新舊經濟同觸礁

在過往幾年，內地股市基本上有中央的put option祝福，一旦指數下滑到某個水平，民眾開始鼓噪不安，政府便會「放水」穩住經濟；但在「權威人士」的評論文章後，這個put option含金量便大為失色。長遠而言，強調供給側改革和去槓桿當然是好事，但亦意味短期內的金融系統性風險增加。換句話說，如果以往在20000點是安全的話，現在可能要在17800點水平才穩陣。

謝清海早前稱今年為2008年海嘯後最差的一年，估算內銀的實際壞賬率逾10%，IMF估計為15.5%，中信里昂則認為高達15%至19%（即潛在損失6.9至9.1萬億元）。中央如果於2009年時出手管一下還是控制得了，現時壞賬規模太大，恐怕已藥石無靈，只能像失戀一樣用時間去治療。恒指今年預測市盈率為11倍，滬深300撇除內銀股的市盈率為16倍，MSCI中國撇除內銀股的市盈率則為14倍。現估值說不上是一個很穩固的底，最麻煩的是分析員不斷調低盈利預測，令未來6個月的市況相當難預測。

另外，中行及招行相繼打算把部分壞賬證券化打包出售。這雖然能移除壞賬，但銀行亦要提前將損失實現，把一些原本是垃圾的壞賬證券化亦不見得對投資者很吸引。因此，證券化極其量只能以小規模緩慢地進行，絕不足以扭轉大局。

舊經濟固然舉步維艱，新經濟亦不見得有多好。筆者印象中的新經濟公司是估值高但現金水平低，要不斷「撲水」進行投資。美國的非金融類別公司現時持有1.7萬億美元現金，單是五大科技股已佔5000億美元，連這些龍頭科技公司也找不到太多合適的投資機會。有調查指出，73%的矽谷創業家認為我們現正處於一個科技泡沫當中。

合適投資難尋覓

美國早前有調查顯示，47%民眾要靠借錢或變賣東西來應付區區400美元的緊急開支。除了反映美國中產生活依然困苦，亦預示銀行以外的個人貸款潛力何等強勁。

Lending Club曾經是投資者寵兒，但現股價卻僅為高峰期五分一。該公司接連出現內部監控失誤，先是出售不符合要求的貸款予機構投資者，後是行政總裁沒有披露潛在利益衝突。Lending Club起初為求增長，引入不少機構投資者承接貸款。當機構投資者開始懷疑時，增長模式便可能頓時斷絕。科技公司在追求增長以推高估值的大前提下，有多少家公司的營運模式是長遠地可持續呢？

傳統經濟無起色，新經濟的問號又愈來愈多，刻下是否現金為王才穩妥？

樓市斷崖式下跌的爭論

香港樓市由高位至今下調13%，著名對沖基金經理KyleBass認為樓市已經進入斷崖式下跌（freefall）的階段，情況比1997年時更差。樓價在1997至2003年時下跌了六成，湯文亮的看法是當時有大量負資產及銀主盤，但今不同昔，因此認為Kyle不懂香港樓市。不過，沒有槓桿並不代表樓市不會下跌，樓價只是不會急跌而已。如果樓市每年跌一成，跌足6年，這便已經跟當年的跌幅相同。

新鴻基及恒基兩家龍頭地產股的估值僅為賬面值的0.55及0.58倍，亦即是股票市場已經預期樓價會大幅下調。最近有不少發展商推出新樓盤時，都用高按揭成數作為招徠，讓人有「走得快好世界」的感覺。從政治角度看，香港地產商在未來是否繼續有政府的「祝福」，尚是一大疑問。

地產商轉型收租佬

翻看去年業績，地產商已經有將近一半的EBITDA是從租務而來，五大地產商在2006年時的一手新盤市佔率有三分之二，但現時則退減至五成。隨着地產商轉型成為收租佬，他們便能提高派息比例，從而以股息支撐股價。如果低息環境持續，投資者繼續尋息，這亦有望令NAV折讓縮窄。

資產價格高處不勝寒

資產價格短期而言是看資金流向，但長期則是靠收入及現金流支撐。在租務市場，近期看得最多的新聞是商店大幅劈價續租，又或者是大舖搬細舖。香港各行業的營商環境整體上都頗為艱難，例如周大福發盈警指年度溢利會大跌40%至50%。甲級寫字樓的空置率雖然很低，但是這些寫字樓的租戶不見得比往時多賺了錢。

香港的GDP在第一季按年下跌0.4%，零售銷售連續13個月下跌，並且在可見的將來都沒有很強的增長動力。如果整個香港經濟持續收縮，大家的收入下跌，屆時就算銀主盤不多，樓市也可以持續下跌。

香港的家庭入息中位數為2.5萬元，但是有三成的家庭住公屋。坊間有不少評論經常將香港的樓價對收入比例跟其他大城市相比，這在概念上未必正確。香港有不少中產家庭，夫妻兩人都是專業人士，家庭入息已經輕易是中位數的倍數。

香港在1997至2003年的跌市，中國經濟正逐漸走上復甦的道路，樓市在2003至2015年亦大幅受惠於內地增長。如果中國經濟最終是以L形運行，香港人的收入必然會受拖累。如果樓市的收租回報由現時的2.7%升至4%，樓價已經要調整三分之一，這尚未計及收入下跌令租金下調（1997-2003年時租金普遍回落了三成）。

KyleBass的言論並非完全沒可能。在經歷多年炒賣後，香港已經沒剩下什麼實業和實際收入，令資產價格愈來愈高處不勝寒，一旦跌起來是很危險的。

如果滙豐收購渣打

滙豐早前公布了第一季業績，主要數據基本上跟筆者預期相若。滙豐的收入按年下跌4%，但成本則只下降1%，令營運盈利略跌。該季的貸款損失撥備上升至12億美元，為貸款總額的36點子，算是合理。

市場憂跌入價值陷阱

筆者預測滙豐今年的每股盈利約為5港元，亦即是現時市盈率約為10倍。另外，滙豐在石油及鐵礦方面的貸款不高，資產負債表仍然穩健，核心一級資本比率為11.9%，並在出售巴西業務後又會再上升。管理層指他們要求旗下的公司將50至70%的盈利上傳至控股公司，亦即是股息理應不會少於2.5港元，這相當於5厘股息。筆者認為這已經是相當不俗。

滙豐的業績本身平平無奇，但觸動市場神經的是他們現正考慮回購股份，因為目前的市賬率僅為0.7倍，回購便能令每股賬面值上升。不過，管理層還要衡量亞洲業務的資本需求有多大，看看監管條例會不會有什麼變動。換句話說，回購未必會是一時三刻之事。問題是，除了削減成本外，投資者暫時看不到滙豐能怎樣提升股本回報，因為利率回升的速度較大家先前預期慢。大家都明白滙豐是一間穩健的銀行，股息又高，但卻深怕滙豐在沒有什麼催化劑的情況下會變成價值陷阱。此時，筆者則反問自己一個問題：如果我是滙豐的行政總裁，我又會怎樣做？

如果我是滙豐的行政總裁（當然這是假設而已）， 我便會以股換股向渣打提出全面收購。翻看滙豐的歷史，它在過去的發展是建基於幾項大型收購之上。渣打目前的市賬率僅為0.53倍，就算以三成溢價進行收購亦依然低於0.7倍市賬率，因此滙豐以0.7倍市賬率發行新股進行收購並不會溝淡每股賬面值。

成本協同效應回報高

以現時滙豐及渣打的市值計算，以三成溢價提出收購，便即是滙豐要多發行四分之一的新股，這尚算可以接受。某程度上，滙豐及渣打這些國際銀行並不一定在每個國家的業務都具規模。如果業務不具規模，股本回報亦高不到哪裏。如果收購成功，滙豐在亞洲、中非、香港及英國的市佔率便會躍升，兩間銀行單單在成本方面的協同效應就已經肯定是每年數以億計。這尚未計及競爭減少及加強貸款定價權等因素。

渣打在公布第一季業績後股價大升，但筆者反而認為業績沒有什麼特別。他們在上一季撇賬相當狠，此季盈利回升又何足為奇？假設渣打在轉型後能恢復至2011至2015年的平均收入，每股盈利便會升至8至9港元，亦即是屆時股價能倍翻。從渣打股東的角度而言，渣打的新策略是能為集團帶來起色，但過程必然需時，而且執行起來亦有一定風險。如果滙豐此刻以三成溢價進行收購，免去投資者慢慢坐之苦，這便對雙方都有利。當然，此項收購必須有淡馬錫的祝福，因為它持有渣打近18%的股份，在此事中有一定的話語權。

筆者由於持有滙豐及渣打兩間銀行的股份，上述分析當然有利益衝突之嫌，讀者可再自行衡量。

高盛平民化

高盛去年收購了通用電氣的網上銀行業務，並於早前正式將其納入GS Bank。高盛的私人銀行出名是門檻高，但其網上銀行的最低存款額卻僅為一美元，讓這個高不可攀的品牌頓時變得平民化。在2008年時，市場謠傳監管機構曾鼓勵高盛收購Wachovia，但其後高盛則轉型為銀行控股公司，收購一事便不了了之。坊間的評論主要認為高盛是藉上述收購來應付新的監管條例，因為零售存款的黏性較資金市場高。

不過，投資高手在進行收購時往往都是一舉數得才會出手。此舉美其名是在調整其融資結構，但實際上是反映高盛已經技窮。

購通用網銀開拓財源

首先，高盛有將近8600億美元資產，而收購得來的網上銀行只有「區區」160億美元存款。此項收購就算有幫助，在整個高盛的層面而言根本是不值一提。其次，網上銀行的零售存款黏性較高是有待商榷。現時美國零售銀行的存款利率為0.1%，而高盛的網上銀行則提供1.05%的存款率。網上銀行不如普通的零售銀行方便，而它們只能靠提高存款息率吸引存款。一旦有什麼風吹草動，這一批存戶亦會快人一步提錢四散。因此，零售存款並不見得比其他的資金融資優勝。

高盛的業績慘淡基本上是人所共見。如果將2015年的收入跟2007年相比，高盛的收費業務（投資銀行及資產管理）的收入基本上保持不變，股票業務則下跌近三成，而FICC則大跌55%。

與此同時，高盛雖然削減了員工薪金的比率（由43.9%減至37.5%），但是其他成本卻因為監管環境而上升。從資本的角度看，雖然高盛的股東資金幾乎翻倍，但是資產負債表的規模還是跟2007年時一樣。換句話說，高盛的槓桿較當年減半，盈利亦將近減半，股本回報率由2007年的29%，下降至2015年的8%。

在過去幾年，高盛的兩道板斧不外乎是換走身價昂貴的老鬼，換入年輕的新血以減輕開支，以及自2012年起回購14%的股份，但這些都顯然並非長遠之策。

高盛的收入在可見的將來都沒什麼增長動力，而網上銀行則是金融業內少數尚有增長動力的範疇。收購通用電氣的網上銀行正好讓高盛試試水溫，尋找一些新方法來推動盈利增長。如果本業是有利可圖，又何須花精神力氣涉足其他範疇？