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Thursday, 30 June 2016

公投過後 英歐反思

就算英國選民選擇脫歐,這並不一定代表脫歐將會成事。投票過後,有民眾動議舉行第二場投票,要投票率高於75%及有超過60%的選民支持才真的脫歐。筆者在周末執筆,此動議目前已經有逾300萬人聯署贊成。
另外,某些脫歐派領袖開始今日的我打到昨日的我,令部分脫歐選民後悔。例如,英國獨立黨的 Nigel Farage 在電視訪問中指出,他不能確定現時每周3.5億英鎊的歐盟成員費用在脫歐後會花在醫療(NHS)之上。脫歐派先前呼籲選民別被專家嚇倒,要對英國有信心(BeLEAVE in Britain),但當他們親身經歷股滙大跌後,可能又有另一番感受。有選民更指出,投下脫歐一票時,並未預料到脫歐派真的會贏,一覺醒來便開始後悔。
民意動搖 政壇震盪
卡梅倫明言脫歐的程序將交由下一屆首相啟動,即是在10月前可能尚有轉彎餘地。歐洲領袖起初催促英國盡快啟動 Article 50,正式商議脫歐條件,因為長期的不確定性可能令歐盟更不穩定。不過,德國鐵娘子默克爾卻指跟英國的談判不能過急,這可能是跟英國民意開始動搖有關。雖然票已投,但是英國未必一定會脫歐。脫歐的過程極其複雜,搞不好隨時背上分裂大不列顛的罪名。下一任首相肯定是個三煞位,而英國政界現時根本無人敢冒這個險。
有不少媒體將這次選舉形容為世代之爭,因為年輕一輩支持留歐,年長卻反對。筆者認為更深層的問題是大部分人未能切身感受到留歐的好處。留歐更能為不少專業人士帶來更好的工作機會,為商界帶來商機,但草根階層卻未能直接從中受惠。他們反而深怕新移民搶走他們的飯碗和福利,並認為歐盟根本自身難顧。就算留歐對英國整體經濟有利,這些利益如何分配亦是一大難題。要說服民眾留歐,下一任首相必然要先由此着手。
一旦啟動 Article 50,英國有兩年時間跟歐盟談判條件。對上一個脫歐的國家是僅有五六萬人的 Greenland,既然她的去留無關痛癢,歐盟亦大方由得她去。英國的情況與此不同,歐盟必然會殺一儆百,盡其可能令脫歐的過程異常痛苦。英國在談判中必然會處於下風,唯一挽救方法是開拓新的貿易市場,試圖減低傷害。短期而言,英國經濟當然會受影響,但經濟發展長遠而言是取決於生產力的增長,而這視乎體制及科技發展,留歐脫歐影響未必太大。
歐洲自二次大戰後便一直進行融合,避免戰爭之餘亦希望合縱成為更強大的體系。在冷戰時期,一個強大及團結的西歐是圍堵共產主義的一着重要的棋子,美國亦透過1947年的 Marshall Plan 提供大量援助。歐洲早期的融合是以貿易為根基發展共同市場,而統一貨幣除了便利貿易,亦連帶提高脫歐的成本。歐盟今時今日的合作模式及架構是經過幾代人的努力才形成,它有着共同的央行,議會,仲裁法庭,而英國的離去便是逆轉一個長達七十年的融合周期。歐豬五國的財務狀況,德法是否伸出援手,以及較近期的難民問題都困擾着歐盟的穩定性。要這麼多國家捨棄財務政策,貨幣政策,邊境管制等重大事項的控制權,絕非易事。
對金融市場而言,脫歐無疑會打擊英國的經濟前景及增加歐盟解體的風險。金融市場起初的反應較大,但其後跌幅逐步收窄。英鎊在周五下跌8.1%, FTSE100跌3.2%,歐羅跌2.4%,EuroStoxx50則跌8.6%。筆者認為市場在周五短暫驚慌過後將會冷靜下來,後市短期內則應該不會再因為脫歐而大跌。

Wednesday, 22 June 2016

內銀壞賬剝離救唔番

內銀股在過往幾年是市場中的價值陷阱,時常有投資者買入博反彈。銀行股的股本回報現為13%至15%左右,而估值則為0.6至0.7倍市賬率,而折讓正反映當前的壞賬問題。日本銀行業在高峰期時壞賬為9%。如果我們以此作參考,假設中國的壞賬率亦是9%,內銀股的賬面值便會下跌15%至20%,銀行業只需5至6年的信貸損失撥備便已能應付。既然如此,內銀股的市賬率便不應該如此偏低。內銀股的估值一直低殘,到底又有些什麼啟示?
惡性循環難改革
日本樓價在1991年見頂,但金融業改革在1996年才剛剛開始。日本人當時普遍認為危機很快就會過去,復甦僅在不遠處,因此政府並不着急,令當局未能及早止血,愈拖問題便愈大。銀行業的會計制度並未能反映貸款真正的市場價值,而監管機構亦無相關處理的法規及框架。殭屍企業一日不提早重組或破產,單靠借貸度日,壞賬情況便日益嚴重。
銀行業一直內出血,到了1997年有銀行倒閉才加快改革。除了向銀行注入大量資本外,日本政府還成立了「壞銀行」將壞賬剝離,加強了存款保障系統,並將小型的銀行合併起來。雖然日本的一連串措施拯救了銀行,但是經濟低增長,通縮及人口老化問題依然壓住了經濟。就算能促進銀行業的競爭,迫使銀行商業化地衡量貸款的風險及定價,宏觀經濟依然令銀行業前景暗淡。
中國目前的情況正與此相似。中央將銀行壞賬問題一拖再拖,令壞賬的規模愈滾愈大。如果是錢能夠解決的問題,這便不成問題,反正阿爺有的是錢。中央可以向銀行業大規模注資,可以叫資產管理公司將銀行的壞賬剝離得乾乾淨淨,成立存款保障制度也不難。真正的問題是動完手術後國企能否成功改革,壞賬是否會重新積累,是否需要每隔一段時間便要動大手術。
李克強最近撥了1000億元作轉崗安置之用,為未來2至3年的失業工人提供一個緩衝。中國產能過剩是人所共知,但是高鐵出口及「一帶一路」把產能出口等板斧暫時僅屬口號。去產能一方面能幫助國企轉型,但另一方面卻又會造成大量職位流失。中央的做法基本上便是用錢扶着後者,然後緩緩推行前者,嘗試盡量平衡兩邊。中央當然可以將國企合併,但國企普遍已經頗具規模,這樣做並不能將股本回報提高多少。中央亦可引進混合股份制,以及成立「淡馬錫」式的國家投資基金。
不過,就算中央千變萬變,他們又能讓國企的決策及企業管治真正獨立起來,能忍着不對國企指指點點嗎?
在銀行業動個大手術本身的執行風險已經很高,要再成功改革國企更是難上加難。就算中國將九十年代的銀行改革加大金額再做一遍,這樣的大手術亦是治標不治本。內銀股的市盈率僅為5至6倍,除了反映行業因為壞賬而形成的資本缺口,還有整個行業的可持續性問題。處理前者在技術上相對簡單,但後者才是問題的根源。內銀股,還是不碰為妙。

Thursday, 16 June 2016

宏利分拆亞洲業務釋放價值

恒指雖然自5月中開始回升,但是中國經濟卻愈來愈見嚴峻。中國債務過高的問題已顯而易見,但是中央在過往幾年想出來的招數不是沒能貫徹地執行(例如國企改革),就是成效有限(例如債換股,壞賬證券化),令部分投資者開始懷疑中央是否有能力走出困局。
金融風暴時的東南亞是以外債為主,外資撤退時便會將泡沫戳破,但是經濟及資產價格在急跌後, 又會在幾年後為投資者帶來新機會。中國現時的債務則以國內資金為主,情況跟九十年代的日本較為相似,去槓桿隨時是一個20年的過程。如果要20年才能解決債務問題,中共恐怕還沒捱過去已經倒台。國資委最近在雜誌《求是》中指出,國企的重大經營管理事項須經黨委研究討論後,再由管理層及董事會做決定。這又回到黨大還是法大的爭論之上。若然如此,國企的生產力只能一直往下沉,在中國可投資的企業只會愈來愈少。
現價未反映增長潛力
在香港上市的國際金融股除了滙控(00005)以外,還有壽險公司宏利(00945)。宏利在幾年前受變額年金影響,估值極受利率和股市影響。隨着管理層逐漸減低這兩項因素的影響力,宏利的資本狀況轉為平穩,盈利增長基本上便是看銷售成績,能否因此而推高AUM。其財富及資產管理業務在過往的25季都錄得淨流入,保險銷售在去年亦上升24%。宏利是一間頗有創意的壽險公司,在香港推廣MOVE(投保人達到一定運動量後保費可打九折),在中國則透過微信賣保險。從估值的角度看,股價現為內在價值的0.74倍,市盈率10倍,股價並未能好好反映其增長潛力。
宏利在過往兩年進行了四項收購:1. 標準人壽的加拿大業務;2. 紐約人壽退休管理業務;3. 跟星展銀行在新加坡、香港、中國內地及印尼的銀保銷售;4. 渣打銀行在香港的MPF業務。如果看資本調動,該公司去年的核心盈利為34億加元(下同),並將22億元上繳至控股公司,這當中的13億元用作派息。除此之外,其總部每年的開支約5億元。即是宏利每年都沒剩下多少資本作收購,其股價本身估值不高,令收購的難度增加。相比之下,友邦(01299)的估值為內在價值的1.7倍,較強的估值能為收購提供更強的幣值。
亞洲業務市值170億加元
如果宏利將其亞洲業務上市,不但能將該價值釋放出來,亦會對集團未來的收購有利。去年宏利亞洲業務核心盈利為13億元,以13倍市盈率計算便已經是170億元的市值,相當於現時市值的一半。宏利唯一較大的風險是美股持續下跌,如果認為美股能保持平穩的話,宏利以目前的股價是值得買入的。

Thursday, 2 June 2016

財務建議電子化

英國銀行RBS早前裁減550名前線理財顧問,並以電腦(robotic advisors)取而代之。除非客戶的收入或財產較高, 又或本身情況特殊,找理財顧問提供個人化的建議並不合乎成本效益;因此,英國不少草根階層便會較難得到財務建議。其實,所謂財務策劃在大部分情況都離不開數項基本需要,例如計劃退休、準備子女教育經費、遺產及稅務安排等。這些都是萬變不離其宗,可以用電腦綜合一些簡單的套餐,大幅減少顧問面對面給客人諮詢的時間。
電腦人腦結合更佳
理財產品的銷售過程可分成三大部分。顧問在首次會面中一般會先了解客戶財務目標及風險胃納,銀行及財務機構現時衡量客戶的風險胃納,已經是以問卷形式進行,而客戶的財務目標往往離不開上述數大範疇,因此,第一步基本上可以用電腦取締。其二,顧問要回去尋找相應的產品,並在再會面時遞交建議書。客戶可能會有些意見,要顧問回去修改建議書。如果客戶本身猶豫不決,顧問隨時要跑上四五趟才能成功開單。
由於香港民眾的理財知識普遍不差,筆者認為上述不少程序都能以電腦取代,到最後一步才由顧問親身出馬。所謂的建議書只不過是按客戶的財務目標再做一些簡單的運算。顧問在電腦的協助下便能減少會面次數,不用經常跑來跑出,而是集中精力開單。一般人在購買財務產品時(尤其是保險),有時是基於對親人的關懷,在銷售過程中是需要點情感上的催化劑,而這亦正是電腦不能完全取代人的原因。因此,筆者認為這將會演變成電腦及人的兩者混合模式。
電腦現時在財務策劃當中的角色比較簡單,一般而言,僅是為客戶計算投資組合比重,建議普遍是用成本低的ETF來建立投資組合,並且按照市況波幅及客戶風險胃納不斷調整。
筆者認為,下一步便能將保險加插在其中,例如某君的目標是要在未來20年儲到2000萬元才退休,如果他在10年後僅儲了800萬元,但因意外或危疾失去工作能力,保險公司就會賠償1200萬元,讓他可以有足夠儲蓄應付生活開支。財務顧問及保險公司在未來可能毋須維持大量代理人,而是從面書上看看有什麼人最近結婚及生孩子,然後先用電腦提供簡單的財務建議,到最後才由代理人出馬。
大概十多年前,英國的財務顧問行業出現了一個顧問、客戶及保險公司三輸的情況。保險公司用高佣金鼓勵顧問推銷其投資產品,顧問因此不理會產品是否對客戶合適,而是看哪一間公司的產品佣金較高而強行推售;客戶後來發現產品不合適,供了數年後便斷供,令保險公司的盈利受影響,而顧問亦因為銷售手法不當而被監管機構罰錢。如果將財務建議電子化,客戶的風險胃納及財務目標都明確記錄在電腦上,便能有效減少不當的銷售行為。
醫生也會失業?
原理上,財務建議電子化的情況可能與醫生相若。現時的醫生有大部分時間都是看簡單的傷風感冒,不外乎看看體溫及照照喉嚨,都是些機器可以取代的程序。筆者認為,在數十年後,醫生將會愈做愈專,並且集中處理奇難雜症,簡單病症則可交由機器處理。醫生在機器人協助下,便能達到更高生產力。至於有多少醫生會因此而失業,就不得而知了。

Wednesday, 25 May 2016

新舊經濟同觸礁

在過往幾年,內地股市基本上有中央的put option祝福,一旦指數下滑到某個水平,民眾開始鼓噪不安,政府便會「放水」穩住經濟;但在「權威人士」的評論文章後,這個put option含金量便大為失色。長遠而言,強調供給側改革和去槓桿當然是好事,但亦意味短期內的金融系統性風險增加。換句話說,如果以往在20000點是安全的話,現在可能要在17800點水平才穩陣。
謝清海早前稱今年為2008年海嘯後最差的一年,估算內銀的實際壞賬率逾10%,IMF估計為15.5%,中信里昂則認為高達15%至19%(即潛在損失6.9至9.1萬億元)。中央如果於2009年時出手管一下還是控制得了,現時壞賬規模太大,恐怕已藥石無靈,只能像失戀一樣用時間去治療。恒指今年預測市盈率為11倍,滬深300撇除內銀股的市盈率為16倍,MSCI中國撇除內銀股的市盈率則為14倍。現估值說不上是一個很穩固的底,最麻煩的是分析員不斷調低盈利預測,令未來6個月的市況相當難預測。
另外,中行及招行相繼打算把部分壞賬證券化打包出售。這雖然能移除壞賬,但銀行亦要提前將損失實現,把一些原本是垃圾的壞賬證券化亦不見得對投資者很吸引。因此,證券化極其量只能以小規模緩慢地進行,絕不足以扭轉大局。
舊經濟固然舉步維艱,新經濟亦不見得有多好。筆者印象中的新經濟公司是估值高但現金水平低,要不斷「撲水」進行投資。美國的非金融類別公司現時持有1.7萬億美元現金,單是五大科技股已佔5000億美元,連這些龍頭科技公司也找不到太多合適的投資機會。有調查指出,73%的矽谷創業家認為我們現正處於一個科技泡沫當中。
合適投資難尋覓
美國早前有調查顯示,47%民眾要靠借錢或變賣東西來應付區區400美元的緊急開支。除了反映美國中產生活依然困苦,亦預示銀行以外的個人貸款潛力何等強勁。
Lending Club曾經是投資者寵兒,但現股價卻僅為高峰期五分一。該公司接連出現內部監控失誤,先是出售不符合要求的貸款予機構投資者,後是行政總裁沒有披露潛在利益衝突。Lending Club起初為求增長,引入不少機構投資者承接貸款。當機構投資者開始懷疑時,增長模式便可能頓時斷絕。科技公司在追求增長以推高估值的大前提下,有多少家公司的營運模式是長遠地可持續呢?
傳統經濟無起色,新經濟的問號又愈來愈多,刻下是否現金為王才穩妥?

Wednesday, 18 May 2016

樓市斷崖式下跌的爭論

香港樓市由高位至今下調13%,著名對沖基金經理KyleBass認為樓市已經進入斷崖式下跌(freefall)的階段,情況比1997年時更差。樓價在1997至2003年時下跌了六成,湯文亮的看法是當時有大量負資產及銀主盤,但今不同昔,因此認為Kyle不懂香港樓市。不過,沒有槓桿並不代表樓市不會下跌,樓價只是不會急跌而已。如果樓市每年跌一成,跌足6年,這便已經跟當年的跌幅相同。
新鴻基及恒基兩家龍頭地產股的估值僅為賬面值的0.55及0.58倍,亦即是股票市場已經預期樓價會大幅下調。最近有不少發展商推出新樓盤時,都用高按揭成數作為招徠,讓人有「走得快好世界」的感覺。從政治角度看,香港地產商在未來是否繼續有政府的「祝福」,尚是一大疑問。
地產商轉型收租佬
翻看去年業績,地產商已經有將近一半的EBITDA是從租務而來,五大地產商在2006年時的一手新盤市佔率有三分之二,但現時則退減至五成。隨着地產商轉型成為收租佬,他們便能提高派息比例,從而以股息支撐股價。如果低息環境持續,投資者繼續尋息,這亦有望令NAV折讓縮窄。
資產價格高處不勝寒
資產價格短期而言是看資金流向,但長期則是靠收入及現金流支撐。在租務市場,近期看得最多的新聞是商店大幅劈價續租,又或者是大舖搬細舖。香港各行業的營商環境整體上都頗為艱難,例如周大福發盈警指年度溢利會大跌40%至50%。甲級寫字樓的空置率雖然很低,但是這些寫字樓的租戶不見得比往時多賺了錢。
香港的GDP在第一季按年下跌0.4%,零售銷售連續13個月下跌,並且在可見的將來都沒有很強的增長動力。如果整個香港經濟持續收縮,大家的收入下跌,屆時就算銀主盤不多,樓市也可以持續下跌。
香港的家庭入息中位數為2.5萬元,但是有三成的家庭住公屋。坊間有不少評論經常將香港的樓價對收入比例跟其他大城市相比,這在概念上未必正確。香港有不少中產家庭,夫妻兩人都是專業人士,家庭入息已經輕易是中位數的倍數。
香港在1997至2003年的跌市,中國經濟正逐漸走上復甦的道路,樓市在2003至2015年亦大幅受惠於內地增長。如果中國經濟最終是以L形運行,香港人的收入必然會受拖累。如果樓市的收租回報由現時的2.7%升至4%,樓價已經要調整三分之一,這尚未計及收入下跌令租金下調(1997-2003年時租金普遍回落了三成)。
KyleBass的言論並非完全沒可能。在經歷多年炒賣後,香港已經沒剩下什麼實業和實際收入,令資產價格愈來愈高處不勝寒,一旦跌起來是很危險的。

Wednesday, 11 May 2016

如果滙豐收購渣打

滙豐早前公布了第一季業績,主要數據基本上跟筆者預期相若。滙豐的收入按年下跌4%,但成本則只下降1%,令營運盈利略跌。該季的貸款損失撥備上升至12億美元,為貸款總額的36點子,算是合理。
市場憂跌入價值陷阱
筆者預測滙豐今年的每股盈利約為5港元,亦即是現時市盈率約為10倍。另外,滙豐在石油及鐵礦方面的貸款不高,資產負債表仍然穩健,核心一級資本比率為11.9%,並在出售巴西業務後又會再上升。管理層指他們要求旗下的公司將50至70%的盈利上傳至控股公司,亦即是股息理應不會少於2.5港元,這相當於5厘股息。筆者認為這已經是相當不俗。
滙豐的業績本身平平無奇,但觸動市場神經的是他們現正考慮回購股份,因為目前的市賬率僅為0.7倍,回購便能令每股賬面值上升。不過,管理層還要衡量亞洲業務的資本需求有多大,看看監管條例會不會有什麼變動。換句話說,回購未必會是一時三刻之事。問題是,除了削減成本外,投資者暫時看不到滙豐能怎樣提升股本回報,因為利率回升的速度較大家先前預期慢。大家都明白滙豐是一間穩健的銀行,股息又高,但卻深怕滙豐在沒有什麼催化劑的情況下會變成價值陷阱。此時,筆者則反問自己一個問題:如果我是滙豐的行政總裁,我又會怎樣做?
如果我是滙豐的行政總裁(當然這是假設而已), 我便會以股換股向渣打提出全面收購。翻看滙豐的歷史,它在過去的發展是建基於幾項大型收購之上。渣打目前的市賬率僅為0.53倍,就算以三成溢價進行收購亦依然低於0.7倍市賬率,因此滙豐以0.7倍市賬率發行新股進行收購並不會溝淡每股賬面值。
成本協同效應回報高
以現時滙豐及渣打的市值計算,以三成溢價提出收購,便即是滙豐要多發行四分之一的新股,這尚算可以接受。某程度上,滙豐及渣打這些國際銀行並不一定在每個國家的業務都具規模。如果業務不具規模,股本回報亦高不到哪裏。如果收購成功,滙豐在亞洲、中非、香港及英國的市佔率便會躍升,兩間銀行單單在成本方面的協同效應就已經肯定是每年數以億計。這尚未計及競爭減少及加強貸款定價權等因素。
渣打在公布第一季業績後股價大升,但筆者反而認為業績沒有什麼特別。他們在上一季撇賬相當狠,此季盈利回升又何足為奇?假設渣打在轉型後能恢復至2011至2015年的平均收入,每股盈利便會升至8至9港元,亦即是屆時股價能倍翻。從渣打股東的角度而言,渣打的新策略是能為集團帶來起色,但過程必然需時,而且執行起來亦有一定風險。如果滙豐此刻以三成溢價進行收購,免去投資者慢慢坐之苦,這便對雙方都有利。當然,此項收購必須有淡馬錫的祝福,因為它持有渣打近18%的股份,在此事中有一定的話語權。
筆者由於持有滙豐及渣打兩間銀行的股份,上述分析當然有利益衝突之嫌,讀者可再自行衡量。