Wednesday 30 December 2015

亞馬遜超越沃爾瑪深層原因

亞馬遜(Amazon)的市值今年首次超越沃爾瑪(Wal-Mart),美國傳媒廣泛地報道了這件事,並視此為踏入互聯網新時代的另一個里程碑。亞馬遜的營業額僅為沃爾瑪的五分之一,但前者的市值現為3110億元(美元.下同),後者則為1950億元。不過,就算亞馬遜的增長前景較佳,實體經濟的消費額始終遠較網上消費大。如果單單將亞馬遜跑贏沃爾瑪視為互聯網興起從而改變了民眾的生活習慣,這個解釋又會否太流於表面?
沃爾瑪給筆者的第一印象是技窮:它們的董事會剛剛同意了在未來兩年回購200億元股票的計劃,這足足是市值的十分之一,反映管理層看不到太多新投資機會。
事實上,沃爾瑪在過往數年都無甚增長,而最近公布的新策略僅預期未來三年的每年平均增長為3%至4%。就算在國際業務方面,沃爾瑪亦缺乏增長動力。
美國的薪金上漲亦為成本帶來壓力。沃爾瑪明年的預測市盈率為13倍,而這基本上是靠回饋資本予股東來支撐現水平的估值。
相反,亞馬遜經常強調它看事情較為長遠,不會向華爾街卑躬屈膝。亞馬遜除了不派息及回購股票,它每年都將大量現金流投入資本開支。例如,這包括投資物流中心,建立一個大型系統來補充庫存及為貨品定價,運用機器人以加強效率等。又例如,亞馬遜的Amazon Prime起初不被看好,因為它以放棄運費的方式來換取規模,但長遠而言此舉鞏固了亞馬遜的地位。另外,亞馬遜的商品整體上亦較沃爾瑪略為便宜5%至10%,而創辦人Jeff Bezos曾說過「your margin is my opportunity」,反映他膽識過人。
《紐約時報》早前有一篇文章詳談亞馬遜的公司文化,指該公司的要求有時候高得不太人道。例如,公司內部有一個通訊系統,讓員工甲可以直接向員工乙的老闆投訴員工乙,公司又鼓勵員工公開地互相批評。有員工批評這令公司的內部鬥爭激烈,令辦公室變得政治化。除此之外,亞馬遜亦不太重視在工作和生活之間取得健康的平衡。不過,筆者反而認為,這種達爾文式的公司文化能將員工的潛力逼出來,更切合亞馬遜這種需要緊貼消費者脈搏的公司。
商業模式的優劣並非一定是斷定成敗的主要因素,亞馬遜這種高壓的公司文化在執行力方面當然會較沃爾瑪強,因此才能以每年兩三成的幅度增長。它由書做起,一直擴展至其他產品,注重細節,並致力改善為消費者提供的服務。
因此,亞馬遜跑贏沃爾瑪並不單單是反映互聯網的興起,而是反映一間有膽識、有心有力的公司在經過長期奮鬥後跑出來。在現今互聯網的熱潮下,這些最基本的因素反而容易被人遺忘。

Wednesday 23 December 2015

跟Facebook算算賬

美國科網股今年表現不俗,因為股票的供應較往年大減:今年科網股上市及以股票進行收購的總金額僅為去年三成。在這陣升浪中,Facebook(面書)的股價在今年上升了三成多,市值躍升至3000億元(美元.下同)。筆者就此跟面書算算賬,看看這3000億元到底有多少是「啤酒泡」。
面書於2012年上市時的市值約為1000億元。在上市3年半後,面書的用戶增幅基本上穩定下來,每年約為15%至20%,因此現時的賬目較以往容易估算。在第三季,面書的日常用戶(daily active users)為10億,而當中絕大部分都有用手機上面書。面書現時有九成收入都是來自廣告費,第三季的稅後盈利為9億元,亦即是一年大概可賺35億至40億元。如果乘以20倍市盈率,廣告業務的市值便約為700億至800億元。
不過,面書的廣告業務的確有其獨特之處,因為它能按照用戶的習慣而安排更貼切的廣告,為其客戶帶來價值。例如面書第三季的廣告數量按年下跌一成,但每個廣告的收費則大升六成。
九成收入來自廣告費
面書在美加的ARPU(Average Revenue Per User)約為10元,但在歐洲為3至4元,而亞洲則僅為1至2元。這些數據都反映出面書的廣告業務尚有不少增長空間,前景不俗。好了,就假設面書的廣告業務市值為1000億元,那麼餘下的2000億元到底在哪裏?
未使出網上遊戲板斧
面書平均每季都約有將近三成的開支為R&D(研發),而這主要包括虛擬實景(virtual reality)及廣告科技。虛擬實景其中一項能賺錢的應用為遊戲機。世界上大概有2億至2.5億人有一部X-Box、PlayStation或Wii。就算面書能以虛擬實景從這2億人每人身上賺100元,這亦不過是200億元,跟2000億元相距甚遠。面書在提到虛擬實景時還三番四次強調這是一項長遠投資,因此上述的200億元其實尚未算及折現率。面書的另一個願景是Aquila,這基本上是在高空放無人飛機,讓偏遠的地區都能接收到互聯網。此項目雖然能造福社群,但對股東的回報可能有限。
面書是個有10億活躍用戶的社交平台。它在2013年以10億元收購Instagram,在2014年以190億元收購WhatsApp。它亦曾試圖以30億元收購Snapchat,但遭到對方拒絕。這一連串的收購都是以壯大及鞏固其社交平台為目標。直到目前為止,大部分平台主要都是靠網上遊戲及廣告賺錢,例如騰訊(00700)在第三季有54%和19%的收入都源自這兩項業務。面書暫時尚未真正使出網上遊戲這道板斧。
面書這一類社交平台的角色是一個連接者,長遠而言要賺大錢,它必然是從各項連接中賺取微薄的溢利,而它的連接面則必須要夠廣。面書本身掌握的是用戶的數據及生活習慣,它不可能掌握所有新科技,因此必須更廣泛地跟其他科技公司合作,藉此賺取用戶的錢,然後再跟這些公司分紅。阿里巴巴和騰訊涉足多個不同的行業,其目的之一便是要實現及釋放其平台的價值。現時的世界經濟規模約為80萬億元,如果面書能從這80萬億元中的1%賺取0.1%,這便已經是8億元。
從一個投資者的角度而言,現時最關鍵的問題是面書在廣告以外的業務是否值2000億元。筆者認為,這並非不可能,但此時還繼續看好面書的股票,實在需要點想像力。

Wednesday 16 December 2015

復星抄巴郡東施效顰

內地最近幾日的政經形勢可謂撲朔迷離,無論是郭廣昌失聯,又或者是馬雲收購《南早》,這都反映局勢暗藏凶險。既然郭廣昌事件近日成為大眾焦點,筆者亦湊熱鬧短評一下復星集團。
復星在2007年時披着「上海和黃」的光環上市,投行更將郭廣昌包裝成中國畢非德。不過,和黃的主要業務為電訊、零售、碼頭、基建和能源,亦即是大部分業務都是現金流又強又穩定。換句話說,和黃的現金流的可預測性高,就算偶然負債偏高其實亦問題不大。復星的布局完全不同,他們的業務的現金能力不強,有部分業務更需要長期投入大量資金。他們似乎更為看重持有的資產對集團是否有協同效應及資產本身的升值能力。簡單而言,和黃跟復星的關係極其量僅是兩者都是綜合企業而已。
筆者認為,復星的財務公關做得很妙,能經常善用簡化的口號抬高集團的地位,例如復星則常被喻為中國的巴郡。復星經常強調他們的運作模式借助保險業務槓桿持有資產,這種方式跟畢非德起家的方式一樣。好了,如果這種投資模式真的是可行,而這又並非是什麼秘密,邏輯上保險公司便應該不斷被超級富豪收購來作投資旗艦,但實際上這種情況卻不多。單憑這一點我們便能知道複製巴郡的模式並非這麼容易。
巴郡的投資模式在幾十年前是可行的,因為當時的監管條例並沒有現時詳細,當年的保險公司都是靠投資「食糊」,但真正的保險理賠卻經常虧錢。監管機構當然不喜歡這種模式,因為保險公司的倒閉風險會較高,而且靠投資「食糊」這種模式在過去幾年亦幾乎無糊可食。今時今日,保險公司投資愈高風險的資產,相對需要的資本便愈多,要複製巴郡的發跡路已經頗為困難。
復星的另一道板斧是用控股公司,借助供股及發債然後不斷收購金融及保險公司。復星分別在去年和今年供股供了52億和117億港元,谷大股本;愈多股本便能支撐愈多債務。復星在今年6月30日時有970億人民幣的債務,當中有57%要在一年內償還,31%要在2至3年內。當復星的業務的現金流能力不強,借這麼多短債來進行收購並非穩健的做法。因此,筆者對持有復星作長遠投資有點保留。

Wednesday 2 December 2015

印尼開始有投資價值

相信有去過印尼的讀者都知道,印尼四處都是保安員,幾乎是五步一崗十步一哨,但他們基本上都是布景板。不過,自從該國最大的穆斯林組織(Nahdlatul Ulama)公開批評IS,指IS的所作所為不符合可蘭經教義後,筆者發現印尼的保安員都較以往認真。
印尼約有2億回教徒,他們大部分思想都較為開放,例如在筆者印尼分公司任職的司機就坦白承認自己有食豬肉。隨着印尼慢慢跟國際社會接軌,人民的思想逐步開放,其經濟財金狀況亦開始出現微妙的變化。
加入TPP輿論激辯
總統佐科(Joko Widodo)在10月底到訪美國時提出希望印尼加入TPP,令國際社會感到意外。一來印尼本身已經跟不少亞洲國家訂立了自由商貿協議(Free Trade Agreement),二來大家都覺得印尼要擺平國內的既得利益集團並不容易。
印尼國內的輿論正反雙方都爭持激烈。支持的一方認為加入TPP能倒過來逼印尼去除現時的各種保護主義,減低國內大財團及國企的影響力,透過促進競爭推動經濟。長遠而言,印尼畢竟不能單靠基建推動經濟。
反方則認為印尼的企業缺乏競爭力,此時加入TPP只會打擊國內產業。在TPP的框架下,印尼政府每年的基建項目都必須讓外資公平地競投,勞工市場必須有最低工資的保障及容許工會跟資方集體談判。另一個難以讓印尼人廣泛接受的是TPP的ISDS機制(investor state dispute settlement),即是投資者可以直接在第三個中立的國家進行仲裁,而仲裁的裁決是會凌駕於該國法律。印尼有2.5億人,習慣了做東南亞的帶頭大哥,國內有不少政客絕對受不了其他國家指指點點。
無論印尼最終是否加入TPP,她自佐科上任後的確在一步一步地將經濟開放。政府於今年6月首次讓外國人購買物業。印尼銀行業以往外資的最高持股比例僅為40%,亦即是外資並沒有控制權。該國的監管機構出了一招奇招,就是讓一併收購兩家本地銀行的外資買家能夠持股超過40%,而建設銀行便用了這條新例收購兩家銀行。此舉有助印尼整合小型銀行,讓金融體系更穩健,避免出現金融風暴時銀行信貸緊縮的情況。
佐科改革穩步推進
最近印尼的GDP增長放緩至4.7%,10月份通脹為6.25%,但央行預期明年通脹僅為3%至5%。
如果通脹真的回落,央行便有空間減息刺激經濟,但減息的代價是資本外流的情況可能會加劇。這當然亦視乎於聯儲局在12月的決定。央行在11月中亦將存款準備金從8%下調至7.5%,放寬流動性。中國亦藉機將人民幣國際化,跟印尼設立BCSA(bilateral currency swap agreement),以換取中印兩國之間的貿易以人民幣計價。
今年上半年,有不少傳媒都批評佐科的改革進度太慢。不過,筆者則認為問題是人民早前的期望過高,因為管一個城市跟管一個國家是兩碼子的事。事實上,佐科的改革正在一步一步地推進,而筆者認為他帶領印尼走的方向是對的。隨着印尼股市自4月的高位下調了近兩成,估值亦開始合理化。股市短期內有減息之助,長期則有基建及開放市場等因素。如果12月美國加息後情況不太壞,便可以考慮投資印尼了。

Wednesday 25 November 2015

如果通用電氣是下一個谷歌

通用電氣和谷歌(Alphabet)兩者都是巨型的國際企業,前者的市值為3100億元(美元.下同),後者則為5300億元。從盈利的角度看,谷歌每季的EBIT約為40億至50億元,這基本上跟通用電氣的工業業務相若。投資者對兩者的印象是前者是舊經濟股,後者是新經濟股並且前景較佳,因此後者估值較高。不過,谷歌的搜尋業務在未來的增長又能有多快?谷歌早前成立了控股公司Alphabet,在財務結構上便利集團在其他新科技領域作出新嘗試,這其實反映出管理層已經有點壓力,要尋找新的增長亮點支撐現時的市值。
這次的新科技變革跟千禧年時的一大分別是industrial internet,即是將機器、軟件、數據等各項機器聯繫起來,谷歌的無人駕駛汽車便是一個好例子。這比以往單單依靠互聯網的模式進步得多。谷歌要在新世代中跑出已經不能單靠電腦程式員,而是需要真正的工程師及技術人員,將傳統的機器及部件透過新科技再推陳出新。既然通用電氣已經有三萬多個工程師,集團亦累積了大量的先進科學技術。從邏輯上看,通用電氣在新世代中並不一定會跑輸給谷歌,通用電氣的股價最近創七年新高並非事出無因。
通用電氣以往是個綜合金融及工業業務的企業,但其金融業務在近年的監管環境下經營愈來愈困難,因此決定壯士斷臂。通用資本在2013年底時持有5150億元資產,並在過去一年多積極善賈而沽,現時則尚有3120億元。集團亦將旗下的Synchrony Financial分拆上市,並以此換回6%至7%的通用電氣股票。管理層預計通用資本的所有資產將於2016至2017年全數沽出,屆時集團便能將大量資本轉投其工業業務,通用電氣早前以95億元收購法國公司Alstom便是一例。
谷歌吸引投資者的另一個賣點是它資產負債表上的600億元淨現金。不過,通用電氣現時有680億元資本用作營運通用資本,這些資本會慢慢釋放出來,而這尚未計及90億元股息及從分拆Synchrony而來的180億至210億元回購。就算從回饋資本的角度看,通用電氣亦不比谷歌失禮。通用電氣目前的總訂單為2700億元,而第三季的新訂單約為230億元,按年下跌26%。總訂單中有1420億元為航空業和650億元為水電業,反映集團在引擎及渦輪方面是有一定優勢。通用電氣已經屹立不倒百多年,由最初集中經營跟電力有關的行業,到後來不斷有科技上的新突破並推出新產品,這反映出集團有一定的創新及演化能力。它們在工程上百多年的優勢,亦並非谷歌這家新晉的科技公司能輕易追上。如果要在谷歌和通用電氣中二擇其一,我寧可選擇後者。

Wednesday 18 November 2015

壹傳媒為何吸引股壇長毛?

「股壇長毛」David Webb最近成為壹傳媒(00282)的第二大股東,持有該集團約5%的股權,令其股價於上周五單日躍升7%。曾經有研究指出,美國的傳統印刷媒體每流失7元廣告收入,網上傳媒才有1元進賬。既然如此,問題的關鍵是,傳統媒體在轉型為網媒的過程中能否將成本削減至原先的七分之一,否則盈利便會拾級而下。傳統媒體老早已經是夕陽工業,它們的收入不斷被蠶食,但卻難以大幅削減成本。另外,網媒的入場門檻較低,競爭亦較激烈。
決心精簡 管理層律己
壹傳媒的業務分開三大部分:報紙、雜誌和網上業務,三者的營業額比重分別為52%,22%及26%。傳統媒體(報紙和雜誌)的收入基本上是網媒的三四倍(網上業務包括透過nxTomo經營網上手機遊戲)。
在報紙方面,《蘋果日報》在4至9月的營業額按年下跌24%,這主要是受廣告收入下降所拖累,廣告及賣紙的收入比例為62%和38%。
蘋果的政治取態也必然打擊其廣告收入。壹傳媒以往的雜誌業務是虧錢的,而該集團亦於今年8月結束《忽然1周》,並將《飲食男女》和《ME!》併入《壹週刊》。
壹傳媒狠下決心精簡其雜誌業務,以往曾賣出虧錢的傳統業務(例如台灣的壹電視),反映管理層有財務紀律。
壹傳媒的網上平台在香港和台灣每日分別有240萬及500萬用戶,已經相當具規模。印刷傳媒以往的分銷渠道主要是報攤和便利店,今時今日網媒卻可透過大數據分析用戶普遍閱讀哪些文章,再從而安排相應的廣告,甚至是講座及其他活動。客戶賣廣告時便能集中在目標用戶群身上,更具效率;因此,網上業務亦未必是死路一條。
淨現金1億 財務穩健
香港報業公司的市值分別為南華早報(00583)27.6億元、東方報業(00018)21億元、壹傳媒14億元、星島集團(01105)9億元及經濟日報(00423)7億元。壹傳媒的資產負債表上大概有1億元淨現金,財務穩健,而賬面值則為23億元(當中包括12億元為無形資產)。從盈利的角度看,在今年4至9月,壹傳媒(就算撇除無形資產減值)基本上在虧錢,但精簡雜誌業務對未來的盈利將會有幫助。
壹傳媒一年約有20多億元收入,只要有1億元多的盈利便能支撐現時的市值。「股壇長毛」表示會向管理層獻計,既然壹傳媒已有740萬的讀者群,他應該是有辦法monetise這個社群,因此才斥資幾百萬買入其股票。
想不到今年11月已經有聖誕禮物。

Wednesday 11 November 2015

渣打供唔供得過?

一如所料,AIG的管理層在上周二的投資者會議中否定了著名投資者伊坎(Carl Icahn)要分拆集團的建議,並同時加快削減成本的步伐。由於AIG的市值龐大,伊坎能持有的股權畢竟有限,看來分拆多半不了了之。AIG第三季業績認真麻麻,再加上美國財險市場目前沒有提價能力,低息環境又會拖低投資回報,AIG的股價暫難大升。
伊坎提議分拆金融機構以避免全球系統重要性金融機構(G-SIFI)的額外監管要求,原理是對的,但實際上當然不能把所有公司一概而論。通用電器(GE)便不斷出售金融資產以圖擺脫G-SIFI的身份。現時的G-SIFI有不少是大型跨國銀行,它們在過去幾十年的全球化歷程當中跟着客戶走,足跡遍布全球,但G-SIFI這一類的新監管條例便直接打擊到它們的股東權益回報率(ROE)。渣打(02888)便是其中一個好例子。
趁機大幅撇賬 寧湊貴客
新官上任先供股幾乎已變成最近銀行業的慣例。瑞信供股供了63億(美元.下同),渣打亦不甘後人供了51億元。渣打的核心一級資本比率(CET1)在供股後便將高達13%,相信足夠應付英倫銀行今年的壓力測試。大股東淡馬錫已表明支持,因它們基本上是在2006至2008年牛市時入貨,過往亦有參與供股,現時離場便會損手。故只要渣打新策略是靠譜,淡馬錫參與供股避免被攤薄,等股價回升,是合邏輯的做法。
渣打第三季業績看似很差,但筆者認為新CEO溫拓思(Bill Winters)趁機大幅撇賬。溫拓思於今年6月上任,第二及第三季貸款損失撥備分別倍升至12億元,大有洗太平地的感覺(kitchen sinking)。翻查前五季,每季平均撥備僅5億元。首9個月內,渣打有47%貸款損失撥備為商品融資。總壞賬(gross NPL)的覆蓋比率(cover ratio)由2014年底的52%升至2015年9月的58%。這對未來數年業績當然有幫助。渣打作為環球銀行,某程度是追隨客戶走,資產質素亦會受單一客戶拖累(single name concentration)。
另一大問題是渣打營運收入(operating income)每況愈下,第二季收入較第一季低7%,第三季又較第二季低10%。若按年計,第三季收入基本跌18%。渣打將此歸咎於企業活動放緩及資產負債表的去風險化(derisking),且低息環境畢竟對銀行不利。渣打第三季收入按年跌幅最大的部門分別為投行業務及信用卡、個人信貸和無抵押貸款,兩者跌幅分別為28%及29%。渣打亦計劃重組風險加權資產(RWA)而騰空出來的部分資本投入回報更高的零售及私人銀行業務,以推動中期收入增長。除星港兩地,渣打其他地方零售及私人銀行業務均缺乏規模,拖低整個集團ROE。
現時渣打股東資本為470億元,目標在2018年達到8%的ROE。筆者認為此目標不算難,因減少撥備已可把ROE推至7%或以上。換言之,渣打現時真正盈利能力最保守估計亦有33億元。既然現市值為250億元,供股後又會增加50億元,合共約300億元,市盈率在這麼保守的估計下亦低於10倍。若渣打削減成本及新的投資執行順利,ROE勢將高於7%。現時買入渣打是有足夠的安全邊際(margin of safety)。
To供or not to供,供is the answer。

Wednesday 4 November 2015

分拆AIG論據幼稚

著名投資者伊坎(Carl Icahn)上星期發了一封公開信予AIG的管理層,批評他們在分拆集團及削減成本方面行動太慢。伊坎認為將AIG分拆為三間獨立的上市公司能避免全球系統重要性金融機構(G-SIFI)的額外監管要求,從而將更多資本回饋股東。
另外,他亦認為AIG的成本紀律不足,以致股本回報偏低。筆者認為,上述兩點的某些論據實在是幼稚,不敢苟同。AIG的管理層於香港時間周二(3日)晚上9時召開投資者會議,相信會回應伊坎的公開信。本文則是在此之前已經寫下,老早在周日已經交了稿。
難逃SIFI額外監管
首先,把AIG分拆為三家獨立上市公司並不一定能避免SIFI的額外監管。衡量一間金融機構是否SIFI是要看多項因素,例如公司規模、負債比例、流動性、跟金融市場的相關性等。AIG的財險及壽險業務的股東資本分別為500億及360億(美元.下同)。不過,Generali及Aviva這兩間保險公司亦是SIFI,但它們的股東資本僅為260億及240億。伊坎的論據在最基本的層面已經站不住腳。
誠然,AIG有大概一半的營業額是來自大企業,Global Fortune 500當中有89%的公司都是AIG的客戶。如果AIG要做這麼多大企業的生意,無論它本身是否SIFI,均必須有相當穩健的資產負債表。今時今日的投資者亦會金睛火眼地盯着各個金融機構的資本比率,只要稍微低於同儕便會有估值折讓,擔心有供股的風險。另外,分拆一個這麼龐大的集團並讓三家公司獨立營運,這亦會推高成本。就算AIG不是SIFI,它到底能額外釋放多少資本?市值又會高幾多?
伊坎的看法是AIG維持現時的規模並無好處,但這並不完全正確。大型的保險公司在分配資本上是有優勢的。它們普遍的做法是在頂層的控股公司發債,然後將得來的資本以股東資本的方式注入旗下的營運子公司。換言之,如果控股公司有100元資本,並且再發20元債務,旗下的子公司便會有120元的股東資本。另一種常見的做法是在集團系內的不同公司互相借貸。
如果從再簡單一點的層面來看,AIG旗下的營運公司去年合共上繳了104億元予母公司,而當中有68億元來自壽險業務,財險業務則只有26億元。
盈利弱因賠損率高
若徹底分拆這三間公司,財險業務的現金流不太強,一旦有大型的天災、人禍或金融動盪,便容易有供股的風險;壽險業務的現金流高,但再投資的空間不大,容易成為股息率高的價值陷阱。如果它們屬於同一集團便能互助互保,在資本結構上產生協同效應。最近市場盛傳AIG有意出售其房貸保險業務,而伊坎的公開信可能會加快這個過程。
伊坎的第二個論點是AIG的成本紀律差,股本回報低於同儕,而該集團管理層在這方面的行動不足。他這樣的說法並非完全無道理,因為AIG的每年營運成本約為110億元,稅後盈利則為67億元。如果今年上半年的股本回報為8.8%,要削減成本將這推高至10%並非不可能。AIG在總部層面的營運成本約為每年10億元,對於一個這麼大的金融機構來講不算高。AIG旗下的財險及壽險業務的成本比率亦不失禮。
筆者認為,伊坎捉錯用神,AIG盈利能力低的主因是賠損率太高,商業財險業務(Commercial P&C)的賠損率高達70%,而優秀的同儕甚至將此壓至60%。賠損率的高低除了因產品而異,亦要看保險公司的承保及理賠能力,善用大數據亦會有幫助。
伊坎的公開信文筆氣勢磅礡,但論據薄弱,不讀也罷。

Wednesday 28 October 2015

市場對瑞信期望過高

在2012年以前,瑞信的市賬率跟瑞銀相當接近。在2012年,瑞銀開始大幅縮減旗下投行規模,將重心轉移至輕資產業務,結果現時的市賬率較瑞信高三成。有見及此,投資者便懷着遐想追落後,期望瑞信能照辦煮碗提升估值。瑞信的新CEO Tidjane Thiam(下稱譚天忠)上星期公布集團的新策略,但市場認為了無新意,財務目標無驚喜,投行無大規模縮減。瑞信的股價整體上反應不大,唯一的好消息,基本上是去除供股的不確定性及有明確的中期派息政策。
譚天忠於2009至2015年在英國保誠保險擔任 CEO時,其實說不上有什麼大作為,在收購友邦保險(01299)一役亦敗興而歸。保誠在亞洲的江山是靠前任CEO Mark Tucker打下來的。市場原先期望譚天忠能帶領瑞信,在亞洲及財富管理業務更上一層樓。不過,翻看他的履歷,在這兩方面實際上經驗不多。投行的業務繁複,投資者期望譚天忠能否有大作為, 真是個美麗誤會。
市場永遠是善變的。筆者記得投資者在2006至2007年時,經常要求銀行將多餘的資本回饋股東,有不少歐美銀行更摸頂進行回購,然後轉過頭在2008年卻又金睛火眼地盯着核心資本比率。
投資者現時偏好輕資本業務,但當各大投行都湧進去輕資產業務時,fee margin便會收窄。筆者認為市場不應期望投行,在短時間內轉型至輕資產業務,因為這可能有欲速不達的風險。以往的舊式英資投行在經營諮詢業務,遠較現時着重關係,銀行家會伴隨着少數的客戶許多許多年,對企業的了解自然更加深入。自從美資行加入競爭後,投行為了搶生意,愈做愈廣,跟客戶的關係變得太transactional, value add較往日少。客戶關係是需要多年的深耕細作,諮詢業務做的太多後果,便是要在價格上競爭,並非上策。
兩年後分拆銀行上巿
瑞信的另外一項輕資產業務當然是財富管理,其營運模式是藉此交叉推銷其他投行業務。瑞信如果要收縮投行業務,首要便是減少一些耗用資本但又跟財富管理關連不大的範疇。例如,瑞信的利率業務,由於持有大量低風險資產,這雖然不大影響核心一級資本比率(因為資產是以風險加權計算),但卻會拖低整個集團的槓桿比率。
瑞信早前退出歐洲及英國的國債一級自營商市場,去年亦淡出其商品交易業務。除此之外,瑞信(及整個投行行業)都正在重新調整prime brokerage服務的價格。瑞信可以狠心地退出多項業務,但投行本來就是個周期性強的行業,今日回報低的業務,並不一定在未來回報也低。如果不停地進進出出,結果可能是什麼業務也搞不起來。
讓市場較為意外的是瑞信希望在2017年底,將旗下瑞士的銀行兩至三成的股權分拆上市。瑞士的銀行業務將專注服務在瑞士定居人士,主攻高收入人士及中小企並進行交叉銷售。上市除了能套現約20億元瑞士法郎,亦能便利瑞信進行收購。瑞士一共有約90間管理資產少於150億瑞郎的私人銀行,為瑞信提供一定的收購機會。
整體上, 筆者認為瑞信的新策略並無什麼大問題。筆者前上司保留了一篇七十年代時的評論文章來提醒我「世事無絕對,只有真情趣」,因為該文當時預測對沖基金業已經步入黃昏!市場一時的看法,未必是營運一盤生意的最佳做法。

Wednesday 14 October 2015

地產代理只剩收購價值

早前有媒體報道中原地產擱置多年的上市計劃, 將有機會重啟,集團最近更邀請創辦人之一的王文彥重返董事局。當一些長期在行業內浸淫的中介人都決定上市時,這通常是行業見頂的先兆。Blackstone 在2007年上市後,隨即發生金融海嘯,而商品市場在 Glencore 上市後,亦拾級而下。
中介人搞上市見頂先兆
施永青在訪問中指出,中原上市是為了籌集資本維持市場佔有率。換句話說,上市並不是幫中原賺更多錢,而是讓中原有本錢燒錢,以維持市佔率,這徹底地反映出地產代理在水深火熱的處境。在內地競爭對手南下的同時,香港亦沾染到內地「做大做強」(爛做)的商業文化。
Q房網今年高調進軍香港,試圖用兩道板斧打入市場:第一道是減少抽頭,增加真正在前線促成交易的中介人的佣金;第二是連接線上線下的O2O平台。在一個剛剛成立及經驗不多的銷售團隊內,管理層需要花大量時間培訓在底層的銷售人員,而他們的回報便是從旗下人員的佣金中拿取抽頭。不過,隨着地產中介業漸漸成熟,組織已經毋須花這麼多時間「帶人」,原理上便應該調低抽頭。另一種做法是組織在招攬新人時,篩選得更嚴格,從而減少高層所需要投放的管理時間。再進取一點的做法,便是犧牲毛利率,務求挖走競爭對手的前線銷售人員。其實,只要肯用錢,市佔率最終亦可以推上去。Q房網的策略是不惜燒錢爭取市佔率,先「做大做強」,然後在站穩了腳後,才考慮盈利。
另一邊廂,美聯(01200)在過去五年間的營業額波動不算太大,基本上每年介乎33億元至41億元之間,但同期的成本卻一直上升,令盈利大減。例如,租金支出由2009年的2.5億元,增加至2014年的5.8億元,員工佣金回贈(staff rebate incentive),由0.5億元增加至7.4億元。美聯在過往五年的股東應佔溢利合共為8億元,而同期的營業額則為185億元,反映地產代理業的毛利率偏低。 美聯今年上半年的盈利為4000萬元,但市值卻高達22億元,單靠其盈利能力,是不足以支撐現時的市值。不過,美聯的網絡則對「貪方便」的內地地產代理,依然有點兒收購價值。大股東黃建業現時持有美聯28%的股權,而黃建業希望將美聯交棒給其女兒黃靜怡,此舉惹來多方反對。既然行業已經在走下坡,交棒又麻煩多多,是否乾脆賣盤會更簡單?
中原的股份由施永青及王文彥各自持有45%,而黃偉雄則持有餘下10%。施、王兩位創辦人當年意見不合,以致王文彥在1992年離巢。 如果王文彥反對,中原上市的過程將更加曲折。
因此,既然王文彥近日重返董事局,這次中原上市的機會相信頗大。施永青估算中原的市值約為100億元(去年8億元純利乘12倍市盈率),並希望從市場集資25億元來維持市佔率。面對Q房網這些不顧毛利率的競爭對手,中原如果單靠三位股東注資,打消耗戰必然相當吃虧。
二手冰封難養活3.7萬代理
按土地註冊處的數字顯示,本港去年的住宅樓宇買賣達到63807宗(總樓宇買賣總數為81489宗)。這相當於總住宅數量的3.4%(149萬私人住宅和40萬間居屋)。如果翻看英國樓市從上世紀八十年代至今的數據,英國在交投量最低時為3%,最高時為9%,而平均則為5.3%。高昂的交易成本及經濟不明朗等因素令樓市整體上交投量偏低。近期大量的一手盤推出,更令二手市場將近冰封,地產代理亦將重心轉移至新盤之上。現時的交投量必然難以養活3.7萬位地產中介人。
這顯示,連施老闆都話要考慮上市,可想而知情況有多壞?

Wednesday 7 October 2015

Google改組大搞財技

在財金世界裏,懂得「sell故仔」的藝術是一項相當值錢的技能,而美國有不少科技公司都深諳此道。
Google在8月時公布會改組集團架構,成立控股公司Alphabet持有所有旗下業務。兩位創辦人佩奇(Larry Page)和布林(Sergey Brin)對外的解釋是重組架構能加強旗下公司的獨立性,讓每項業務都由有魄力的CEO領導,以保持集團的創新力。兩位創辦人認為大部分公司一旦成長至一定規模便過於安逸,失去不斷求變的精神,而這卻正是科技公司的靈魂。
不過,若Google要解決上述問題,改組是否最佳辦法?一個較簡單方法是改善審批項目資金程序,加強分配資金時的紀律,讓每項業務的CEO有更多的權力及責任。一般而言,龐大的企業改組多半涉及財技及人事原因。一個集團可以不同架構營運,正如吃飯可用筷子亦可用刀叉。這只視乎掌舵人的喜好而已,實際上未必能提升營運效率,但卻能為投資者提供炒作藉口。
Google股價在公布改組當日升6%,但這並不一定代表市場認同兩位創辦人提出的論述。投資者批評Google經常「賭大細」,把大量資金投放在主業外的項目,例如Calico(研究對抗癌症及延長壽命的科技)。投資者的疑問是這些項目雖具前瞻性,但財務回報卻不能被量化,而Google在這方面一向較少披露。R&D佔Google總成本的22%,但花這筆錢到底能在未來帶來多少盈利?若Google能嚴控開支,盈利的上升空間到底有多大?
Google一向都不shareholder friendly。除了同股不同權外(Class A shares每股有1票投票權;Class B每股有10票;Class C沒有投票權),坐擁690億美元現金而不派息,又不回購股票。投資者視集團改組為好消息,這是由於投資者覺得Google正在改善透明度,發布更多周邊業務的財務數據,稍為正視他們多年來的訴求。另外,新CFO Ruth Porat是從Morgan Stanley跳槽過來,強調投資紀律、成本控制,深受投資者歡迎。隨着Google由一個搜索引擎轉型為綜合科技企業,必須要大量資本進行各項收購,故有必要改善與投資者關係。
轉型控股架構 利分拆套現
公關角度而言,Google成立Alphabet吸引全球的眼球,不費分毫便令投資者對這些周邊業務更有遐想。這些業務有不少是long term bets,即是短期難有明確價值。隨着核心廣告收入增長開始放緩,管理層要再推高股價便要sell這些周邊業務的潛力。Google要發展這些跟主業關係不大的周邊業務,可能要與其他公司合作,並邀請這些公司參股入Alphabet旗下子公司,除可在參股過程套取資金,亦可借用其他公司的技術。當某個子公司達一定規模時,Alphabet亦能把它們分拆上市套現。若Google要成為綜合科技界企業,轉至控股公司的架構確令上述各種企業活動更方便。
換言之,集團改組基本上是為大搞財技鋪路,所謂的保持創新力只是堂皇的理由。把事情包裝一下,別滿身銅臭,談談長遠願景及經營原則,這才是「sell故仔」高手的典範。

Wednesday 30 September 2015

管資本僅空談 國企改革需通盤配合

國企改革並不單是靠中央發布些指導意見,然後修改一兩條法例便會成功,因為營運一家企業涉及的範疇實在太多。反觀歷史,英美在八十年代的國企改革並不只是將國企私有化這麼簡單,而是需要工會、法規及金融市場等各方面配合。中央現時將國企改革的重點放在「管資本」之上,但如果資本真的要按市場機制運作,中央則尚要為資本在多方面拆牆鬆綁。直到目前為止,內地的國企改革暫時還是徒具其名。英國前首相戴卓爾在任期內私有化約50家國企,當中包括 Cable & Wireless、Jaguer、British Telecom、British Gas、British Steel、British Petroleum、Rolls Royce、British Airways等。
起初,私有化主要是為了減輕財政壓力,因為當時政府要緊縮開支以控制通脹。後來的私有化則是以引進市場競爭從而推動企業加強效率。據統計,英國有33家主要國企在1980至1982年平均每年需要財政部注資3億英鎊,但這些企業在1987至1995年則平均每年為政府貢獻44億英鎊。
戴卓爾列根鐵腕堪借鏡
國企私有化的轉折點是1984年的British Telecom,政府將BT的51%股份上市,而當時公眾認購則超額十倍。私有化不但改善了政府的財政狀況,有不少民眾亦從持有這批國企的股份賺大錢。有政客認為私有化國企對公眾利益不利,因為它們會利用公用事業的天然壟斷地位坐地起價。英國因此在私有化的過程中亦花了不少時間建立更完善的監管框架,讓這些企業在市場競爭下不損害到公眾利益。內地如果要仿效此舉,相信要花一段時間加設新法規。
除了將國有企業上市之外,戴卓爾亦以鐵腕手段打擊工會,包括通過新法例,大打輿論戰,出動警力鎮壓,動用MI5監視工會領袖等。戴最着名的一役是1984年的煤炭工人罷工,當時在高峰時期有14萬工人罷工,但戴不惜將煤炭發電廠轉至石油發電。在美國,前總統列根在1981年一夜裁了11345名罷工的機場空中管理員。戴列兩人的鐵腕手段起了帶頭作用,讓商界能更自由地招聘及解僱員工,令勞工市場更具流動性。British Steel在Ian MacGregor於1980至1983年的帶領下將員工削減一半,然後才將企業轉虧為盈。
國企改革的代價是國家在短期內要承受更高的失業率,動如此大的手術需要一定的民望支持才能維持政權的穩定性,而戴的確又有點兒運氣。英國經濟在1979至1981年陷入衰退,在1982至1983年開始見起色,而1983年正值選舉年。戴在1980年時民望低沉,有評論甚至懷疑鐵娘子的政策錯誤,以致有「the lady's not for turning」的名句。
內地國企僱用的員工佔總勞動人口的17%,大規模改革隨時會將失業率推高3至4個百分點。習主席三番四次提出的中國夢便是希望以民族情緒提高支持度,以便進行改革。
此外,英國在1986年大幅改革金融業,令英國傳統而又保守的投資銀行失去市場的領導地位。金融業的改革是非常重要的,因為這能幫助有能力的企業家更容易地融資,將生意做大。如果李嘉誠沒有香港的資本市場做後盾,他的生意王國絕對難以走到今時今日的地步。中國Forbes List的頭十名合共有1120億美元的淨資產,而美國Forbes List則是4500億美元。中國的民企富豪如果沒有一個健全的金融市場幫他們一把,發展的速度相信會慢得多。
淺談國企改革(下)

Wednesday 23 September 2015

國企改革僅舊酒新瓶

內地國企改革一直都是金融市場的討論焦點之一。傳媒盛傳政府早前曾諮詢前總理朱鎔基的意見,中央今年亦密集地調動部分央企的主要負責人,以掃除改革的阻力和絆腳石。投行當然大力推廣國企改革的好處,因為這會為它們帶來生意。
欠缺破釜沉舟的勇氣
不過,國務院最近頒布深化改革的指導意見,卻大有舊酒新瓶的味道。意見基本上環繞3個重點:
1. 將國有企業分為商業及公益兩類,並鼓勵前者進行市場化競爭;後者則以民生目標為主;
2. 混合所有制,引入私營資本推動國企改革,但依舊維持公有制的主體地位;
3. 國資委要管資本,不管營運,將所有權及經營權分清楚。
另外,傳媒在過去數月亦接二連三地傳出大型國企合併的消息。中央期望改革能在2020年有「重大成果」,但並無詳細設定明確的階段目標。整體而言,意見似乎沒有朱鎔基時代破釜沉舟般的勇氣。
從指導意見中,筆者暫時總結出3個問題:
1. 所謂的混合所有制基本上作用不大,因為中央依然希望維持公有制的主體地位。例如,當中石化銷售將三成股權賣散給25個投資者時,這些投資者分別持有的股權根本不多,實際上的話語權有限。當中信集團整體上市時,中央亦透過注入資產來維持控股權。中央一日不放棄大股東的地位,就算能將私營資金引進場,他們未必能在國企內推動些什麼。
2. 中央經常都會要求國有企業支持國家,例如要遏住通脹時,便限制國企加價。官員要求國家隊捱義氣幫忙容易,但要實實在在地解決問題,則必然會更費勁。如果要徹底分拆國有企業的所有權及經營權,中央又能否忍得住不對它們指指點點?
3. 退出機制不明確,就算國企表現差劣,國家亦難以放棄控制權完全退場,讓新股東有空間將業務扭轉過來。再者,減持表現差劣的國企容易揹上賤賣國家資產的罪名,但如果不用賤價賣,又有誰人會買?
仿淡馬錫如紙上談兵
有評論認為中國應該仿效淡馬錫,成立一個國家主權基金,以投資者的身份來管理國企。不過,筆者認為這是紙上談兵。新加坡跟內地的情況頗有不同,內地的主權基金可能淪為無牙老虎,而淡馬錫的權力界線則十分明確。淡馬錫是新加坡財政部於1974年成立的,目的是讓專人管理財政部持有的35間公司。首先,新加坡國企的數目較少,營運一個主權基金較為容易;內地的國資委管理111間國企,而地方政府則管理2.5萬間,難度當然大得多。
其次,淡馬錫除了不干預企業的日常營運,他們普遍不會派員進董事會,並確保獨立董事的比例合理。他們偶爾會僱用顧問公司分析各行各業的最新趨勢讓企業參考,但其指導角色當然遠低於國資委指導國企。
其三,淡馬錫在組合企業表現不佳時真的會減持離場,但中國目前似乎沒有這樣的決心。再者,新加坡營商環境廉潔,而內地國企的領導常有「五鬼運財」,透過各項關聯交易將錢「搬運」出去的情況。
另外,內地傳出會將幾家國企合併,組成超級巨無霸來增強國企的競爭力。筆者認為這是荒謬絕倫之事。美國在1911年強行打散了洛克菲勒的標準石油,又在1982年分拆Bell System。內地的國企已經是龐然大物,按照美國的經驗,理應倒過來是按區域分拆國企,以促進行業內的競爭,而並不是再合併減少競爭。英國在八十年代將大量國有企業私有化,而國家則徹底放棄了控制權,再加上1986年的金融改革才將能資本激活,為英國帶來將近20年的繁榮。因此,國企改革其實亦需要金融改革相輔。
國企改革是個大課題,下星期筆聞集再從英美的經驗借古鑑今。
淺談國企改革(上)

Wednesday 16 September 2015

恒隆內地優勢難持續

恒隆集團(00010)的股價從2010年的高位至今已經調整超過一半,跌至只有0.57倍市賬率,只是略高於金融海嘯時的價位。恒隆財務穩健,是少數有淨現金的地產商,而投資者真正擔心的是整個商業模式的可持續性。
恒隆是最早北上內地的地產商之一,佔了先行者的優勢。當年一線城市的土地成本遠較現時低,民眾的購買力增長得較快,而且在內地懂得經營高端商場及寫字樓的地產商亦有限。在這種獨特的環境下,恒隆冒升為投資者的新寵兒,估值在高峰時曾經相對NAV有溢價,於地產股而言實屬罕見。問題是,上述的三點優勢到底還能持續多久?除此之外,恒隆亦不斷開新商場。這種增長模式起初當然沒有問題,但當恒隆在上海已經有三個商場,要再增長便要往二線城市發展。這衍生了另一個問題:二線城市的高端消費夠大嗎?
終會被地頭蟲追上
筆者認為恒隆集團董事長陳啟宗是個出色的推銷員。他認為直到目前為止,在內地真正懂得經營高端商場的地產商只有兩家,因此實際上恒隆的競爭不大。如果高端的零售品牌到內地的二線城市開分店,實際上它們在選址上的選擇不多。他指出當初恒隆在上海買地時亦不算買得便宜,但只要地段好,價格的高低不是大問題,因為經營收租業務是要看長遠的。當行業處於低潮時,好的地段反而不會拿出來賣。雖然內地的消費增長放緩,但二線城市內依然藏有不少財富,因此前景並不悲觀。恒隆在瀋陽的一個商場,便在今年上半年中央打貪的環境下,賣了93架法拉利和瑪莎拉蒂。就算內地流行網購,這對高端消費的影響亦有限。恒隆的內地租金收入在過去五年就已經增長了一倍。
依筆者淺見,恒隆起初進軍上海時是有點運氣。到了今時今日,恒隆的運作模式是必須跟中央政府及市政府打好關係,否則就算有錢,再好的地段亦輪不到恒隆。陳啟宗經常發表反民主撐政府的言論當然事出有因。不過,長遠而言,陳啟宗如何能將央企及地頭蟲比下去?陳啟宗認為做地產投資的關鍵是地點、大小、設計及建築。內地地產商就算現在沒有恒隆的專業營運知識,但它們亦能大規模從恒隆挖角。恒隆的優勢終歸都會被追上,這只是時間問題。瀋陽,大連及無錫等城市的GDP約為七八千億人民幣,亦即是只有上海的三分之一。
恒隆的地產投資業務每股盈利約為1元。如果以5% yield 計算,恒隆的股價理論上便應為20元。內地現時高端消費疲弱,旗下商場的租金有一定的下調壓力。不過,恒隆在未來幾年亦陸續會有新商場落成,在內地的物業投資將由260萬平方米,增加至450萬。內地未來幾年的租賃市場經營環境相信會頗不容易。恒隆估值低殘,亦未必無因。

Wednesday 9 September 2015

量寬誘惑實在太大

吸毒只帶來短暫快樂,當上癮之後可禍害一生﹗
聯儲局三番四次表明將按經濟數據而決定9月是否加息。美國的失業率已降至5.1%,但8月份的新創造職位僅為17.3萬個,較預期22萬為少,並且大幅低於7月份的24.5萬個。同時,G20希望美國暫緩加息。
另外,鑑於油價下調拖低通脹及新興市場的下行風險增加,歐洲央行似乎對延長量寬蠢蠢欲動。歐洲央行預測2015至2017年的經濟增長,分別為1.4%,1.7%及1.8%,同期通脹則為0.1%,1.1%及1.7%,低於央行2%的目標。歐央行最近又將購買單一國家債券的最高比重,由25%上調至33%,讓量寬更有自由度。
歐美央行現在的問題是企圖用貨幣政策解決非貨幣問題,單單是量寬及維持超低利率是不能增加經濟的競爭力。起初,量寬是暫時為金融市場提供流動性,維持着金融制度不崩潰,然後再慢慢將經濟醫好。
不過,量寬的誘惑實在太大。對政府而言,央行印銀紙買入國債等同間接分擔財政開支。既然錢來得這麼容易,政府便沒什麼誘因再量入為出,財政紀律很難守得住。不幸的是,我們偉大的祖國亦走上了這條路。
中國已陷入了一個進退維谷的局面。筆者聽聞最近的地下錢莊向內地滙錢遠較以往嚴謹。中國名義上有3.56萬億美元的外滙儲備,而這到底是否安全,則視乎資本賬的開放程度。打貪及房地產價格下調,亦會讓資金加速外流。按照IMF的標準計算,假如資本賬是開放的,外儲應最少達到短期外債的30%,加上進口的10%,以及M2的10%(因為民眾調錢出國),IMF建議外儲的規模應該是三者總和的100%至150%或以上,而中國目前則大概在150%左右。
通脹低仍有空間印銀紙
中央現時的「高招」是打擊地下錢莊減少資本外流,盡量減少耗用外儲來維持人民幣滙率。以往當美元透過貿易流入中國時,政府是通過提高存款準備金率來避免新增的流動性推高通脹。如果資金倒過來流出中國,人行亦同樣地能透過降準來釋放流動性。從中央的角度而言,他們最重要的目標是保住政權,一旦經濟放緩,新增職位不足,人民的不滿情緒升溫,問題就大了。
因此,就算後遺症大,我認為,中央這次還是會再一次用流動性撐住資產價格,讓經濟有幾年時間減債,修復資產負債表。目前內地7月份的通脹僅為1.7%,依然有空間印銀紙。
朱鎔基在上世紀90年代面對三角債問題時,他起初的解決辦法是增加流動性,但反而令大家貪得無厭,不懂得收斂;後來朱總理惟有大膽放手讓企業破產,全國便頓時開始認真減債。筆者相信,這一幕會在不久的將來重演。
內銀勢將成為政策工具,要承受壞賬風險。恒生國企指數已經跌至6至7倍的市盈率,這固然是受內銀拖累,而內地企業的資產負債表較弱。早前媒體報道內地有民眾到銀行分行兌換大量美元,反映有少部分人開始對人民幣失去信心。
中國如果在未來兩三年增加流動性挺住資產價格,並同時認真減債,便能在捱過幾年的改革後,再進入下一個黃金增長期。
不過,一如歐美的經驗,水喉一旦開了,便難以關上。中國未來最大的風險是不能嚴守紀律,在挺住了資產價格後,失去了進行深層改革的迫切性。中國一定要「企硬」,否則就「衰硬」。

Saturday 5 September 2015

滙豐3年內重返紅底股

講到底,股市還是要看基本因素。內地經濟弱過藥煲早已是人所共知(詳看筆者2014年12月17日〈A股升其實反映經濟弱〉一文),投資者理應不會感到意外。近期股市經過調整後,有不少藍籌股的股價開始顯得吸引,滙豐控股(00005)正是其中一間。以61.15元的股價計算,滙控今年的預測股息率為6.5厘,而市盈率則為9.9倍。滙控上半年的一級核心資本比率(CET1)為11.6%,而以52億美元出售巴西業務後便會再增加0.5%。既然管理層已經明言希望在2019年時將CET1提升至12%至13%,滙控現時的資本相當充裕,因此6.5厘的股息基本上是袋袋平安。
6.5厘息袋袋平安
滙控近期在分拆零售業務及遷移總部這兩件事上,嘗試跟英國監管機構討價還價(詳看筆者5月14日〈大笨象遷冊有「扭計」嫌疑〉一文)。原理上,一間銀行如果以一個法律個體(legal entity)同時經營零售及投行業務是會產生協同效應,因為零售業務降低了投行的融資成本。問題是,投行業務增加了銀行倒閉的風險。政府可以無情地讓投行倒閉,但零售銀行因為涉及民眾,政府便往往不能不救。
因此,英國監管機構(PRA)便要求滙控分拆(ring fence)其銀行業務(Retail Banking & Wealth Management,Commercial Banking及Global Private Banking),讓這些業務獨立於投行業務(Global Banking & Markets)。
在分拆後,監管機構要防止滙控將錢透過派特別股息及關聯交易等方式抽走。因此,PRA拋下的要求是董事局起碼要有一半人是獨立非執董,而董事長亦必須是獨立人士,以免滙控對分拆出來的業務有太大影響力。
這種管治模式(governance structure)大大削弱了滙控的話語權,尤其是在調動資本方面,令滙控在營運這些業務時需要更多資本,而分拆的成本則約為20億美元。
另外,鑑於中國及東南亞經濟在過去數月明顯轉弱,滙控將總部遷移至香港的誘因減少。同時,英國政府亦釋出善意,計劃逐步減低銀行徵費(但再從英國業務的利潤打8%稅)。因此,滙控遷移總部的機會暫時不大。
在過往幾年,滙控接二連三地被監管機構罰錢,整個監管環境在2011至14年間拖低了滙控的股東回報率3.4%。這基本上涉及幾件事:(1)洗黑錢;(2)銷售金融產品的手法;(3)營商手段;(4)加強內部監控的成本。
滙控在內部的一項大工程便是確保有足夠的程序盡量減低這些罰款,例如增加checks and controls,改變前線員工的佣金計算方法,減少金融產品的數量,檢察銷售過程的質量等。這些程序無可避免地令手續費收入(fee income)下降。不過,時至今日,筆者認為這些負面因素都已經反映在股價之上,畢竟都已經罰錢罰了這麼多次。
在股東回報方面,滙控有潛力將資本從低回報的業務重新調配。例如,滙控將以52億美元出售其巴西業務,市場又傳出其土耳其業務將以7億至8億美元賣出。有不少跨國集團其實跟滙控面對同樣的問題。當經濟處於上升周期時,總部便會放手讓分公司發展新業務,而這些新業務有些會成功,有些會失敗。當經濟放緩時,總部便要退出這些失敗了的業務,重新調配資本。
淨息差有望增長
滙控計劃在2015至2017年間將風險加權資產(RWA)減少2900億美元,當中投行業務(GB&M)佔1400億美元、巴西及土耳其業務700億美元、美國業務400億美元、商業銀行(CMB)300億美元及其他業務100億美元。這2900億美元相當於2014年底的總RWA的28%。滙控投行以往的結構信貸產品及利率產品都要減磅,而且盡量派貨減少坐貨,力求降低RWA。管理層指當中1800億至2300億美元將會重新調往更高回報的業務及亞洲。零售業務(RBWM)的RoRWA在上半年高達5.1%,遠較其他業務高(CMB 2.3%、GB&M 2.3%、GPB 3.1%)。
不過,擴展零售業務亦較為需時,要慢慢開分行,吸納存款、發放貸款,並非一時三刻可以做到。因此,滙控的做法可能是先增加CMB的RWA,讓盈利更快見起色。
其實滙控過往的一個大問題是收入沒有增長動力,今年上半年的收入較2011年時還低6%。不過,拖累收入增長的大部分因素,例如低息及監管上的變動都開始改善。如果利率在未來兩三年開始上升,滙控的淨息差則有望增長。
在零售業務方面,滙控將側重高端客戶。在商業及投行業務方面,滙控將受惠於全球化,隨着客戶擴展業務而增長。在成本方面,滙控的目標是將2017年的成本維持在2014年的水平,亦即是320億美元,方法基本上是從電子化及自動化着手。這相當於要削減每年45億至50億美元的成本,亦即是總成本的14%至16%。
今年滙控的預測每股盈利為6.2元。粗略估算, 如果滙控的收入在2016及2017年每年增長5%,將貸款撥備設定在50億美元左右,並假設成本真的能維持在2014年的水平,2017年的每股盈利有望升至9.3元。這大約相當於11%的股東回報率,並非完全不可能達到。在現水平買入滙控不但有豐厚的股息,而且盈利及市盈率都有上升的空間。我個人則認為滙控在3年內可望重返紅底股。
此時不貪婪,更待何時?

Wednesday 26 August 2015

太古估值吸引 增長有限

一直以來,太古股份A(00019)給投資者的印象是穩健及有財務紀律。太古的管理層捕捉市場時機的能力不俗,於1985至1986年在金鐘投了兩塊地,沒有像怡和般進退失據。長和(00001)及太古都是綜合企業,但前者的市值幾乎是後者四倍。長和在李嘉誠的帶領下在資本市場上遠較太古活躍,供股更為頻繁,而且槓桿較高,運用資產負債表較進取。再者,太古有部分資本投進現金流不強的航空業,這跟長和專注於現金流高的行業不大相同。
太古地產(01972)主要收入來自太古坊,太古城及太古廣場等優質地段的租金,物業的出租率相當。香港寫字樓,香港商場及內地物業,分別佔租金收入的52%,25%及19%,而寫字樓的租金較商場具抗跌能力。太古廣場上半年的零售額按年下跌13%,反映高端消費轉弱,但以中產為主的太古城則上升11%。管理層計劃引進一些新租客入太古廣場,令商場更現代化,並增加餐飲類別商鋪。太地預期未來五年的物業收租面積將上升26%,這將有助緩衝租金下調的壓力,令太地相對上較為平穩。租金收入亦為集團提供穩定的現金流作其他投資。以1260億的市值計算,太地的市盈率為16倍,以收租股來說一點也不貴。
在航空業務方面,國泰航空(00293)的客貨運量在上半年分別上升9%和8%,由於競爭激烈,整體營業額只是持平。不過,油價大跌令燃油成本大減,盈利亦因此大升,而上半年的邊際利潤為3.9%。國泰的淨負債已經高達股東權益的八成,而由於太古只持有國泰45%股權,所以這些負債都不會納入太古的資產負債表上。國泰的市值約為560億,賬面值為548億,上半年盈利則為20億,市值再大幅飆升的機會不大。另外,港機工程在廈門及美國的業務進展不大,而在香港則要培訓新人以增加維修容量。
地產及航空業務見頂
油價下跌雖然減低了國泰的燃油成本,這亦減少了石油公司的海上勘探及開採,影響太古船務的租金。管理層指現時市場的船租只處於收支平衡的水平,太古在上半年亦要為外滙虧損及失去巴西的訂單撇賬。在飲料業務方面,上半年的整體銷售量錄得9%增長,而且在中美兩地都有增長空間。太古從中信股份(00267)手上回購股份,令權益由57%上升至70%,但內地業務仍然受壓於薪金上漲。
太古在周一收市時為83元,而今年的核心盈利約為90億,這大概相當於14倍市盈率,而股息率將近5%。從估值的角度看,由於太地對太古集團的貢獻大,而地產業務的風險溢價較低,所以14倍市盈率並不算高。不過,在地產及航空業務暫時見頂的情況下,整體集團盈利的增幅相信有限,適合較為保守的投資者長期持有。

Wednesday 12 August 2015

渣打現價可吸 持三年等食糊

渣打集團(02888)於上周三公布半年業績,傳媒的焦點是股息被大削五成,因為這暫時減輕了供股集資的壓力。要衡量渣打現時是否有turnaround的投資價值,關鍵是從過去的事情中理出一個頭緒來。
渣打股價從2010年高位至今已經調整了一半,股本回報從2010年的14.1%下降至2014年的7.8%。一直以來,渣打給投資者的印象是一家扎根在新興市場的銀行,其股價在2003至2008年最當炒時便翻了三番。投資者期望渣打top line能有較強的增長,否則新興市場的風險便應較同儕有估值折讓。新上任的CEO Bill Winters認為渣打過往的貸款定價紀律不足,風險管理不完善,以致近年股東回報下降。不過如果他易地而處,在2006至2015年間時掌舵,他在投資者的壓力下亦只能追求增長,讓回報靠邊站。
官僚化決策速度慢
Bill Winters又指渣打有bureaucracy(官僚化), 企業不夠商業化,決策速度太慢。其實所有具國際規模的銀行必然有其制度,任何重要決策都會經過商討。所謂的bureaucracy只不過是削減成本的堂皇藉口而已。撤換管理層的實際作用是讓媒體有話題,讓投資者可以炒重組概念。渣打的核心問題是投資者期望過高,再加上經濟周期逆轉。當兩者都同時處於谷底,渣打便大有投資價值,而前任CEO Peter Sands只不過是所有問題的代罪羔羊而已。
新管理層的任務便是側重回報,讓增長靠邊站,並改善資產負債表。渣打上半年的股東回報僅為5.4%,這主要是因為貸款撥備按年增加75%。渣打在2010年有70億美元 PPOP(pre-provision operating profit),2014年有75億(包括4億銀行徵費),在2015年上半年有35億。銀行的PPOP一般不會有太大上落,所以提升ROE便要從貸款撥備着手。換句話說,ROE基本上是個會計化妝術的問題,可以在新CEO上任時大幅增加撥備,在資產負債表上儲足彈藥,然後在兩三年後再在損益表中釋放出來。因此,渣打要在中期將ROE推至10%或以上,絕對無難度。其他所謂削減成本,側重回報,更商業化,增強風險管理等因素都是輔助而已。
在上半年,渣打的一級核心資本率(CET1)為11.5%,較監管機構要求的8.7%高(4.5% minimum,
2.5% capital conservative buffer, 0.7% Pillar 2A buffer, 1% G-SIB buffer)。不過,CET1真正的難處是英國的銀行壓力測試。去年的測試主要是審視英國樓價下跌的影響,但今年的測試則是看全球衰退的影響,例如歐盟GDP收縮2%,內地僅增長1.7%,香港樓價跌40%,英國經濟跌2.3%,英國樓價在五年內跌兩成等。在削減股息後,CET1可望在2016年底升至12.7%左右。除非撥備繼續上升,又或者新興市場經濟大幅放緩,CET1應該是剛好足夠。
短期增長難有驚喜
渣打主要是一家商業銀行,零售的比重不高,是伴隨着企業國際化時為他們提供各項服務,因此足跡不能太集中在幾個國家。這種營運模式並不容易,因為渣打在個別國家未必會有足夠規模。美元由年初至今升值8%,從2011年中至今升了三成,令新興市場資產價格受壓力。渣打去年為其商品相關貸款大幅增加撥備,今年上半年則是為印度的企業貸款提升撥備。過往美元升值浪普遍維持六七年,即是新興市場理應在2017年中便可以再發光芒。在去年為韓國業務的商譽撇賬後,韓國今年上半年則轉虧為盈,因為貸款撥備按年減少35%。另外,由於英國將減低銀行徵費,渣打便暫時不考慮遷冊至亞洲。
在短期內,渣打的增長應該不會太強勁,因為管理層依然會增加撥備,以便推高未來的增長。在估值方面,渣打在1997-2014年的平均貸款損失率約為80點子(今年上半年為123點子)。如果以70億美元的 PPOP 計算,渣打的平均實際盈利為每股11港元,即是現價相當於10倍市盈率。
如果以10% ROE計算,每股盈利則等同14.3港元。當渣打在經歷改革的陣痛後,在未來三年股價升五成應該不是什麼難事。價值投資者在目前水平可以伺機買入,靜待收成。

Wednesday 5 August 2015

中國經濟到底有幾差

恒指及國指在7月分別下調6%及14%,而上證指數則跌14%,股市的「七翻身」變成了「七反肚」。內地股市除了被政府粗暴干預,走勢亦極受孖展融資額影響,而且散戶普遍已經失去信心,我們實在毋須在A股市場戀戰。雖然中國第二季經濟增長為7%,但此數字的含金量大家心中有數。根據李克強指數的三大指標,中國6月用電量按年僅升1.8%,鐵路上半年貨運量下跌10%,而貸款在6月則增長13.4%。國企上半年的稅後盈利亦微跌0.1%。內地經濟毫無疑問已經放緩,問題只是情況有幾差。要知道答案,下文將會來個大包圍,看看不同種類的數據。
工業收縮 高端消費轉弱
名義上,國家統計局估算內地工業生產在6月按年升6.8%。不過,中國的7月財新PMI為47.8,較6月的49.4低。內地6月的消費物價微升1.4%,但工業品出廠價格下跌4.8%,而出口僅微增2.8%。內地的PPI已經連續40個月呈現負數,反映產能過剩的問題的確嚴重。另外,6月的石油使用量升3.5%,鋼鐵上半年的產量按年跌1.3%,神華上半年煤炭銷售量大跌24%。上述的數字反映着工業正在收縮,而並非增長。
根據國家統計局顯示,中國第二季的消費按年上升9%。高端消費在6月明顯轉弱:澳門的博彩收入在6月按年下跌36%,內地的瑞士鐘錶進口按年跌9%、空調銷量跌8%、汽車銷售跌0.2%;周大福同店銷售在第二季按年下跌4%。中端消費相對上較為平穩:H&M的第二季同店銷售按年升26%、無印良品升20%、銀泰升3%,必勝客則跌4%,Yum!跌10%,KFC跌12%。
消費增長之所以重要,是因為內地不能無休止地以投資推動經濟,終歸都要靠消費追上來。消費現時依然佔GDP的四成以下,在經濟結構上並不健康。
內地高端消費轉弱相當明顯,而反貪腐一日不完,高端消費相信難以反彈。內地貧富懸殊問題嚴重,少數人掌握了大部分財富,壓抑了中端消費的潛力。內地的富商普遍有官府的「祝福」,這已經是公開的秘密。原理上,如果反貪腐真的能夠打斷這些官府的「祝福」,讓社會創造財富的過程更公平,中層消費的潛力便能發揮出來。不過,在一個沒有民主的專制框架下,要有效約制官員的權力,真是談何容易。
中國在上半年新增718萬個職位,較去年同期略低19萬,而政府今年的目標是創造一千萬個新職位。內地去年一共有730萬個大學生畢業,而據非官方統計,當中有三成畢業生在畢業後的六個月內找不到工作。換句話說,中國必須每年創造大量的白領職位才能維持青年階層的穩定。據IMF估計,國企架構臃腫,其中一個原因便是吸納部分就業人口以維持社會穩定。
內地是一個靠資產升值支撐的經濟,而資產的價格是靠印銀紙和增加負債支撐。上市公司的亮點一般是炒概念、國策、重組及資產折讓;我們絕少聽到大家是看現金流。隨着經濟放緩,以往經營實業的人有不少從事「金融創新」,即是直接或間接經營高利貸。有鑑於此,中央要提升經濟的生產力,着實不容易。無論「阿爺」的權力多麼無遠弗屆,亦不能違反基本的經濟定律。歷史已經一次又一次地證明了這點。

Wednesday 29 July 2015

港高樓價背後 財富分配迷思

日本在2001年進行量寬,美國在2008年開始量寬,而香港亦在聯繫滙率制度之下增加基礎貨幣。點解三個地方都「印銀紙」,日本未能扭轉樓價跌勢,美國穩住了樓價,而香港樓價則飆升兼創新高?簡單而言,這是因為香港的金融系統最為健全,美國次之,而日本則最差。
新印的貨幣是要透過銀行增放貸才會推高M2,如果銀行體系已經瀕臨破產,增加基礎貨幣並不一定能推高M2。另外,我們亦要看看經濟中的信貸有多少來自銀行,在這方面日本則較美國高。殘缺的金融系統猶如閉塞的血管,無論輸多少血都不會起死回生。香港的M2由2008年底至今升了八成,同期美國M2升了五成,香港樓價自然升得較多。
新增貨幣流向地產保值
香港在1983年的貨幣貶值危機時開始過渡至聯繫滙率制度,並一直沿用至今。任志剛在2012年撰文指香港應重新審視此制度,其中一個原因便是我們不能控制貨幣供應,令資產通脹嚴重。
自2008年底至今,樓價升了130%,較M2的增幅還要多。其實,香港樓價飆升反映兩個深層次問題:一、香港產業競爭力不足,新增貨幣只好流至地產保值;二、樓價大升令貧富懸殊加劇,這亦倒過來拉低經濟生產力。換言之,如果社會能有些新產業走出來,人民拿新增的錢去做生意,樓價的升幅或許不會這麼厲害。
在漢朝文景之治時,朝廷開放了使用山川林澤之權(例如民眾可以伐木),讓民間資本進入各行各業。政府「三十而稅一」,但卻從這些新開放的行業納稅。除了減低人民的稅務負擔,朝廷亦精簡官僚架構,減省開支。這幾招「小政府大市場」的「組合拳」一打出來,經濟生產力便大增。通常當朝廷將鑄幣權開放予民間時,貨幣供應會增加並誘發通脹,但文景之治則透過創新解決此問題。
租金重壓新產業難抬頭
反觀香港的各行各業,如果尚未被壟斷,便是已經被租金壓得喘不過氣來,新產業如何抬頭?既然沒有什麼新生意好投資,而上市公司的質素在過往幾年每況愈下,買物業便是保值的不二法門。
據瑞銀估計,香港現時有六成財富集中在3335人手上。翻看中國幾千年的歷史,地主逐步吞併平民的土地,然後農民起義將制度重新洗牌,這是個來來回回不斷發生的過程。
在漢朝,劉邦把土地分封予各諸侯,然後又帶兵消滅各個異姓王。到了呂后時期,人民首次有均田制度,基本上是「耕者有其田」。當人民覺得財富分配得均,社會有上流動力,只要耕好自己的田便會有回報,經濟生產力便突飛猛進,反之亦然。太陽底下無新事,地主在古代普遍是以高息貸款漸漸從農民手上吸納土地,而今時今日大家也在做房奴。
香港的家庭入息中位數僅為2.4萬元,在這個百物騰貴的城市,有多少人能過上有尊嚴的生活?現時有不少上了年紀的人批評八九十後工作態度不認真,但當樓價是這批年輕人薪金的三四十倍時,他們還能批評得這麼理直氣壯嗎?
話說回來,除了香港,內地亦面對上述問題。一黨獨大的政治環境,官僚系統的權力難以有效約束, 商人仰他們的鼻息,有部分百姓亦被壓迫。市場經濟是利字當頭,如果沒有民主來制約官僚權力,就算守得住幾代人,長遠而言百姓的財富也沒太大保障。維持財富的公平分配及產業的多元化,經濟才會一直茁壯成長。

Wednesday 22 July 2015

當人民幣變人民弊

大家近年行街時,有沒有試過途經一些商舖,你走進去看看他們做什麼生意,然後你看來看去都搞不明白他們如何交租?香港的地舖是以萬計,理論上租金應該起碼以幾十萬元計。如果交不了這個租金,現時的舖價又是靠什麼支撐?另外,大家又覺不覺得香港有大量上市公司持有以億計的賬面資產,這些資產帶來的現金流有限,但公司市值卻依然高企?好了,唔講地產和股票,就算是的士牌,日夜更的車租是如何支撐700萬元的市區的士牌價?
失信心制度便崩盤
傳統金融理論認為,計算資產價格是看兩個數:1)未來現金流,2)折現率。香港有大量有價有市的資產,但這些資產的現金流卻不多。根據瑞銀估計,香港的3335個UHNW(3000萬美金以上淨資產)持有整個城市60%的財富,而他們的財富主要來自資產升值。從貨幣層面來看,當貨幣供應不斷增加,資產價格便會上升。換句話說,如果掌控了貨幣政策,資產價格便能人為地造一個價出來。好了,既然如此,這個「造價」的遊戲是否能無止境地進行?到什麼地步才會爆煲?讓我們先坐一下時光隧道,返回1715年的法國。1715年的法國剛經歷了西班牙王位繼位戰,負債纍纍,而此時鬼才經濟學家 John Law(下稱約翰)毛遂自薦為政府解決問題,動了兩個大手術。
第一,John 認為貴金屬貨幣制度的局限性太大,轉用紙幣便能通過增加貨幣供應推動經濟。他隨即在1716年成立了中央銀行發行紙幣,不同面額的紙幣可以兌換相應的金銀。政府亦立法確立紙幣的地位,例如人民可以用紙幣代替金銀交稅。第二,法國政府將美國殖民地的25年開發權讓給Mississippi Company。約翰在1717年將這家公司上市,並不斷將公仔紙賣予人民。鑑於地域界限,而且當時資訊並不流通,約翰便經常在報紙上老吹,將公司前景有幾大誇幾大。除此之外,約翰當然有親自落場操控股價,亦容許民眾孖展買股,不斷將股價推上去。
約翰的組合拳是一邊印銀紙,一邊推高股價,法國人民瘋狂炒股,大家都不事生產。然後,公司在股價高位時發行大量新股,吸了一大筆錢,並以此償還國家的債務。
當股價不斷上升,有一部分聰明的投機者開始套現,用資金買入土地保值,而地價因此狂升。由於約翰不斷印銀紙,民眾對紙幣失去信心,大家都向中央銀行贖回紙幣相應的金銀。為了穩住大家對紙幣的信心,約翰甚至在市面上贖回紙幣,並在公共地方將其焚毀,減少流通貨幣,但這都沒有成功。當人民對紙幣失去信心,整個金融制度便開始崩盤。
其實,這上述一切跟中國現況是出奇地似。中央的司馬昭之心便是從股市融資減輕債務負擔,更像1715至1720年的法國一樣。現時官媒又何嘗不是日日老吹國企改革的前景。中央政府的國家隊美其名是支持經改,但基本上是操控股價。最近內地傳出有民眾排隊到銀行兌換美元,開始對人民幣失去信心,這便是金融系統崩盤的第一滴血。內地坐擁大量美元外滙儲備,理應能捱一段時間,未至於會瞬間倒下。發行紙幣可以推高資產價格,但發行紙幣亦須信用。一旦人民覺得持有人民幣變成了人民「弊」,則弊矣!

Wednesday 15 July 2015

2047香港香得?

如果我們翻看歷史,中國歷朝歷代基本上每隔一段時間都會進行跟土地有關的大規模改革。明朝張居正在1578年有「一條鞭法」,而清朝雍正在1717年實行「攤丁入畝」,簡略而言,這兩次變法是因為特權階級霸佔土地,大量土地集中在少數人手上,政府便從稅制着手,加重地主的賦稅,減輕草根階層的負擔;再數近一點的土地改革便是共產黨鬥地主,而上述的兩項改革跟我們偉大的黨比起來簡直是小兒科。按筆者的狂想,香港在2047年可能會有一場土地的大洗牌,令有樓人士一齊「被共產」。
1979年3月,麥理浩北上跟鄧小平談論土地契約問題,因為當時的商人擔心九七後不明朗而對投資卻步;1985年5月,《中英聯合聲明》正式生效,為了讓更多香港人支持回歸,當年鄧小平「賣大包」,允許在1997年7月1日至2047年6月30日內約滿的土地免補地價,但要繳付應課差餉租值3%的租金(詳看《基本法》121條)。到了2047年,香港大部分土地都要續契,原則上它們都要補地價,屆時「一國兩制」已經變成一國一制,內地全面收回香港,根本毋須像鄧當年「賣大包」益香港居民而換取政治穩定。在2012年,九倉(00004)為海運大廈續契21年,一共盛惠79億元。香港有約1300萬間私樓及370萬間居屋單位,補地價必然會是一筆可觀的財富。
一個非常有趣的問題是:如果有人在2017年7月2日到中國銀行申請30年按揭,他們又會不會批?
這樣講大家可能覺得太虛無。會德豐畢竟是商業機構,而市場上的價格亦沒有反映地契年期這個因素,例如,太古城的地契為999年(即2899年才到期),基本上冠絕全港(中環聖約翰堂有永久地權),但以現在1.6萬元左右的呎價來看,似乎並沒有什麼地契上的溢價。按照施永青的講法,當以十萬計的香港人要同時補地價,為免社會出現太大的震盪,補地價未必會補足。不過,這可能是香港人一廂情願的想法,內地行事如何霸道,在這次股災中絕對一覽無遺。
內地有不少人認為香港有今時今日的經濟發展,資產價格漲了這麼多,全都是偉大祖國的功勞。既然如此,這樣補一補地價,讓中央政府發一筆「橫財」,分享香港發展的果實,又有何不可?中央甚至可以搬出縮窄貧富懸殊這個原因,堂皇地進行一次土地改革,假扮羅賓漢將自己霸道的行為合理化。香港是法治社會,政府依法辦事,依法補地價狠狠地劏地主一筆,絕對合情合理。當內地開放了資本賬,香港的歷史任務已經完成,在本質上跟中國其他城市分別不大,這時來一次「劫富濟貧」對國家而言隨時利多於弊,屆時,香港人就算不滿,就算社會動盪,我們難道可以武裝革命嗎?
其實,更大的問題是到了2047年香港整體的環境會如何,地契只不過是此事的縮影。例如,香港的稅務及司法優勢是否會消失,是否會轉用人民幣等。早前澳門將部分儲備交由廣東省政府投資,香港的財政儲備約1000億美元,而外滙儲備則約為3400億美元,這相當於整個挪威的GDP,名副其實「富可敵國」,但財爺曾俊華依然一直審慎理財,而且審慎得有點兒過分,這是其他發達國家所不能理解的。
筆者的陰謀論是中央下了嚴令,不允許香港「派糖」,然後再像澳門般漸漸將這筆財富轉移回內地。原理上,這跟1985年後《中英聯合聲明》限制港府每年批地只限50公頃相似。
到了2047年,如果我還在生,希望我有一層供斷的太古城。

Wednesday 8 July 2015

印尼經改失敗 政治阻力關鍵

香港政改被否決,有人因此聚焦民生議題。不過,政治和經濟往往都是相連的。印尼在1965至1997這三十多年內GDP平均增長高達7%,令人民生活水平得到顯著改善。當時總統蘇哈托的經濟改革小組功不可沒,他們在背後為軍人出身的蘇哈托出謀獻策。經改組雖然能為政策提供建議,但背後的政治實權不足,一旦改革觸碰到既得利益集團(尤其是蘇哈托的兒女)便隨即被架空。換句話說,印尼的經改畢竟過不了政治這一關,有一部分人的權力未受到有效的制約。如果特權階級可以隨時改寫遊戲規則,並且無心忍痛改革,又如何能留住外國資金?其實,這一切都跟內地出奇地相似。
經改組在這30年間推出了有不少德政。在民生方面,印尼成立了家計會,令人口增長得以受控。政府早期除了補貼農民,還將現代農業技術引入農村,令生產力大升。同時,印尼加強了農村的各項基建,將它們與城市連接起來。另外,政府亦為民眾提供普及教育及醫療福利。由於印尼的基數低,這簡單的幾招便已經幫助不少人脫貧,蘇哈托基本上是以國家賣資源的收益改善民生。
利益集團濫權難制約
財政方面,印尼在上世紀八十年代開始稅務改革,擴闊稅基,減低政府收入對資源業的依賴。印尼加設了增值稅,改革了薪俸稅及物業稅。在開支方面,印尼開始逐一削減各項津貼。其實在亞洲金融風暴之前,印尼的財政赤字並不算嚴重。在1998年當政府收入隨經濟放緩而下跌時,由於支出有相當部分是支付國債的利息,赤字的情況才一再加劇。
金融業方面,印尼在1968年成立了中央銀行, 並將當時的Bank Negara Indonesia 一拆為五。早期國有銀行包辦了接近九成的信貸,政府在六七十年代是以信貸額將資金分配至各行各業,到了1983年才將信貸額廢除,並在1988年開放銀行業讓民企及外資進場。在1988至1993年,銀行的數目倍增至200家以上。
與此同時,股票市場上市公司的數目由1985年的24家,升至1996年的246家。不過,金融業的改革並未有解決政治問題。據世界銀行統計,國有銀行在1992年時有大量信貸集中在26家公司之上,而這些公司跟蘇哈托有密切關係。金融業在短時間內快速開放,理應是需要加強監管令金融體系更穩固,但經改組不幸地在此之前已經失勢。這亦為其後1997至1998年的金融風暴埋下伏筆。
經改組亦嘗試打破印尼的保護壁壘,讓印尼企業跟國際企業在競爭的過程中提高生產力。這同時亦能吸引外資投資在需要大量勞動力的行業中,並將科技及技術帶入印尼。
不過,經改組由於威脅到既得利益集團,在九十年代漸漸被迫退出政治舞台。歸根究柢,印尼在蘇哈托時期的權力高度集中,整個政府的重要決定繫於他一人之手,連地方官員的話語權亦有限。當蘇的兒女長大後在父親的祝福下踏入商界,並享有各項特權。在金融風暴時,國際投資者對印尼的裙帶資本主義深存戒心,而這背後的深層次矛盾,是每當改革觸碰到他子女的利益,改革便執行不下去。
其實1997年的印尼經濟基調並非東南亞國家中最差,但最終印尼卻是金融風暴中受打擊最重的國家之一。這背後當然有很多原因,而政治必然是其中一個。
漫談印尼之四

Wednesday 24 June 2015

放慢腳步是為了走得更遠

香港建制派常彈的老調是經濟及民生發展比民主更實在,民主國家將大部分時間浪費在互相爭議之上,落實政策的速度慢,因此追求民主是次要。
不過,有時候放慢腳步是為了走得更遠,制度的更替雖然需要點時間,但卻能讓我們走得更遠。在印尼,當維持了30年的蘇哈圖體制倒下時,社會亦用了不少時間來適應。
蘇哈圖(Suharto,1967至1998年就任總統)出生寒微,父母離異,自小從軍,並一直平步青雲升至將軍。在1965年的政變當中,蘇哈圖把握機會獨攬大權,血洗共產黨。自此之後,印尼便踏入長達30多年的軍政混合統治。
印尼在尚未立國前只是18000個關聯不大的島,它們在19世紀被荷蘭殖民統治後,當地人到了20世紀初方始有獨立成國的意念。就算是二戰過後,印尼諸島對一國的意識依然不強,所以偶爾會有地區發起騷亂,企圖脫離印尼的中央管治。因此,軍隊對維護國家及政權的穩定相當重要。由於印尼軍隊起初是以游擊戰衝擊荷蘭的統治者,所以軍隊編制是以地區劃分,而且每一個村落的勢力都根深柢固。蘇初期的政府,有不少地區官員其實都是來自軍隊。及後,軍隊以預算不足為藉口,借勢踏入商界,染指經濟各個範疇,影響力及財力都非常大。
「導向式民主」實為集權
玩弄語言藝術是獨裁政權的常見伎倆,而印尼在蘇的帶領下便實行導向式民主(guided democracy)。蘇認為西方民主不適用於印尼,而國家必須在有識之士帶領之下進行各項民主討論,而實際上權力在他的統治下漸漸集中到自己手上。蘇的子女在父親的「祝福」下經營各種特許生意,例如兒子在南韓開汽車廠,然後汽車進口回印尼時享有免關稅優惠。雖然印尼在蘇的管治下經歷了多年高經濟增長,但裙帶資本主義卻愈來愈嚴重。權力除了會令人腐敗,亦會令人上癮。蘇沒能好好管着自己的兒女,這削弱了國際投資者的信心。
隨着蘇在1998年下台,印尼便踏入了過渡期。一個運行了30多年的體制一旦要變革,必然是件難事。在1997至1998年,印尼受亞洲金融風暴影響,經濟急速放緩,物價大升,騷亂四起,學生帶頭示威要求政府變革。一萬名學生尚可用軍隊鎮壓,但有10萬名學生,軍隊隨時會掉轉槍頭。軍隊對蘇失去信心,並建議蘇讓位予當時的副總統哈比比,並確保會保障蘇及其家人的人身安全。
印尼在這個轉折期進行了多項改革,包括允許民間成立政黨,開放言論自由,並將權力由中央逐漸下放至地區。在這段期間,雖然政治人物依然需要軍隊的「祝福」,但軍隊在此後10年慢慢淡出政商界。這一連串的改革都是時勢逼出來,印尼的政治精英選擇犧牲部分的特權來保住政權的穩定性,但他們並非真心希望改革。因此,改革進行了一會兒便放緩下來,持續的力度並不夠強。
政府執法能力急須加強
在蘇哈圖時期,印尼有不少事務都由蘇親自決定,是高度的中央集權。印尼在二戰後沒多少公共行政的人才,初期的中央集權尚且說得通。不過,印尼是個有2億多人口的國家,如果不將權力下放至各個地區,始終難以走得太遠。現屆總統佐科(Jokowi)以弱勢政府推行改革,可謂相當困難。變革最困難的事情,是帶領整個團隊往一個方向走。印尼有白紙黑字寫下但無人遵守的法例,亦有人人皆守但從未落紙的例。執行法例的能力是印尼體制的一大問題,而在貪污依然盛行下,政策在地區落實時常被金錢扭曲。
如果不在體制上下點工夫,將政府落實政策的能力加強,印尼恐怕會政令不出雅加達。趕絕貪污,下放權力,培訓公共行政人才,這些變動雖然在短期內對推動經濟增長的助力不大,但長遠卻能幫助印尼踏上新的台階。漫談印尼之三

Wednesday 17 June 2015

印尼財金政策進退維谷

在亞洲金融風暴時,印尼盾兌美元從1997年中的2500貶值至2001年的12000,一共貶值近八成。所謂一朝被蛇咬,十年怕草繩。印尼盾自2011年的高位已經貶值35%,勾起一些外國投資者的不愉快回憶。除非能扭轉滙率的弱勢,否則印尼政府要在強美元的環境下吸納外資絕不容易。
貨幣信心不足 資金外流
印尼最近試圖用行政手段支持滙價,規定國內所有交易必須以印尼盾進行。據央行統計,現時有近一成交易以美元進行,規模約為每月60億美元。在新法例下,這些交易多數會繼續用美元計價,但實質交易則以印尼盾進行。外資在1、2月時尚有淨流入,但到了3月便開始放緩,而外資持有的國債由高峰的40%稍微下降至38%。就算政府三番四次強調準備隨時捍衞滙率,而今時今日的外滙儲備亦是1997年中的5倍,惟市場信心依然不大。印尼最近5次拍賣債券,當中有4次金額都不達標。因此,印尼打算將美元國債由原先拍賣總額的兩成增加至三成。
無論是印尼華僑,抑或是在當地打滾的官員,他們有不少都會將錢存放在新加坡。據估計,新加坡有四分之一的豪宅是由印尼人持有。印尼最近亦推出稅務特赦,正是希望吸引這批外流的資金回國。
捨增長抗通脹 刮骨療傷
另外,投資者以往擔心的經常賬赤字由2013年的4.4%改善至今年第一季的1.8%,但通脹高企依然是個大問題。印尼5月的通脹高達7.15%,遠高於央行3%至5%的目標。由於打工仔在7月的回教假期普遍都會有雙糧,所以傳統上7月的通脹都會較其他月份高。如果央行不能降服通脹,要保住滙價當然不容易。問題是,印尼第一季的增長放緩至4.7%,失業率為6%,有些勞動密集的行業已經開始裁員。汽車和電單車這些大額消費在第一季按年下跌15%至20%,佔出口四成的資源業亦進入負增長。總統佐科維(Jokowi)的民望正不斷下滑,他又豈會有刮骨療傷的魄力,犧牲經濟增長來降服通脹?
印尼去年信貸增長為11%,借貸的平均融資成本高達13%,而銀行體系的存貸比率已經高達89%。由於印尼本身信用評級不高,投資者對印尼盾信心不大,有不少企業借錢都是借美元。鑑於對沖成本高,企業絕少會為美元債務對沖。在2011年中前,印尼盾基本上每年升值,這當然皆大歡喜。惟當印尼盾貶值時,企業的債務負擔便會加重。與1997年時相比,現時企業的外幣債務是當年的3倍,但當年有六成的外幣負債都屬短期(即要一年內償還),流動性問題相當嚴重。為了支持經濟增長,央行已經明示會稍為放寬貨幣政策,例如審視存貸比率、房貸成數等要求。當然,這只會令通脹問題加劇。
印尼的財金政策,正處於這個進退維谷的情況,要在推高增長和降服通脹之間二擇其一。這是相當棘手的難題。
漫談印尼之二

Wednesday 10 June 2015

印尼需要外部力量幫助發展

治理一個城市跟治理一個國家是兩碼子的事。當印尼總統佐科維(Jokowi)走馬上任時,人民及國際社會都對他有莫大的期盼,但大家似乎忘記了他只不過是管過兩個城市而已。佐科維受歡迎是因為他經常落區聽取民意(不是乘坐「堅離地巴士」),並且在社區推動改善民生的一些工程;但是治理一個擁有二億五千萬人口的國家,必須靠制度和政策。印尼作為東南亞的大阿哥,其經濟發展是個大議題,因此本欄將一連數星期漫談印尼各方面的變革。
隨着國際資金流入放緩,滙價回軟及油價下調, 印尼經濟開始放慢腳步。佐科維的如意算盤是削減燃油補貼,將騰出來的預算投資在基礎建設,從而推動經濟增長。印尼的基建落後,連首都市中心的行人路亦破爛不堪,筆者走路時也要小心留神。雅加達亦沒有地鐵,大家都只能駕車上班,令交通異常擠塞。日常生活的不便都是小事,但印尼是萬島之國,要靠大量基建將這些分散的島嶼串連起來,才能產生協同效應。另外,印尼如果要由側重農業及資源礦業,漸漸過渡至工業,便必須大幅改善基建及相關配套。
基建及配套須大幅改善
原理上,由於印尼的起步點低,每月人均收入折合僅約為2200港元,搞基建推動經濟理應不難。問題是,印尼本身資金有限,如果沒有外國的資金和技術幫助,發展的過程便將會更漫長。相反,新加坡對外資的態度截然不同。新加坡在1965年獨立後面對英國撤軍及失業率高企等問題,令李光耀急切地需要外商投資,並創造就業。李光耀早期經常往發達國家會晤大企業的行政人員,向他們講解新加坡的狀況。新加坡亦成立了一個部門專門,幫助外國投資者一站式處理牌照及配套問題,又給予他們稅務優惠。李光耀高薪養廉,法規清晰,平衡了工會的力量,積極在各方面配合投資者,保障他們的利益。在初期,新加坡對外資來者不拒,到後來才漸漸提高要求。
印尼吸納外資的魄力跟新加坡差太遠了。印尼有二億多人,理應是東南亞的大哥大。隨着印尼在過去十年從金融風暴恢復過來,經濟受惠於商品牛市,社會漸漸瀰漫着一股排外的情緒。他們認為自己不需要靠外資,毋須看其他國家的臉色,這種態度對不少外資而言都是難以理解的。例如外國人在金融業工作須監管機構審批;又如印尼正考慮要求外國人必須懂得印尼語,並要通過語言考試;再如印尼不理會國際社會反對,堅持對來自澳洲及巴西等國的毒販執行死刑。印尼一方面希望外資企業落戶,但另一方面卻未能跟國際社會接軌。
除此之外,印尼批核牌照的速度太慢,令外資做生意非常不方便,連一些簡單的金融產品等審批亦隨時要等大半年。理論上,印尼是成立了一個部門(BKPM)一站式地幫助外資申請牌照。問題是,政府的各個部門依然各自為政,尚未簡化申請牌照的程序。就算外資取得全國性的牌照,在地區層面依然可能遇到不少阻滯。再者,BKPM暫時只是幫助四分之一的行業處理牌照問題。換句話說,BKPM仍然未能有效統籌各個部門,效率仍有待改善。
印尼人雖然友善,待人坦誠,但說到做事,執行力並不是他們的強項。
漫談印尼之一

Wednesday 3 June 2015

抵押融資產業鏈日趨成熟

普遍而言,市場視大股東抵押股票借錢為壞消息,因為這可能會導致斬倉及股價單日大跌四五成。大股東沽貨通常都會動搖市場的信心,所以押股融資是盤活「公仔紙」的好辦法,能讓大股東分散一下財富。
大股東押股舞高股價
不過,世事無絕對,只有真情趣。某些大股東藝高人膽大,將借來的錢繼續押注在上市公司之上。因此,大股東押股亦可能代表市場上的貨已經收乾,是時候融一筆資金將股價舞高,所以反而是好消息。例如,按《金融時報》報道,漢能薄膜(00566)已經先後押股融資5次。何況如果能把股價舞高,先前抵押的股票市值更高,部分股份便能從抵押協議中退出來。現在流動性高的股份隨時有四五成的loan to value,而流動性較低的股份亦有一兩成。
過往數年,整個押股融資的產業鏈已經愈來愈成熟,為大股東提供了不少便利,尤其是當中國的民企依然「水緊」,大股東能在神不知鬼不覺下把股份抵押,而港交所對這方面的披露要求不高,給予大股東不少豁免權。例如,按《金融時報》報道,漢能便是用旗下的BVI公司進行押股融資。成立BVI公司程序簡便,轉讓公司毋須繳付印花稅,而最重要的是,公司名冊不能讓公眾查閱,隱秘性高。用BVI公司持有資產及投資項目頗為方便,而轉讓BVI公司亦能達到轉讓股份的目的。
另一種做法是,大股東將股份轉至特定的證券戶口,而大股東則不能動用這批「押股」,只有該證券行的人士才能處理。
市場上有些證券行是專門做押股融資的,而這些轉倉的舉動便能讓市場人士看出些蛛絲馬跡。當然,更隱秘的做法是透過人頭持有股票,而每個人頭持股少於5%,然後透過人頭押股融資。
雷曼債券翻版
在內地,有些更進取的做法是在零售層面借錢,以類似信託產品的形式融資,而背後的抵押品便是上市公司股票。這基本上是香港雷曼債券的翻版,只不過沒有「債券」這兩個字而已,而且抵押品是境外資產,保障更低。
所謂道高一尺,魔高一丈,證監會及港交所要加強押股融資的監管及透明度着實不容易。
最後順帶一提,明天便是六四,全中國境內只有香港維園依舊能遍地燭光,我們既然有這樣的權利,便應該好好珍惜。引用鄭國江填的《一點燭光》歌詞:「盼共我,結伴去,以心中暖流,和風對抗」。

Wednesday 27 May 2015

昔日佳寧 今日漢能

1979至82年的佳寧,其實跟今時今日的漢能薄膜(00566)有不少相似之處。
陳松青在1977年成立了佳寧集團,在1979年以3億元收購上市公司美漢,繼而把佳寧借殼上市。在1980年,陳得「金牌莊家」詹培忠之助,佳寧的股價在短短一年內飆升了十數倍;同時,陳賄賂了裕民財務的職員並取得資金,又把自己「過江龍」的背景遮掩得撲朔迷離,讓人誤以為他的資金取之不盡。數年間,佳寧靠收購合併及炒賣資產迅速壯大,成為了當時股票市場的神話。隨着資產價格在1982年回落,佳寧最終在年底便開始了清盤。
漢能跟佳寧有幾個共通點是值得留意的:①兩者都是借殼上市,避開了正常上市的審查過程;②兩間公司背後都很可能有高手,《金融時報》曾指出漢能臨近收市時經常有不尋常的升幅;③兩者的股價在短時間內持續飆升,吸引不少散戶買入。
股權高度集中
陳松青靠賄賂獲得資金,而按《金融時報》估算,李河君則靠信託產品在兩年內借了35億元人民幣,成本約8.5%至11.5%。漢能的股權高度集中,能借予外資沽空的股份有限,有關人士要奪取漢能的定價權不難;只要推高市值,能夠取得的融資額便愈高,額外的資金就可用來再推高市值,吸引更多散戶進場。要說服人買一隻已經由毫子股升至數元的股票不容易,但是一隻跌了四成半的股票卻反而會有散戶趁低吸納。不過,最終的結果如何,筆者認為the writing is on the wall,而剩下的只是時間問題。
這次漢能基本上是靠太陽能概念及銀彈谷起。漢能絕大部分的銷售都是賣予其母公司,而母公司則以receivables找數,是某些公司谷大銷售額的慣用伎倆。漢能的奇特之處正如鍾樹根所言,是「明張目膽」地賣予母公司,甚至不花太多力氣掩飾。嘉漢林業當年的做法最少是由「授權中介人」把木塊賣予嘉漢,然後再擔任嘉漢的銷售代理把木塊出售予客戶;漢能的關聯交易則在賬目上一目了然,毋須渾水這些專業人士出手,連《金融時報》及老散都對此心知肚明。外資累次沽空不成,是反映李河君要赤裸裸地以銀彈決勝負,乾脆連花招也省略了。
另外,這次的漢能事件帶出了關聯交易的問題。香港有不少上市公司都是家族企業及國企,由單一大股東控制,而小股東的利益未必受保障。
由於關聯交易普遍跟大股東及管理層有關,他們當然會小心翼翼地處理,而對關聯交易「走漏眼」亦是審計師的常見失誤之一。粗略而言,關聯交易大概能分三大類:
一、提供融資
例如為大股東提供貸款,為沒有上市的系內公司提供擔保。
二、谷大賬目
例如並沒有披露與關聯公司的關係,將虧蝕的資產以成本價轉移至SPV當中。
三、轉移財富
例如上市公司高價買入大股東的私人業務,大股東的關聯公司為上市公司提供諮詢及收取顧問費。
監管關聯交易有其難處,例如,當一間公司的獨立非執董通常是大股東找回來,他們到底又能有多獨立?獨立董事是否具相關的專業知識?如果關聯交易涉及到買賣資產(例如礦或某項科技的專利權),股東又能否衡量該資產的價值?核數師在審計過程中又能否找齊關聯交易的各個文件及收據,在賬目上呈現事實的真相?
中國人是否如成龍所言「要管」,筆者不予置評。至於關聯交易,就算不容易,監管機構亦應該好好管一管,保障一下小投資者的利益。

Wednesday 20 May 2015

開放金融體系如學騎單車

最近幾位投資界的巨星不約而同認為,債市牛市已經到尾聲。美國10年孳息在3個月(2月2日至5月11日)上揚60點子,而TIPS同期則升了37點子。德國10年孳息在4月13日至5月18日升了58點子,而同期與通脹掛鈎債券則升了48點子。翻看歷史,美債孳息其實絕大部分的時間都在3至8%的範圍內上落,孳息正常化理應不讓人意外。
抨干預中美皆雙重標準
港府的前高級財金官員梁鳳儀撰寫了《失序的資本》一書,從亞洲的角度陳述美國財金政策的影響。該書屢次批評美國量寬令「失序的資本」四散遊走,左右新興國家的金融穩定。梁鳳儀認為美國是雙重標準,一方面批評內地干預人民幣滙率,另一方面自己又進行量寬壓低美元。內地在2009年推出4萬億人民幣的救市方案,其實亦影響了香港的金融秩序。北水不但南下推高樓市,現時更暴力式炒股,在香港製造資產泡沫。按照梁鳳儀的邏輯,內地一方面指摘美國擾亂國際金融秩序,但自己卻又擾亂香港的秩序,豈不是同樣雙重標準?
在過去幾年,金管局在樓市的上升周期引入逆周期措施,試圖減低潛在泡沫的影響。梁鳳儀將金管局的積極性與聯儲局的被動性作對比,並指後者沒有好好防範次按泡沫的風險。
常言道:道高一尺,魔高一丈。當香港的民眾不能從銀行取得房貸,他們便從監管遠較寬鬆的「財仔」借錢,而這可能反過來會增加系統性風險。再者,監管機構又沒有水晶球,憑什麼斷定什麼是泡沫,什麼不是泡沫,什麼時候應該介入?
監管機構勿做怪獸家長
梁鳳儀認為美國政府不拯救雷曼是個錯誤的決定。香港政府並非民選出來,自然可以視民意的高低如浮雲,在高鐵和機場「三跑」事件上一意孤行,對我們這些納稅人的意見愛理不理。
港府在這個畸形的制度下可以無視這些壓力,但美國的官員能嗎?另外,美國亦鼓勵冒險精神,不會隨便像內地般為企業「包底」,以免企業在家長式管治下長不大。這種思維模式的差異,便清晰地在內銀及美銀身上反映出來。
開放金融體系其實跟學騎單車差不多,太怕跌倒太怕痛,就很難學得會。監管機構只要確保金融機構在騎單車的過程中不跌死便可,沒必要做怪獸家長。

Thursday 14 May 2015

大笨象遷冊有「扭計」嫌疑

近來滙豐控股(00005)新聞不斷,疲弱的股價開始有起色,連大笨象亦有翩翩起舞的時候。現在坊間有關滙控的報道大致上可分為三大類:①擬出售低回報業務;②考慮遷冊至香港;③英國零售業務將要在2019年前分隔。滙控第一季業績平穩,稅前盈利按年微升4%。要推算這隻大笨象會跳舞多久,便要從上述3點着手。
出售偏低回報資產
首先,龐大的環球企業基本上每隔數年都會出售一些股東回報過低的業務。坊間盛傳將出售的3項業務分別為巴西、墨西哥和土耳其,三者合共佔滙豐risk weighted assets的7%,2014年稅前虧損為1.4億美元。滙控第一季股東回報為11.5%,但出售上述業務的幫助畢竟有限,對將近2000億美元的市值影響相對較微。
其二,滙控考慮遷冊的舉動大有「扭計」的嫌疑,企圖在分割英國零售業務時有更多「着數」。管理層堂皇地指考慮遷冊是基於股東壓力,因為英國的銀行徵費自2011年推出以來已經上調了8次,蠶食集團的盈利。在剛剛的年會上,有高達四分之一的股東就管理層薪酬投反對動議,滙控如果真的回應股東訴求,管理層理應先減減人工再說。
遷冊還有種種技術上的困難,滙控在70多個國家的銀行牌照都可能要重新申請。另外,金管局現在只有約700人,如果要監管整個滙豐集團,細看她在各國的Basel 3 Internal Model,便必然要大幅擴充。滙控的資產負債表已經是香港GDP的8倍,萬一有什麼「冬瓜豆腐」,絕對是too big to fail。
撇除這些技術上的困難,滙控遷冊至香港亦有其好處。怡和在1984年中英談判時遷冊百慕達,一則是減低政治風險,二則是避開華資的狙擊。常言道:「官字兩個口」,商人是鬥不過官的。在英治時期,滙控是半官方機構,而滙控在1992年收購Midland Bank後便遷冊至英國,在20多年後風水輪流轉,滙控反而被英國的監管機構處處限制。
既然留在英國「無着數」,倒不如遷冊至香港,納下投名狀,主動向中央投誠。早在2006年,滙控已經明言希望在內地上市。內地股市估值高昂,錢多人儍,如果能在上海集資幾百億人仔,滙控便會有本錢在內地重拳出擊,擴展業務。
依筆者愚見,滙控正在中英兩國之間遊走,看看哪一邊條件豐厚,然後再討價還價。反過來看,內地金融機構如果有滙控做盲公竹,走出去亦事半功倍。在過往30個交易天,滙控每天平均成交量為24億元,僅為大市成交的1%至2%;在內地資金「暴力式炒股」的格局下,引入這些內地股東比任何集團重組都更能改善股價表現。
分隔零售仍可講價
其三,分隔英國的零售業務其實頗為複雜,坊間初步傳出的方案是將零售業務的總部搬去伯明翰。滙控如果把零售及投資業務分隔,這不但會增加成本,投行業務的融資成本亦會上升,令整體的股東價值下降。監管機構初步的口風是兩項業務要有獨立的資產負債表、管理層及董事局。滙控已經明言,不希望失去零售業務的資本調動及派息的控制權。由於相關法例的細節尚未定下來,滙控相信尚有討價還價的空間。
滙控在英治時期能夠在香港茁壯成長,與其無孔不入的政經網絡大有關係。手段高明的大笨象遊走政商之間,當然毋須「揸支槍,去打仗」。