港高樓價背後 財富分配迷思

日本在2001年進行量寬，美國在2008年開始量寬，而香港亦在聯繫滙率制度之下增加基礎貨幣。點解三個地方都「印銀紙」，日本未能扭轉樓價跌勢，美國穩住了樓價，而香港樓價則飆升兼創新高？簡單而言，這是因為香港的金融系統最為健全，美國次之，而日本則最差。

新印的貨幣是要透過銀行增放貸才會推高M2，如果銀行體系已經瀕臨破產，增加基礎貨幣並不一定能推高M2。另外，我們亦要看看經濟中的信貸有多少來自銀行，在這方面日本則較美國高。殘缺的金融系統猶如閉塞的血管，無論輸多少血都不會起死回生。香港的M2由2008年底至今升了八成，同期美國M2升了五成，香港樓價自然升得較多。

新增貨幣流向地產保值

香港在1983年的貨幣貶值危機時開始過渡至聯繫滙率制度，並一直沿用至今。任志剛在2012年撰文指香港應重新審視此制度，其中一個原因便是我們不能控制貨幣供應，令資產通脹嚴重。

自2008年底至今，樓價升了130%，較M2的增幅還要多。其實，香港樓價飆升反映兩個深層次問題：一、香港產業競爭力不足，新增貨幣只好流至地產保值；二、樓價大升令貧富懸殊加劇，這亦倒過來拉低經濟生產力。換言之，如果社會能有些新產業走出來，人民拿新增的錢去做生意，樓價的升幅或許不會這麼厲害。

在漢朝文景之治時，朝廷開放了使用山川林澤之權（例如民眾可以伐木），讓民間資本進入各行各業。政府「三十而稅一」，但卻從這些新開放的行業納稅。除了減低人民的稅務負擔，朝廷亦精簡官僚架構，減省開支。這幾招「小政府大市場」的「組合拳」一打出來，經濟生產力便大增。通常當朝廷將鑄幣權開放予民間時，貨幣供應會增加並誘發通脹，但文景之治則透過創新解決此問題。

租金重壓新產業難抬頭

反觀香港的各行各業，如果尚未被壟斷，便是已經被租金壓得喘不過氣來，新產業如何抬頭？既然沒有什麼新生意好投資，而上市公司的質素在過往幾年每況愈下，買物業便是保值的不二法門。

據瑞銀估計，香港現時有六成財富集中在3335人手上。翻看中國幾千年的歷史，地主逐步吞併平民的土地，然後農民起義將制度重新洗牌，這是個來來回回不斷發生的過程。

在漢朝，劉邦把土地分封予各諸侯，然後又帶兵消滅各個異姓王。到了呂后時期，人民首次有均田制度，基本上是「耕者有其田」。當人民覺得財富分配得均，社會有上流動力，只要耕好自己的田便會有回報，經濟生產力便突飛猛進，反之亦然。太陽底下無新事，地主在古代普遍是以高息貸款漸漸從農民手上吸納土地，而今時今日大家也在做房奴。

香港的家庭入息中位數僅為2.4萬元，在這個百物騰貴的城市，有多少人能過上有尊嚴的生活？現時有不少上了年紀的人批評八九十後工作態度不認真，但當樓價是這批年輕人薪金的三四十倍時，他們還能批評得這麼理直氣壯嗎？

話說回來，除了香港，內地亦面對上述問題。一黨獨大的政治環境，官僚系統的權力難以有效約束， 商人仰他們的鼻息，有部分百姓亦被壓迫。市場經濟是利字當頭，如果沒有民主來制約官僚權力，就算守得住幾代人，長遠而言百姓的財富也沒太大保障。維持財富的公平分配及產業的多元化，經濟才會一直茁壯成長。

當人民幣變人民弊

大家近年行街時，有沒有試過途經一些商舖，你走進去看看他們做什麼生意，然後你看來看去都搞不明白他們如何交租？香港的地舖是以萬計，理論上租金應該起碼以幾十萬元計。如果交不了這個租金，現時的舖價又是靠什麼支撐？另外，大家又覺不覺得香港有大量上市公司持有以億計的賬面資產，這些資產帶來的現金流有限，但公司市值卻依然高企？好了，唔講地產和股票，就算是的士牌，日夜更的車租是如何支撐700萬元的市區的士牌價？

失信心制度便崩盤

傳統金融理論認為，計算資產價格是看兩個數：1）未來現金流，2）折現率。香港有大量有價有市的資產，但這些資產的現金流卻不多。根據瑞銀估計，香港的3335個UHNW（3000萬美金以上淨資產）持有整個城市60%的財富，而他們的財富主要來自資產升值。從貨幣層面來看，當貨幣供應不斷增加，資產價格便會上升。換句話說，如果掌控了貨幣政策，資產價格便能人為地造一個價出來。好了，既然如此，這個「造價」的遊戲是否能無止境地進行？到什麼地步才會爆煲？讓我們先坐一下時光隧道，返回1715年的法國。1715年的法國剛經歷了西班牙王位繼位戰，負債纍纍，而此時鬼才經濟學家 John Law（下稱約翰）毛遂自薦為政府解決問題，動了兩個大手術。

第一，John 認為貴金屬貨幣制度的局限性太大，轉用紙幣便能通過增加貨幣供應推動經濟。他隨即在1716年成立了中央銀行發行紙幣，不同面額的紙幣可以兌換相應的金銀。政府亦立法確立紙幣的地位，例如人民可以用紙幣代替金銀交稅。第二，法國政府將美國殖民地的25年開發權讓給Mississippi Company。約翰在1717年將這家公司上市，並不斷將公仔紙賣予人民。鑑於地域界限，而且當時資訊並不流通，約翰便經常在報紙上老吹，將公司前景有幾大誇幾大。除此之外，約翰當然有親自落場操控股價，亦容許民眾孖展買股，不斷將股價推上去。

約翰的組合拳是一邊印銀紙，一邊推高股價，法國人民瘋狂炒股，大家都不事生產。然後，公司在股價高位時發行大量新股，吸了一大筆錢，並以此償還國家的債務。

當股價不斷上升，有一部分聰明的投機者開始套現，用資金買入土地保值，而地價因此狂升。由於約翰不斷印銀紙，民眾對紙幣失去信心，大家都向中央銀行贖回紙幣相應的金銀。為了穩住大家對紙幣的信心，約翰甚至在市面上贖回紙幣，並在公共地方將其焚毀，減少流通貨幣，但這都沒有成功。當人民對紙幣失去信心，整個金融制度便開始崩盤。

其實，這上述一切跟中國現況是出奇地似。中央的司馬昭之心便是從股市融資減輕債務負擔，更像1715至1720年的法國一樣。現時官媒又何嘗不是日日老吹國企改革的前景。中央政府的國家隊美其名是支持經改，但基本上是操控股價。最近內地傳出有民眾排隊到銀行兌換美元，開始對人民幣失去信心，這便是金融系統崩盤的第一滴血。內地坐擁大量美元外滙儲備，理應能捱一段時間，未至於會瞬間倒下。發行紙幣可以推高資產價格，但發行紙幣亦須信用。一旦人民覺得持有人民幣變成了人民「弊」，則弊矣！

2047香港香得？

如果我們翻看歷史，中國歷朝歷代基本上每隔一段時間都會進行跟土地有關的大規模改革。明朝張居正在1578年有「一條鞭法」，而清朝雍正在1717年實行「攤丁入畝」，簡略而言，這兩次變法是因為特權階級霸佔土地，大量土地集中在少數人手上，政府便從稅制着手，加重地主的賦稅，減輕草根階層的負擔；再數近一點的土地改革便是共產黨鬥地主，而上述的兩項改革跟我們偉大的黨比起來簡直是小兒科。按筆者的狂想，香港在2047年可能會有一場土地的大洗牌，令有樓人士一齊「被共產」。

1979年3月，麥理浩北上跟鄧小平談論土地契約問題，因為當時的商人擔心九七後不明朗而對投資卻步；1985年5月，《中英聯合聲明》正式生效，為了讓更多香港人支持回歸，當年鄧小平「賣大包」，允許在1997年7月1日至2047年6月30日內約滿的土地免補地價，但要繳付應課差餉租值3%的租金（詳看《基本法》121條）。到了2047年，香港大部分土地都要續契，原則上它們都要補地價，屆時「一國兩制」已經變成一國一制，內地全面收回香港，根本毋須像鄧當年「賣大包」益香港居民而換取政治穩定。在2012年，九倉（00004）為海運大廈續契21年，一共盛惠79億元。香港有約1300萬間私樓及370萬間居屋單位，補地價必然會是一筆可觀的財富。

一個非常有趣的問題是：如果有人在2017年7月2日到中國銀行申請30年按揭，他們又會不會批？

這樣講大家可能覺得太虛無。會德豐畢竟是商業機構，而市場上的價格亦沒有反映地契年期這個因素，例如，太古城的地契為999年（即2899年才到期），基本上冠絕全港（中環聖約翰堂有永久地權），但以現在1.6萬元左右的呎價來看，似乎並沒有什麼地契上的溢價。按照施永青的講法，當以十萬計的香港人要同時補地價，為免社會出現太大的震盪，補地價未必會補足。不過，這可能是香港人一廂情願的想法，內地行事如何霸道，在這次股災中絕對一覽無遺。

內地有不少人認為香港有今時今日的經濟發展，資產價格漲了這麼多，全都是偉大祖國的功勞。既然如此，這樣補一補地價，讓中央政府發一筆「橫財」，分享香港發展的果實，又有何不可？中央甚至可以搬出縮窄貧富懸殊這個原因，堂皇地進行一次土地改革，假扮羅賓漢將自己霸道的行為合理化。香港是法治社會，政府依法辦事，依法補地價狠狠地劏地主一筆，絕對合情合理。當內地開放了資本賬，香港的歷史任務已經完成，在本質上跟中國其他城市分別不大，這時來一次「劫富濟貧」對國家而言隨時利多於弊，屆時，香港人就算不滿，就算社會動盪，我們難道可以武裝革命嗎？

其實，更大的問題是到了2047年香港整體的環境會如何，地契只不過是此事的縮影。例如，香港的稅務及司法優勢是否會消失，是否會轉用人民幣等。早前澳門將部分儲備交由廣東省政府投資，香港的財政儲備約1000億美元，而外滙儲備則約為3400億美元，這相當於整個挪威的GDP，名副其實「富可敵國」，但財爺曾俊華依然一直審慎理財，而且審慎得有點兒過分，這是其他發達國家所不能理解的。

筆者的陰謀論是中央下了嚴令，不允許香港「派糖」，然後再像澳門般漸漸將這筆財富轉移回內地。原理上，這跟1985年後《中英聯合聲明》限制港府每年批地只限50公頃相似。

到了2047年，如果我還在生，希望我有一層供斷的太古城。

印尼經改失敗 政治阻力關鍵

香港政改被否決，有人因此聚焦民生議題。不過，政治和經濟往往都是相連的。印尼在1965至1997這三十多年內GDP平均增長高達7%，令人民生活水平得到顯著改善。當時總統蘇哈托的經濟改革小組功不可沒，他們在背後為軍人出身的蘇哈托出謀獻策。經改組雖然能為政策提供建議，但背後的政治實權不足，一旦改革觸碰到既得利益集團（尤其是蘇哈托的兒女）便隨即被架空。換句話說，印尼的經改畢竟過不了政治這一關，有一部分人的權力未受到有效的制約。如果特權階級可以隨時改寫遊戲規則，並且無心忍痛改革，又如何能留住外國資金？其實，這一切都跟內地出奇地相似。

經改組在這30年間推出了有不少德政。在民生方面，印尼成立了家計會，令人口增長得以受控。政府早期除了補貼農民，還將現代農業技術引入農村，令生產力大升。同時，印尼加強了農村的各項基建，將它們與城市連接起來。另外，政府亦為民眾提供普及教育及醫療福利。由於印尼的基數低，這簡單的幾招便已經幫助不少人脫貧，蘇哈托基本上是以國家賣資源的收益改善民生。

利益集團濫權難制約

財政方面，印尼在上世紀八十年代開始稅務改革，擴闊稅基，減低政府收入對資源業的依賴。印尼加設了增值稅，改革了薪俸稅及物業稅。在開支方面，印尼開始逐一削減各項津貼。其實在亞洲金融風暴之前，印尼的財政赤字並不算嚴重。在1998年當政府收入隨經濟放緩而下跌時，由於支出有相當部分是支付國債的利息，赤字的情況才一再加劇。

金融業方面，印尼在1968年成立了中央銀行， 並將當時的Bank Negara Indonesia 一拆為五。早期國有銀行包辦了接近九成的信貸，政府在六七十年代是以信貸額將資金分配至各行各業，到了1983年才將信貸額廢除，並在1988年開放銀行業讓民企及外資進場。在1988至1993年，銀行的數目倍增至200家以上。

與此同時，股票市場上市公司的數目由1985年的24家，升至1996年的246家。不過，金融業的改革並未有解決政治問題。據世界銀行統計，國有銀行在1992年時有大量信貸集中在26家公司之上，而這些公司跟蘇哈托有密切關係。金融業在短時間內快速開放，理應是需要加強監管令金融體系更穩固，但經改組不幸地在此之前已經失勢。這亦為其後1997至1998年的金融風暴埋下伏筆。

經改組亦嘗試打破印尼的保護壁壘，讓印尼企業跟國際企業在競爭的過程中提高生產力。這同時亦能吸引外資投資在需要大量勞動力的行業中，並將科技及技術帶入印尼。

不過，經改組由於威脅到既得利益集團，在九十年代漸漸被迫退出政治舞台。歸根究柢，印尼在蘇哈托時期的權力高度集中，整個政府的重要決定繫於他一人之手，連地方官員的話語權亦有限。當蘇的兒女長大後在父親的祝福下踏入商界，並享有各項特權。在金融風暴時，國際投資者對印尼的裙帶資本主義深存戒心，而這背後的深層次矛盾，是每當改革觸碰到他子女的利益，改革便執行不下去。

其實1997年的印尼經濟基調並非東南亞國家中最差，但最終印尼卻是金融風暴中受打擊最重的國家之一。這背後當然有很多原因，而政治必然是其中一個。

漫談印尼之四