友邦反地心吸力之謎

自上市以來，友邦（01299）的股價一直穩步上揚，幾乎是反地心吸力。上星期，友邦公布了半年業績，新業務價值（New Business Value）按年升23%，而當中近一半的升幅（11%）來自量，另一半則來自毛利（New Business Margin），而有不少分析員在業績公布前都調高其盈利預測。友邦已經是一季接一季地超出眾人預期，但到底這個神話又能持續多久？
業績佳 CEO功不可沒
現時友邦行政總裁杜嘉祺（Mark Tucker）是個傳奇人物。此君年輕時曾為職業足球員，在退役後當了會計師，並在90年代初為保誠在亞洲擔任「開荒牛」。保誠在過去20年在亞洲冒起，此君絕對是功不可沒。據筆者聽聞，Mark是個工作狂，經常早上6時便已經在公司開會。正是在此君上場後，友邦幾乎上市後每季的業績都跑贏分析員預期，而保誠亦金睛火眼地盯着友邦一舉一動。能成非常事，必是非常人；單單是這個「Mark Tucker Factor」，友邦已經應較同業有5%至10%的溢價。
近年來，友邦常用的一道板斧是舉債買新業務價值。友邦去年在大馬以18億美元收購ING的業務，以及最近跟花旗銀行訂立了15年銀保戰略合作8億元的前端費用（upfront），皆以債務支付。標普將友邦評為A級，旗下某些公司的信貸評級較此更高，整體財務狀況尚算穩健。其實友邦買這兩項資產都不便宜，但由於借錢成本低，所以門檻回報亦毋須太高。在過去兩三年，大馬市場漸漸飽和，行業增幅開始面對各項限制。鑑於友邦在亞洲的銀保業務遠遜保誠，所以用高價與花旗合作，並重點將其發展為「示範單位」，是有助日後發展銀保。
同時，友邦在代理人分銷渠道的重心開始由量轉質，力推代理人的效率。保險公司在保持龐大代理人隊伍時，效率不高的代理人其實拖低了投資回報。現時友邦大部分代理人都是拿着iPad去見客戶，能當場按客戶需要編排保單條款，令銷售過程更為順暢。當代理人節省時間處理文件，在街頭跑單的時間自然更多。
友邦除了辦自家的Premier Agency Academy以外，亦與GAMA合作，改善代理人的銷售技巧，培訓他們進入百萬圓桌會。在某些國家，友邦亦調節了佣金表，減少代理人盲目推單的誘因，免卻「過了海便是神仙」的態度，提升新業務的質素。
新業務價值增長受限
從盈利的角度而言，友邦今年的預測市盈率為20倍，而估值則為內在價值1.7倍。如果友邦的增長是可持續，內在價值每五六年翻一番，現時股價便尚可接受。當我們放長雙眼看一看，友邦有超過七成新業務價值源自香港、新加坡、中國和大馬。在這四個市場當中，香港和新加坡畢竟是成熟市場，其增長終歸會放緩。友邦在中國有五個全資附屬公司，毋須如其他外資跟本地投資者合組公司，但其增長亦因此被限制着在這五個區域內。在大馬，友邦的市佔率將近兩成，長遠增幅有限。
另外，友邦的毛利已經高達46%，幾乎是冠絕同儕，已頗難再有增幅。
亞洲雖然是新興市場，增長原理上應較快，但在執行上卻暗湧處處。同時，監管機構急於仿效已發展國家/地區市場的條例，監管條例可以在短時間內有翻天覆地的變化。依筆者淺見，投資者低估了這些風險對友邦的潛在打擊，現時宜盡量避免沾手。

馬航犯太歲 轉虧為盈靠運氣

「衛青不敗由天幸，李廣無功緣數奇」。有時候，運氣真係好重要。馬航不知是否屬馬，在馬年犯太歲，於短短幾個月內便遇上兩次嚴重事故。
聯合航空和美國航空的股價在911後的交易日大跌42%和39%。上周五，馬航的股價單日下挫11%，在過去5年內跌了八九成。馬航在出現連年虧損及今年兩宗意外後，市值已經跌至10億美元左右。相比之下，國泰（00293）和星航的市值分別為73億和99億美元。以一間國際級的航空公司而言，馬航如果改革成功，市值有機會以倍數翻升，因此以現價而言是奇貨可居。約在一個月前，大馬有報道傳出政府有意以主權基金 Khazanah National Berhard 私有化馬航，而該基金現正持有馬航七成股份。報道聲稱政府如果不將馬航私有化，勢將難大幅度進行改革，令轉虧為盈的大手術更添難度。
馬航去年的負載量（Load Factor）為76.7%，但 EBITDA 依然為負數。今年5月，馬航的負載量已經跌至68.9%。若果馬航不減票價，負載量在下半年隨時低於70%。去年馬航的營業額約為50億美元，負載量跌一跌隨時可以燒幾億銀。馬航現時的淨負債為31億美元，將近是股本的5倍，單單是利息開支已經是每年1.6億。馬航若非國企，其利息成本必然遠較現時高。對一間 EBITDA 尚未收支平衡的航空公司而言，變賣資產減債原理上是其中一個可行的辦法。Firefly 是馬航全資擁有的廉航，共有16架飛機，去年載客200萬人。除此之外，馬航旗下亦有一些飛機工程及機場服務公司，理論上亦可出售套利。不過鑑於負債金額龐大，賣資產可能只是杯水車薪，大額的注資似乎會更實際。
換新機增負載量
從開源的角度而言，馬航可以換入新飛機，力圖增加負載量。馬航有兩成收入來自國內航線，另外又有兩成來自亞洲，即是有約三分之一的收入是直接與廉航競爭。馬航要開源理應是從國際線着手，定價可略較星航便宜，主攻東南亞的中等收入家庭。在節流方面，燃油佔營運開支的43%，而這並非是馬航所能控制。馬航有六成的成本是以美元支付，所以大馬令吉滙率疲弱頗為不利。薪金則佔成本17%，但由於馬航工會的勢力不弱，要大規模裁員頗有難度。因此，要單靠盈利要大幅度減債看來非常困難。
馬航要重組，招數離不開大額注資及賣資產減債，更新機隊和狠削成本。換一個新的管理團隊，包裝一下，這也是重組的基本要求。原理上，如果有政府包底，前兩者理應不太難。大規模的改革從來都不是一兩個人的事，而是整個上層和中層的管理團隊的事。
大馬天然資源豐富，當地人長期習慣了較安逸的生活，馬航的中層管理層執行力有多強是一大疑問。當大部分的成本並非馬航自己能控制，要轉虧為盈着實需要一點點運氣，看來要找陳振聰種生基轉轉運。

大馬三行合併

馬來西亞銀行CIMB於上星期宣布將與RHB Cap和MBSB（Malaysia Building Society）洽談合併。若果成事，CIMB的資產和盈利預計將會大增60%和52%，並躍升為全國最大銀行。三行合併後的市值約為300億美元，規模已經不遜於國際級的金融機構。
CIMB現屆行政總裁是當今大馬首相的弟弟。大馬的Employee Provident Fund（相當於強積金，但由政府管理）分別持有MBSB 和RHB Cap 的65%和41%股權。只要EPF點頭，三行合併理應能順利通過。另外，CIMB對兩行有90天獨家洽談權，可以優先收購，而如果90天不夠又可以續期。原理上，這不利於兩行的小股東，因為這項獨家協議基本上排除了其他買家。Maybank早在2011年便企圖收購RHB Cap，但這次CIMB則能在無競爭下探囊取物，省錢省力。
無競爭下省錢省力
大馬一直都力爭成為環球伊斯蘭金融中心，而三行合一正好將這三家大銀行旗下的伊斯蘭業務合併，成為一家重量級的伊斯蘭銀行。伊斯蘭資產目前只佔大馬整個銀行體系的兩成，而大馬有六成人為回教徒。伊斯蘭銀行業在營運上遠比傳統銀行複雜，規模較細，而且監管條例繁多，因此股東回報率一般。不過，大馬的鄰居印尼有二億回教徒，如果能建立一家具規模的伊斯蘭銀行，其潛力當然不容小覷。
其實銀行合併潮非大馬獨有，印尼亦盛傳會將現時四家國有銀行合併為兩家。銀行要在東南亞這個區域性舞台上競爭便必須具規模，在主場國的盈利能力夠強，再用這些盈利在其他國家發展。從戰略而言，三行合併絕對有助CIMB走上新台階，並略為加強大馬作為區域金融中心的地位。大馬畢竟只有3000萬人，銀行業的規模終歸是有限，所以銀行不能固步自封在大馬境內。大馬除了三大銀行之外（Maybank, CIMB, Public），有20多家銀行爭奪剩餘的市佔率，營運環境對中小型銀行尤其困難。依筆者看來，此項合併的主要難處是對資本比率的影響。CIMB，RHB Cap和MBSB的一級核心資本比率分別為9.6%、8.6%和10.0%。CIMB理應會以溢價收購兩行，而商譽（goodwill）又不計入一級核心資本。除非CIMB在收購時大幅重估資產，三行合併後的資本比率可能會低於9%，所以筆者並不排除CIMB合併時要額外供股。三行在合併前的派息比例都在30%至40%左右，如果不供股，合併後便可能要先固本培原，減慢擴張步伐。RHB Cap和MBSB都是有吸引力的資產，但兩行現時都成為了CIMB的囊中物。古語有云：朝中有人好辦事。如果反對黨在下屆選舉中勝出，CIMB的股價又會跌多少？

澳洲不宜看得太淡

上星期，澳洲央行行長在其公開演說中指投資者低估了澳元大幅貶值的可能性，當日澳元兌美元應聲下挫約100點子，而股市則微升0.7%。
結構性問題較少
其實，澳洲某程度上是金融海嘯中的得益者。自從希臘債務重組後，投資者意識到國債並非零風險。目前全球只有13個國家被標普評為AAA-或以上，而澳洲是其中之一。現時澳洲國債只佔GDP的30%，財務尚算穩健，其國債在國際市場上頗具吸引力，有些央行亦開始增加澳債在其外滙儲備中的比重。在1998至2007年期間，澳洲國債整體上並無淨資金流入，但在2008至2013年淨流入每年平均為GDP的2%。相反，澳洲的銀行業在海嘯後減少從國際市場上融資，並更側重國內存款，銀行業的淨資本流入反而由1998至2007年的5%跌至輕微的淨流出。
澳洲國債的外資持有比例從2000年的50%，升至目前的70%。在過去五5年，澳洲每年的財赤平均為GDP的3%，但可幸的是國債相對GDP的水平不高，所以亡羊補牢未為晚也。雖然失業率由2011年的5.1%升至現時的5.8%，薪金增幅跌至15年來最低，但情況依然較歐美好。澳洲在過去六七年單單是淨移民人數便已經令人口平均每年增加1%，這有助紓緩人口老化的問題。
在環球經濟乍暖還寒之際，澳洲的經濟基調是相對較好，結構性問題較歐美中日等國少，短期內國際投資者大規模沽售其國債的機會不大。當然，澳洲的其中一個隱憂是內地經濟放緩會拖累其礦業出口，而且在礦業的投資已經暫時見頂。不過礦業只佔澳洲的GDP約一成，其規模甚至略遜於金融業，製造業和建築業，經濟有適度的分散。再者，中央仍然有本錢力保經濟不崩潰，讓其漸漸放緩並從中調整結構。經濟學家目前普遍預料澳洲未來的GDP增幅為2%至3%
澳洲上一次經濟陷入負增長是在1991年，而1992至2013年澳洲GDP的平均增長為3.4%，20年來都有穩定增長。現時澳洲只不過是經濟放緩，經濟學家普遍預料未來GDP的增幅為2-3%，央行便已經如臨大敵。澳洲現時的利率為2.5%，一旦利率降得太低，央行便有陷入流動性陷阱的危機，歐美日都是活生生的例子。
澳洲當地有評論認為央行應加息壓抑樓價升幅。除非這令銀行業的房貸急升，影響金融系統的穩定，否則央行加息的機會不大。澳洲股市由年初至今微升，預測市盈率為15倍，反映投資者對增長前景看得並不太淡。當環球經濟都危機四伏，連監倉（Land of Convictions）都可以變天堂。

國企將戴耀廷當神拜

當建制派鋪天蓋地批評佔領中環搞亂香港，將此舉形容為以刀直插香港的經濟命脈，他們絕對是五十步笑百步！左派在上世紀六七暴動中與警察槍戰，到處在市區放炸彈，令香港經濟陷於癱瘓，工業活動暫停，建築業大跌四成。講到搞亂香港，戴耀廷這一介書生根本不入流。政治和經濟往往都不可分割。香港股市和樓市的大拐點有不少都涉及政治。例如六七暴動，80年代的中英談判，1989年的學運，90年代的紅籌潮，這些政治時件都左右着市場和經濟。在過往一年，佔領中環是重中之重的政治運動，究竟佔中又如何影響經濟？
「公安」滲透搞破壞 藉此清場
筆者於昨天中午始執筆，尚未知道學聯和學民思潮預演佔中的結果。關於佔中，筆者個人的推算如下。中環說大不大，但是要完全堵死相信要好幾萬人。假設佔中有1萬人參加，中環大概只有核心地帶會被堵住，範圍極其量可能只是20棟大廈左右。再者，香港的金融市場交易老早已經由電腦進行，佔中根本難以中斷市場的交易。一些平日在中環開的會大可以遷移至灣仔，觀塘及尖沙咀這些商業中心。早前倫敦舉辦奧運，當地大型的金融機構全部都有後備方案，而佔中談論了一年多，金融機構必然有全盤應變計劃。因此，佔中的心理影響遠比其實際商業影響大，而中央政府正是要將前者減至最低，而最簡單的方法當然是派人混進人群，砸破鄰近店舖的玻璃，讓「公安」名正言順地清場。若然如此，佔中在一兩日內便可能被瓦解。
佔中清場其實頗有象徵意義，因為這代表着一國兩制的式微。這已經是路人皆見，但到實際發生時，依然會有頗大心理上的震撼。在過去幾年，港移民人數每年約為七八千人，大幅低於90年代初的五六萬。一旦發生佔中，外移人數升至兩三萬不足為奇。同時，如果佔中被粗暴地鎮壓，香港作為資金避風塘的角色立即被大幅削弱，對內地買家的吸引力銳減。樓價在六四事件後的幾個月內跌了三成，但又在負利率的環境下快速回升。此一時彼一時，佔中隨時會令樓價跌兩成，並且及後沒有太大的空間大幅爬升。
中央如果容不下佔中，強行清場，這勢將斷送香港作為國際金融中心的地位。坦白講，金融業來來去去都只不過是三度板斧：幫助內地企業上市，離岸人民幣中心和資產管理。前兩者絕非永恒，而佔中只不過是壓死駱駝的最後一根稻草。在股市方面，恒指與經濟的相關性不大，佔中對股市的影響亦有限。佔中清場後，香港的併購活動應該會更加頻繁。商人與內地領導關係再好，最終畢竟是外姓人，跟國企是沒法比。既然知道遊戲規則在未來一段長時間都未必對自己有利，倒不如趁早賣盤。
國企藉此南下擴地盤
其實社會亂，但又亂得不至於崩潰，才能讓現有的勢力得以洗牌，而佔中正是一個重要的契機。如果社會保持不變，幾個大的家族繼續控制着經濟命脈，國企要南下香港談何容易？佔中讓中央以保持繁榮安定為名，赤裸裸地插手香港事務，國企又可藉此南下香江擴展地盤。如果我是國企老總，我可能會將戴耀廷當神拜！