安倍三道板斧買時間推改革

2012年是充滿變幻的一年，中美兩大經濟體系皆由谷底反彈，而歐羅亦較明確地進入了既半死不活，但又不解體的狀態。踏入2013年，投資者的目光似乎都聚焦已經迷失了二十年的日本，而日股在過去三個月已經累計升了21%，到底此次反彈又能否持續？

日本政治上的變局重燃了大家對經濟改革的希望。日本國會屬兩院制，由眾議院和參議院組成。自民黨在12月眾議院大選中氣勢如虹，連同公明黨組織執政聯盟，兩黨席位合共超過三分之二，理論上在眾議院立法便無須參議院同意。

一旦有眾議院通過，但參議院提出異議的法案，則交由眾議院再次表決。當有三分之二以上議員出席，而議案又獲多數再行通過，便即成為法律。參議院選舉將於今年7月舉行，屆時自民黨如果再下一城，便會有穩固的執政基礎，一改以往日本政治上支離破碎的困局。

程咬金有三道板斧，安倍晉三亦有三道板斧，而第一道就是日圓貶值。

在過去數年，美國量寬和歐羅動盪導致不少資金湧入日圓，而以往的利差交易亦開始拆倉，令日圓由2007年接近125的低位一度升近75左右，令出口受到重創。

日本去年的貿易逆差高達6.9萬億日圓，絕對是響起了警號，中日之間的摩擦和腳步蹣跚的歐洲都打擊出口，而有經濟學家更估計未來幾年貿易依然會有逆差。

日圓貶值當然有利出口，但日圓亦並非愈弱愈好，有經濟學家認為，日圓處於90-100最為合適。日本由於天然資源不多，其出口製成品必須依靠進口資源，所以日圓走弱亦會提高其進口成本。多個國家對日圓短時間內大幅貶值不滿，批評日本挑起貨幣戰爭。因此，筆者認為日圓跌至91的水平依然會繼續走弱，但再大跌的機會則暫時不大。

安倍的第二道板斧是央行量寬，自明年起每月買13萬億圓國債，將國內的金融情況穩定下來。日本的國債已經是GDP的2.3倍，而政府之所以未破產是全靠國民將儲蓄源源不絕地買國債，但政府近期發債已經日益困難，家庭儲蓄率由90年的44%跌至現時的2%。為了鼓勵國民買國債，日本政府已經要用到送金幣、賣廣告（持有國債的男人更受女人歡迎）及以明星推銷（AKB48）的伎倆，而經濟疲弱令財政赤字難以扭轉，所以國債只能一直增加。若果沒有央行支持，日本的金融體制確實是有崩潰的可能性。量寬當然亦有助推高物價，走出通縮。

第三道板斧是10萬億圓的緊急經濟刺激計劃，屬短期措施，當有一半是公共工程開支，預計將拉動經濟增長兩個百分點。

安倍的三道板斧能為日本買來時間，借助國會中的優勢，落實一些長遠的改革。這可能包括鼓勵女性就業，開放移民政策，延長退休年齡，減企業稅，放寬監管以加強競爭等。日股今年的預測市盈率為13倍，跟歐美相差不遠，能否再上一層樓，則視乎結構性改革有多成功。

靜候調整 買入民行

由一位研究香港問題多年的特首，領導一個「適度有為」政府，撰寫一份理應是未來五年的治港藍圖；CY的民望起初主要建基於市民對曾蔭權諸事不理的不滿，但偏偏萬眾期待的施政報告亦只不過是「炒上手」曾蔭權的冷飯。如果要解釋五十步笑百步，直接引述上例便可，又簡單又生活化。

CY侃侃而談尤尚可，一執政寫施政報告便隨即「露底」，又將毫無政策上的大方向強辯為「成熟一項推一項」，面皮真夠厚。無論是民間的討論，抑或是施政報告的篇幅都側重扶貧，但對香港經濟產業結構單一（只有金融和地產）及加強經濟的長遠競爭力都着墨不多，實在頗令筆者擔憂。

蔭權植樹 振英乘涼

對於重中之重的樓市政策，CY的思路是增加土地供應，預計未來三、四年可興建67000個新單位（每年約2萬伙），為曾蔭權時期兩倍，所以比曾「有為」得多。眾所周知，土地由規劃、諮詢、平整、拍賣、動土及建房，絕非一時三刻能做到。私樓供應恢復正常是「蔭權植樹，振英乘涼」，不見得完全是CY的功勞。

CY短中期增加土地供應的措施，預計可興建約13萬個單位，但遠水畢竟亦不能救近火。

港府既然選擇了死守聯繫滙率，便要接受流動資金不斷湧進香港，推高所有資產價格；政府可以有行政措施阻止炒家炒住宅，但此舉亦只不過把炒家推進商舖及商廈市場，變相推高市民的日常開支，根本無助於解決問題。

地產股有力再升

粗略估計，長實（001）的股價相對資產淨值折讓23%，新地（016）折讓25%，恒地（012）則折讓30%。一般而言，地產升至周期頂峰時，股價可以貼近資產淨值（貨如輪轉的甚至可以有溢價），所以地產股仍有力再升。

談完施政報告，筆者亦想轉轉話題。筆者在1月18日《信報》讀到「投資內銀股的時候到了」一文，該文極力推薦民生銀行（1988），筆者大致上同意其觀點，不過依然有三點意見。

首先，中國已經啟動了利率市場化改革，改革似乎將先從存款着手。民行的分行數目當然遠少於四大國有銀行，而「四大」亦有濃厚國企背景，有國家做後盾。作為存戶，「四大」幾乎是最安全的銀行，民行要與其搶奪存款又談何容易？因此，改革恐怕將令民行的存款增幅減慢，同時亦令息差收窄，以致未來二、三年的盈利毫無寸進。當存貸比率已經高達72%，民行在存款無甚增長的限制下，實在是亦較難增加貸款。

第二，民行核心資本比率為8.4%，實屬偏低。民行的派息比率約為兩成，去年的股本回報25.2%，貸款則按年增長15%。股本回報在利率市場化後理應拾級而下（可能回落至20%以下），屆時若派息政策不變，則資本比率難以單靠盈利增長。

其三，在會計制度上，銀行盈利只是反映未來預期的貸款損失，並為其撥備，所以並不一定能夠如實地反映資產質素。

綜合以上三點，民行的合理估值應該是7、8倍市盈率，以2012年的每股盈利1.68元計算，合理股價便介乎11.8至13.4元之間，即相對現水平依然有上升空間，可考慮於大市回調時買入。

投資者必須有交易員思維

在2008年金融海嘯之時，筆者曾經拜訪過幾位西方經濟師，試圖編列出一組領先指標，捕捉重投股市的時機。諷刺的是，幾位前輩都不約而同地認為股市其實才是經濟反彈的最佳領先指標。然而，西方的法則卻不一定適用於中國，上證指數在2001至2005年一浪低於一浪，但同期國內經濟卻錄得大幅增長。

就算是富達的鎮店之寶安東尼波頓（Antony Bolton）猛龍過江來港亦水土不服，正好反映東西有別。本文希望簡短地歸納香港跟西方股市的區別，看看我們在參考西方的投資哲學之時，是否亦需要因地制宜。

本港公司股權集中

歐美近年愈來愈多積極投資者（activist investors），他們在買入部分股權後便推動公司重組（例如出售低回報業務）從中獲利。當一間公司的價值被低估，分析員一般都會在有催化點（catalyst）時才建議客戶買入。對積極投資者而言，他們自己入股就已經是催化點。西方企業一般股權較為分散，而積極投資者的湧現令市場能夠更有效率地監察上市公司。

然而，香港有為數不少的上市公司均為家族企業或有國企背景，股權相當集中，令上述策略難以奏效。當大股東坐大，小股東無權，一般投資者難以監督上市公司，令中港股市淪為圈錢之地的說法塵囂甚上。大股東較容易利用財技左右股價（例如透過上市公司高價收購自己的私人業務，又或者是沽殘股價然後在低位配股予自己），令股價可以長期低於理論上的合理值，價值投資亦於此時失效。因此，詳細分析管理層，在香港實在是遠較西方重要。

歐美市場着重盈利走勢，而這在香港當然行不通，因為新國策隨時令整個行業再洗板，太仔細的盈利預測反而浪費時間。例如電力股的煤電聯動，基建建築股，鐵路設備股等，其盈利上落只不過繫於中央的一念之間。西方落實任何政策一般都經過幾年討論，透明度高，而且政策方向普遍容易預測。

西方沒多少投資者死在政策手上，但在香港卻比比皆是，所以止蝕亦更加重要。同時，國內企業披露的資料較少，網絡審查強，資訊流通弱，令投資者不能莫視技術分析，因為圖表可以反映最貼近消息來源的人士的一舉一動。

大波幅增投資機會

另外，香港市場亦較西方更急上急落。首先，鑑於有資本管制，國際投資者若果想投資中國，其主要途徑便是買香港H股。有不少國內企業雖然市值龐大，但是H股的流通股量未必太多，一旦大量資金湧入流出，股價升跌的速度相當驚人。其次，香港有無數散戶在牛熊證市場賭大細，圖以刀仔鋸大樹，令大行有誘因在短期內人為地將指數舞高弄低。當然，波幅愈大，某程度上投資機會亦愈多。

筆者聞說投行高盛的研究部在數年前開始推出GS Sustain組合，其概念主要是在市場中尋找優質股並長期持有。不過，此舉可謂非常諷刺，因為如果客戶真的聽聽話話，投行的佣金又從何來？撇開此點不說，GS Sustain的思路未必適用於香港市場，皆因環境實在變得太快。在香港投資必須有交易員的思維，因為「上午的分析只是上午有效」。

內險股不高追 地產股暫橫行

筆聞集本星期想淺談兩個板塊，分別是內險股和地產股。

習李新班子上場，改革在即，上證在過去一個月已經先升12％（以上周五收市價計算），領先國企股指數的10％和恒指的5％。一眾內險股全部跑贏大市，國壽（2628）升16％，平保（2318）升18％，而太保（2601）和新華（1336）則升20％和25％。平保和國壽在A股2006至2007年的大牛市中均以倍數翻升，既然A股近日似乎有轉活迹象，有部分投資者的本能反應便是即時買入內險股。

A股大升固然對內險股有利，但股票以往（2006至2007）佔內險股的投資組合中超過兩成，但現時已經回落至一成。A股對內險股的影響已減弱，單單看A股走向而買賣內險股實在是略為片面。今年的保費增長和利率回升都應該對內險股有利。

在估值方面，龍頭股國壽位處內涵值兩倍，上升空間已經不大。如果想追落後，投資者可買入新華（1.5倍內涵值）短炒。

保費增長前景不樂觀

內險股在2011至2012年陷入低增長，此局面將於今年有望稍微改善。這兩年的低增長是源於監管機構收緊銀行分行賣保單的守則，及息率較高的理財產品驅逐壽險保單。自華夏銀行的理財產品風波後，銀監理應會加強對此類產品的監管，減低與內險公司的競爭。

中長期而言，內險股保費增長亦不樂觀。當之前內地的保險滲透率低之時，銷售員賣保單比較容易，能夠以量補不足。但隨着保險在中國愈來愈普遍（尤其是在沿海城市），佣金的先天限制壓抑銷售員的收入。與此同時，其他行業的薪金亦愈來愈高，從事保險銷售已經沒有以前吃香，令銷售員的數目基本上停止增長。

鑑於中國經濟去年重拾升軌，央行減息的壓力消退，五年利率掉期於去年升了86點子，至3.67％。內地債券市場年期較長的資產不多，但保單的年期卻相當長，所以資產到期需要再融資。如果利率上升，再融資時便可以增加投資回報，對內險股有利。

另一邊廂，美國國債孳息在美聯儲局會議後跳升至1.90％，因為有成員認為聯儲局應於年底前停止量寬，退市的速度明顯較市場預期快。美國12月失業率依然高踞7.8％，而這頗大可能是結構性失業，因為不少美國工業在過往十年經已遷移外地，這並非單單是量寬便能解決。

美國樓市正緩慢地復蘇，經濟恢復增長，工業使用率在11月已升至78.4％，與2005至2007年的高峰相距不遠，令通脹預期逐漸調升，資金離開國債。

樓市降溫可托高民望

與此同時，筆者並不認為息口會大升。首先，美國背負龐大債務，高利息自然加重債務壓力。其次，環球監管機構近年改變資本比率的計算方式，令金融機構更有買入國債的誘因。翻看歷史，十年美債由30到60年代都在2％至4％之間徘徊，利息持續偏低多年。

筆者暫時估算十年孳息在年中升至2.5％。地產股現時股價低於賬面值（約0.9倍），估值算是便宜，但當十年孳息升穿2.5％，投資者便應打醒十二分精神。

分析地產股中短期主要是看息口和政策，而美債孳息急升絕非好消息。在政策方面，政府必定會繼續動作多多，不停出虛招為樓市降溫以托高民望。新政府若果真的要執行所謂的政治任務，首要條件是必須有一定的民望和管治威信，而出招打擊樓市正是提高民望的方法之一。

綜觀過去數年，政府每次出招只能短暫冷卻樓市，而且經常幫倒忙。住宅印花稅令大量資金轉移炒商舖和車位，進一步推高舖租和車租。炒地產股的策略是在政府出招後買入，在市況回穩後賣出。在息口抬頭的情況下，長期持有地產股未必安全。

「起動九龍東」要順應市場

曾蔭權在2011／12年的《施政報告》中提出要「起動九龍東」（主要是觀塘、九龍灣和啟德發展區），並希望把該區打造成香港的CBD2，令九龍東的工廈和土地「地盡其用」。有分析指出，此舉是仿效倫敦把碼頭區（Docklands）改造為該市第二個金融中心的重建工程。

本文借古鑑今，淺析倫敦重建碼頭區對「起動九龍東」有何啟示。

倫敦碼頭區前身除了是貿易中心和貨倉外，亦有不少工業，因為工業的原材料可以由水路運至工廠。到了70年代，龐大的貨櫃船開始興起，由於這些貨櫃船較難駛入泰晤士河，所以倫敦碼頭區貨運量大減。同時，倫敦碼頭區喪失了土地和勞工的成本優勢，令該區工業式微。踏入80年代初，當地有不少居民因為失去工作而遷走，令碼頭區日漸荒廢。

英金絲雀碼頭無心插柳

倫敦市政府起初並無刻意把碼頭區重建為另一個金融區，他們甚至沒有明確的計劃。市政府只是提供稅務優惠吸引企業遷入碼頭區。

而當時有一批側重高科技的工業家搬了進去，所以碼頭區初期的發展類似於一個小規模的工業園。這些工業園由於並無多大作為，近年亦開始被地產商收購興建住宅。

英國自80年代中啟動金融改革，金融區不再局限於英倫銀行附近的舊城區。瑞信當時在倫敦物色後勤中心，在金絲雀碼頭（Canary Wharf）建立第二個金融區的概念方始萌生。美國公司Olympia & York（O&Y）抓緊機會，跟市政府洽談六個星期後便動土，於1988年興建寫字樓，第一棟樓於1991年落成。

O&Y的如意算盤是滙聚一批藍籌企業進駐金絲雀碼頭，但當時正值商業樓宇的衰退期，有大量寫字樓於短時間內落成；再加上碼頭區的交通配套依然欠佳，結果O&Y於1992年宣告破產。O&Y在金絲雀碼頭的項目其後由其他投資者買入，繼續發展。到了2000年，每天已經有超過4萬人在金絲雀碼頭上班。

一般人的印象是倫敦成功地把荒廢的舊碼頭重建為金融區。事實上，金融區只不過是重建中的一小部分。倫敦曾經是個繁盛的貿易中心，碼頭連綿數里，而整個碼頭區面積共為22方公里。金絲雀碼頭的商業樓宇樓高幾十層，而且非常集中。在金絲雀碼頭的商業區由頭走到尾只需時10分鐘。

重建碼頭區最難得之處，是把該區改造為一個龐大的住宅區。市政府把部分土地拍賣給地產商，沿着河邊發展優質住宅，為中產家庭提供較市區便宜的居所，建立一個距離市區不遠的新市鎮。提供的單位遠較為多，有效地吸納了大量因為工作而移居至倫敦的人口。

倫敦地鐵自1999年開始通往金絲雀碼頭，市政府亦把昔日碼頭區鐵路重修，改建為高架單軌，連接市中心和碼頭區。交通上的便利令不少人搬進碼頭區，而該區的上車盤亦只不過是30萬英鎊左右。當住宅區滙聚一定的人口後，商舖和商場便陸續進駐碼頭區，令購物更加方便。十年前，金絲雀碼頭在周末時基本上是一片死寂，但今時今日在周末則是人山人海。

交通便利成關鍵

到底香港的「起動九龍東」又能否媲美倫敦的碼頭區重建？從倫敦的金絲雀碼頭乘搭高架單軌到舊城區只須15分鐘，而20分鐘便可直達機場，飛往歐洲主要城市。

目前九龍東作為CBD2主要有兩大定位，第一是作為貿易公司集中地，第二是企業後勤中心。筆者對第一點並無異議，因為九龍東傳統上是工業和貿易區，但對第二點則有保留。

近年宏利（945）、友邦（1299）和AXA這幾家保險公司，都因為租金便宜而先後承租位觀塘的One Landmark East。沙中線於2018至20年通車後，將貫穿啟德和金鐘。如果未來要由觀塘去中環，便要先乘搭高架單軌從觀塘到啟德，再轉乘沙中線由啟德到金鐘。

九龍東雖然有東隧，但無論是去機場和往返內地皆非便利，交通配套實在是遠遠不及金絲雀碼頭。

香港的CBD1是中環，而近年九龍站和奧運站已新增不少寫字樓，因為這兩個站到中環只須10多分鐘，去機場方便，距離未來的高鐵香港站亦不遠。某程度上，九龍站和奧運站已比九龍東這個所謂的CBD2早建立起來。如果九龍東的賣點是租金便宜，自政府公布「起動九龍東」計劃至今，該區租金已上揚不少。政府牽頭把灣仔海旁的三座政府辦公大樓遷往啟德新發展區，又有多大效用？

把握東九住宅消費優勢

「起動九龍東」東施效顰，想仿效金絲雀碼頭但又缺乏交通和地區上的配套。港府刻意把九龍東定位為CBD2並非上策，反而應該順應市場讓CBD2自然跑出。九龍東當讓可以孕育出一些甲級寫字樓，但並不一定要做CBD2。我們並非否定多興建寫字樓的重要性，但CBD2不應是焦點，因為九龍東有其作為住宅和購物中心的優勢。

由於有地鐵和東隧，在港島東消費力強的居民到九龍東購物非常方便。APM和Megabox等大型商場的興起，反映九龍東成為購物中心確實有一定的市場。在住宅方面，倫敦重建碼頭區的經驗反映出連接市區的交通網絡的重要性。政府的角色應該是為九龍東重建一些基礎和交通設施，同時亦應避免拍賣面積過大的地皮，導致缺乏適當競爭。

總括而言，「起動九龍東」應該順着市場的發展而起動，有自己的生命力，而不是把政府的規劃強行加諸其身上。港府太刻意扶植的項目（例如董建華的中藥港和數碼港）反而不太成功。