Wednesday 27 October 2010

一介草民對房屋政策的淺見

市場大部分時間都非常有效率,並不經常出現錯價。縱觀全球上市地產商,以市值排列,新鴻基(016)、長實(011)和中國海外(688)皆入十大。恒地(012)雖然榜上無名,但也相距不遠。香港只不過是彈丸之地,但新地的市值竟然超越中國海外。事實勝於雄辯,本港地產商有否牟取暴利,實在是一目了然
鑑於樓價急升,施政報告中對房屋政策着墨頗多。可惜,政府的措施對火熱的樓市只是隔靴搔癢,令市民「恐慌性買樓」,擔心日後樓價再升時便上不了車。施政報告出爐後,二手市場的成交量大漲。港府一直實施高地價政策,以樓價上升刺激消費,以賣貴地消滅財赤。
筆銘翻查土地處資料,發現過去10年賣地的總面積還不及九十年代的一半,實在少得可憐。本港三大地產商的土儲之多,令它們毋須再於拍賣場上搶地,政府減少供應正是投其所好。港府辯稱香港山多地少,土地有限,但舊啓德機場卻曬太陽曬足13年,令筆銘百思不得其解。
市建局定位不清
筆銘於下文略抒己見,對港府的房屋政策提出一些淺見。
首先,市建局目前定位不清,經常與地產商發展偽豪宅,結果被傳媒口誅筆伐。港府於20032007年共注資100億元予市建局,而市建局於2009年發債15億元。市建局於20092010年年報中指出,香港共有二百個市區重建項目可供發展。然而,這些項目一般需時68年,資金回籠較慢。依筆銘拙見,港府可以再注資200億元予市建局,而市建局另外再舉債100億元,加速市區重建步伐,獨資發展實而不華的中小型單位。
筆銘翻查港府財政預算案,當中財爺預測未來數年的財政儲備約為4600億元,注資200億元只不過是九牛一毛。港府現今坐擁錢山,但卻淪為守財奴,施政毫無魄力,令人十分不佩服。鑑於曾特首認為豪宅和中小型住宅並非同一市場,市建局此舉並無干預市場之嫌。再者,住房和醫療皆為市民的基本需要,既然有公立醫院,設立公營地產發展商又有何不何?本港有少數人一方面以自由市場為藉口,聲言政府不能干預市場,而另一方面卻壟斷市場牟取暴利。港府若果繼續實行「大市場、小政府」,不急市民所急,人民必然「小」政府
產商控制供
其次,勾地表制度令地產商間接控制土地供應。港府現時必須反客為主,廢除勾地表制度。本港私人住宅市場每年接納約二萬個單位,筆銘建議港府每年硬性供應足以興建二萬五千個單位的土地 ;同時,港府也可放寬農地轉換的限制,鼓勵地產商補地價興建住宅樓房。過往地產商囤積土地,減少往宅供應,盡其所能抬高呎價。港府則可以參考內地,加設閒置土地稅和土地增值稅,迫使地產商加快建樓賣屋
由於港府不增加土地供應,低息環境自然令資金湧入樓市。樓市現時的炒家比用家多,而且大部分是本地炒家。內地買家佔一手市場兩成成交,而於二手市場更少於一成,並非樓價急升主因。筆銘建議加設炒樓稅,若果市民買入物業後持有少於5內出售,港府可以收取買賣差價的三成作稅收。此舉對於打擊炒家簡單直接;同時,也有助縮窄貧富差距,可說一石二鳥。此外,港府也可修改福利政策,鼓勵退休人士移居深圳,遷離香港。
其實,本港樓價過高但同時市民收入並無寸進。回歸時大家寄望香港明天會更好,回歸後中下階層感覺上卻更為貧窮。不少草根階層因為經濟結構轉營而失業,而中產打工仔的收入也原地踏步,但物價卻愈升愈高
三四十年前大家唱《獅子山下》能振奮人心,草根階層窮可以一日打三份工脫貧。現時我們唱《獅子山下》卻有一份唏噓,社會缺乏向上流動性,中產漸漸下滑為草根,終身當房奴
七八十年代,華資抬頭,殺得財雄勢大的英資折翼而退。筆銘寄望一眾八十後不要只顧炒股,要勇於挑戰地產霸權,再創昔日華資以小勝大的神話

Wednesday 20 October 2010

置安心計劃 何安之有?

上周三,港府施政報告出爐。此報告並沒有令筆銘失望,因為既無希望,何來失望?其實港府諸事議而不決,決而不行,既無施政,又何需施政報告?過去一年,港府最輝煌之政績為拘捕示威者,此舉明顯有助縮窄中港兩地文化差異。有網民於中聯辦門外開香檳,濺濕閘內一名保安員,竟被控「普通襲擊」。本港警方創意之高,古今中外無出其左右者。如此政府,人民捱苦
未觸及核心問題
鑑於樓價急升,施政報告中對房屋政策着墨頗多。置安心計劃美其名是「居屋優化版」,但幫助夾心階層上車跟樓市遠超市民負擔是兩碼子的事。本港市民供樓,並非只是單單為一個首期煩腦,而是為終身當房奴而悲憤。政府只是偷換慨念,並沒有解決當中樓價過高的深層次問題
置安心計劃杯水車薪,區區租金回贈只約為首期三成,市民依然要為餘下首期和漫長的供款節衣縮食。敢問特首,夾心階層買不起樓,難道高地價政策無半點責任?政府辯稱香港土地供應少,但新加坂又何嘗不是彈丸之地?為何新加坂國民又不須如本港市民般當終身房奴?連安居置業也如斯困難,市民又豈會對香港有歸屬感?
遠水焉能救近火
此外,置安心計劃足足要2014年方能推出首一千個單位,足見港府效率之高。
整個置安心計劃暫時只有五千個單位,若果試行成功才會考慮增額。以本港樓價之高,夾心階層之眾,區區五千之數又有何用?數額之少,又如何能令市民安心?置安心到底是安市民之心,還是安地產商之心
近年,地產商將新樓盤「豪宅化」,此舉間接帶動二手樓價上升。雖然政府將「發水」幅度限為一成,但此限制卻於明年4月才生效。地產商不但有足夠時間在死線前「入則」,而且屋宇署批出的建築圖則有效兩年。如果地產商在期滿時作出少許修訂,重新審批後,又可再獲兩年有效期。「好打得」林鄭看似態度强硬,但一手樓盤未來數年可能會繼續「發水」
拋出虛招無實
港府雖明言會主動賣地,以輔勾地表制度之不足,但卻又強調無硬性供應額。如此虛無飄渺之事,難保兩三年後不會一如往時的八萬五,不再存在。即使現時增加土地供應,地產商金錢挂帥,也只是興建一些華而不實的偽豪宅,此並無助市民置業。同時,港府把房地產於投資移民計劃中暫時剔除,又把投資移民的門檻金額由650萬元調升至1000萬元。然而,近年該計劃下的房地產投資只佔市場總成交金額約1%,如此「扮嘢」措施,又有何實用
綜合上文,是次施政報告並未能解決樓價過高的深層次問題。在QE2的大環境下,加上土地供應繼續有限,資金自然湧入樓市。特首若然以穩定樓價和維護自由市場為名,對樓市不干預,香港將重返97年的地產泡沫,界時衝擊必然更大。港府到底又應否死守高地價政策,一成不變

Wednesday 13 October 2010

友邦有得升

筆聞集既以分析金融股為主,現今友邦上市,筆銘豈可不評?
友邦始於上海,於二戰後遷移至香港,其後漸漸擴展至東南亞,可謂紮根亞洲多年。該集團約有六成盈利來自香港、新加坡和韓國等成熟市場,而餘下四成則主要分布於東南亞各國,如泰國和馬來西亞等。友邦的亞洲增長亮點為人所共知,筆銘也不欲多談,下文略過不表。
定價合理 適合長線投資
早前保誠圖以350億美元收購友邦,但因出價過高而缺乏足夠股東支持,最終被迫告吹。友邦目前的上市意向價為每股18.3819.68港元,集資285億至305億美元,大概相當於1.231.32內涵值和16倍市盈率。依筆銘粗略推算,友邦的香港、新加坡和韓國業務約1.01.2內涵值,而東南亞業務則約值1.51.7內涵值。因此,筆銘認為友邦上市定價合理,有一定吸引力
現時於本港上市的壽險股以中人壽(2628)和平保(2318)為主,而兩者估值皆於兩倍內涵值以上,反映市場對其增長前景寄予重望。中人壽於2010年中期業績中的新保單價值升幅較市場預期低,令一些投資者擔心該股的增長潛力不足以支撑其高昂的估值,因而股價在過往數星期走勢偏弱。依筆銘拙見,友邦若以1.231.32內涵值上市,估值中的增長預期不高,所以下跌風險理應不大。友邦較中資壽險股「穩陣」,同時又有一定增長,頗適合退体人仕長線持有。
最近,友邦任命保誠前掌舵人Mark Tucker為集團的執行董事長及首席執行官。此君年輕時曾為專業足球員,其後加入保誠由低做起,對保誠亞洲的業務遼如指掌。
風險不高 初步反應熱烈
有投資者甚至謠傳友邦上市後可能會供股反收購保誠,將後者拆骨,出售其英美業務。友邦則保留其亞洲業務,借助收購晉身成為亞洲保險業一哥,坐擁半壁江山。此事聽似天馬行空,但細想之下也是合情合理。當然,筆銘並無確實資料,只是純屬猜測,不能作實。
然而,友邦也並非無任何風險,筆銘於下文列出五點予讀者參考:
首先,這次友邦上市,AIG只是出售一半股份,大有惜貨而售,善價而沽之意。將來友邦股價若果走勢凌厲,AIG有可能大量配售餘下股份。
其二, AIG2008年身陷財困時,各國保監為防止AIG抽走友邦的資本以應付AIG Financial Products的抵押需求,紛紛提出各類資本轉移限制,這可能影響到友邦未來的派息能力。畢竟,友邦並不是恒生(011),高息從來都並非其主要賣點,所以股息率不高幾乎是意料中事。
其三,友邦雖無太多次按和「有毒資產」,但是整體債券質素不高,尤其持有不少泰國政府債券。若果環球經濟步入雙底衰退,債券違約率可能會上升,影響盈利和資本狀況。
其四,現時的低息環境也不利保險公司的投資回報。
最後,友邦的資產負債表上有逾百億美元的遞延取得成本
友邦上周二起展開國際路演,初步反應熱烈,在執筆時(周未)已錄得逾5倍超額認購。總括而言,友邦定價合理,整體而言風險不高,筆銘會考慮買入。

Wednesday 6 October 2010

投資銀行風雨欲來

近幾個星期,投資銀行又開始派大信封。投行中的員工才風光了沒多久,現在又要咬緊牙關,希望能夠捱過這次低潮。事實上,歐美各投行的股價普遍疲弱,由年初至今下跌一兩成,現時估值約為2011年預測市盈率九倍,尚算合理。分析投行主要是看盈利和資本。過去一個月,一眾賣方分析員大幅削減各投行第三季的盈利預測,反映現市況「搵食艱難」。最近市場也開始擔心各投行的風險加權資產在新的巴塞爾三中大幅上升,令資本比率下降。在這樣的宏觀環境之下,投行裁員也是情有可原。
邊際利潤勢下降
我們先來談談盈利。歐美股市在第三季繼續窄幅上落,大方向依然不清晰,令不少投資者暫作壁上觀,投行的坐盤交易也只是表現一般。第三季的股票交易量下跌了四分之一,而其他市場如債券和外滙等都普遍跌一成多。因此,筆銘預計投行的佣金收入大概下降兩成。
長遠而言,櫃枱產品(OTC Products)和資產證券化(Asset Securitization)也將難復當年盛世。隨着各金融產品漸趨簡單化(plain vanilla),投行的邊際利潤也勢必下降。第三季唯獨企業融資和收購合併表現較好,卻也不足以挽回大勢。
投行第三季的盈利難大好,這幾乎是肯定的,再者資本比率的不確定性依然頗大,當中市場尤其關注巴塞爾三中的市場風險加權資產(Market RWA)。現時市場風險加權資產的計算方法是以Value-at-RiskVaR)為主,然而不同投行計算VaR的差異可以很大。有些主要沿用過往數據(historical simulation),有些卻以统計學模擬出來(例如蒙地卡羅模擬法),令投資者不能簡潔地比較各投行的資本狀況
在雷曼倒閉之後,巴塞爾委員會在市場風險加權資產中增加了交易對家和證券化風險的比重。委員會預期市場風險加權資產在巴塞爾三平均上升三至四倍,對各投行影響不少。最近,摩根大通估計它們的風險加權資產於巴塞爾三大約上升2200億美元。瑞銀也預計它們的風險加權資產將大升五成,令原來的13.5%一級核心資本比率跌至約9%。記得不久之前,有投資者還憧憬瑞銀回購股票或多派股息,這也終成一場夢。
別奢望巨額花紅
三十年前,投資銀行主要是一門賺取交易佣金和企業融資費用的生意,風臉不大。在87年股災,正當投資者爭相離場之際,有些投行反而佣金暴漲,盈利反因股災而上升。然而,過往數十年交易佣金幾乎一直下跌,促使投行由當年的distribution model轉為warehouse model,多冒風險多賺錢。同時,投行也提高槓杆比率,實現利潤最大化。
筆銘認為,監管機構希望透過增加巴塞爾三中的市場風險加權資產,以減低投行的槓桿和承擔的風險,從而加強金融系统的穩健性
總而言之,此刻投資銀行界正是風雨欲來,能夠保往工作已經算是不錯,別要奢望年尾有巨額花紅了。期望愈大,失望也愈大