長和最大不確定性在電訊業務

長和實業（00001）上星期公布業績，超人的一言一行頓時成為城中焦點；而長和亦重拾紅底股的地位。按高盛估算，長和的NAV為每股140元，主要的資產為3歐洲每股30元、屈臣氏40元、長建40元、其他資產60元、負債30元。換句話說，現時的股價較NAV有約三成折讓。如果以今年的每股預測盈利8.5元計算，市盈率將近12倍。以一間增長動力不強的公司而言，市場估值是合理的。放眼將來，長和到底有什麼板斧大幅提高股東價值？

長和大概有八成的電訊資產都在歐洲。歐洲電訊商在過往幾年收入增長乏力，但隨着一連串的收購合併令競爭減少後，它們的定價能力正開始改善。不過，大約在半年前，歐盟為了反壟斷及維護消費者利益，逐漸收緊這些收購合併。例如長和在2013年收購了Orange在奧地利的業務後，便大幅加價近三成。

八成電訊資產都在歐洲

長和在英國正試圖以1000億至1200億元（視乎業績表現）收購O2。如果此舉成功，長和將成為該國最大電訊商。

長和雖然作出各項建議，例如確保收購後兩間公司獨立營運，但最終決定權依然在監管機構手裏。順帶一提，為了節省現金，長和打算出售部分英國電訊業務的股權，以資助上述收購。超人着實能夠善用資本。此外，歐洲電訊商最近亦計劃推出5G，而這又會推高資本投資。長和的電訊業務在2015年的EBITDA為174億元、Capex為109億元，而牌照投資則為24億元，淨現金流着實不太高。營運電訊業必須擁有龐大的資本，但科技日新月異，監管機構又愈來愈嚴謹，電訊商的壯大存在頗大的不確定性。

在零售方面，長和在2014年把屈臣氏的25%股份以440億元賣予淡馬錫，亦即是屈臣氏的估值為1760億元。我們實在不能小看超人善價而沽的本事。2015年長和零售業務店舖增加了8%，而同店收入則上升2%（撇除貨幣的影響）。雖然屈臣氏的增長勢頭不俗，但是以148億元EBITDA及19億元的Capex來計算，要支撐1760億元的估值已經不容易。高盛則認為，屈臣氏的估值為2050億元，筆者認為這實在過分樂觀。

至於其他業務，長和持有長建77%的股權，而自長建跟電能合併的方案被股東否決後，超人必然會繼續想辦法善用電能的700億元現金。Husky則受油價大跌拖累，盈利大跌，長和亦只能削減Capex救亡，靜待油價回升。長和的港口碼頭業務僅持平，並且在目前的經濟氣候下看來難以有什麼增長。

催升股價離不開三因素

長和的股價要再升，相信應該離不開三大因素：一、成功收購英國O2，而且電訊業務的淨現金流有望持續改善；二、油價回升帶動Husky的估值回升；三、超人有新辦法善用電能的700億元現金。另一個問題是，如果電訊業務不斷需要大量新Capex，而這些新Capex的壽命卻又不長，電訊業務的長遠價值到底是多少？

話說回來，MBA課本的講法是收購合併多半都難以為股東創造價值。不過，長和卻偏偏是超人以一連串的收購建立起來，實在令人佩服。