經濟半死不活 中移動宜攻守

近期的李波事件對不少內地富豪都響起了警號，因為香港已非昔日在「一國兩制」下的資金避風塘。富豪們如要「走佬」倒不如徹底一點，學誠哥走到英國更加穩陣。幾年前，筆者仍然奢望香港能成為中國的瑞士，但現在黃腫腳不消提。香港經濟在1997至2003年時度過艱苦的轉型期，但自由行及CEPA讓錯誤的政策延續下去，令經濟結構變得更畸形。若非如此，香港今時今日可能已經殺出一條新的血路。另一邊廂，內地經濟在未來幾年都會拾級而下，卻又不至於崩潰。在這種宏觀環境下，我們應盡可能選一些跟經濟周期關係不大而且估值合理的公司。筆者認為，中移動（00941）便是這樣的一個例子。

內地的互聯網熱潮除造就了一批新科網公司，連傳統電訊業亦受惠。電訊公司掌握數以億計的用戶，在這個新年代是可以跟不同的公司合作，用各種方式在用戶群身上賺更多錢，例如中移動2015年的手機數據用量按年上升144%。依筆者看來，市場尚未把這些機會完全反映在股價之上。中移動已經重拾增長動力，但今年的預測市盈率不足12倍，而這尚未計及它資產負債表上的四千多億元現金。另外，中移動的股息率亦高達3.7%，絕對是進可攻退可守。

4G收成期 利淨現金流

電訊業未來兩三年的增長亮點是用戶升級至4G。政府在2013年12月將LTE-TDD牌照同時發給3間電訊商。在2015年底，中移動一共有3.12億4G用戶（佔其流動電話用戶的38%），中電信（00728）則有5846萬（佔30%），聯通（00762）有4416萬（15%），3間電訊商4G客戶的ARPU分別為85元、78元及88元，這基本上高其他用戶一倍以上，並有助扭轉ARPU下跌的困局。中移動在4G的平台上佔明顯優勢，就算中電信企圖以價格追回市佔率亦不能左右大局。隨着中移動的4G平台踏入收成期，資本開支開始回落（在2014至16年預期下降289億元），這亦對淨現金流有利。截至2月底，中移動一共有8.3億用戶，當中43%為4G、19%為3G、38%為2G。

電訊業固定成本高，是一個很講規模的行業，選股是應盡可能選龍頭。中移動、中電信及聯通在2015年的EBITDA分別為2400億元（人民幣．下同）、941億元及875億元，亦即是前者是後兩者加起來的132%。就市值而言，中移動為1.7萬億元，中電信為3181億元，聯通則為2392億元，前者則是後兩者的305%。這某程度上反映前者及後兩者不同的資產負債表結構。

從今年預測市盈率的角度看，中移動現為11.7倍，中電信為12.3倍，聯通則為15.2倍。中電信及聯通的固網業務在2015年的收入增幅為1.1%及3.1%，兩間公司都是通話業務收縮，但寬頻業務則有增長。不過，固網的潛力畢竟不夠流動電話大，這正如幾年前流動電話在通話業務上漸漸取代固網。

電訊業一同成立鐵塔公司共享資源並非什麼新鮮事，這一招在歐美早已用過。這些鐵塔已經被折舊多年，在電訊公司的資產負債表上價值不大。如今以溢價轉售至鐵塔公司，便能為無甚增長的電訊業創造些會計盈利。鐵塔公司的收入穩定，因此能以低成本大量舉債應付資本開支，並同時減輕電訊公司的淨現金流壓力。由於3家電訊公司都持有鐵塔公司不足五成的股權，這些負債都是表外負債。這亦間接扶了中電信及聯通一把，減輕中移動的資本優勢。另外，中移動及聯通更可從交易中收到576億及213億元，將固定資產盤活成股票及現金，而中電信要支付30億元現金。成立鐵塔公司這一招顯然是一舉數得。

在目前中國半死不活的宏觀環境下，筆者認為在投資組合中持有中移動是理智之舉。

註：筆者持有中移動。

長和最大不確定性在電訊業務

長和實業（00001）上星期公布業績，超人的一言一行頓時成為城中焦點；而長和亦重拾紅底股的地位。按高盛估算，長和的NAV為每股140元，主要的資產為3歐洲每股30元、屈臣氏40元、長建40元、其他資產60元、負債30元。換句話說，現時的股價較NAV有約三成折讓。如果以今年的每股預測盈利8.5元計算，市盈率將近12倍。以一間增長動力不強的公司而言，市場估值是合理的。放眼將來，長和到底有什麼板斧大幅提高股東價值？

長和大概有八成的電訊資產都在歐洲。歐洲電訊商在過往幾年收入增長乏力，但隨着一連串的收購合併令競爭減少後，它們的定價能力正開始改善。不過，大約在半年前，歐盟為了反壟斷及維護消費者利益，逐漸收緊這些收購合併。例如長和在2013年收購了Orange在奧地利的業務後，便大幅加價近三成。

八成電訊資產都在歐洲

長和在英國正試圖以1000億至1200億元（視乎業績表現）收購O2。如果此舉成功，長和將成為該國最大電訊商。

長和雖然作出各項建議，例如確保收購後兩間公司獨立營運，但最終決定權依然在監管機構手裏。順帶一提，為了節省現金，長和打算出售部分英國電訊業務的股權，以資助上述收購。超人着實能夠善用資本。此外，歐洲電訊商最近亦計劃推出5G，而這又會推高資本投資。長和的電訊業務在2015年的EBITDA為174億元、Capex為109億元，而牌照投資則為24億元，淨現金流着實不太高。營運電訊業必須擁有龐大的資本，但科技日新月異，監管機構又愈來愈嚴謹，電訊商的壯大存在頗大的不確定性。

在零售方面，長和在2014年把屈臣氏的25%股份以440億元賣予淡馬錫，亦即是屈臣氏的估值為1760億元。我們實在不能小看超人善價而沽的本事。2015年長和零售業務店舖增加了8%，而同店收入則上升2%（撇除貨幣的影響）。雖然屈臣氏的增長勢頭不俗，但是以148億元EBITDA及19億元的Capex來計算，要支撐1760億元的估值已經不容易。高盛則認為，屈臣氏的估值為2050億元，筆者認為這實在過分樂觀。

至於其他業務，長和持有長建77%的股權，而自長建跟電能合併的方案被股東否決後，超人必然會繼續想辦法善用電能的700億元現金。Husky則受油價大跌拖累，盈利大跌，長和亦只能削減Capex救亡，靜待油價回升。長和的港口碼頭業務僅持平，並且在目前的經濟氣候下看來難以有什麼增長。

催升股價離不開三因素

長和的股價要再升，相信應該離不開三大因素：一、成功收購英國O2，而且電訊業務的淨現金流有望持續改善；二、油價回升帶動Husky的估值回升；三、超人有新辦法善用電能的700億元現金。另一個問題是，如果電訊業務不斷需要大量新Capex，而這些新Capex的壽命卻又不長，電訊業務的長遠價值到底是多少？

話說回來，MBA課本的講法是收購合併多半都難以為股東創造價值。不過，長和卻偏偏是超人以一連串的收購建立起來，實在令人佩服。

增加生產力 中央板斧少

內地政府在1月猛推貸款谷高樓市，但2月的新增貸款回落至7270億元人民幣，基本上跟以往的平均水平相若。一葉知秋，看來中央希望樓市的升勢不要太急，讓經濟消化產能過剩及地方政府融資的時間能夠長一點。2月深圳的樓價按年升72%、北京升45%、上海漲28%，但內地二三線城市的樓價基本上不變。

一線城市只是佔中國整個樓市的5%至9%，就算泡沫爆破，亦未必對金融系統有太大衝擊。同時，中央又用以股換債、壞賬證券化及股本融資這三招修復銀行體系。內地2月的外滙儲備僅下跌286億美元，政府暗地裏將資本賬收緊的措施有效。由此推斷，現時的上升周期仍能繼續玩下去。

經濟中短期是受周期影響，而長遠發展則要看生產力增長。美國於1995年至2005年時的生產力平均每年以2.9%的幅度增長，但在2005年之後增幅僅為1.3%。中港股市的市盈率愈來愈低，這多少都跟生產力停滯不前有關。問題是，中國有什麼板斧改善生產力？

分拆國企難上難

內地經濟以國企主導，不少行業都缺乏競爭。在1913年的美國，僅是摩根及洛克菲勒兩大家族便合共佔了美國財富的三分一。美國雖然早在1890年已經立了反壟斷法，但政府一直到1903年才成立相關執法部門，然後再將這個部門真正地建立起來又需要時間，例如洛克菲勒的石油帝國要到1911年才分拆成各個地區性的石油公司。換句話說，政策及法例並非單憑口講便可，背後的管治架構亦相當重要。中國如果現時分拆國企促進競爭，這恐怕會令大量工人失業。國企連簡單的改革都困難重重，要分拆當然是難上加難。

翻看歷史，社會上的財富分配及上流力肯定是最重要的因素之一。中國在過往幾千年的歷史就基本上是在土地平均分配及高度集中之間不斷輪迴。當土地的分配較為平均，大部分民眾都有自己的土地，生產力自然較高。當土地集中在幾個人手上，民眾有大部分的收入都要還地主的債，生產力自然較差。如果一個社會相對上公平，人民可以透過自己的努力建立財富，走上更高的階層，這當然會誘發生產力改善。美國是個移民國家，歐洲人自17世紀開始越洋到美國，大家都是在一片新土地上重新開始，並無什麼社會及文化的枷鎖。現時的中國，貧富相距懸殊，中下階層想要改善生活質素的階梯亦不多。

當然，促進生產力還是有其他辦法的。新加坡便大開移民之門，而理論上內地亦可以進一步開放戶口制度，讓民眾從鄉村走進城市，但問題是城市又是否有足夠的工作容納這一批人？德國在1820年引入全民教育，透過建立人力資本壯大德國。金融創新亦能提升生產力，將資金分配予效率更高的公司，但是內地目前仍然做不到這一點。科技發展雖然令我們的生活更方便，但這些科技公司對GDP的實質貢獻又有多大？

就目前而言，筆者實在看不到中央有太多板斧，中港股市市盈率偏低恐怕會是新常態。

掌控銀行是缺點也是優點

內地各項經濟問題的其中一個根源，是銀行業基本上是由國家操控，內銀在過往幾年助長了國進民退，令經濟的生產力停滯不前，並間接導致不少行業產能過剩。

中央現正企圖透過谷起樓市同時解決產能過剩及地方政府缺水這兩大難題。據悉，內地有些民眾雖然身無分文，卻從P2P網貸平台融資付首期，希望從樓市升浪中大刮一筆；亦有人試圖眾籌買房。不過，更離奇的莫過於將自身的樓房以三成溢價賣予親戚，從銀行拿取三成首付的房貸，間接把房子套現成現金。上海樓價在今年首兩個月大漲24%，大有可能是與此有關。

銀行為了完成國家的任務，為了跑足數，風險評核肯定遠較以往寬鬆，要不然1月的貸款又如何暴增至2.5萬億？

經濟不虞斷崖式崩潰

不過，內地經濟的一大優點亦是銀行業由國家操控。美國在1929至1933年及日本在1989至1997年所犯的錯誤，是任由貨幣供應下跌。美日兩國都要整固銀行業淘汰弱者，並進行大量注資及將其壞賬削離。當銀行業健康起來，整個經濟的心臟恢復健康，經濟始有起色。今時今日，就算美日透過量寬猛印銀紙，銀行亦未必會把新增的流動性轉化為貸款，讓其流入實體經濟。內地跟美日的一大差異是，政府可以直接逼銀行增加貸款，只需一紙行政命令，毋須各項複雜金融手術。高負債不一定是個大問題，君不見俄羅斯在1998年時的負債相對GDP比例其實不高，關鍵只是能否繼續再融資而已。如果內地銀行不斷泵水，所有企業及地方政府可以不斷再融資，經濟自難斷崖式崩潰。因此，大陸經濟絕對是要看淡，但同時又不能看得太淡。

好了，如果我們現在倒過來想，內地的產能過剩及地方政府缺水的問題到底又有多嚴重？中央到底要樓市泡沫吹到多大、持續多久，才能解決這兩個問題？

內地去年的鋼鐵及水泥產能使用率僅為67%和65%，重工業的產能過剩情況尤其嚴重。內地經濟並沒有條件大規模地去產能，因為這會令大量工人下崗，影響社會穩定性。另外，地方政府財政狀況有一點是必須注意的。當經濟開始轉壞，地方政府收入會下降，開支卻可能增加，因為它們要直接或間接為失去工作的工人提供援助，維持社會穩定。中央幫助地方政府舊債換新債，減低它們的還款息率及拖長年期，以減輕資金壓力。賣地普遍佔它們的收入三至六成，就算樓價泡沫能暫時刺激賣地收入，這亦並非長遠之計。

國際投資者擔心內地樓市泡沫早晚會爆破，從而令經濟陷入衰退。原理上，如果政府每個月微調在樓市內滾存的資金，有同樣金額的錢在追逐同樣數量的資產，樓價其實不會下跌。

當然，在實際操作層面上，關鍵是政府能否穩住內地民眾對樓市的信心。一旦民眾認為樓市高處不勝寒並且大規模離場，政府就不容易挺住樓市。曼哈頓樓價在1929年見頂後足足下跌了五六成，並且用了20多年在返回高位；日本樓價在1990年見頂後，至現在尚未返家鄉。

對中央而言，最有利的情況是樓市穩步以每年一兩成的幅度增長，並且持續三四年，這才會對經濟起較大幫助。換句話說，如果樓價升得太急，反而未必是好事，我們應提早離場。如果樓價在未來三四個月上揚幅度不太大，我們則可以繼續浸泡泡浴。

股票現金各半 可攻可守

由2014年12月至今，分析員把MSCI中國的盈利預測下調了21%。筆者屢次強調中港股市的盈利增長前景暗淡，企業的槓桿大增而股本回報則不斷下跌。

內地現時試圖用三道板斧穩住經濟：（1）放鬆房貸推高樓市，誘使發展商加速建房，消化過剩的產能；（2）增加政府開支；（3）開放債市讓外資進場，減低融資成本。短期內，這些措施再加上略為寬鬆的貨幣政策，的確能夠穩住經濟，令股市暫時在二萬點左右企穩。

不過，技窮已是路人皆見，以增加債務來應付債務危機只會令長遠問題更大，因此不宜過分進取。筆者的建議是現時股票和現金各持一半，以便進可攻退可守。

在這種環境下，筆者認為中移動（00941）是有一定的吸引力。中移動的4G客戶基本上是以每半年增加1億的幅度增長（在1月時有3.3億），開始走出先前ARPU不斷下滑的困境，盈利重拾增長動力。隨着互聯網這麼普及，現時在內地生活已經離不開手機，人均數據用量每年都大增。內地的智能手機售價便宜，令愈來愈多人由2G升級至3G及4G。這個大趨勢不太會受經濟放緩影響，因此中移動的盈利非常穩陣。另外，中移動的資產負債表上有大量現金，而投資4G的資本開支過了高峰期，因此未來幾年的現金流（free cash flow）亦會不斷上升。中移動的市盈率約為10倍，而股息率則為3.8%，估值合理。它收購鐵通及把資產轉移至鐵塔，基本上不會左右估值。

滙控（00005）公布業績，坊間反應普遍負面，但筆者則認為問題不大，問題是先前投資者的預期過高。滙控的一級核心資本比率為11.9%，而在出售巴西業務後便會提升至12.6%。滙控股票疲弱基本上是盈利問題（尤其是收入的增幅），而它的資產負債表則相當穩健。

中移動滙控是不錯選擇

筆者以往屢次提到滙控的貸款損失撥備不足， 而鑑於油價及商品價格在第4季大跌，撥備升至16億美元不應令投資者意外。渣打（02888）的油氣及商品貸款在金額上與滙控相若，但滙控的風險加權資產卻是渣打的3倍以上。筆者認為滙控的風險管理還是做得不錯的。筆者預期滙控今年的收入約為600億美元，成本400億美元，撥備50億元，其他收入20億美元，即稅前盈利170億美元，相當於每股盈利4.6港元。

同樣地，剛公布業績的渣打，最大隱憂是收入按年下跌15%至154億美元，而這主要是受美元強勢，業務增長動力不足及出售業務所致。如果再仔細看每一季的收入，渣打去年的收入由第1季的44億美元下跌至第4季的33億美元。筆者預測渣打今年的收入約為160億美元，開支100億美元，貸款撥備20億美元，亦即是稅前盈利20億美元左右，這僅僅是2014年時的一半。渣打的市賬率雖然僅為0.4倍，但如果股本回報一直縮，這便可能成為價值陷阱。如果渣打要達到10%的股本回報率，並再假設成本不變，渣打便要將收入推高約三成。在利息維持在低水平的情況下，收入增長倍加困難。渣打在供股後的核心一級資本比率為12.6%，足以應付經濟衰退的風險。

在目前的市況下，持有滙控及中移動兩隻股票都是不錯的選擇。整體上最好還是股票現金各一半，以便進可攻退可守。