強調做生意要公平，要顧及各方面（員工、顧客、供應商）的利益。短期內，一家公司能從壓榨員工及供應商而增加利潤，但長遠這當然是不可持續。

「鬥邊個最快樂」背後的經濟邏輯正正是要提升整盤生意的可持續性，但這卻不會立即在業績裏反映出來。其實，筆者相信大部分管理層都希望這樣做，但關鍵是股東及董事會能否給予他們空間。一田的3%銷售增長目標除了能減少內耗，亦能讓管理層作出真正對公司長遠有利的決策，毋須看報表做人，背後是有莫大的智慧。

無為而治非萬能

另外，莊偉忠放權予下屬的管理哲學，跟中原地產創辦人施永青提倡的無為而治不謀而合。筆者認為書中並無提及的是，無為而治的先決條件是公司員工普遍都忠誠正直。香港的公民素質這麼高，要無為而治當然無難度。不過，這是否放諸四海皆準，尤其是在一些新興市場當中，則值得商榷。

無為而治除了能減低管理成本，更重要的是能夠鼓勵下屬，並且借助整個團隊的智慧來做決定。

此外，筆者亦很欣賞一田將「一千件小事加起來，遠勝一件可遇不可求的大事」的理念。在很多 Turnaround 的情況當中，員工先前經歷了太多起伏，將一千件小事做好正好能讓他們對自己重建信心。新上任的領袖如果談太多遠大的新方向，管理團隊反而會未出發先崩潰。

吃不到的葡萄是酸的。筆者不幸地要為一家上市公司賣命，看到一田這種工作環境，我只能引用網絡上的名句：這些機會不是屬於我的。