公投過後 英歐反思

就算英國選民選擇脫歐，這並不一定代表脫歐將會成事。投票過後，有民眾動議舉行第二場投票，要投票率高於75%及有超過60%的選民支持才真的脫歐。筆者在周末執筆，此動議目前已經有逾300萬人聯署贊成。

另外，某些脫歐派領袖開始今日的我打到昨日的我，令部分脫歐選民後悔。例如，英國獨立黨的 Nigel Farage 在電視訪問中指出，他不能確定現時每周3.5億英鎊的歐盟成員費用在脫歐後會花在醫療（NHS）之上。脫歐派先前呼籲選民別被專家嚇倒，要對英國有信心（BeLEAVE in Britain），但當他們親身經歷股滙大跌後，可能又有另一番感受。有選民更指出，投下脫歐一票時，並未預料到脫歐派真的會贏，一覺醒來便開始後悔。

民意動搖 政壇震盪

卡梅倫明言脫歐的程序將交由下一屆首相啟動，即是在10月前可能尚有轉彎餘地。歐洲領袖起初催促英國盡快啟動 Article 50，正式商議脫歐條件，因為長期的不確定性可能令歐盟更不穩定。不過，德國鐵娘子默克爾卻指跟英國的談判不能過急，這可能是跟英國民意開始動搖有關。雖然票已投，但是英國未必一定會脫歐。脫歐的過程極其複雜，搞不好隨時背上分裂大不列顛的罪名。下一任首相肯定是個三煞位，而英國政界現時根本無人敢冒這個險。

有不少媒體將這次選舉形容為世代之爭，因為年輕一輩支持留歐，年長卻反對。筆者認為更深層的問題是大部分人未能切身感受到留歐的好處。留歐更能為不少專業人士帶來更好的工作機會，為商界帶來商機，但草根階層卻未能直接從中受惠。他們反而深怕新移民搶走他們的飯碗和福利，並認為歐盟根本自身難顧。就算留歐對英國整體經濟有利，這些利益如何分配亦是一大難題。要說服民眾留歐，下一任首相必然要先由此着手。

一旦啟動 Article 50，英國有兩年時間跟歐盟談判條件。對上一個脫歐的國家是僅有五六萬人的 Greenland，既然她的去留無關痛癢，歐盟亦大方由得她去。英國的情況與此不同，歐盟必然會殺一儆百，盡其可能令脫歐的過程異常痛苦。英國在談判中必然會處於下風，唯一挽救方法是開拓新的貿易市場，試圖減低傷害。短期而言，英國經濟當然會受影響，但經濟發展長遠而言是取決於生產力的增長，而這視乎體制及科技發展，留歐脫歐影響未必太大。

歐洲自二次大戰後便一直進行融合，避免戰爭之餘亦希望合縱成為更強大的體系。在冷戰時期，一個強大及團結的西歐是圍堵共產主義的一着重要的棋子，美國亦透過1947年的 Marshall Plan 提供大量援助。歐洲早期的融合是以貿易為根基發展共同市場，而統一貨幣除了便利貿易，亦連帶提高脫歐的成本。歐盟今時今日的合作模式及架構是經過幾代人的努力才形成，它有着共同的央行，議會，仲裁法庭，而英國的離去便是逆轉一個長達七十年的融合周期。歐豬五國的財務狀況，德法是否伸出援手，以及較近期的難民問題都困擾着歐盟的穩定性。要這麼多國家捨棄財務政策，貨幣政策，邊境管制等重大事項的控制權，絕非易事。

對金融市場而言，脫歐無疑會打擊英國的經濟前景及增加歐盟解體的風險。金融市場起初的反應較大，但其後跌幅逐步收窄。英鎊在周五下跌8.1%， FTSE100跌3.2%，歐羅跌2.4%，EuroStoxx50則跌8.6%。筆者認為市場在周五短暫驚慌過後將會冷靜下來，後市短期內則應該不會再因為脫歐而大跌。

內銀壞賬剝離救唔番

內銀股在過往幾年是市場中的價值陷阱，時常有投資者買入博反彈。銀行股的股本回報現為13%至15%左右，而估值則為0.6至0.7倍市賬率，而折讓正反映當前的壞賬問題。日本銀行業在高峰期時壞賬為9%。如果我們以此作參考，假設中國的壞賬率亦是9%，內銀股的賬面值便會下跌15%至20%，銀行業只需5至6年的信貸損失撥備便已能應付。既然如此，內銀股的市賬率便不應該如此偏低。內銀股的估值一直低殘，到底又有些什麼啟示？

惡性循環難改革

日本樓價在1991年見頂，但金融業改革在1996年才剛剛開始。日本人當時普遍認為危機很快就會過去，復甦僅在不遠處，因此政府並不着急，令當局未能及早止血，愈拖問題便愈大。銀行業的會計制度並未能反映貸款真正的市場價值，而監管機構亦無相關處理的法規及框架。殭屍企業一日不提早重組或破產，單靠借貸度日，壞賬情況便日益嚴重。

銀行業一直內出血，到了1997年有銀行倒閉才加快改革。除了向銀行注入大量資本外，日本政府還成立了「壞銀行」將壞賬剝離，加強了存款保障系統，並將小型的銀行合併起來。雖然日本的一連串措施拯救了銀行，但是經濟低增長，通縮及人口老化問題依然壓住了經濟。就算能促進銀行業的競爭，迫使銀行商業化地衡量貸款的風險及定價，宏觀經濟依然令銀行業前景暗淡。

中國目前的情況正與此相似。中央將銀行壞賬問題一拖再拖，令壞賬的規模愈滾愈大。如果是錢能夠解決的問題，這便不成問題，反正阿爺有的是錢。中央可以向銀行業大規模注資，可以叫資產管理公司將銀行的壞賬剝離得乾乾淨淨，成立存款保障制度也不難。真正的問題是動完手術後國企能否成功改革，壞賬是否會重新積累，是否需要每隔一段時間便要動大手術。

李克強最近撥了1000億元作轉崗安置之用，為未來2至3年的失業工人提供一個緩衝。中國產能過剩是人所共知，但是高鐵出口及「一帶一路」把產能出口等板斧暫時僅屬口號。去產能一方面能幫助國企轉型，但另一方面卻又會造成大量職位流失。中央的做法基本上便是用錢扶着後者，然後緩緩推行前者，嘗試盡量平衡兩邊。中央當然可以將國企合併，但國企普遍已經頗具規模，這樣做並不能將股本回報提高多少。中央亦可引進混合股份制，以及成立「淡馬錫」式的國家投資基金。

不過，就算中央千變萬變，他們又能讓國企的決策及企業管治真正獨立起來，能忍着不對國企指指點點嗎？

在銀行業動個大手術本身的執行風險已經很高，要再成功改革國企更是難上加難。就算中國將九十年代的銀行改革加大金額再做一遍，這樣的大手術亦是治標不治本。內銀股的市盈率僅為5至6倍，除了反映行業因為壞賬而形成的資本缺口，還有整個行業的可持續性問題。處理前者在技術上相對簡單，但後者才是問題的根源。內銀股，還是不碰為妙。

宏利分拆亞洲業務釋放價值

恒指雖然自5月中開始回升，但是中國經濟卻愈來愈見嚴峻。中國債務過高的問題已顯而易見，但是中央在過往幾年想出來的招數不是沒能貫徹地執行（例如國企改革），就是成效有限（例如債換股，壞賬證券化），令部分投資者開始懷疑中央是否有能力走出困局。

金融風暴時的東南亞是以外債為主，外資撤退時便會將泡沫戳破，但是經濟及資產價格在急跌後， 又會在幾年後為投資者帶來新機會。中國現時的債務則以國內資金為主，情況跟九十年代的日本較為相似，去槓桿隨時是一個20年的過程。如果要20年才能解決債務問題，中共恐怕還沒捱過去已經倒台。國資委最近在雜誌《求是》中指出，國企的重大經營管理事項須經黨委研究討論後，再由管理層及董事會做決定。這又回到黨大還是法大的爭論之上。若然如此，國企的生產力只能一直往下沉，在中國可投資的企業只會愈來愈少。

現價未反映增長潛力

在香港上市的國際金融股除了滙控（00005）以外，還有壽險公司宏利（00945）。宏利在幾年前受變額年金影響，估值極受利率和股市影響。隨着管理層逐漸減低這兩項因素的影響力，宏利的資本狀況轉為平穩，盈利增長基本上便是看銷售成績，能否因此而推高AUM。其財富及資產管理業務在過往的25季都錄得淨流入，保險銷售在去年亦上升24%。宏利是一間頗有創意的壽險公司，在香港推廣MOVE（投保人達到一定運動量後保費可打九折），在中國則透過微信賣保險。從估值的角度看，股價現為內在價值的0.74倍，市盈率10倍，股價並未能好好反映其增長潛力。

宏利在過往兩年進行了四項收購：1. 標準人壽的加拿大業務；2. 紐約人壽退休管理業務；3. 跟星展銀行在新加坡、香港、中國內地及印尼的銀保銷售；4. 渣打銀行在香港的MPF業務。如果看資本調動，該公司去年的核心盈利為34億加元（下同），並將22億元上繳至控股公司，這當中的13億元用作派息。除此之外，其總部每年的開支約5億元。即是宏利每年都沒剩下多少資本作收購，其股價本身估值不高，令收購的難度增加。相比之下，友邦（01299）的估值為內在價值的1.7倍，較強的估值能為收購提供更強的幣值。

亞洲業務市值170億加元

如果宏利將其亞洲業務上市，不但能將該價值釋放出來，亦會對集團未來的收購有利。去年宏利亞洲業務核心盈利為13億元，以13倍市盈率計算便已經是170億元的市值，相當於現時市值的一半。宏利唯一較大的風險是美股持續下跌，如果認為美股能保持平穩的話，宏利以目前的股價是值得買入的。

財務建議電子化

英國銀行RBS早前裁減550名前線理財顧問，並以電腦（robotic advisors）取而代之。除非客戶的收入或財產較高， 又或本身情況特殊，找理財顧問提供個人化的建議並不合乎成本效益；因此，英國不少草根階層便會較難得到財務建議。其實，所謂財務策劃在大部分情況都離不開數項基本需要，例如計劃退休、準備子女教育經費、遺產及稅務安排等。這些都是萬變不離其宗，可以用電腦綜合一些簡單的套餐，大幅減少顧問面對面給客人諮詢的時間。

電腦人腦結合更佳

理財產品的銷售過程可分成三大部分。顧問在首次會面中一般會先了解客戶財務目標及風險胃納，銀行及財務機構現時衡量客戶的風險胃納，已經是以問卷形式進行，而客戶的財務目標往往離不開上述數大範疇，因此，第一步基本上可以用電腦取締。其二，顧問要回去尋找相應的產品，並在再會面時遞交建議書。客戶可能會有些意見，要顧問回去修改建議書。如果客戶本身猶豫不決，顧問隨時要跑上四五趟才能成功開單。

由於香港民眾的理財知識普遍不差，筆者認為上述不少程序都能以電腦取代，到最後一步才由顧問親身出馬。所謂的建議書只不過是按客戶的財務目標再做一些簡單的運算。顧問在電腦的協助下便能減少會面次數，不用經常跑來跑出，而是集中精力開單。一般人在購買財務產品時（尤其是保險），有時是基於對親人的關懷，在銷售過程中是需要點情感上的催化劑，而這亦正是電腦不能完全取代人的原因。因此，筆者認為這將會演變成電腦及人的兩者混合模式。

電腦現時在財務策劃當中的角色比較簡單，一般而言，僅是為客戶計算投資組合比重，建議普遍是用成本低的ETF來建立投資組合，並且按照市況波幅及客戶風險胃納不斷調整。

筆者認為，下一步便能將保險加插在其中，例如某君的目標是要在未來20年儲到2000萬元才退休，如果他在10年後僅儲了800萬元，但因意外或危疾失去工作能力，保險公司就會賠償1200萬元，讓他可以有足夠儲蓄應付生活開支。財務顧問及保險公司在未來可能毋須維持大量代理人，而是從面書上看看有什麼人最近結婚及生孩子，然後先用電腦提供簡單的財務建議，到最後才由代理人出馬。

大概十多年前，英國的財務顧問行業出現了一個顧問、客戶及保險公司三輸的情況。保險公司用高佣金鼓勵顧問推銷其投資產品，顧問因此不理會產品是否對客戶合適，而是看哪一間公司的產品佣金較高而強行推售；客戶後來發現產品不合適，供了數年後便斷供，令保險公司的盈利受影響，而顧問亦因為銷售手法不當而被監管機構罰錢。如果將財務建議電子化，客戶的風險胃納及財務目標都明確記錄在電腦上，便能有效減少不當的銷售行為。

醫生也會失業?

原理上，財務建議電子化的情況可能與醫生相若。現時的醫生有大部分時間都是看簡單的傷風感冒，不外乎看看體溫及照照喉嚨，都是些機器可以取代的程序。筆者認為，在數十年後，醫生將會愈做愈專，並且集中處理奇難雜症，簡單病症則可交由機器處理。醫生在機器人協助下，便能達到更高生產力。至於有多少醫生會因此而失業，就不得而知了。

新舊經濟同觸礁

在過往幾年，內地股市基本上有中央的put option祝福，一旦指數下滑到某個水平，民眾開始鼓噪不安，政府便會「放水」穩住經濟；但在「權威人士」的評論文章後，這個put option含金量便大為失色。長遠而言，強調供給側改革和去槓桿當然是好事，但亦意味短期內的金融系統性風險增加。換句話說，如果以往在20000點是安全的話，現在可能要在17800點水平才穩陣。

謝清海早前稱今年為2008年海嘯後最差的一年，估算內銀的實際壞賬率逾10%，IMF估計為15.5%，中信里昂則認為高達15%至19%（即潛在損失6.9至9.1萬億元）。中央如果於2009年時出手管一下還是控制得了，現時壞賬規模太大，恐怕已藥石無靈，只能像失戀一樣用時間去治療。恒指今年預測市盈率為11倍，滬深300撇除內銀股的市盈率為16倍，MSCI中國撇除內銀股的市盈率則為14倍。現估值說不上是一個很穩固的底，最麻煩的是分析員不斷調低盈利預測，令未來6個月的市況相當難預測。

另外，中行及招行相繼打算把部分壞賬證券化打包出售。這雖然能移除壞賬，但銀行亦要提前將損失實現，把一些原本是垃圾的壞賬證券化亦不見得對投資者很吸引。因此，證券化極其量只能以小規模緩慢地進行，絕不足以扭轉大局。

舊經濟固然舉步維艱，新經濟亦不見得有多好。筆者印象中的新經濟公司是估值高但現金水平低，要不斷「撲水」進行投資。美國的非金融類別公司現時持有1.7萬億美元現金，單是五大科技股已佔5000億美元，連這些龍頭科技公司也找不到太多合適的投資機會。有調查指出，73%的矽谷創業家認為我們現正處於一個科技泡沫當中。

合適投資難尋覓

美國早前有調查顯示，47%民眾要靠借錢或變賣東西來應付區區400美元的緊急開支。除了反映美國中產生活依然困苦，亦預示銀行以外的個人貸款潛力何等強勁。

Lending Club曾經是投資者寵兒，但現股價卻僅為高峰期五分一。該公司接連出現內部監控失誤，先是出售不符合要求的貸款予機構投資者，後是行政總裁沒有披露潛在利益衝突。Lending Club起初為求增長，引入不少機構投資者承接貸款。當機構投資者開始懷疑時，增長模式便可能頓時斷絕。科技公司在追求增長以推高估值的大前提下，有多少家公司的營運模式是長遠地可持續呢？

傳統經濟無起色，新經濟的問號又愈來愈多，刻下是否現金為王才穩妥？

樓市斷崖式下跌的爭論

香港樓市由高位至今下調13%，著名對沖基金經理KyleBass認為樓市已經進入斷崖式下跌（freefall）的階段，情況比1997年時更差。樓價在1997至2003年時下跌了六成，湯文亮的看法是當時有大量負資產及銀主盤，但今不同昔，因此認為Kyle不懂香港樓市。不過，沒有槓桿並不代表樓市不會下跌，樓價只是不會急跌而已。如果樓市每年跌一成，跌足6年，這便已經跟當年的跌幅相同。

新鴻基及恒基兩家龍頭地產股的估值僅為賬面值的0.55及0.58倍，亦即是股票市場已經預期樓價會大幅下調。最近有不少發展商推出新樓盤時，都用高按揭成數作為招徠，讓人有「走得快好世界」的感覺。從政治角度看，香港地產商在未來是否繼續有政府的「祝福」，尚是一大疑問。

地產商轉型收租佬

翻看去年業績，地產商已經有將近一半的EBITDA是從租務而來，五大地產商在2006年時的一手新盤市佔率有三分之二，但現時則退減至五成。隨着地產商轉型成為收租佬，他們便能提高派息比例，從而以股息支撐股價。如果低息環境持續，投資者繼續尋息，這亦有望令NAV折讓縮窄。

資產價格高處不勝寒

資產價格短期而言是看資金流向，但長期則是靠收入及現金流支撐。在租務市場，近期看得最多的新聞是商店大幅劈價續租，又或者是大舖搬細舖。香港各行業的營商環境整體上都頗為艱難，例如周大福發盈警指年度溢利會大跌40%至50%。甲級寫字樓的空置率雖然很低，但是這些寫字樓的租戶不見得比往時多賺了錢。

香港的GDP在第一季按年下跌0.4%，零售銷售連續13個月下跌，並且在可見的將來都沒有很強的增長動力。如果整個香港經濟持續收縮，大家的收入下跌，屆時就算銀主盤不多，樓市也可以持續下跌。

香港的家庭入息中位數為2.5萬元，但是有三成的家庭住公屋。坊間有不少評論經常將香港的樓價對收入比例跟其他大城市相比，這在概念上未必正確。香港有不少中產家庭，夫妻兩人都是專業人士，家庭入息已經輕易是中位數的倍數。

香港在1997至2003年的跌市，中國經濟正逐漸走上復甦的道路，樓市在2003至2015年亦大幅受惠於內地增長。如果中國經濟最終是以L形運行，香港人的收入必然會受拖累。如果樓市的收租回報由現時的2.7%升至4%，樓價已經要調整三分之一，這尚未計及收入下跌令租金下調（1997-2003年時租金普遍回落了三成）。

KyleBass的言論並非完全沒可能。在經歷多年炒賣後，香港已經沒剩下什麼實業和實際收入，令資產價格愈來愈高處不勝寒，一旦跌起來是很危險的。

如果滙豐收購渣打

滙豐早前公布了第一季業績，主要數據基本上跟筆者預期相若。滙豐的收入按年下跌4%，但成本則只下降1%，令營運盈利略跌。該季的貸款損失撥備上升至12億美元，為貸款總額的36點子，算是合理。

市場憂跌入價值陷阱

筆者預測滙豐今年的每股盈利約為5港元，亦即是現時市盈率約為10倍。另外，滙豐在石油及鐵礦方面的貸款不高，資產負債表仍然穩健，核心一級資本比率為11.9%，並在出售巴西業務後又會再上升。管理層指他們要求旗下的公司將50至70%的盈利上傳至控股公司，亦即是股息理應不會少於2.5港元，這相當於5厘股息。筆者認為這已經是相當不俗。

滙豐的業績本身平平無奇，但觸動市場神經的是他們現正考慮回購股份，因為目前的市賬率僅為0.7倍，回購便能令每股賬面值上升。不過，管理層還要衡量亞洲業務的資本需求有多大，看看監管條例會不會有什麼變動。換句話說，回購未必會是一時三刻之事。問題是，除了削減成本外，投資者暫時看不到滙豐能怎樣提升股本回報，因為利率回升的速度較大家先前預期慢。大家都明白滙豐是一間穩健的銀行，股息又高，但卻深怕滙豐在沒有什麼催化劑的情況下會變成價值陷阱。此時，筆者則反問自己一個問題：如果我是滙豐的行政總裁，我又會怎樣做？

如果我是滙豐的行政總裁（當然這是假設而已）， 我便會以股換股向渣打提出全面收購。翻看滙豐的歷史，它在過去的發展是建基於幾項大型收購之上。渣打目前的市賬率僅為0.53倍，就算以三成溢價進行收購亦依然低於0.7倍市賬率，因此滙豐以0.7倍市賬率發行新股進行收購並不會溝淡每股賬面值。

成本協同效應回報高

以現時滙豐及渣打的市值計算，以三成溢價提出收購，便即是滙豐要多發行四分之一的新股，這尚算可以接受。某程度上，滙豐及渣打這些國際銀行並不一定在每個國家的業務都具規模。如果業務不具規模，股本回報亦高不到哪裏。如果收購成功，滙豐在亞洲、中非、香港及英國的市佔率便會躍升，兩間銀行單單在成本方面的協同效應就已經肯定是每年數以億計。這尚未計及競爭減少及加強貸款定價權等因素。

渣打在公布第一季業績後股價大升，但筆者反而認為業績沒有什麼特別。他們在上一季撇賬相當狠，此季盈利回升又何足為奇？假設渣打在轉型後能恢復至2011至2015年的平均收入，每股盈利便會升至8至9港元，亦即是屆時股價能倍翻。從渣打股東的角度而言，渣打的新策略是能為集團帶來起色，但過程必然需時，而且執行起來亦有一定風險。如果滙豐此刻以三成溢價進行收購，免去投資者慢慢坐之苦，這便對雙方都有利。當然，此項收購必須有淡馬錫的祝福，因為它持有渣打近18%的股份，在此事中有一定的話語權。

筆者由於持有滙豐及渣打兩間銀行的股份，上述分析當然有利益衝突之嫌，讀者可再自行衡量。