內地壽險股步入穩定增長期

筆者過往一直認為內地壽險股偏貴。不過恒指從高位調整近兩成，國壽（2628）由年頭的31至32元跌至現時約20元，而平保（2318）更由87至88元被沽至53元，估值只約為1.6至1.7倍內在價值，尚屬合理。

在目前「周街平貨」的情況下，比壽險股更吸引的投資機會應該亦不少。展望未來，壽險股的保費增長可能漸趨穩定，難以重返以往將近四五倍內在價值的高位，投資者若果能等到A股明顯轉勢時才買入會較為穩妥。

壽險股跑輸大市

壽險股今年跑輸大市，筆者認為有三大原因。首先，國壽的投資組合中有14%是股票，而平保則有12%股票。滬深300指數由4月中至今調整近兩成，這不但會影響壽險股的賬面值和內在價值，同時亦剝弱其資本比率，增加其供股或注資的可能性。

當壽險公司不斷賣新保單時，其資本需求亦會有所增加。國壽的資本比率由年頭的212%，到6月尾時跌至164%，而平保壽險的資本比率在6月尾時則為158%。當然，要提高資本比率並不一定要供股，壽險公司亦可以透過發次級債提高該比率。

其次，內地壽險行業近年聘請推銷員愈來愈困難。這是因為其他行業過去數年不斷加人工，但保險銷售人員的佣金卻受保監限制。此舉其實非常有遠見，在大部分歐美國家，監管機構並無對佣金設上限，這導致壽險公司紛紛以佣金催谷保單增長。現時內地沿海的一線城市的保險滲透率漸高，而農村的保單一般金額不大，缺乏規模效應，現階段可能利潤不太高。當保費增長放緩，而銷售人員的佣金又有上限之際，自然較難吸引新人入行。

其三，今年壽險公司的銀行保險增長速度減慢。保監年頭時加強對在銀行分行賣保險的推銷員的監管。同時，內地近年亦不斷推出一些高息理財產品吸水，保單相對這些儲蓄產品的吸引力亦大減。

分析宏利應用賬面值

除了國壽和平保以外，宏利（945）在香港亦是一隻不少投資者關注的保險股。現時買宏利的基本上就是賭美股和美債孳息上升，筆者對這兩者並無強烈看法，所以對宏利不感興趣。宏利的資產是以國際會計準則（IFRS）入賬，但負債卻是以加拿大會計準則（Canadian GAAP）計算，因此賬面值會隨着市況波動（尤其是股市和債息）而上落。

由於宏利現在的股價和賬面值相差無幾，筆者並不認為其估值特別便宜。再者，當下分析宏利不宜用內在價值，而是應該用賬面值，因為只有前者才能真實地反映利率和股市對其業務的影響。

筆者在2010年8月18日於《在壓土機前撿麵包碎》曾經解釋過宏利在美國的浮動年金保單，有興趣的讀者可以翻閱該文。

中信証券：A股明顯轉勢才持重貨

正當金融市場橫風橫雨之際，無論是優質或劣質股均一跌再跌之時，中信証券（6030）在香港上市了。中國極其強調金融安全，所以金融業（尤其是投行業務）是不大對外開放。中信証券作為行內數一數二的紅色投行，一直都令筆者很感興趣。

中信証券這次上市是以國際配售為主，公開發售則較少，而其中六名基礎投資者已經佔國際配售金額的43%。

在上市首日，有近27%成交是來自中信証券努力護盤，最終始能力保上市價。

上市取得的資金將有65%作收購用途（但暫時並無收購目標），30%發展經紀業務和5%作一般用途。坊間因此有評論認為，中信証券並不急需資金，而上市亦只是完成中資投行「走出去」的歷史使命。

經紀業務大概佔中信証券盈利的一半，其中以佣金價格和交易量兩者的走勢最為重要。歐美不少大型投行的佣金價格在過往十幾年基本上都是一直往下跌。從客戶的角度來看，只要把貨買了進來，無論用哪一個經紀其實分別不大，所以價格就愈鬥愈低。

A股交易量兩優勢

歐洲近年更興起一些另類交易平台，以電子平台取代交易員，成本低廉得多，佣金價格亦繼續下跌。

長遠而言，中國也可能陷入這個困局，所以佣金價格跌到何時方能見底，實在說不上。

滬深股市2007年的成交量比2006年足足多出五倍，可見交易量短期的波動性何其大。長遠而言，交易量依然有兩個增長亮點：首先，內地未來依然會有大量民企上市，A股市場的股份亦逐漸解禁。

其次，內地的股票期貨和衍生工具目前亦只處於起步階段，當監管漸漸放鬆時，這些產品的交易量亦將大升。

在投行業務方面，當內地的金融系統慢慢成熟時，企業毋須再單靠銀行借貸，可以直接到市場上集資。中信証券去年無論是在股票還是債券集資方面均獨佔鰲頭，而兩者的市佔率分別為14%和6%。

根據中央要做大做強的思路，中信証券和中金等證券商的市佔率長遠會繼續上升。雖然大型國企已經上市，但是內地未來會上市的民企依然多的是，尤其自今年起，內地銀行的流動性愈收愈緊，單單是銀行貸款根本已經不能應付資金的需求，所以監管機構才放寬公司在A股上市的限制。

收購國外資產價或高

像中信証券這些周期性強的股份一般都不適宜長期持有。可幸的是，中信証券目前的股價並不昂貴，以上周五收市價12.4元計算，今年預測市盈率約為14倍（明年約為13倍），值博率不俗。

筆者認為，中信証券目前可以小注買入，但要持重貨則宜等到A股較明顯地轉勢；另一項風險是中信証券以收購「走出去」時出價過高，損害現有股東價值。