倫交所被迫「結婚」

最近關於交易所的新聞真不少，先有星交所圖購澳交所，然後有倫交所與多倫多交易所「訂婚」，其後又傳出德交所洽購紐約泛歐交易所；前幾天上交所還打算跟巴西交易所結盟，發展國際板。世事變遷之快，莫過於此。

大部分分析員似乎都對倫交所與多倫多交易所合併的協同效益有些保留。兩者合併的確毫無疑問地可以節流，但是論開源，則爭議較大。感覺上，倫交所是因為被另類交易平台打得頭破血流，才以合併壯大聲勢，圖力挽狂瀾。英國已經有近四成的交易量是透過這些另類交易平台進行，絕對令倫交所大為頭痕。

以前歐洲的交易所基本上都是獨市生意，你要買英國股票就要去倫交所，買德國股票就要去德交所。後來，監管上的轉變造就了另類交易平台（Multilateral Trading Facilities，簡稱MTF）的興起。在過去短短幾年間，歐洲出現好幾個另類交易平台，其中以Chi-X最有名。倫交所就是被這些新興的交易平台奪去了半壁江山，所以近年不斷尋找收購機會，以圖開創出新增長亮點。

另類交易平台的收費遠較傳統交易所低。傳統交易所一般是兩邊收費，每次買賣大概收0.4至0.5個基點。相反，另類交易平台只是單邊收費，在買入時收0.3個基點，但在賣出時反而有回贈，所以淨收費只是約0.1至0.2個基點，遠較傳統交易所便宜。

當然，對大戶來說，交易不單是看成本，更重要的是流通量。若果流通量太低，大戶在大手買入和賣出之時推高或壓低股價，這便變成了間接的交易成本。

歐洲有好幾個另類交易平台，當中有兩個（NEURO和Arca）因交易量太低而停業，有一個（Turquoise）被倫交所收購，兩個最大的（Chi-X和BATS）還在掙扎求存。雖然Chi-X和BATS在2009年都是虧錢，但是Chi-X已經距離臨界質量（critical mass）不遠，要轉虧為盈理應不難。因此，創立另類交易平台的成功秘訣是要做先行者，以低價吸引交易量，迅速壯大，這樣後來者便較難有立足之地。

在周末執筆之時， BATS Global Markets同意收購歐洲Chi-X Europe交易平台，兩公司組建的泛歐股票交易集團BATS Chi-X Europe更可能推出衍生產品交易平台。另類交易平台會先有一個春秋戰國的混亂時期，然後弱者因虧損而被迫離場，剩下的強者則透過收購合併而壯大，繼而形成一股足以與傳統交易所爭雄的力量。

倫交所面對另類交易平台的挑戰，失去其壟斷地位，幾乎無還手之力，往昔的三高局面（高市佔率、高收費、高利潤率）短期內將不復返。有興趣再深入研究另類交易平台的讀者，可以參考以下網頁，比較不同平台的交易量：

www.batstrading.co.uk/market_data/market_share/index。

保險補習社之七：財險短線三分險

保險主要分壽險和財險兩大類，既然保險補習社一連六課都是講壽險，到了第七堂課也是時候轉轉話題，談談經常被筆銘遺忘的中國財險（2328）。分析財險股遠較壽險容易，只須着眼五大因素（保費增長、虧損率、費用率、投資回報和資本狀況）便可。本文將以財險為例，逐一解釋這五點。

以保費計算，財險在中國的市佔率高達四成。在新興保險市場中，大部分的財險保費通常都是來自汽車保險，因為只要你有車，你便要買車保。財險目前足足有八成保費都來自車保，所以保費增長跟汽車銷售有莫大關連。當中國財險市場愈趨多元化之時，非車保便會由現時只佔兩成保費，慢慢上升至四五成。以中國的經濟的增長幅度，財險的保費每六七年翻一番應該不難。

虧損率大幅壓低

如有一間汽車保險公司，每架車收100元保費，而由於有交通事故，該公司每年平均每架車要賠70元，虧損率便是70%。因此虧損率的高低主要視乎保費的定價和索償管理的優劣。

財險把虧損率由2008年的75.9%大幅壓低至2010年上半年66.1%，此舉帶來龐大盈利增長。

保監現正逐步將保費市場化，有分析員擔心這會令市場步入惡性競爭，使虧損率由跌轉升。對此，筆銘較為樂觀。惡性競爭背後的論據是現時財險的股本回報率高（約18%），而這將吸引更多資本投進財險行業。然而，財險回報率高的主因是槓桿高，假設財險要供股七八十億，回報率便降至約13%至14%，令其吸引力減低。

上述的保險公司收了100元保費，賠出70元，但其實當中還有兩項支出，這就是賣保單的佣金和行政管理費。

簡單而言，當我們以100%減去虧損率（財險的虧損率在10年上半年為66.1%）和費用率（30.6%）後，餘下的（3.3%）便是保單的精算利潤。當然，精算利潤無須是正數，因為可以用投資回報補貼。

現價貴或須供股

財險今天賣出保單，但賠款可能是一年後的事，中間的空檔時間正好把錢拿去投資。股票佔財險的投資組合約一成，餘下分別有有六成債券和三成現金，總回報率約為三厘，而現時的加息周期亦有助提升回報率。鑑於財險的償付能力比率較低，在未供股前投資不宜太進取。

償付能力比率的概念很簡單：財險做的生意愈大，保費收入愈多，監管機構對其資本要求便應愈高。假如資本要求是100元，而公司有150元資本，償付能力比率便是150%。財險在08和09年賣的保單雖多，但整體利潤卻不高。

這令資本要求上升，而實質資本增長卻不多，當然A股市場在2007至08年暴跌也摧毀了一些資本。

財險在2010年上半年的償付能力比率僅為117%。筆銘才疏學淺，當然沒有資格對財險指指點點，但現時先供股七八十億元，提升償付能力比率也不失為上策。

由上文可見，財險的主要賺錢渠道是精算利潤和投資。在過去兩年，財險有頗大幅度的改革，精算利潤大升，股價走勢亦不俗。基於現價並不便宜，而且或需要供股，財險短線三分險，投資者宜忍忍手再作定奪。

重農行問號多博唔過

重慶農商行（3618）在去年12月中上市，有「股壇金手指」之稱的惠理基金正是該股的基礎投資者之一，而Capital Group也在十二月尾買入1.6億股重農行股份，佔其H股股本比率7.3%。雖然有兩大基金場，但重農行上市當日亦只是較招股價微升4.8%，而至今股價表現也只屬一般。

簡單而言，重農行基本上是集西部大開發和農村金融兩者於一身的概念股。重慶市是中國四大直轄市之一，是西部工商重鎮，重工業尤其興旺，而近年也致力發展金融業。農村由於發展較為落後，金融服務滲透率低，因此長遠更具增長潛力。在預期未來每年有兩成多的增長下，以約十倍市盈率上市，按理應該非常吸引，但實際上超額認購卻只為3.3倍。

其實，單單是名稱中有個「農」字，投資者必然先想到這間銀行是高風險、高增長。對於高風險，筆銘是認同的，但對高增長則稍稍有點保留。重農行現時的壞賬率為2.99%，為H股上市銀行中最高。重農行有超過八成貸款是借予中小企，因此風險管理極其重要。民生銀行（1988）也是主攻中小企，但該行是中國最先設立完善信貸評核制度的銀行之一，而且壞賬率只有0.79%。

值得留意的是，重農行是在2008年才由39家農村信用合作社合組而成後，方始有統一的風險管理制度。在此之前，重農行於2004和2007年分別為大筆壞賬撇賬，然後再於2010年集資上市。基於重慶的經濟結構，重農行在工業和地產發展的貸款較多。雖然工業內移的確對重慶有利，但目前工廠依然要面對人工、人民幣和原材料價格上漲這三大難題。管理層在缺乏往績的情況之下，重農行的風險管理可能難令部分投資者信服。唯一能令筆銘稍稍安心的是重農行沒有太多地方政府貸款。

重農行是一隻高增長股，而該行的一級資本比率更是冠絕同儕（14.6%），按理應該有充足的資本去擴張，但是重農行目前卻被三座山壓住：第一座山當然是七萬億元人民幣新增貸款額的限制，第二座山是銀監今年可能會提高資本要求，第三座山是以重農行的資產質素本來就需要較多資本以防萬一。對於資產質素如何，投資者都可能心裏有數。筆銘最擔心的是重農行的實際增長若然追不上投資者預期，屆時便會跑輸其他內銀股。

由於農村中的投資渠道有限，所以重農行的定期存款比例遠較同業為高（重農行54%，工行（1398）29%，建行（939）28%）。這項農村特色提高了存款的成本。重農行約有七成存款來自農村，共一千七百多個分行，平均每個分行有約1億元人民幣的存款，而招行（3968）平均每個分行則約有20億存款，就算農行（1288）也有3億多元人民幣。農村金融因為地區分散，每個分行的錢不多，所以農村存款在營運成本上也難免較高。

若果一隻股票的賬不好算，賺錢的確定性欠奉，便不值得投資了。對筆銘來說，重農行依然是隻太多問號的股票，所以寧可錯失，不可冒進。

保險補習社之六：國產會計準則較現實

壽險股的會計賬目實在是太過艱深難明，有時連專業投資者也會看得暈頭轉向。近期不斷有分析員因為中國進入加息周期而推介壽險股，但詳細解釋到底息口對賬面值和盈利有何影響的卻較少。雖然筆銘在第三課「盈利入賬」之時已經淺談過一些基本概念，但到了第六課還是覺得有必要再講深入一些。

壽險公司的資產大多都有價有市，只要看看Bloomberg就可以知道這些資產值多少錢，而幾乎所有資產都以市價入賬。另一方面，壽險公司的負債卻並無市場，其價值只是建基於無數的假設之上，因此用不同的會計準則便會計算出不同的賬面值。

壽險股的會計準則大致上可以分為兩種，一種是把負債盯市，而在另一種中負債的會計價值是不變的。我們不妨詳看加息在兩種準則之下有何不同：

負債不變：賬面值下跌 盈利無大影響

目前美國壽險股沿用US GAAP，而歐洲公司則用IFRS，但兩者實際上是大同小異，因IFRS其實也是由US GAAP中變出來。這兩者的共通點是毋須把負債盯市，其折現率是於保單賣出之時便已經鎖定，不受國債的孳息波動或其他因素影響。在US GAAP和IFRS下，加息會令國債價格下跌。結果資產跌，負債不變，賬面值下跌。

息口對盈利則影響不大。首先，國債孳息上升只會令投資回報輕微上揚，因為今年的投資回報率是手頭上所有債券孳息的平均數（當然要加上股票升值和收息），單單是在短期內買了一批孳息較高的國債並不能左右整體投資回報。當然，壽險公司通常會把一部分資產通過損益表盯市，這樣債券價格下跌便會拖低盈利。

負債盯市：賬面值上升 非經常性盈利

另一種會計準則是把負債盯市，這包括加拿大會計準則，暫定於2013／2014年推出的IFRS 4 PhaseII和國內的新會計準則。所謂盯市，就是負債的假設要反映目前最新的市價和數據。以宏利（945）為例，它們每季都會在損益表中清清楚楚地列出各項假設的變動，透明度頗高。

在加拿大準則之下，加息同樣會令債券價格下跌，但由於負債下跌的幅度較資產大，所以賬面值反而會上升。這是因為負債的年期比資產長，道理跟孳息上升時十年期國債的價格比五年期跌得厲害一樣。負債的變動也令損益表上出現巨額非經常性盈利。宏利在2010年第三季業績中表示，息口每升100點子，盈利便上升23億加元，這大概是賬面值的一成。

總括而言，加息的確對壽險股有利，但目前的國際會計準則卻不能充分地把此反映出來。國內的新準則在原理上跟宏利相似，加息反而是會令其賬面值上升，這起碼跟現實相符。

想不到，在今時今日，中國連會計準則也跑在我們前頭了！

（保險補習社系列．之六）