內銀股在過往幾年是市場中的價值陷阱，時常有投資者買入博反彈。銀行股的股本回報現為13%至15%左右，而估值則為0.6至0.7倍市賬率，而折讓正反映當前的壞賬問題。日本銀行業在高峰期時壞賬為9%。如果我們以此作參考，假設中國的壞賬率亦是9%，內銀股的賬面值便會下跌15%至20%，銀行業只需5至6年的信貸損失撥備便已能應付。既然如此，內銀股的市賬率便不應該如此偏低。內銀股的估值一直低殘，到底又有些什麼啟示？
惡性循環難改革
日本樓價在1991年見頂，但金融業改革在1996年才剛剛開始。日本人當時普遍認為危機很快就會過去，復甦僅在不遠處，因此政府並不着急，令當局未能及早止血，愈拖問題便愈大。銀行業的會計制度並未能反映貸款真正的市場價值，而監管機構亦無相關處理的法規及框架。殭屍企業一日不提早重組或破產，單靠借貸度日，壞賬情況便日益嚴重。
銀行業一直內出血，到了1997年有銀行倒閉才加快改革。除了向銀行注入大量資本外，日本政府還成立了「壞銀行」將壞賬剝離，加強了存款保障系統，並將小型的銀行合併起來。雖然日本的一連串措施拯救了銀行，但是經濟低增長，通縮及人口老化問題依然壓住了經濟。就算能促進銀行業的競爭，迫使銀行商業化地衡量貸款的風險及定價，宏觀經濟依然令銀行業前景暗淡。
中國目前的情況正與此相似。中央將銀行壞賬問題一拖再拖，令壞賬的規模愈滾愈大。如果是錢能夠解決的問題，這便不成問題，反正阿爺有的是錢。中央可以向銀行業大規模注資，可以叫資產管理公司將銀行的壞賬剝離得乾乾淨淨，成立存款保障制度也不難。真正的問題是動完手術後國企能否成功改革，壞賬是否會重新積累，是否需要每隔一段時間便要動大手術。
李克強最近撥了1000億元作轉崗安置之用，為未來2至3年的失業工人提供一個緩衝。中國產能過剩是人所共知，但是高鐵出口及「一帶一路」把產能出口等板斧暫時僅屬口號。去產能一方面能幫助國企轉型，但另一方面卻又會造成大量職位流失。中央的做法基本上便是用錢扶着後者，然後緩緩推行前者，嘗試盡量平衡兩邊。中央當然可以將國企合併，但國企普遍已經頗具規模，這樣做並不能將股本回報提高多少。中央亦可引進混合股份制，以及成立「淡馬錫」式的國家投資基金。
不過，就算中央千變萬變，他們又能讓國企的決策及企業管治真正獨立起來，能忍着不對國企指指點點嗎？
在銀行業動個大手術本身的執行風險已經很高，要再成功改革國企更是難上加難。就算中國將九十年代的銀行改革加大金額再做一遍，這樣的大手術亦是治標不治本。內銀股的市盈率僅為5至6倍，除了反映行業因為壞賬而形成的資本缺口，還有整個行業的可持續性問題。處理前者在技術上相對簡單，但後者才是問題的根源。內銀股，還是不碰為妙。
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