港樓價回調兩成預期不變

筆者今年4月看淡香港樓市，預期調整幅度達兩成，至今立場依然不變。香港的負擔能力比率（Affordability Ratio）在過去八年平均為40%，假設收入不變，目前樓價要回調約兩成，負擔比率才返回40%。

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看好的一方認為，負擔能力在九十年代長期高於40%，連100%也試過，所以樓價不至於下跌。不過，筆者想指出的是，九十年代我們買樓時是期望往後年年加人工，就算起初的負擔比率較高，但是在加人工後又變得可以接受。

香港是個開放型經濟，現在歐美經濟衰退，內地經濟亦放緩，未來12個月的薪金增長明顯有限。就算是中長期而言，香港薪金的升幅亦未必追得上九十年代。

因此，筆者認為負擔比率返回40%的假設相當合理，畢竟樓價長遠的升幅是跟市民的收入掛鈎。地產股的表現如此積弱，某程度上正是股價走在樓市之前，反映樓價可能調整一兩成。

投資成本趨升

反觀過去幾年，香港樓價上升的兩大因素是低利率和大量內地買家一湧南下，而這些因素現在亦慢慢開始逆轉。數年前，低利率（甚至是負利率）令投資者捨棄現金，把資金投入樓市保值。他們的如意算盤是以1%至2%的資金成本（筆者印象中H按曾經低至H+65點子），賺取3%至4%的租金收入，期間樓價還有可能升值。

隨着港元存貸比率上升至86%，香港的銀行現在基本上是打存款戰，按揭業務的利潤遠較貸款於內地企業為低。目前按息已經愈加愈高，租金和資金成本的息差已經相當微薄。當樓價累積相當升幅後，先前因為低息而入場的投資者亦可能獲利離場，為樓市帶來壓力。由於加按息只是應用於新按揭，而HIBOR在未來一年又難大升，所以目前對供樓人士影響不大，又不至於令樓市暴跌。

內地今年為了打壓通脹和樓市，加了好幾次息和存款準備金，以前內地客在港掃新盤的情景已不復再。相反，近幾個月反而有不少內地客因為銀行收水而賣掉香港的物業。在政策方面，未來一兩年理應轉變不大。筆者的假設唐英年是下一屆特首，因為他得到香港大部分政商界支持，而特首選舉是個700人的遊戲，而不是700萬人。再者，香港並不缺地，只是地皮都被地產商囤積起來，新樓落成的供應量才會一直偏低。

在商言商，這亦是在所難免；同時，無論是地產商和家庭的負債比率都偏低，令樓價不至於暴跌四五成。

過去數月，土地拍賣成交接連較預期為低，地產商降價推一手盤，二手市場交投轉趨淡靜，這些都是樓市調整的先兆。當目前租金回報率約為3厘，但股市市盈率約為8、9倍時，筆者認為未來三年股市會跑贏樓市。

向偽自由市場說不

筆者上星期經過倫敦的聖保祿大教堂時屈指一算，佔領倫敦的示威者已經紮營個多月了。他們依附在教堂旁邊，不斷向行人宣揚資本主義的禍害，但卻缺乏一以貫之的論述。話雖如此，佔領行動表面上是毫無意義，但至少媒體的報道令民眾對資本主義有更深切的反省。

計劃經濟和自由市場是經濟學中的兩大學派。二十世紀表面上證明了自由市場較為優勝，但金融海嘯後有愈來愈多經濟學家卻對此存疑。資本主義假設人是自私的，當眾人為自己爭取最大利益時，便從中間接推動經濟發展。相反，計劃經濟在缺乏清晰的賞罰制度之下，大家當然是設法減少工作量。在幾十年前的中國，如果你是煙民的話，你在工廠工作時便會有額外的吸煙休息時間。結果當然就是大家都去吸煙。

到了二十一世紀，自由市場開始出現兩大問題，令自由市場變成偽自由市場。

第一，大財團開始間接壟斷市場。

以香港為例，六七十年代是個百家爭鳴的時代，行業結構一般較為分散，競爭亦自然更激烈，令效率和創意都得以提高。時至今日，大部分行業已經變得非常集中，競爭的激烈程度亦大大減低，長時間並無重大創新，基本上只是個偽自由市場。

既得利益者和官員互相勾結，而後者則以行政程序把其他競爭對手拒於門外，一些資本雄厚的大財團亦會以量取勝。當市場由自由變成半自由，政府就必須介入，重整市場結構。當然，在香港跟本不會有人斗膽在太歲頭上動土。

第二，金融業過大，crowd out 了實業。

由八十年代至今，利息由十幾厘跌至近乎零，持有資產（投機）比做生意賺得多錢。這個畸形現象令大量資金由實業流入地產等市場投機，令整體經濟的生產力下降。以前，港大畢業的尖子一般都是入政府做AO，又或者是晉身為專業人士。

今時今日，希望投身金融業的畢業生不計其數，因為金融業是學生唯一能夠一畢業便有百萬年薪的行業。時下的年輕人如果打一份正正常常的工作，跟本就看不見出路。

實業在缺乏新人才之下更是舉步維艱。鑑於香港在政治、民生和法治上都比較穩定，內地的資金不斷南下來港買資產。因此，在可見的將來，香港市場依然會具相當濃厚的投機色彩。

資本主義在理論上的確可行，但是在經年累月後，香港的自由市場機制基本上已經是半癱瘓。

香港如果再不進行深度改革，重振自由市場之正統，則可能原地踏步，前途堪虞。

淺談馬泰保險業

筆者最近因為工作關係，花了點時間分析泰國和馬來西亞的保險業市場，在此和眾讀者分享一下。

在泰國，友邦絕對是龍頭，基本上是獨佔市場的三分之一，有龐大的推銷隊伍。當地的保險公司為了競爭，一般會跟銀行合作，令友邦近年慢慢流失一些市佔率。這些二線公司的業務主要集中在曼谷，論全國的覆蓋面則及不上友邦。

由於泰國最近水災，不少推銷員足不出戶，應該會拖累今年的保單銷售增長。

除此之外，泰國保險公司有一定的利率風險。泰國的保單年期長，但是當地債市缺乏年期較長的債券。假如有一份長達15年的保單，投保人保證每年有5厘回報，但是市場上只有一些5年期的債券，5年後利息若大跌，保險公司的投資收入便會減低。

在台灣，保險公司會到美國的債市買入年期較長的債券，然後再對沖美元的滙價風險，從而減低利率風險。此舉在泰國並不可行，因為監管機構限制着保險公司的海外投資。泰國雖然最近引入風險基礎的金融監理（Risk Based Capital），但新監管條例並未能完全反映當中的利率風險。

相比之下，馬來西亞保險公司的風險意識較高，投資相連和分紅保單比重較高。這些保單的利率風險較低，而且有一大部分投資風險亦轉而至投保人身上，對保險公司的資本需求較低。

馬來西亞的分紅保單結構跟英國和歐洲相近，分紅比例為90：10。由於馬來西亞在保險業的外資投資上限高達70%，所以如保誠和ING等外資行擁有一定的市佔率。

回教保險潛力大

講到馬來西亞，筆者不得不提回教保險（Takaful）。由於回教徒並不能收取利息，同時亦不能透過投機行徑賺錢，市面上普通的保單未必適合一般回教徒。

回教保險則將投保人和股東的資金分隔，保險公司的角色只是一個管理者，而投保人則是自願獻贈，救助其他人士。回教保險的潛在市場龐大，不少保險公司都着眼這個新亮點。

雖然泰國和馬來西亞的保險滲透率都較低，市場有一定潛力，兩個國家監管機構的風險意識愈來愈高。資本狀況較弱的公司如果不注資，便可能需要賣盤，所以未來幾年的收購合併機會應該會增加。

愛爾蘭脫困經驗可供歐豬借鑑

讀者最近翻開財經新聞，來來去去都是報道歐債危機，講述歐豬情況如何嚴峻。不過，歐豬五國各有不同，心水情的讀者可能亦有留意到愛爾蘭最近數月的債息其實不升反跌。這隻現正努力改革，要「升呢」脫離歐豬的愛爾蘭，目前十年債孳息約為8.2厘。

愛爾蘭到底有甚麼三頭六臂，債孳息能夠由高峰的14厘，一直回落至今呢？更重要的是，我們能否從愛爾蘭的經驗，看到其他歐豬國家的出路？

不靠貶值 下調工資

愛爾蘭近期的經濟反彈有一大部分都是由出口帶動。由於愛爾蘭置身歐羅區之中，它並不能依靠貨幣貶值刺激出口，而是必須從根本上改善產品的競爭力。既然貨幣貶值用不上，便要從其他地方減省成本。我們只要看看愛爾蘭在金融海嘯後，平均人工調整的速度和幅度，再以此和其餘歐豬四國相比，便能推斷其勞工市場應該遠較為自由。減人工的確會影響市民的消費力，但是物價亦會同時相應下降，紓緩人工下跌帶來的陣痛。

以希臘為例，該國的人口只為英國六分之一，但是兩國公務員的人數卻相若，足見希臘公營系統的冗員之多。如此龐大的公營系統必然會影響整體經濟的效率。再者，希臘政府並不能隨便裁員，因為一裁員市民便會上街暴動，令政府束手無策，自由市場中的調節機制根本就不能運作。

在政治上，愛爾蘭亦較為穩定，兩大黨派一起齊心推動經濟改革，並無出現如希臘的亂局。在稅制上，愛爾蘭亦較為清晰，逃稅的情況並不嚴重。

換句話說，愛爾蘭的經濟較其他歐豬國家自由，一旦遇上逆境時經濟亦調整得比較快。

歐洲政府窮企業富

歐豬節流是應該做的，但是政府減少消費亦終歸會令經濟發展減慢，並非長治久安之策。要開源的話，加稅亦只會令市民百上加斤。其實歐洲政府財困但歐洲企業手頭現金過多，兩者正好相映成趣。

歐洲有不少跨國企業的盈利能力依然不俗，但卻由於宏觀經濟的不確定性而不敢投資，因此坐擁大量現金而無所用。歐洲各國大可以動動腦筋，想辦法把這些現金吸過來，解燃眉之急。舉例說，企業如果現時把現金上繳政府，政府便可以減低未來企業盈利的稅率。對政府而言，它們能夠即時減低債務，同時亦減低原本債務所要繳付的利息。

現時歐洲的局勢很明顯。我們中國人有一句話：長貧難顧。市場一日看不到歐豬能夠持續滅赤，便一日也不會完全靜下來。短期內，德法可以出手打救，市場暫時risk-on，但幾個月後又可能會打回原形。

且看看歐洲各國有何奇招開源吧！

歐盟擴大EFSF只能解燃眉之急

當歐洲財長在歐盟峰會中達成初步共識之際，恒指上星期大升近兩千點，一舉挾死不少淡友。大市轉升的第一浪（由萬六點升至萬八點）是由對沖基金平倉帶動，但上星期連傳統基金亦幾乎被迫入市，又或者是換入Beta較高的股票，同時港股成交亦見上升。

大市升勢如此急速，券商殺熊證固然是其中一個原因，另一原因是歐洲政客在過去數月，一次又一次令市場失望，所以投資者對歐盟峰會已經無甚期望，對細節欠奉的共識亦大為振奮。

峰會雖無長治久安之計，但卻有解燃眉之急之策，令市場風險胃納暫增。當音樂又再響起時，大家也只好繼續跳舞。歐洲各國企圖透過兩種方法擴大EFSF的規模，一為保險，二為證券化，但當中的細節尚未公布。

擴大EFSF，簡單而言就是物盡其用，歐洲各國毋須再拿錢投進EFSF，但是EFSF在槓桿後的recovery value亦變相下跌。筆者將於下文解釋兩者的利弊。

債務增幅多於收到貸款

保險一法有助歐洲國家發債（只用於一手市場），確保如意大利和西班牙等國家的資金鏈不斷裂。當保險率愈高之時，投資者買入新債時便更加安全，但是EFSF可以保障的新債金額卻亦相應減少。歐洲財長必須權衡利弊，應用適當的保險率。

保險發債在執行上的實際機制則較為複雜。假如意大利想發債，EFSF就先給意大利一筆貸款，意大利再以該筆款項購買EFSF債券，然後意大利用手持的EFSF債券作為抵押品，再以此發債。換句話說，意大利的債務可能增加了120元，但實際收到的款項卻可能只有100元，債務的增幅比現款多。

另一種擴大EFSF的做法是證券化，用SPV的形式投資歐豬國債。SPV在架構上分三層，有EFSF，機構投資者和國家主權基金，以及優先債。EFSF的角色是先承擔第一輪損失，而既然有EFSF當「爛頭卒」，機構投資者和國家主權基金投資在SPV意欲亦自然增加。假如投資歐豬國債有「斬獲」，上述兩者便能從中分一杯羹。優先債在雙重保護下，就相對較為安全了。

不變通未與時並進

筆者認為SPV在實際執行上的最大難題，是能否找到足夠的投資者加入。雖然EFSF現正積極遊說中國和其他國家主權基金加入，但是由於SPV規模龐大，大量優先債實在未知有多少投資者承接。

再者，歐洲現時的PMI轉跌，假如歐洲國家的財政狀況繼續惡化，這將令SPV的融資成本上升，屆時SPV以短期融資支撐年期較長的債券的結構便可能會出問題。

投資者目前依然對歐洲方案的細節有疑惑。除此之外，方案的確能為歐盟「買時間」，解燃眉之急。不過，長治久安是要建基在財政穩定之上，大規模的改革是必須的。

筆者因為工作關係，偶爾亦會到歐洲公幹。依筆者所見，歐洲大部分國家都是幾乎是數十年如一日，並不會如內地般三年一小變，五年一大變。

筆者對歐洲人在工作上的印象是不懂得變通，他們有時會堅持以自已的方式做事，並不一定與時並進。因此，筆者直覺上對歐洲（尤其是歐豬國家）的變革成功與否依然心存懷疑。